摘要：

一、業(yè)務(wù)量：需求顯韌性，申通增速最快。

1）行業(yè)：前三季度行業(yè)完成業(yè)務(wù)量931億件，同比增長16.4%，Q3業(yè)務(wù)量336億件，同比增長16.7%，7-9月分別同比增長11.7%、18.3%、20%。

2）各公司業(yè)務(wù)量及同比增速：

前三季度，申通（123.2億，+32.1%）＞圓通（150.1億，+18.4%）＞行業(yè)（931.3，+16.4%）＞順豐（86.4億，+9.1%）＞韻達（132.7億，+1.2%）；

Q3申通（46億，+26.1%）＞行業(yè)（+16.7%）＞圓通52.4億（+14.1%）＞韻達48.7億（+6.4%）＞順豐28.1億（-0.6%），順豐件量增速主要受豐網(wǎng)業(yè)務(wù)剝離影響。

3）市占率：Q3圓通15.6%（+1.9pct）＞韻達14.5%（+0.9pct）＞申通13.7%（+2.8pct）>極兔12.7%>順豐8.4%（同比-1.5pct）。

注：中通尚未披露三季度數(shù)據(jù)。

二、價格：淡季承壓。

1）行業(yè)：前三季度快遞行業(yè)票均收入9.18元，同比下降4.0%，其中23Q3快遞行業(yè)票均收入8.94元，同比下降5.0%。

2）各公司：前三季度通達系各品牌單票收入同比均下滑，圓通2.41元（-6.1%，或-0.16元）＞韻達2.39元（-6.1%，或-0.16元）>申通2.36元（-9.7%，或-0.24元），順豐單票收入16.1元，同比增長1.3%。

Q3單票收入：圓通2.33元（-7.9%，或-0.20元）＞韻達2.22元（-14.2%，或-0.37元）>申通2.12元（-12.5%，或-0.3元）。順豐16.73元（+5.8%），主要系低價件豐網(wǎng)剝離。行業(yè)單價及通達系普遍下滑，一方面受貨品結(jié)構(gòu)及均重影響，另一方面也是淡季市場價格競爭影響。

三、業(yè)績綜述：通達系三季度單票凈利受市場沖擊；順豐保持穩(wěn)健經(jīng)營基調(diào)。

1、通達系：

1）前三季度歸母凈利，圓通26.6億（-4%）＞韻達11.6億（+56%）＞申通2.2億（+5%）；扣非凈利，圓通扣非凈利25.4億（-5%）＞韻達9.7億（+39%）＞申通2.1億（+36%）。

2）Q3歸母凈利：圓通8億（-20%）＞韻達3億（+51.5%）＞申通0.03億（-87.7%）；扣非凈利，圓通7.6億（-21.3%）>韻達1.8億（+10.2%）＞申通-0.08億（+30.1%）。申通出現(xiàn)扣非虧損。

3）單票扣非凈利，前三季度圓通0.17元＞韻達0.07元＞申通0.02元；

23Q3，圓通0.14元>韻達0.04元>申通-0.002元。

2、順豐保持穩(wěn)健經(jīng)營。

前三季度公司歸母凈利62.6億（+40%），扣非凈利55.5億（+44%），Q3歸母凈利20.9億元，同比增長6.6%，扣非凈利18.4億，同比增長7.3%，Q3實現(xiàn)上市以來最佳三季度業(yè)績。

三、資產(chǎn)端：整體資本開支持續(xù)下行。

23Q3順豐、韻達、圓通、申通季度資本開支分別為30.1、4.1、13.8、10.6億元，同比分別下降26%、下降42%、增長6.5%、下降5.3%。

四、投資建議：持續(xù)看好行業(yè)中長期投資價值。

1、電商快遞：我們強調(diào)產(chǎn)業(yè)判斷，

件量方面，電商快遞行業(yè)需求端具備韌性，全年預計仍將保持15%+增速，件量的修復將有助于頭部快遞企業(yè)提升產(chǎn)能利用效率，優(yōu)化單票成本，奠定業(yè)績穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。

行業(yè)格局方面，預計行業(yè)監(jiān)管托底疊加終端加盟商盈利訴求，行業(yè)價格不具備進一步明顯下行的空間，市場對于價格競爭存在過度擔憂。

核心標的：看好韻達走出困境，邊際變化或最大；持續(xù)推薦圓通仍處于低估；關(guān)注申通繼續(xù)優(yōu)化力度。

2、順豐：我們認為公司當前看點，

其一位于估值底部：對應(yīng)2024年不到20倍PE，公司上市以來的估值底部。

其二始終在積極行動：聚焦核心主業(yè)，持續(xù)內(nèi)部挖潛，經(jīng)營底盤愈發(fā)夯實。

其三我們強調(diào)下一步看鄂州：鄂州機場已開通10條國際貨運航線，我們持續(xù)看好圍繞鄂州進一步打造國內(nèi)-國際雙循環(huán)，將助力公司生態(tài)體系再次飛躍。

注：自4月首開鄂州國際貨運航線，已開通10條國際航線，包括美國洛杉磯、安克雷奇-紐約、德國法蘭克福等洲際樞紐航線以及新加坡、大阪等亞洲航線。

風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。

正文

一、行業(yè)：件量需求顯韌性，價格淡季承壓力

（一）業(yè)務(wù)量：需求顯韌性，申通增速最快

1、行業(yè)：

1）前三季度完成業(yè)務(wù)量931億件，同比增長16.4%。其中，同城快遞業(yè)務(wù)量累計完成96.1億件，同比增長1.2%；異地快遞業(yè)務(wù)量累計完成813.7億件，同比增長17.7%；國際/港澳臺快遞業(yè)務(wù)量累計完成21.4億件，同比增長55.3%。Q3月度來看，7-9月分別同比增長11.7%、18.3%、20%。

前三季度快遞行業(yè)完成收入8546億元，同比增長11.1%。

2）Q3行業(yè)完成業(yè)務(wù)量336億件，同比增長16.7%。其中，同城、異地、國際件增速分別為2.5%、17.9%、49.6%。主要受22年Q2基數(shù)影響。

Q3快遞行業(yè)收入3002.6億元，同比增長10.9%。

2、各快遞公司

1）前三季度

業(yè)務(wù)量增速：申通（123.2億，+32.1%）＞中通（216.4億，+22.6%）＞圓通（150.1億，+18.4%）＞行業(yè)（931.3，+16.4%）＞順豐（86.4億，+9.1%）＞韻達（132.7億，+1.2%）

市占率方面：

圓通16.1%（+0.3pct）＞韻達14.2%（-2.1pct）＞申通13.2%（+1.6pct）>極兔11.5%。

申通增速保持行業(yè)領(lǐng)先，市占率顯著提升1.6pct，達到13.2%；主要系受益于公司自身產(chǎn)能建設(shè)優(yōu)化，網(wǎng)絡(luò)吞吐能力提升；

韻達累計業(yè)務(wù)量同比增速轉(zhuǎn)正；

順豐件量增速略低于行業(yè)，主要系5月底剝離豐網(wǎng)影響。

行業(yè)集中度：2023年9月行業(yè)CR8指數(shù) 84.1，同比下降0.7，環(huán)比持平。

2）23Q3

業(yè)務(wù)量增速：申通 46 億（+26.1%）＞行業(yè)（+16.7%）＞圓通 52.4 億（+14.1%）＞順豐28.1 億（-0.6%）＞韻達 48.7 億（+6.4%），順豐件量增速主要受豐網(wǎng)業(yè)務(wù)剝離影響。

市占率：圓通 15.6%（+1.9pct）＞韻達 14.5%（+0.9pct）＞申通 13.7%（+2.8pct）>極兔12.7%>順豐 8.4%（同比-1.5pct）。環(huán)比來看，申通份額進一步提升 0.3pct，圓通下降 1.8pct，韻達提升 1.6pct，順豐環(huán)比-0.7pct。

注：中通尚未披露三季度數(shù)據(jù)。

（二）價格：Q3淡季價格進一步承壓

前三季度快遞行業(yè)票均收入9.18元，同比下降4.0%，其中同城、異地、國際件票均價格分別為5.34、5.29、45.16元，同比分別下降0.2%、下降3.5%、下降25.1%。

觀察重點產(chǎn)糧區(qū)前三季度價格變化：

浙江平均單票收入 5.05 元，下降 4.9%；其中義烏 23 年 Q1-3 平均單票收入 2.75 元，同比下降 0.7%，降幅小于行業(yè)平均水平；

廣東平均單票收入 8.06 元，同比下降 1.76%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；其中廣州 23 年 Q1-3 平均單票收入 7.74 元，同比下降 5.13%，降幅水平高于行業(yè)；深圳平均單票收入 10.36 元，同比增長 0.62%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。

前三季度通達系各品牌單票收入同比均下滑。

圓通2.41元（-6.1%，或-0.16元）＞韻達2.39元（-6.1%，或-0.16元）>申通2.36元（-9.7%，或-0.24元）。

順豐單票收入16.1元，同比增長1.3%。

23Q3：淡季競爭加劇，通達系單價普遍下滑

23Q3快遞行業(yè)票均收入8.94元，同比下降5.0%；

分區(qū)域來看，浙江23年Q3單票收入4.81元，同比下降6.5%，降幅大于行業(yè)平均水平，其中義烏單票收入2.59元，同比下降6.3%，表現(xiàn)弱于行業(yè)；廣東23年Q3單票收入8.06元，同比下降2.9%，其中廣州單票收入7.53元，同比下降12.7%，表現(xiàn)弱于行業(yè)；深圳單票收入10.41元，同比增長4.0%。

各公司Q3單票收入變化來看：

圓通2.33元（-7.9%，或-0.20元）＞韻達2.22元（-14.2%，或-0.37元）>申通2.12元（-12.5%，或-0.3元）行業(yè)單價普遍下滑，一方面受貨品結(jié)構(gòu)及均重影響，另一方面也是淡季市場價格競爭影響。

順豐16.73元（+5.8%），主要系低價件豐網(wǎng)剝離。

二、業(yè)績綜述：通達系三季度單票凈利受市場沖擊；順豐保持穩(wěn)健經(jīng)營基調(diào)

（一）利潤：順豐保持穩(wěn)健、通達系整體承壓

1）2023 年前三季度

歸母利潤：順豐 62.6 億（+40%），同比大幅改善；通達系中，圓通 26.6 億（-4%）＞韻達 11.6 億（+56%）＞申通 2.2 億（+5%），

扣非凈利來看，順豐 55.5 億（+44%），圓通扣非凈利 25.4 億（-5%）＞韻達 9.7 億（+39%）＞申通 2.1 億（+36%）。

2）2023年Q3利潤

歸母利潤：順豐20.9億元，同比增長6.6%，通達系中，圓通8億（-20%）＞韻達3億（+51.5%）＞申通0.03億（-87.7%）；

扣非凈利：順豐18.4億，同比增長7.3%，通達系中，圓通7.6億（-21.3%）>韻達1.8億（+10.2%）＞申通-0.08億（+30.1%）。

順豐實現(xiàn)上市以來最佳三季度業(yè)務(wù)，申通出現(xiàn)扣非虧損。

3）單票分析：圓通維持單票盈利領(lǐng)先，三季度普遍環(huán)比下降

單票毛利：前三季度圓通 0.28 元＞韻達 0.25 元＞申通 0.1 元；23Q3，圓通 0.25 元>韻達0.2 元>申通 0.07 元。

單票歸母利潤，前三季度圓通 0.18 元＞韻達 0.09 元＞申通 0.02 元；23Q3，圓通 0.15 元>韻達 0.06 元>申通 0.001 元。

單票扣非凈利，前三季度圓通 0.17 元＞韻達 0.07 元＞申通 0.02 元；23Q3，圓通 0.14 元>韻達 0.04 元>申通-0.002 元。

（二）資產(chǎn)端：整體資本開支持續(xù)下行

1、23Q3除韻達外資產(chǎn)規(guī)模同比增速上升

截止2023年Q3，順豐、韻達、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值合計分別為565、164、176、93億元，同比分別增長8.1%、-2.1%、12.9%、27.4%。

2、資本開支：主要快遞企業(yè)資本開支持續(xù)放緩

23Q3順豐、韻達、圓通、申通季度資本開支分別為30.1、4.1、13.8、10.6億元，同比分別下降26%、下降42%、增長6.5%、下降5.3%，環(huán)比Q2分別增長19%、下降37%、增長27%、增長96%。

除申通為彌補產(chǎn)能建設(shè)短板，持續(xù)推進中轉(zhuǎn)及運輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，頭部快遞企業(yè)資本開支仍處于放緩階段。

三、投資建議及風險提示

1、電商快遞：

我們強調(diào)產(chǎn)業(yè)判斷，件量方面，電商快遞行業(yè)需求端具備韌性，全年預計仍將保持15%增速，行業(yè)件量的修復將有助于頭部快遞企業(yè)提升產(chǎn)能利用效率，優(yōu)化單票成本，維持業(yè)績穩(wěn)健增長。

行業(yè)格局方面，我們認為，電商快遞行業(yè)不再具備全網(wǎng)大范圍價格戰(zhàn)基礎(chǔ)，預計行業(yè)監(jiān)管托底疊加終端加盟商盈利訴求，行業(yè)價格存在回升空間，市場對于價格競爭存在過度擔憂。

核心標的：看好韻達走出困境，邊際變化或最大；持續(xù)推薦圓通仍處于低估；關(guān)注申通繼續(xù)優(yōu)化力度。

2、順豐：強調(diào)觀點，公司經(jīng)營質(zhì)量扎實向上，價值白馬蓄勢待發(fā)。

我們認為公司當前看點，

其一位于估值底部：對應(yīng)2024年不到20倍PE，公司上市以來的估值底部。

其二始終在積極行動：聚焦核心主業(yè)，持續(xù)內(nèi)部挖潛，經(jīng)營底盤愈發(fā)夯實。

其三我們強調(diào)下一步看鄂州：鄂州機場已開通10條國際貨運航線，我們持續(xù)看好圍繞鄂州進一步打造國內(nèi)-國際雙循環(huán)，將助力公司生態(tài)體系再次飛躍。

注：自4月首開鄂州國際貨運航線，已開通10條國際航線，包括美國洛杉磯、安克雷奇-紐約、德國法蘭克福等洲際樞紐航線以及新加坡、大阪等亞洲航線。

3、風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所2023年11月6日發(fā)布的報告《快遞行業(yè)2023年三季報綜述：件量需求顯韌性，價格淡季承壓力，持續(xù)看好行業(yè)中長期價值》