摘要

2Q23交易平臺上市公司收入多超預(yù)期，主要得益于去年同期低基數(shù)下宏觀消費(fèi)恢復(fù)和2Q23公司的主動作為；利潤端表現(xiàn)更為亮眼，得益于競爭投入力度有限、主動追求費(fèi)率控制和效率提升。

線下低基數(shù)效應(yīng)下不改電商滲透持續(xù)提升。進(jìn)入2季度后線上消費(fèi)復(fù)蘇加快且恢復(fù)速度持續(xù)高于線下，電商滲透率達(dá)到29.1%。單包裹價(jià)格持續(xù)下滑，我們認(rèn)為近期電商平臺在內(nèi)容和價(jià)格上的主動調(diào)整一定程度上順應(yīng)了居民注重性價(jià)比的消費(fèi)趨勢。進(jìn)入3Q23后電商GMV同比增速于淡季有所放緩，我們認(rèn)為電商行業(yè)憑借自身在流量和價(jià)格力上的努力作為，以及廣告產(chǎn)品的完善，依然有望取得超越消費(fèi)大盤的表現(xiàn)。

流量增長、廣告產(chǎn)品完善和AI技術(shù)推動電商貨幣化率提升。2Q23拼多多憑借廣告加載率提升、廣告工具全站推的商家覆蓋率和商家使用深度提升帶動貨幣化率一路上行，疊加百億補(bǔ)貼等新渠道傭金率上升，我們測算其主站貨幣化率已經(jīng)達(dá)到5%。

國內(nèi)電商競爭短期對行業(yè)格局和利潤端影響或有限。雖然競爭帶來營銷費(fèi)用的一定提升，但受益于貨幣化率增加及其他費(fèi)用的有效控制，我們認(rèn)為電商競爭不僅不會拖累利潤，還會因?yàn)槭杖胩嵘龓斫?jīng)營杠桿改善疊加公司效率提升，實(shí)現(xiàn)利潤增長。

本地生活線下服務(wù)需求持續(xù)旺盛，美團(tuán)及時(shí)堅(jiān)定的競爭投入有力維持了市場份額。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管和政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

正文

2Q23大盤回顧

電商行業(yè)數(shù)據(jù)：低基數(shù)下2季度加速復(fù)蘇，3季度淡季預(yù)計(jì)增速放緩

618拉動電商迅速恢復(fù)，性價(jià)比優(yōu)勢下電商恢復(fù)速度持續(xù)高于線下。1-7月全國網(wǎng)上零售額8.3萬億元，同比增長12.5%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額6.99萬億元，同比增長10%，占社會消費(fèi)品零售總額的比重為26.4%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長8.7%、12.0%、9.5%。其中進(jìn)入2季度后線上消費(fèi)復(fù)蘇加快，主要受到去年低基數(shù)效應(yīng)的影響以及618購物節(jié)的帶動，2Q23線上實(shí)物商品銷售額3.3萬億元，同比上升14%；線上購物滲透率達(dá)到29.1%，高于去年同期的28.3%；2Q23線下零售額同比上升9.4%至7.99萬億元。在線下消費(fèi)恢復(fù)的同時(shí)，線上渠道在2Q強(qiáng)調(diào)商品價(jià)格力及積極買量的趨勢下持續(xù)獲取市場份額。

受到基數(shù)影響以及消費(fèi)力和消費(fèi)意愿約束，2Q23客單價(jià)下滑幅度較1Q23擴(kuò)大。2Q23快遞業(yè)務(wù)量增速快于線上實(shí)物社零7ppt，我們測算得知單包裹均價(jià)同比下滑7%，下滑幅度相比1Q23的下滑1%有所擴(kuò)大，我們認(rèn)為除了去年疫情期間出于居民囤貨需求呈現(xiàn)高基數(shù)的原因之外，居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿仍需要一定時(shí)間恢復(fù)；此外也一定程度反映了居民從消費(fèi)升級轉(zhuǎn)向性價(jià)比主導(dǎo)的趨勢明顯。

7月國家統(tǒng)計(jì)局首次披露服務(wù)零售額增速：2023年前7個(gè)月，服務(wù)零售額（企業(yè)以交易形式直接提供給個(gè)人和其他單位非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的服務(wù)價(jià)值的總和）同比增長20.3%，比社會零售總額的增速高13個(gè)ppt，主要考慮近期受到居民暑期旅游出行，線下消費(fèi)旺盛的帶動，我們建議持續(xù)跟蹤服務(wù)零售額對居民消費(fèi)情緒的反映，以及服務(wù)零售額與線上實(shí)物零售額之間在居民消費(fèi)錢包份額中的變化。

圖表：社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對比

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

圖表：吃穿用類線上消費(fèi)增速對比

外賣行業(yè)數(shù)據(jù)：線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，一定程度擠壓外賣需求

3Q線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，外賣單量增速趨近于大盤增速。2Q23線下餐飲業(yè)收入同比增速為30%，同比增速環(huán)比提升比較明顯，主要因?yàn)槿ツ晖诰€下餐飲受到疫情影響基數(shù)較低。外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢與餐飲業(yè)收入增速趨勢高度一致，我們測算美團(tuán)外賣單量增速達(dá)到29%，略低于餐飲大盤增速，從供給端來看，外賣中小商家持續(xù)恢復(fù)為外賣行業(yè)提供動力，但需求端一定程度受到線下恢復(fù)迅速的擠出效應(yīng)影響，因此外賣單量增速趨近且略低于大盤增速。我們預(yù)計(jì)3季度外賣單量增速可能受到宏觀消費(fèi)情緒較弱，線下及旅游消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)旺盛，以及部分地區(qū)自然災(zāi)害的影響，同比增速可能下滑至18%左右。

外賣業(yè)務(wù)未來仍有滲透空間，近期活動或加速滲透。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計(jì)算滲透率，則2Q23外賣滲透率為27%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則2Q23外賣滲透率約為13%。我們預(yù)計(jì)外賣滲透率仍將繼續(xù)提升，尤其是對于低線城市或者較低客單價(jià)的餐品，以及三餐之外的奶茶糕點(diǎn)等非餐品類，且近期美團(tuán)在外賣側(cè)“神搶手”活動的加大投入以及“拼好飯”的縱深推進(jìn)等舉措均有望加速用戶習(xí)慣培養(yǎng)以及外賣行業(yè)滲透。

圖表：外賣和大盤餐飲增速趨勢整體保持一致

圖表：外賣滲透率同比持續(xù)提升

2Q23重點(diǎn)賽道回顧

電商：收入強(qiáng)勁，利潤端表現(xiàn)更為亮眼

2Q23電商收入端增長強(qiáng)勁，主要得益于去年低基數(shù)下宏觀消費(fèi)恢復(fù)和公司主動作為。阿里巴巴客戶管理收入同比增長10%至797億元，主要得益于2Q23線上零售恢復(fù)，以及淘天集團(tuán)在獲客、內(nèi)容和價(jià)格力方面的投入初具成效。拼多多收入同比增長 66%至 523 億元，主要得益于在理性消費(fèi)趨勢下，拼多多平臺的性價(jià)比用戶認(rèn)知和較高的供應(yīng)鏈和運(yùn)營效率取得了出色表現(xiàn)。

2Q23利潤表現(xiàn)好于收入端，主要得益于競爭投入力度有限、主動追求費(fèi)率控制和效率提升。2Q23拼多多non-GAAP歸母凈利潤表現(xiàn)優(yōu)異，主要得益于貨幣化率提升帶來的經(jīng)營杠桿改善和有效控制國內(nèi)營銷費(fèi)用；阿里巴巴在新組織架構(gòu)調(diào)整下，各業(yè)務(wù)集團(tuán)效率提升且主動控費(fèi)，調(diào)整EBITA同比增長32%至454億元；唯品會non-GAAP凈利潤達(dá)到24億元，主要得益于篩選品類后對毛利率的常態(tài)化把控，且合理的管理費(fèi)率。京東的物流及新業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)較好，但零售OPM對集團(tuán)凈利潤率水平有一定拖累。

圖表：2Q23主要電商公司業(yè)績回顧

本地生活：線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，美團(tuán)利潤表現(xiàn)亮眼

?      美團(tuán)：到店酒旅業(yè)績較好，競爭格局穩(wěn)中向好，但優(yōu)選仍然承壓。收入端，2Q23收入680億元，同比增長33%，主要由于核心本地商業(yè)收入表現(xiàn)較好。收入端分業(yè)務(wù)看，2Q23核心本地商業(yè)收入同比+39%至512億元，其中我們預(yù)計(jì)：1）2Q23外賣收入同增31%，外賣單量同比增長超過29%，主要考慮外賣“神搶手”、“神券節(jié)”等活動對用戶的激勵(lì)以及低線城市供給的加速恢復(fù)；2）2Q23到店酒旅GTV同比增速超過120%，年活躍商家數(shù)及年交易用戶數(shù)創(chuàng)新高，主要受益于線下消費(fèi)的恢復(fù)及公司的積極運(yùn)營，如在商戶側(cè)降低門檻、加強(qiáng)下沉市場滲透以增加供給，用戶側(cè)通過特價(jià)團(tuán)購和熱銷品直播來補(bǔ)貼價(jià)格吸引用戶購買。2Q23新業(yè)務(wù)收入同比增長18%至168億元。利潤端，2Q23經(jīng)調(diào)整凈利潤76.6億元，創(chuàng)歷史新高，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率為11.3%，主要由于核心本地商業(yè)營業(yè)利潤率表現(xiàn)較好。其中：2Q23核心本地商業(yè)營業(yè)利潤同比增長35%至111億元，OPM為21.8%，我們測算外賣UE和到店OPM都好于預(yù)期。2Q新業(yè)務(wù)營業(yè)虧損同比收窄、環(huán)比略擴(kuò)大至52億元，主要由于優(yōu)選冷鏈投入及補(bǔ)貼加大。其中快驢經(jīng)營效率提升，單車業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正。

?      叮咚買菜：收入同比有所下滑。2Q23收入同比下降27.0%至48.4億元；GMV同比下降26%至53億元，主要由于：1）去年同期由于疫情線上場景的增強(qiáng)存在高基數(shù)；2）22年以及23年第二季度退出了短期難以盈利的城市；3）此外，二季度五一和端午的出行也擠壓了消費(fèi)者需求。Non-GAAP凈利潤為750萬元，凈利潤率同比下滑0.1pct/環(huán)比提高0.1pct至0.2%。

?      達(dá)達(dá)集團(tuán)：2Q23首次實(shí)現(xiàn)整體盈利。收入端，2Q23總營收同比增長27.2%至25.8億元；具體看，京東到家營收同比+25%至18.3億元，受消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏影響，平臺GMV增長放緩至同比+23%至185億元；近期京東即時(shí)零售服務(wù)已統(tǒng)一更名為“小時(shí)達(dá)”，其中包括京東app的城市頻道入口，并在搜索結(jié)果中添加“小時(shí)達(dá)”的標(biāo)簽，我們認(rèn)為這將凸顯公司在一小時(shí)內(nèi)交付產(chǎn)品的能力，強(qiáng)化公司品牌，使用戶感知更清晰。2Q23達(dá)達(dá)快送營收同比+20%至9.8億元。利潤端，經(jīng)調(diào)整凈利潤840萬元，為上市后首次轉(zhuǎn)正（去年同期虧損4億元），經(jīng)調(diào)整利潤率同比改善17ppt。

圖表：重點(diǎn)本地生活公司2Q23業(yè)績概覽

2Q23和2023重點(diǎn)賽道展望和關(guān)鍵問題探討

電商大盤：線上滲透趨勢持續(xù)，全年行業(yè)GMV增速有韌性

我們認(rèn)為今年電商平臺在內(nèi)容和價(jià)格上的主動調(diào)整順應(yīng)了理性消費(fèi)趨勢，且電商作為強(qiáng)勢渠道對商家等上下游有較強(qiáng)議價(jià)能力，在宏觀復(fù)蘇溫和的趨勢下線上交易平臺依然獲得了結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢，2023年的電商滲透率依然保持提升態(tài)勢，2Q23各家電商平臺的GMV增速保持韌性。

電商貨幣化率：流量增長、廣告產(chǎn)品完善和AI技術(shù)推動貨幣化率提升

中國電商整體貨幣化率程度遠(yuǎn)低于海外同行，而線上相比線下具備更顯著的成本、價(jià)格和效率優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為電商貨幣化率仍然有上行空間。2020年前，各家平臺普遍處于提貨幣化率的過程中，這一進(jìn)程因?yàn)榻陙硪咔椤⒈O(jiān)管和來自內(nèi)容電商平臺的競爭所影響，阿里電商貨幣化率水平穩(wěn)定在4%左右，京東穩(wěn)定在3-3.5%左右，而拼多多憑借廣告加載率提升、廣告工具全站推的商家覆蓋率和商家使用深度提升帶動貨幣化率一路上行，疊加百億補(bǔ)貼等新渠道傭金率上升，我們測算2Q23拼多多主站貨幣化率已經(jīng)達(dá)到5%，超過阿里巴巴2Q23約4.1%的貨幣化率。

圖表：主要電商平臺貨幣化率對比

國內(nèi)電商競爭格局：流量和價(jià)格力成為獲取份額的關(guān)鍵

我們認(rèn)為流量和價(jià)格是目前電商行業(yè)競爭的重要維度。流量的核心在于爭奪用戶規(guī)模和粘性，建立用戶認(rèn)知，以流量增長帶動商家規(guī)模和平臺成交額增長，實(shí)現(xiàn)收入和利潤增長，再將部分利潤投入到流量端，形成正向循環(huán)。價(jià)格的核心在于依靠商家端讓利和平臺經(jīng)營效率提升帶來價(jià)格優(yōu)勢，從而吸引更多用戶購買產(chǎn)生更大的GMV和收入規(guī)模，對商家產(chǎn)生更大吸引力，形成正向循環(huán)。

商家對增量流量的付費(fèi)意愿提升，但短期對GMV貢獻(xiàn)尚不明確。在用戶消費(fèi)能力和意愿相對疲軟的時(shí)期，我們觀察到商家為了取得業(yè)績的增長有更大的動力為流量付費(fèi)，能否產(chǎn)生額外的流量增量成為驅(qū)動收入增長的重要影響因素，因此阿里做大用戶規(guī)模具備現(xiàn)實(shí)意義。但我們復(fù)盤電商平臺總時(shí)長和GMV數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每分鐘GMV變現(xiàn)率有較大波動，長期看阿里和京東單位時(shí)長GMV成交效率呈下滑趨勢，因此短期流量增長對GMV貢獻(xiàn)尚不明確，長期來看若平臺能夠占據(jù)用戶認(rèn)知滿足用戶需求，則消費(fèi)復(fù)蘇后有望將用戶認(rèn)知積累轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩翦X包份額，推動GMV健康增長。

圖表：單位時(shí)長GMV成交效率并不穩(wěn)定，阿里和京東有下降趨勢

阿里堅(jiān)決投入內(nèi)容化和買量帶動流量增長，拼多多反其道而行之。追求用戶增長是淘天集團(tuán)未來3年的戰(zhàn)略方向，而內(nèi)容化是驅(qū)動流量增長的重要一環(huán)，阿里持續(xù)升級直播和短視頻功能，拓展平臺的泛娛樂內(nèi)容，在交易平臺基礎(chǔ)上增強(qiáng)淘寶的娛樂屬性，2023年6月淘寶DAU同比增長6.5%；拼多多2Q23主動收縮主站大轉(zhuǎn)盤、多多視頻、多多會員補(bǔ)貼力度，將節(jié)省的營銷費(fèi)用投入效果更為直接的優(yōu)惠券和百億補(bǔ)貼方向，提升營銷費(fèi)用使用效率。

我們認(rèn)為阿里和拼多多對待流量截然不同的態(tài)度是由于二者所處階段存在差異。阿里此前對于內(nèi)容和流量投入相對克制，當(dāng)前處于轉(zhuǎn)變用戶認(rèn)知的重要階段，平臺改革也需要引入新的流量增量，因此短期通過買量和打造內(nèi)容生態(tài)來促進(jìn)流量增長有必要性；而用戶對拼多多平臺的性價(jià)比認(rèn)知已經(jīng)相對穩(wěn)固，短期流量成本由于電商平臺競爭出現(xiàn)上漲時(shí)營銷投放ROI效率或降低，主動收縮效率較低的營銷費(fèi)用投放，持續(xù)提升平臺轉(zhuǎn)化率是當(dāng)前拼多多的重點(diǎn)，我們也觀察到總用戶時(shí)長和DAU的下滑對于拼多多2Q23業(yè)績表現(xiàn)影響較小，用戶訪問深度和下單頻次或仍有提升。

圖表：主要上市電商平臺使用時(shí)長對比

圖表：主要上市電商平臺使用時(shí)長同比增速對比

圖表：主要電商平臺不同頻次用戶對比

追求價(jià)格力并非僅為爭奪市場份額，更多因?yàn)檎{(diào)整平臺經(jīng)營策略和匹配機(jī)制以順應(yīng)理性消費(fèi)趨勢，阿里、京東、抖音和拼多多都圍繞價(jià)格力展開布局。阿里主要通過用戶匹配價(jià)格帶下移、增加“淘寶好價(jià)”入口等方式追求價(jià)格力；京東打造“百億補(bǔ)貼”渠道，推動采銷改革，開放1P和3P競爭，推出“春曉計(jì)劃”，期望拿回價(jià)格優(yōu)勢；抖音在商城側(cè)減免商品卡傭金，調(diào)整轉(zhuǎn)化率在流量分配中的權(quán)重比例、放寬中小商家入住門檻，鼓勵(lì)商家提供性價(jià)比商品；拼多多在加大變現(xiàn)力度的同時(shí)維持流量向下傾斜的機(jī)制，鞏固維系性價(jià)比認(rèn)知。

追求價(jià)格力未顯著影響電商平臺利潤，平臺有效傳導(dǎo)了競爭壓力。從機(jī)制看補(bǔ)貼不是平臺追求價(jià)格力的主要手段，平臺更多通過調(diào)整流量分配機(jī)制，增加價(jià)格因子和轉(zhuǎn)化率的分配權(quán)重，流量向具備價(jià)格優(yōu)勢的中小商家傾斜來換取商家價(jià)格的讓步，最終體現(xiàn)在平臺將降價(jià)壓力傳導(dǎo)給了商家，來換取用戶規(guī)模和交易額的增長，因此電商平臺2Q23核心業(yè)務(wù)利潤除京東外均表現(xiàn)較優(yōu)。近期京東也降低了包郵門檻，包括：1）自營包郵門檻從99元降到59元，2）plus會員從原先每月可獲得5張免運(yùn)費(fèi)券，升級至無限免運(yùn)費(fèi)券。我們認(rèn)為此舉與京東此前推出得百億補(bǔ)貼、9.9元包郵一脈相承，意在降低消費(fèi)門檻并提升核心用戶粘性。

圖表：電商平臺在流量和價(jià)格力的競爭生態(tài)，以及流量和價(jià)格力對財(cái)務(wù)影響

綜合考慮流量和價(jià)格兩個(gè)方向，我們認(rèn)為具備流量和內(nèi)容優(yōu)勢得電商平臺會持續(xù)獲得份額，內(nèi)容電商占電商 GMV大盤比例有望從22年的16.8%提升至23年的20.8%；具備價(jià)格優(yōu)勢電商平臺也仍然有望持續(xù)獲得份額。

圖表：電商競爭格局

電商出海：拼多多和阿里海外進(jìn)展持續(xù)亮眼

拼多多：Temu全球進(jìn)展順利

2Q23 Temu用戶增長和區(qū)域拓展加速。我們測算2Q23 Temu GMV為29.5億美元，收入為6.5億美元計(jì)入傭金收入，成本為12億美元，主要包括履約和支付成本，經(jīng)營虧損9.7億美元。我們認(rèn)為Temu目前仍處于持續(xù)獲客階段，Data.ai顯示Temu全球MAU已從23年3月的3700萬人增長至7月的1.07億人，美國MAU從23年3月的3300萬人增長至7月的5400萬人。

圖表：Temu用戶非美國區(qū)域增長迅速

圖表：Temu美國DAU已經(jīng)超過SHEIN和eBay

阿里巴巴：國際數(shù)字商業(yè)步入高增長期

2Q23國際數(shù)字商業(yè)收入大幅提升，虧損持續(xù)收窄，AE、Lazada和Trendyol三大電商平臺齊頭并進(jìn)。阿里國際數(shù)字商業(yè)2Q23收入同比增長41%，其中零售業(yè)務(wù)收入同增60%，主要得益于單量增長和貨幣化率提升，AE、Lazada和Trendyol均齊頭并進(jìn)。2Q23調(diào)整EBITA虧損持續(xù)收窄主要得益于Trendyol調(diào)整EBITA轉(zhuǎn)正，以及AE和Lazada經(jīng)營杠桿改善和公司效率提升。

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)收入增速回暖

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)持續(xù)減虧

本地生活競爭格局：美團(tuán)雙管齊下，力爭份額穩(wěn)定

美團(tuán)及時(shí)堅(jiān)定地競爭投入有力地維持了市場份額。2022年，抖音本地生活迎來快速增長，美團(tuán)一度反應(yīng)遲緩，但今年3月以來，美團(tuán)開啟了積極的應(yīng)對，分別在B端商戶側(cè)降低商戶通收費(fèi)門檻、推出階梯返傭的策略，以及在C端用戶側(cè)開展針對性補(bǔ)貼，推出“特價(jià)團(tuán)購”，積極補(bǔ)足自身相對弱勢的直播能力等。美團(tuán)一系列應(yīng)對競爭措施取得了積極的效果，2Q美團(tuán)到店酒旅GTV迅速增長120%。另一方面，晚點(diǎn)報(bào)道，在美團(tuán)的主動競爭下，抖音生活服務(wù)并未像前期那樣屢屢超預(yù)期，以其目前的體量看，增速甚至與規(guī)模相應(yīng)比自身大很多的競爭對手類似，這意味著抖音快速搶占份額的難度越來越高。7月抖音生活服務(wù)進(jìn)行了一輪組織架構(gòu)調(diào)整，將酒店旅游升級成生活服務(wù)下的一級部門，與到店業(yè)務(wù)（餐飲、綜合）平行，在酒旅到綜等業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。雖然從歷史上看，字節(jié)團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)斗力不容小覷，但至少組織架構(gòu)的調(diào)整，也證明其階段性遇到了業(yè)務(wù)的瓶頸。

在我們看來，這一結(jié)果完全符合預(yù)期。事實(shí)上，我們認(rèn)為通常一個(gè)新渠道的誕生與成長，是伴隨著渠道產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者對渠道的未來有足夠的信心，參與者愿意在短期利潤上讓步，并在未來有前景的渠道上發(fā)力布局。此時(shí)如果原有競爭者坐視新渠道發(fā)展，則相當(dāng)于給了新渠道充分的騰挪空間；而如果原有競爭者敢于放棄眼前利益，進(jìn)而施加壓力，則意味著新渠道產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者甚至要虧錢或者嚴(yán)重虧錢，才能完成原有布局計(jì)劃，而本地生活領(lǐng)域通常以中腰部的小商戶居多，大部分商戶是不具備“延遲滿足”的能力與動機(jī)的。

我們估算今年以來抖音與美團(tuán)GTV核銷前的比值已大約穩(wěn)定在2.5：1左右的水平，但若考慮核銷率差距，核銷后GTV比例可達(dá)3：1。雖然市場看好抖音歷史上良好的競爭表現(xiàn)，對其后續(xù)的應(yīng)對動作仍有諸多期待，但我們認(rèn)為抖音目前的策略非常清晰——它的目標(biāo)是要做一個(gè)“超級APP”，意味著除了原先“有趣”的娛樂性內(nèi)容提供，還要提供諸如電商、本地生活、金融等多樣化的“有用”服務(wù)。這意味著本地生活非常重要，但又是諸多非常重要的服務(wù)之一。對美團(tuán)而言，到店是“主場”，競爭沒有退路；對抖音而言，到店是重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向之一?？紤]到兩家公司都具備強(qiáng)大的競爭力，我們認(rèn)為美團(tuán)有足夠的決心和能力去維系自身份額的穩(wěn)定，因此后續(xù)跟蹤核心在于：在維系份額的過程中，美團(tuán)目前受損的到店利潤率變化趨勢。

圖表：在美團(tuán)采取主動策略應(yīng)對競爭后，我們估算與抖音本地生活GTV的比值已逐步趨穩(wěn)

圖表：電商公司近期回購計(jì)劃及完成情況