投資要點

一、快遞量：低基數(shù)下高增長，消費信心待重振

2023年Q1快遞量269億件，同比增長11%。其中，1-2月僅同比增長4.6%，或源于疫情感染與消費疲弱等影響。3月，低基數(shù)下同比增速升至22.7%；若剔除低基數(shù)（假設(shè)2022年3月正常增速為15%），估算約7%，環(huán)比1-2月有所提升，仍低于年初市場預(yù)測的10-15%的年增速范圍。各家企業(yè)快遞量增速分化趨勢延續(xù)，申通/圓通/順豐/韻達(dá)Q1同比增速為24%/20%/18%/-11%。考慮2022年4月全國物流不通不暢，5-6月疫情影響仍存，預(yù)計Q2快遞量將延續(xù)低基數(shù)高增長。根據(jù)高頻跟蹤,4月剔除低基數(shù)后的快遞量增速保持平穩(wěn)。待消費信心重振，預(yù)計剔除低基數(shù)后的快遞量增速有望進(jìn)一步提升。

二、快遞價：非理性價格戰(zhàn)不再，后續(xù)競爭仍需觀察

2022年底我們提示頭部企業(yè)份額關(guān)注度提升，建議關(guān)注2023年春節(jié)后價格競爭。根據(jù)草根調(diào)研，2月節(jié)后市場恢復(fù)階段，義烏等局部市場出現(xiàn)較為激烈的價格競爭，引發(fā)市場擔(dān)憂。2023年Q1韻達(dá)/圓通/申通單票收入同比變動3.3%/-2.1%/-3.7%，其中2-3月韻達(dá)/圓通/申通單票收入環(huán)比回落0.19/0.25/0.29元，幅度大于往年。局方仍嚴(yán)格管控非理性價格競爭，而地方政府希望市場化競爭促進(jìn)本地電商發(fā)展。預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)，后續(xù)競爭方式與持續(xù)性仍需關(guān)注。

三、競爭格局：短期或現(xiàn)邊際改善，長期仍將龍頭崛起

近些年上游電商銷售額規(guī)模增速放緩，而電商快遞重資產(chǎn)升級后產(chǎn)能彈性明顯提升,市場進(jìn)入存量競爭加速的“戰(zhàn)國時代”。頭部格局未達(dá)穩(wěn)態(tài)，經(jīng)過2022年階段修養(yǎng)，2023年龍頭公司份額提升目標(biāo)堅定。預(yù)計良性競爭將持續(xù)，未來數(shù)年行業(yè)集中將加速。需要注意的是，考慮頭部企業(yè)仍有持續(xù)盈利與規(guī)模資金,網(wǎng)點扶持策略實施仍有望快速驅(qū)動邊際改善，有望催化市場預(yù)期階段修復(fù)。2023Q1中通通過短期價格競爭達(dá)成份額提升目標(biāo)；圓通份額16.6%，創(chuàng)歷史新高；韻達(dá)份額14.2%，初現(xiàn)企穩(wěn)趨勢。

四、投資策略：提示短期邊際改善，重視長期龍頭價值

2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)，符合我們年度判斷。展望2023年，快遞量內(nèi)在增速將逐步恢復(fù)，頭部企業(yè)競爭將加速行業(yè)集中，提示業(yè)績不確定性提升。中長期來看，我們認(rèn)為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起可期。建議近期關(guān)注邊際改善導(dǎo)致的階段修復(fù)，重點推薦長期龍頭估值溢價修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

五、風(fēng)險提示。

疫情防控；消費下行風(fēng)險；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報告正文

快遞量：低基數(shù)下高增長，消費信心待重振

2023年Q1快遞量同比增長11%，各家企業(yè)快遞量增速分化趨勢延續(xù)。其中3月，低基數(shù)下同比增速升至22.7%；若剔除低基數(shù)估算約7%，仍低于年初市場預(yù)測的10-15%的年增速范圍。

考慮2022年4月全國物流不通不暢，5-6月疫情影響仍存，預(yù)計Q2快遞量將延續(xù)低基數(shù)高增長。根據(jù)高頻跟蹤,4月剔除低基數(shù)后的快遞量增速保持平穩(wěn)。待消費信心重振，預(yù)計剔除低基數(shù)后的快遞量增速有望進(jìn)一步提升。

商流：疫后消費弱復(fù)蘇，消費信心待重振

從社零總額來看，Q1增速同比上升5.8%，其中3月低基數(shù)下同比增速升至10.6%。疫后居民消費意愿仍在逐步恢復(fù)中，市場對疫后消費復(fù)蘇預(yù)期回歸理性。

快遞量：低基數(shù)下高增長，剔除基數(shù)穩(wěn)中有升

• 2023Q1：快遞量268億件，同比增長11%

（1） 1-2月：疫后消費弱復(fù)蘇。快遞量僅同比增長4.6%，低于年初市場預(yù)測的10-15%年增速范圍，或源于疫情感染與消費疲弱等影響。

（2）  3月：穩(wěn)中有升。低基數(shù)下，3月快遞量同比增速升至22.7%。若假設(shè)2023年3月正常增速為15%，剔除低基數(shù)影響，3月增速估算約7%，環(huán)比1-2月有所提升，但仍低于年初預(yù)期，印證消費弱復(fù)蘇。

• 2023Q2：預(yù)計延續(xù)低基數(shù)高增長，4月自然增速平穩(wěn)

考慮2022年4月全國物流不通不暢，5-6月疫情影響仍存，預(yù)計Q2快遞量將延續(xù)低基數(shù)高增長。

預(yù)計4月快遞量增速將保持平穩(wěn)。根據(jù)高頻跟蹤,4月日快遞量約3.5億件上下，剔除低基數(shù)后的4月增速將環(huán)比保持相對平穩(wěn)。

2023年3月兩會上，政府工作報告多次強(qiáng)調(diào)消費對于經(jīng)濟(jì)的重要性，并將恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置。待消費信心重振，預(yù)計剔除低基數(shù)后的快遞量增速有望進(jìn)一步提升。

通達(dá)系：頭部企業(yè)件量增速繼續(xù)分化

受疫情期間短期影響及各家經(jīng)營管理累積效應(yīng)，各家企業(yè)快遞量增速自2022下半年開始分化，2023Q1分化趨勢繼續(xù)延續(xù)。

（1）中通：估算Q1增速繼續(xù)高于行業(yè)，春節(jié)后通過局部價格競爭加速份額提升；

（2）圓通：Q1同比增長20%，亦高于行業(yè)；

（3）韻達(dá)：Q1同比減少11%，低于行業(yè)。其中，3月同比減少8.5%。

（4）申通：Q1同比增長24%，繼續(xù)延續(xù)高增速，背后應(yīng)是積極價格策略獲取價格敏感型貨源驅(qū)動份額追趕。

快遞價：非理性價格戰(zhàn)不再，后續(xù)競爭仍需觀察

2022年底我們提示頭部企業(yè)份額關(guān)注度提升，建議關(guān)注2023年春節(jié)后價格競爭。根據(jù)草根調(diào)研，2月節(jié)后市場恢復(fù)階段，義烏等局部市場出現(xiàn)較為激烈的價格競爭，2-3月頭部公司單票收入回落幅度大于往年，引發(fā)市場擔(dān)憂。

局方仍嚴(yán)格管控非理性價格競爭，而地方政府希望市場化競爭促進(jìn)本地電商發(fā)展。預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)，后續(xù)競爭方式與持續(xù)性仍需關(guān)注。

通達(dá)系：2-3月單票收入回落大于往年

根據(jù)往年季節(jié)性規(guī)律，元宵節(jié)后市場恢復(fù)階段，往往會出現(xiàn)價格回落，快遞企業(yè)通過靈活的價格策略加速快遞量恢復(fù)與產(chǎn)能利用率回升。

考慮到2022下半年頭部企業(yè)份額關(guān)注度提升，我們年初建議關(guān)注2023年春節(jié)后價格競爭。根據(jù)草根調(diào)研，2月節(jié)后市場恢復(fù)階段，義烏等局部市場出現(xiàn)較為激烈的價格競爭，引發(fā)市場擔(dān)憂。

2023 年 Q1 韻達(dá)/圓通/申通單票收入同比變動 3.3%/-2.1%/-3.7%，其中2-3月單票收入環(huán)比回落0.19/0.25/0.29元，幅度大于往年。

局方仍嚴(yán)格管控非理性價格競爭，3月中旬地方局重申底價約束價格競爭過于激進(jìn)。而近期地方政府明確希望市場化競爭，促進(jìn)本地電商發(fā)展。預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)，后續(xù)競爭方式與持續(xù)性仍需關(guān)注。

順豐：退件高增繼續(xù)推動Q1單票收入下降

Q1順豐快遞量同比增長18%，快于行業(yè)。一方面，疫情感染高峰使得時效快遞需求高增長；另一方面，公司已接入超20家電商平臺退貨業(yè)務(wù)，退件業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。

其中，3月順豐快遞量同比增長19%，剔除低基數(shù)估算較行業(yè)超額增速縮減，符合疫后相關(guān)時效快遞需求增速回歸正常的趨勢。

Q1順豐單票收入同比下降2.7%，繼續(xù)延續(xù)下降趨勢，匹配公司退件等低價電商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性高增趨勢。

競爭格局：短期或邊際改善，長期仍龍頭崛起

近些年上游電商銷售額規(guī)模增速放緩，而電商快遞重資產(chǎn)升級后產(chǎn)能彈性明顯提升,市場進(jìn)入存量競爭加速的“戰(zhàn)國時代”。頭部格局未達(dá)穩(wěn)態(tài)，經(jīng)過2022年階段修養(yǎng)，2023年龍頭公司份額提升目標(biāo)堅定。預(yù)計良性競爭將持續(xù)，未來數(shù)年行業(yè)集中將加速。

2023Q1頭部企業(yè)份額分化趨勢延續(xù)，預(yù)計短期或現(xiàn)邊際改善催化預(yù)期修復(fù)，中長期仍將行業(yè)集中與龍頭崛起。

2023Q1:頭部份額分化持續(xù)，關(guān)注短期邊際改善

戰(zhàn)國時代，頭部格局未達(dá)穩(wěn)態(tài)，存量競爭加劇。經(jīng)過2022年階段修養(yǎng)，2023年龍頭公司份額提升目標(biāo)堅定。元宵節(jié)后局部價格競爭激烈符合我們預(yù)期，龍頭企業(yè)初步達(dá)成份額提升目標(biāo)。

（1）中通繼續(xù)穩(wěn)居龍頭位置，估算中通Q1份額繼續(xù)上升，短期局部價格競爭助力初步達(dá)成份額提升目標(biāo)。

（2）圓通Q1份額達(dá)16.6%，環(huán)比2022下半年提升，并創(chuàng)歷史新高。

（3）韻達(dá)Q1份額14.2%，自2022下半年下降，近期初現(xiàn)企穩(wěn)趨勢。

（4）申通Q1份額12.5%，過去一年份額提升明顯。

需要注意的是，考慮頭部企業(yè)仍有持續(xù)盈利與規(guī)模資金,網(wǎng)點扶持策略實施仍有望快速驅(qū)動邊際改善，有望催化市場預(yù)期階段修復(fù)。

中長期觀點：戰(zhàn)國時代，行業(yè)集中加速

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔(dān)憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

• 2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

  春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

• 戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)非理性價格戰(zhàn)得到有效遏制。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。

2022年階段休養(yǎng)，有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量。

2023年行業(yè)再現(xiàn)局部激烈價格競爭，局方繼續(xù)嚴(yán)格約束非理性價格戰(zhàn)，我們認(rèn)為未來良性競爭仍將繼續(xù)。預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)存量競爭加劇，頭部集中有望加速。龍頭企業(yè)擁有定價權(quán)與主導(dǎo)權(quán)，長期崛起仍將可期。

投資策略:提示短期邊際改善，重視長期龍頭價值

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管降低頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險，自9月行業(yè)持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)趨勢，全年業(yè)績增長確定，符合我們年度策略判斷。

展望2023年，待消費信心提振，快遞量內(nèi)在增速將逐步恢復(fù)。頭部企業(yè)競爭將加速行業(yè)集中，提示業(yè)績不確定性提升。

中長期來看，我們認(rèn)為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中。龍頭崛起可期，并將享受穩(wěn)固市場份額和超出行業(yè)的盈利能力。

建議近期關(guān)注邊際改善導(dǎo)致的階段修復(fù)，重點推薦長期龍頭估值溢價修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

風(fēng)險提示

• 消費下行風(fēng)險

疫情直接影響已逐步消除，疫后消費復(fù)蘇將影響快遞量需求恢復(fù)。若經(jīng)濟(jì)與消費出現(xiàn)下行風(fēng)險，快遞量增速將可能低于預(yù)期?？紤]包裹小件化趨勢，預(yù)計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險已顯著降低。