我們認(rèn)為阿里電商核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然穩(wěn)固，技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下有望引領(lǐng)消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)升級(jí)，云計(jì)算、國(guó)際商業(yè)等業(yè)務(wù)也將為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)持續(xù)貢獻(xiàn)新增量。此外，近期集團(tuán)進(jìn)行1+6+N架構(gòu)調(diào)整有望帶動(dòng)公司長(zhǎng)期效率提升。我們認(rèn)為目前公司價(jià)值被市場(chǎng)顯著低估，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

報(bào)告摘要

阿里巴巴是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電商互聯(lián)網(wǎng)巨頭。阿里巴巴集團(tuán)涵蓋中國(guó)商業(yè)、國(guó)際商業(yè)、云業(yè)務(wù)、本地生活服務(wù)、數(shù)字媒體娛樂等業(yè)務(wù)，其中中國(guó)電商零售市場(chǎng)FY2022實(shí)現(xiàn)GMV 約8萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。近期集團(tuán)進(jìn)行1+6+N新架構(gòu)調(diào)整，有望使組織更具敏捷性，帶動(dòng)公司長(zhǎng)期效率提升。

中國(guó)商業(yè)：核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然穩(wěn)固，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)提升。邊際上看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀消費(fèi)逐步復(fù)蘇以及直播電商競(jìng)爭(zhēng)趨緩帶動(dòng)阿里電商基本面改善，GMV增速2月元宵節(jié)后由負(fù)轉(zhuǎn)正迎來(lái)拐點(diǎn)。長(zhǎng)期看，電商仍將長(zhǎng)期保持高于社零的增速，但同時(shí)電商供給側(cè)的趨同加劇貨架電商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為阿里在“多”與“好”這兩個(gè)消費(fèi)者基本需求點(diǎn)上建立了強(qiáng)心智與強(qiáng)消費(fèi)者粘性，壁壘仍然穩(wěn)固。“多”主要源于阿里電商先發(fā)優(yōu)勢(shì)下的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，“好”則來(lái)自于天貓的高端定位、流量扶持、技術(shù)賦能所構(gòu)筑的品牌壁壘。從底層驅(qū)動(dòng)力看，我們認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)電商商業(yè)模式進(jìn)化的源動(dòng)力，阿里技術(shù)能力顯著領(lǐng)先同行，通義千問(wèn)大模型等新技術(shù)的出現(xiàn)有望引領(lǐng)電商消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)升級(jí)。

分品類拆解電商未來(lái)增長(zhǎng)及格局,阿里長(zhǎng)期仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。從品類維度分析，我們認(rèn)為阿里在服裝&美妝優(yōu)勢(shì)類目仍具較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，直播電商入局帶來(lái)的影響可控，長(zhǎng)期阿里在兩大類目的份額將保持穩(wěn)定；生鮮快消為阿里主要增量類目，行業(yè)高增長(zhǎng)紅利疊加阿里多業(yè)態(tài)布局將為整體電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較高增速；家電3C領(lǐng)域消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下仍具增量空間。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)22-25年阿里GMV年復(fù)合增速將為3.7%，其份額下降最快的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，長(zhǎng)期基本盤仍將保持穩(wěn)固。

云計(jì)算、國(guó)際商業(yè)、本地生活等業(yè)務(wù)為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供新動(dòng)力。云業(yè)務(wù)板塊，阿里云穩(wěn)居國(guó)內(nèi)云計(jì)算廠商份額第一，本輪AI新浪潮下阿里云憑借強(qiáng)大的云基礎(chǔ)設(shè)施和深厚的大模型技術(shù)沉淀有望保持技領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。國(guó)際商業(yè)板塊，跨境電商藍(lán)海市場(chǎng)前景廣闊，阿里布局東南亞、北美等海外市場(chǎng)有望受益行業(yè)增長(zhǎng)紅利開拓成長(zhǎng)空間。本地生活服務(wù)板塊，行業(yè)需求增長(zhǎng)疊加業(yè)務(wù)整合協(xié)同，有望為集團(tuán)發(fā)展提供新增量。

投資建議：阿里巴巴核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固，積極創(chuàng)新及架構(gòu)變革驅(qū)動(dòng)下價(jià)值有望重估，分部給予阿里巴巴集團(tuán)FY2024E合理市值區(qū)間24,602-27,461億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)133.48-149.00港元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

目錄

報(bào)告正文

一

阿里巴巴：國(guó)內(nèi)電商互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)巨頭

1.1 公司簡(jiǎn)介及業(yè)務(wù)概覽：以中國(guó)商業(yè)為核心，多元業(yè)務(wù)板塊構(gòu)建龐大生態(tài)體系

阿里巴巴是國(guó)內(nèi)電商行業(yè)龍頭企業(yè)，以“讓天下沒有難做的生意”為使命。集團(tuán)以電商業(yè)務(wù)為核心，其生態(tài)體系涵蓋中國(guó)商業(yè)、國(guó)際商業(yè)、云業(yè)務(wù)、本地生活、菜鳥、數(shù)字媒體娛樂等業(yè)務(wù)板塊，多年來(lái)維持行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。截至2022財(cái)年，阿里巴巴全球GMV總量達(dá)8.32萬(wàn)億元，其中面向中國(guó)消費(fèi)者業(yè)務(wù)GMV約8萬(wàn)億元，在國(guó)內(nèi)電商行業(yè)市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一；集團(tuán)在全球范圍內(nèi)的年度活躍消費(fèi)者達(dá)到13.1億，其中中國(guó)商業(yè)AAC達(dá)9.03億人。

根據(jù)2022財(cái)年年報(bào)，公司業(yè)務(wù)分為中國(guó)商業(yè)、國(guó)際商業(yè)、云業(yè)務(wù)、本地生活、菜鳥、數(shù)字媒體娛樂等業(yè)務(wù)板塊。其中中國(guó)商業(yè)是阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)板塊，具體涵蓋淘寶、天貓、新業(yè)務(wù)（淘特、淘菜菜）、直營(yíng)業(yè)務(wù)、1688等業(yè)務(wù)；國(guó)際商業(yè)包含速賣通、Lazada、阿里巴巴國(guó)際站等；本地生活主要包含餓了么、高德等平臺(tái)業(yè)務(wù)；云業(yè)務(wù)板塊包含阿里云、釘釘?shù)葮I(yè)務(wù)；數(shù)字媒體娛樂板塊包含優(yōu)酷、阿里影業(yè)等業(yè)務(wù)。

集團(tuán)主要收入來(lái)源于電商業(yè)務(wù)板塊，各分部業(yè)務(wù)呈多元化發(fā)展趨勢(shì)。2022財(cái)年集團(tuán)核心收入主要來(lái)源于中國(guó)商業(yè)零售業(yè)務(wù)，占比達(dá)69.5%，其中客戶管理服務(wù)收入占比36.9%，直營(yíng)及其他收入占比30.6%；國(guó)際商業(yè)、云業(yè)務(wù)、本地生活服務(wù)、菜鳥、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比分別為7.2%、8.7%、5.1%、5.4%、3.8%、0.3%。整體來(lái)看集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)分布逐漸向多元化方向發(fā)展。

1.2 發(fā)展歷程：圍繞商業(yè)主線持續(xù)擴(kuò)大生態(tài)布局、建立穩(wěn)固壁壘

阿里巴巴于1999年創(chuàng)立，以批發(fā)貿(mào)易業(yè)務(wù)起家。作為國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)的開拓者，集團(tuán)在二十多年來(lái)的發(fā)展中不斷擴(kuò)大零售電商業(yè)務(wù)布局，并圍繞主業(yè)向國(guó)際商業(yè)、云計(jì)算、本地生活等領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，逐步完善生態(tài)體系、建立起穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)壁壘。

（1）中國(guó)商業(yè)：零售電商業(yè)務(wù)布局不斷完善，持續(xù)鞏固核心優(yōu)勢(shì)

B2B階段（1999-2002）：以批發(fā)貿(mào)易為起點(diǎn)，為電商業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。集團(tuán)成立初期，主要聚焦B2B業(yè)務(wù)，于1999年推出中國(guó)批發(fā)貿(mào)易平臺(tái) “1688.com”，為商戶提供對(duì)外貿(mào)易信息發(fā)布和線上推廣服務(wù)。

C2C階段（2003-2007）：淘寶打敗eBay，成功轉(zhuǎn)型零售電商。2003年淘寶網(wǎng)成立，正式轉(zhuǎn)戰(zhàn)C2C業(yè)務(wù)。面對(duì)eBay的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，淘寶采取多項(xiàng)舉措搶占用戶市場(chǎng)：1）入場(chǎng)費(fèi)用方面，淘寶宣布允許商家免費(fèi)入駐，相比eBay賣家需要繳納入駐費(fèi)、交易傭金的政策，其成本端的優(yōu)惠吸引了大量商家入駐平臺(tái)；2）支付手段方面，2004年支付寶推出，作為淘寶支付的第三方擔(dān)保交易平臺(tái)，支付寶相比eBay直接匯款的支付方式有效解決了電商交易信任問(wèn)題；3）雙邊溝通方面，2004年淘寶創(chuàng)建阿里旺旺，其在線交流和評(píng)價(jià)功能滿足了平臺(tái)用戶與商家的溝通需求。借助以上優(yōu)勢(shì)，淘寶快速拓展用戶群體，2006年eBay易趣網(wǎng)逐步退出中國(guó)市場(chǎng)，淘寶成功占據(jù)國(guó)內(nèi)C2C市場(chǎng)主要份額。

B2C階段（2007-2013）：天貓獨(dú)立運(yùn)營(yíng)發(fā)揮“品牌+品質(zhì)”優(yōu)勢(shì)，成為B2C市場(chǎng)份額第一。2007年阿里創(chuàng)建阿里媽媽，為平臺(tái)商戶提供廣告宣傳等營(yíng)銷服務(wù)，并由此引入了“廣告+交易傭金”的盈利變現(xiàn)模式。2008年淘寶商城上線（于2012年改名為“天貓”），代表著阿里體系向B2C模式的切入，專注于服務(wù)第三方品牌及零售商，在審核入駐商家資質(zhì)時(shí)對(duì)于品牌、品質(zhì)的要求更加嚴(yán)格。同年，淘寶COO兼淘寶商城總經(jīng)理張勇首次提出“雙十一”概念，2009年雙十一活動(dòng)中淘寶商城交易額達(dá)5200萬(wàn)元，為日常交易10倍左右，由此開啟一年一度的“雙十一購(gòu)物狂歡節(jié)”。2013年，阿里聯(lián)合眾多企業(yè)組建菜鳥網(wǎng)絡(luò)，補(bǔ)足B2C業(yè)務(wù)物流短板、改善天貓平臺(tái)售后服務(wù)質(zhì)量。

無(wú)線化階段（2013-2016）：手淘時(shí)代到來(lái)，開啟個(gè)性化信息流推薦。隨著智能手機(jī)的普及，移動(dòng)端流量快速增長(zhǎng)，電商行業(yè)進(jìn)入無(wú)線化階段。2013年10月，阿里發(fā)布“all in無(wú)線”戰(zhàn)略，次年5月天貓無(wú)線端成交額首次超過(guò)PC端，自此手機(jī)淘寶逐步代替PC端成為主要的交易額來(lái)源及流量入口，截至2016年末阿里移動(dòng)端收入占比由2013年的3%提升至80%，移動(dòng)端月活躍用戶達(dá)4.93億人，同比增長(zhǎng)25.4%。

受移動(dòng)端APP頁(yè)面限制，信息流推薦的流量分發(fā)方式優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，即基于大數(shù)據(jù)針對(duì)不同消費(fèi)者進(jìn)行精準(zhǔn)推薦、促成交易。淘寶從2013年起開始搭建個(gè)性化推薦算法體系，2015年雙十一活動(dòng)中淘寶首次在會(huì)場(chǎng)頁(yè)面引入個(gè)性化推薦頻道，并先后在手淘開放“猜你喜歡”、“發(fā)現(xiàn)好店”等推薦窗口，提供給消費(fèi)者“千人千面”的個(gè)性化購(gòu)物體驗(yàn)，推薦信息流也逐步成為淘寶重要的交易來(lái)源。

高速增長(zhǎng)階段（2016-2018）：品牌高端化改善貨幣化水平，綜合性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)助力集團(tuán)迎來(lái)發(fā)展巔峰。隨著信息流優(yōu)化帶來(lái)更大的流量?jī)?yōu)勢(shì)，商家入駐規(guī)模不斷擴(kuò)大，為增強(qiáng)平臺(tái)變現(xiàn)能力，天貓開始進(jìn)一步推進(jìn)品牌高端化。2018年阿里媽媽升級(jí)，推出信息流營(yíng)銷產(chǎn)品，為天貓品牌化戰(zhàn)略提供賦能，平臺(tái)資源向頭部品牌傾斜，從而建立平臺(tái)的高端形象和品牌優(yōu)勢(shì)、提高廣告宣傳及傭金收入，進(jìn)而擴(kuò)大貨幣化率的提升空間。FY2018阿里巴巴平臺(tái)貨幣化率為3.34%，同比上升0.38pct。

2018年前后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局明晰，阿里巴巴穩(wěn)居行業(yè)第一，并與蘇寧達(dá)成戰(zhàn)略合作，淘寶向其開放一級(jí)入口，進(jìn)一步完善集團(tuán)在家電3C領(lǐng)域的布局；加之平臺(tái)信息流、內(nèi)容化改革大幅提升流量及成交規(guī)模，支撐電商主業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。此外公司2016年成立盒馬鮮生，2017年參股高鑫零售，促進(jìn)線上線下業(yè)態(tài)融合及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，集團(tuán)整體發(fā)展進(jìn)入高潮階段，F(xiàn)Y2016-2018 AAU CAGR為14.2%，GMV年復(fù)合增速為24.9%，營(yíng)收增長(zhǎng)率為57.3%。

商業(yè)生態(tài)協(xié)同發(fā)展階段（2018至今）：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主業(yè)維持穩(wěn)態(tài)策略同時(shí)拓展下沉市場(chǎng)、強(qiáng)化協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略。2019年阿里于港交所二次上市，2020年直播電商興起市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。此外集團(tuán)在2021年受到反壟斷處罰事件影響，股票價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。在此階段，集團(tuán)針對(duì)國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)板塊采取穩(wěn)態(tài)策略，同時(shí)著力于擴(kuò)大中國(guó)零售商業(yè)業(yè)務(wù)布局，2020年推出淘寶特價(jià)版、2021年成立淘菜菜，打開下沉市場(chǎng)流量入口。從戰(zhàn)略角度，阿里巴巴進(jìn)一步加強(qiáng)生態(tài)內(nèi)多項(xiàng)業(yè)務(wù)在流量、技術(shù)、物流等方面的協(xié)同發(fā)展。

整體來(lái)看，阿里國(guó)內(nèi)商業(yè)板塊經(jīng)歷了B2B→C2C→B2C的發(fā)展迭代，零售電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展，伴隨著信息流化、品牌化的推進(jìn)以及多方戰(zhàn)略合作，在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)中建立了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。面對(duì)后期行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，集團(tuán)在維持主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)進(jìn)一步拓展新業(yè)務(wù)布局、促進(jìn)生態(tài)協(xié)同，立足長(zhǎng)期發(fā)展。2022財(cái)年中國(guó)商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入5927億元，收入占比為69.5%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 1821.14億元，EBITA margin為30.7%。

（2）國(guó)際商業(yè)：持續(xù)開拓海外零售及批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)

對(duì)于國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)于1999年推出Alibaba.com，進(jìn)軍國(guó)際批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)，打下海外市場(chǎng)B2B業(yè)務(wù)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。對(duì)于國(guó)際零售板塊，集團(tuán)于2010年推出全球交易電商平臺(tái)“速賣通”，并于2016年收購(gòu)東南亞電商平臺(tái)Lazada、2018年投資土耳其及中東地區(qū)移動(dòng)電商平臺(tái)Trendyol、2019年收購(gòu)南亞地區(qū)電商Daraz，持續(xù)開拓海外零售市場(chǎng)。2022財(cái)年國(guó)際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入611億元，收入占比為7.2%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -89.9億元，EBITA margin為-14.7%。

（3）云計(jì)算：成立全國(guó)最大公有云服務(wù)商阿里云，加速集團(tuán)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

集團(tuán)于2009年成立阿里云，并于2011年正式上線阿里云網(wǎng)站，為阿里各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供扎實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)架構(gòu)，同時(shí)打造公共、開放的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)。2016年五新戰(zhàn)略提出，“新技術(shù)”作為重要戰(zhàn)略支撐云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展，2017年阿里巴巴NASA計(jì)劃啟動(dòng)并成立達(dá)摩院。2018年阿里云躋身全球前三公有云服務(wù)商，目前已成為中國(guó)最大、全球第三大的公共云服務(wù)商。2022財(cái)年云業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入746億元，收入占比為8.7%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 11.46億元，EBITA margin為1.5%。

（4）本地生活服務(wù)：逐步完善餐飲外賣、休閑娛樂、出行酒旅等本地生活業(yè)務(wù)的一站式布局

對(duì)于本地生活領(lǐng)域的布局，集團(tuán)于2014年全資收購(gòu)高德，定位于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)數(shù)字地圖及導(dǎo)航服務(wù)平臺(tái)；同年成立航旅事業(yè)群，2016年升級(jí)為“飛豬”品牌，定位于在線旅游平臺(tái)，提供機(jī)票、車票、酒店、經(jīng)典門票等出行相關(guān)服務(wù)；2018年5月阿里巴巴與螞蟻金服全資收購(gòu)餓了么，并于同年10月與口碑合并成立本地生活服務(wù)公司，以餐飲外賣為切入口布局本地生活領(lǐng)域。2021年7月集團(tuán)整合高德、飛豬、本地生活三大業(yè)務(wù)為本地生活服務(wù)板塊，完成本地生活領(lǐng)域從餐飲外賣、生鮮&超市到家，到休閑娛樂、出行酒旅等一站式同城生活業(yè)務(wù)的全面布局。2022財(cái)年本地生活服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入435億元，收入占比為5.1%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -217.75億元，EBITA margin為-50.1%。

（5）數(shù)字媒體及娛樂：完善文娛業(yè)務(wù)布局，打造全方位生態(tài)矩陣

對(duì)于數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務(wù)的布局，阿里于2014年收購(gòu)阿里影業(yè)，2016年收購(gòu)優(yōu)酷，打造滿足消費(fèi)者休閑娛樂+學(xué)習(xí)辦公+本地生活等全方位消費(fèi)需求的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。2022財(cái)年數(shù)字媒體及娛樂板塊實(shí)現(xiàn)收入322.72億元，收入占比為3.8%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -46.9億元，EBITA margin為-14.5%。

綜合集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展歷程我們可以看到，阿里巴巴自成立以來(lái)以國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)為主線不斷強(qiáng)化核心優(yōu)勢(shì)，同時(shí)持續(xù)擴(kuò)大生態(tài)布局及生態(tài)間協(xié)同，逐步成長(zhǎng)為綜合性的電商互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

1.3 組織架構(gòu)改革：“1+6+N”架構(gòu)變革有望實(shí)現(xiàn)敏捷組織、提高經(jīng)營(yíng)效率

阿里巴巴集團(tuán)自成立以來(lái)，業(yè)務(wù)布局和發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)創(chuàng)新迭代。組織服務(wù)于戰(zhàn)略，針對(duì)戰(zhàn)略方向的調(diào)整，集團(tuán)始終秉持著“敏捷組織”的理念，先后進(jìn)行了四輪規(guī)模較大的組織架構(gòu)改革，最終形成“1+6+N”式架構(gòu)，有效推進(jìn)組織敏捷、效率提升。

（1）第一次組織架構(gòu)改革（2012年）：從“大淘寶”到事業(yè)群，拓展細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展空間

集團(tuán)成立之初，組織呈現(xiàn)B2B、淘寶、支付寶、雅虎中國(guó)四大業(yè)務(wù)板塊并行的結(jié)構(gòu)，2008年起開始實(shí)行“大淘寶”戰(zhàn)略，下設(shè)淘寶網(wǎng)、一淘網(wǎng)、淘寶商城和聚劃算四條業(yè)務(wù)條線。2012年集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)開始進(jìn)行事業(yè)群改革，整體拆分為7大事業(yè)群，并于2013年繼續(xù)拆分為25個(gè)事業(yè)部，為集團(tuán)內(nèi)各細(xì)分領(lǐng)域提供更大的發(fā)展空間。改革后采用總裁負(fù)責(zé)制，旨在加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部賽馬，提升集團(tuán)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）第二次組織架構(gòu)改革（2015年）：“小前臺(tái)、大中臺(tái)”，統(tǒng)一中臺(tái)提升業(yè)務(wù)支持效率

2015年，阿里巴巴已擁有近4億用戶，服務(wù)超過(guò)1000萬(wàn)家企業(yè)，業(yè)務(wù)種類繁雜，在原本的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)下團(tuán)隊(duì)相互依賴，業(yè)務(wù)響應(yīng)速度明顯變慢，彼時(shí)集團(tuán)急需構(gòu)建能夠整合各項(xiàng)基礎(chǔ)能力、迅速應(yīng)對(duì)外界變化的機(jī)制，因而2015年7月集團(tuán)實(shí)施了第二輪組織架構(gòu)改革，確立了“小前臺(tái)、大中臺(tái)”的組織架構(gòu)，使用統(tǒng)一中臺(tái)作為底層支持服務(wù)于所有前臺(tái)業(yè)務(wù)，下設(shè)搜索事業(yè)部、共享業(yè)務(wù)平臺(tái)和數(shù)據(jù)技術(shù)平臺(tái)。

升級(jí)后的組織架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了以下改進(jìn)：1）對(duì)大中臺(tái)部門實(shí)施組織統(tǒng)一化管理，相比此前過(guò)多事業(yè)群并行的組織結(jié)構(gòu)提升了集團(tuán)內(nèi)部的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。2）中臺(tái)構(gòu)建中心化控制單元，展現(xiàn)前臺(tái)業(yè)務(wù)全景、加強(qiáng)共享服務(wù)能力，更加高效高質(zhì)量地支持前臺(tái)需求落地。3）中臺(tái)組件的基礎(chǔ)性技術(shù)（會(huì)員、電子憑證、評(píng)價(jià)系統(tǒng)等）、數(shù)據(jù)能力得到系統(tǒng)性改良。

（3）第三次組織架構(gòu)改革（2021年）：前臺(tái)事業(yè)群大規(guī)模整合，推進(jìn)“內(nèi)需”及“全球化”戰(zhàn)略

2021年12月，阿里巴巴提出了最新組織戰(zhàn)略，從中臺(tái)戰(zhàn)略升級(jí)為“多元化治理”，并實(shí)施了自“大中臺(tái)”以來(lái)的又一輪大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，即整合大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C零售事業(yè)群、淘菜菜、淘特和1688等業(yè)務(wù)，形成“中國(guó)數(shù)字商業(yè)板塊”，由戴珊分管；整合全球速賣通和國(guó)際貿(mào)易（ICBU），以及Lazada等面向海外市場(chǎng)的多家子公司，形成“海外數(shù)字商業(yè)板塊”，由蔣凡分管。

此輪組織架構(gòu)改革最大的改變?cè)谟冢?）中國(guó)數(shù)字商業(yè)板塊的設(shè)立是集團(tuán)首次全面打通“淘系”（淘寶、天貓等直面C端消費(fèi)者的業(yè)務(wù)）和“B系”（Alibaba.com、1688等服務(wù)貿(mào)易商的業(yè)務(wù)）兩大業(yè)務(wù)線，堅(jiān)定推進(jìn)“內(nèi)需”戰(zhàn)略、提高整體國(guó)內(nèi)商業(yè)板塊的資源利用效率；2）海外數(shù)字商業(yè)板塊的設(shè)立是集團(tuán)海外業(yè)務(wù)的首次整合，踐行“全球化”戰(zhàn)略；3）此外，相比“大中臺(tái)”結(jié)構(gòu)，“多元化治理”結(jié)構(gòu)強(qiáng)化客戶導(dǎo)向，有利于各板塊應(yīng)對(duì)客戶需求進(jìn)行更針對(duì)性的閉環(huán)管理。

（4）第四次組織架構(gòu)改革（2023年）：“1+6+N”組織架構(gòu)變革，旨在構(gòu)建敏捷組織、提高經(jīng)營(yíng)效率

2023年3月28日阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄掳l(fā)布全員信《唯有自我變革，才能開創(chuàng)未來(lái)》，宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團(tuán)之下設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國(guó)際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，并分別建立各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司的董事會(huì)，實(shí)行各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制。此次調(diào)整后阿里巴巴集團(tuán)將全面實(shí)行控股公司管理，阿里巴巴集團(tuán)中后臺(tái)也將全面做輕做薄，此后各業(yè)務(wù)集團(tuán)所共享的中后臺(tái)業(yè)務(wù)將通過(guò)專業(yè)服務(wù)公司模式提供。

此次變革將推進(jìn)集團(tuán)整體組織敏捷、效率提升，同時(shí)子公司獨(dú)立融資/上市機(jī)會(huì)有望重塑估值體系。此次架構(gòu)調(diào)整旨在增強(qiáng)組織敏捷度、縮短決策鏈路、更快地響應(yīng)市場(chǎng)變化，進(jìn)而提升阿里繁復(fù)的生態(tài)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)效率。此外，各業(yè)務(wù)集團(tuán)及公司將獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、形成更加獨(dú)立的發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)都將有獨(dú)立融資和上市的可能性，有望帶動(dòng)公司分部業(yè)務(wù)價(jià)值重估。

淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)率先完成分部組織調(diào)整，有望強(qiáng)化垂直行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。4月13日，據(jù)36氪，淘寶天貓率先完成分部組織設(shè)計(jì)，根據(jù)行業(yè)消費(fèi)特點(diǎn)按豐富性、品牌、高頻劃分為三個(gè)行業(yè)發(fā)展部，1部主要業(yè)務(wù)包括淘寶服飾、潮玩、寵物等體現(xiàn)豐富供給的商品；2部主要包括天貓服飾、消電、美妝等凸顯品牌主陣地優(yōu)勢(shì)的行業(yè)；3部包括淘菜菜、淘鮮達(dá)、天貓超市等生鮮食品業(yè)務(wù)，提供半日達(dá)/小時(shí)達(dá)等履約服務(wù)，凸顯日常高頻消費(fèi)及時(shí)效性。此次調(diào)整重新理順電商業(yè)務(wù)，基于不同業(yè)務(wù)的行業(yè)屬性開展更加獨(dú)立和系統(tǒng)化的經(jīng)營(yíng)，有望驅(qū)動(dòng)淘寶天貓?jiān)诖怪毙袠I(yè)的進(jìn)一步深耕。

1.4 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：疫情與競(jìng)爭(zhēng)影響下增長(zhǎng)階段性放緩，長(zhǎng)期仍有可觀潛力

23財(cái)年疫情影響下收入增長(zhǎng)階段性放緩，新業(yè)務(wù)降本提效推動(dòng)利潤(rùn)改善，長(zhǎng)期收入及盈利增長(zhǎng)仍具可觀潛力。公司上市以來(lái)收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，F(xiàn)Y2014-2022營(yíng)收CAGR達(dá)41.7%；2023財(cái)年受疫情影響CMR增速放緩，22Q4 CMR同比下降-9%。23年以來(lái)消費(fèi)需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)平臺(tái)GMV增長(zhǎng)逐步改善，GMV與CMR增速差距逐漸收窄，預(yù)計(jì)宏觀好轉(zhuǎn)疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩有望推動(dòng)長(zhǎng)期收入改善。盈利方面，2014-2021財(cái)年集團(tuán)凈利潤(rùn)水平維持較高增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2022實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1435億元，同比下降20%，主要是由于反壟斷罰款以及股權(quán)投資損失所致。分業(yè)務(wù)來(lái)看，中國(guó)商業(yè)支撐集團(tuán)整體盈利，F(xiàn)Y2022中國(guó)商業(yè)EBITA達(dá)1821億元，EBITA margin為31%，23財(cái)年以來(lái)新業(yè)務(wù)降本增效虧損收窄，推動(dòng)板塊盈利逐季改善；云計(jì)算2022財(cái)年開始實(shí)現(xiàn)正盈利，實(shí)現(xiàn)EBITA 11.46億元；同時(shí)國(guó)際業(yè)務(wù)、菜鳥、本地生活等業(yè)務(wù)高效經(jīng)營(yíng)23財(cái)年持續(xù)減虧，長(zhǎng)期來(lái)看集團(tuán)盈利增長(zhǎng)潛力可期。

充足現(xiàn)金流為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供資金支持。憑借集團(tuán)核心商業(yè)板塊多年的盈利積累，公司擁有穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流，F(xiàn)Y2022經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入為1427.6億元，賬面貨幣資金規(guī)模達(dá)1899億元。充足的現(xiàn)金流為公司擴(kuò)大投資布局提供了有力的資金支持，從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看為集團(tuán)擴(kuò)展生態(tài)體系、提高競(jìng)爭(zhēng)力提供動(dòng)能。

1.5 股價(jià)復(fù)盤：架構(gòu)變革有望帶動(dòng)分部?jī)r(jià)值重估，未來(lái)基本面將決定股價(jià)走勢(shì)

阿里巴巴于2007年在港交所首次上市，2012年集團(tuán)出于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及加強(qiáng)控股的考慮私有化回購(gòu)B2B業(yè)務(wù)，宣布港股退市；2014年9月公司于紐約證券交易所上市，2019年于香港二次上市。2022年7月26日公司宣布擬申請(qǐng)香港紐約雙重主要上市。我們回溯阿里巴巴自2014年美股上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)及驅(qū)動(dòng)因素：

2014.09-2016.01：電商主業(yè)轉(zhuǎn)向移動(dòng)端，新業(yè)務(wù)投資影響股價(jià)波動(dòng)。集團(tuán)上市以來(lái)主業(yè)增長(zhǎng)良好，天貓?jiān)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，截至2014年底股價(jià)上漲12%。2015年以來(lái)受新業(yè)務(wù)投資和經(jīng)濟(jì)疲軟影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，股價(jià)震蕩下行，截至2016年1月下跌36%。

2016.02-2018.06：集團(tuán)穩(wěn)居行業(yè)第一，整體發(fā)展進(jìn)入高潮階段，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上行。2016年以來(lái)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，阿里巴巴合作蘇寧完善家電3C領(lǐng)域布局，逐漸穩(wěn)固電商行業(yè)第一的地位；主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，廣告?zhèn)蚪鹗杖胴暙I(xiàn)高增速。FY2018 GMV同增28%，營(yíng)收增長(zhǎng)58%，貨幣化率持續(xù)提升，公司整體發(fā)展進(jìn)入高潮階段，股價(jià)持續(xù)上行，2016.02-2018.06股價(jià)共上漲215%。

2018.07-2018.12：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司利潤(rùn)下行疊加宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響導(dǎo)致股價(jià)下跌。2018年起拼多多快速發(fā)展下沉市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。同時(shí)受新業(yè)務(wù)布局調(diào)高成本和創(chuàng)新業(yè)務(wù)擴(kuò)大投資的影響，1Q、2QFY19凈利潤(rùn)分別同比下降41%、12%，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，股價(jià)下跌，截至2018年底相比2018年7月下降32%。

2019.01-2020.02：品牌化提升平臺(tái)收入，下沉市場(chǎng)用戶擴(kuò)張釋放增長(zhǎng)潛力，股價(jià)恢復(fù)上漲。2018年末以來(lái)天貓品牌化戰(zhàn)略推進(jìn)CMR高速增長(zhǎng)，同時(shí)受益于電商低線市場(chǎng)下沉紅利，F(xiàn)Y2019年新增活躍買家超1億人，阿里在中國(guó)零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力獲得市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)恢復(fù)上漲趨勢(shì)，2019.01-2020.02上漲70%。

2020.03-2020.10：疫情催化下電商滲透率進(jìn)一步提升，美聯(lián)儲(chǔ)降息驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性改善，股價(jià)大幅上漲。2020年初新冠疫情爆發(fā)，線下實(shí)體零售消費(fèi)受限驅(qū)動(dòng)電商線上滲透率進(jìn)一步提高；此外2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，人民幣匯率走強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性得以大幅改善， 2020.03-2020.10阿里股價(jià)上漲73%。

2020.11-2022.10：反壟斷政策、疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素導(dǎo)致股價(jià)下跌。2020年末起國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管局對(duì)阿里巴巴展開反壟斷調(diào)查，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，股價(jià)下跌。2021年起直播電商的興起對(duì)平臺(tái)電商造成一定沖擊，加之疫情持續(xù)性影響導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)需求相對(duì)疲軟，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，2020.11-2022.10股價(jià)下跌約79%。

2022.11-至今：宏觀向好&競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化驅(qū)動(dòng)邊際改善，組織變革重塑估值體系推動(dòng)股價(jià)上漲，未來(lái)基本面將決定股價(jià)走勢(shì)。2022年11月以來(lái)疫情防控政策逐步放開，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求釋放，港股市場(chǎng)回暖，同時(shí)公司22Q3、Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，股價(jià)震蕩回調(diào)；2023年3月28日公司宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織架構(gòu)變革，子公司獨(dú)立融資/上市機(jī)會(huì)有望重塑估值體系提振市場(chǎng)信心，2023/3/28-2023/4/2股價(jià)上漲約18%。我們認(rèn)為隨著宏觀復(fù)蘇節(jié)奏趨穩(wěn)，未來(lái)基本面將決定股價(jià)走勢(shì)。

二

中國(guó)商業(yè)：核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然穩(wěn)固，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)提升

阿里的中國(guó)電商業(yè)務(wù)在我國(guó)零售市場(chǎng)中居領(lǐng)先地位，為集團(tuán)核心業(yè)務(wù)板塊和主要收入來(lái)源。阿里巴巴集團(tuán)以中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)為核心板塊，2022財(cái)年阿里國(guó)內(nèi)市場(chǎng)GMV約8萬(wàn)億元，中國(guó)商業(yè)收入為5927億元，占總收入的69%。中國(guó)商業(yè)板塊進(jìn)一步劃分為中國(guó)零售商業(yè)和中國(guó)批發(fā)商業(yè)兩部分，中國(guó)零售商業(yè)包括淘寶天貓、淘特、淘菜菜、直營(yíng)業(yè)務(wù)（盒馬、高鑫零售、阿里健康等），收入占中國(guó)商業(yè)板塊的97.2%，中國(guó)批發(fā)商業(yè)主要包含1688，收入占比2.8%。

淘寶天貓為中國(guó)零售商業(yè)板塊的重要組成部分，采用平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式，流量變現(xiàn)手段主要為廣告及傭金收費(fèi)。公司國(guó)內(nèi)商業(yè)板塊GMV及活躍用戶主要來(lái)自淘寶和天貓兩大業(yè)務(wù)板塊，在平臺(tái)定位上，淘寶主要采用C2C銷售模式，發(fā)揮線上集市功能；天貓則面向企業(yè)商戶進(jìn)行B2C模式的運(yùn)營(yíng)，主要售賣品牌商品，發(fā)揮線上購(gòu)物商城的職能。盈利模式方面，平臺(tái)主要通過(guò)向第三方賣家收取廣告費(fèi)和傭金實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。FY2022年受疫情影響商戶廣告投入增速放緩，客戶管理收入（包含傭金）為3150億元，同比增速為3%。

2.1 邊際趨勢(shì)：宏觀改善&直播電商競(jìng)爭(zhēng)趨緩，GMV增速由負(fù)轉(zhuǎn)正迎拐點(diǎn)

宏觀層面：消費(fèi)復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)阿里中國(guó)商業(yè)基本面改善。2022年疫情影響導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟以及貨架電商履約受阻，阿里中國(guó)商業(yè)增長(zhǎng)承壓，22Q4 CMR同比-9%；23年以來(lái)疫情管控政策放開引導(dǎo)消費(fèi)需求復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境逐步向好，23年1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速轉(zhuǎn)正，電商增速環(huán)比改善，2月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量同比大幅增長(zhǎng)32.8%；宏觀復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下阿里中國(guó)商業(yè)基本面也逐步改善，2023自然年以來(lái)GMV增速現(xiàn)拐點(diǎn)，元宵節(jié)前后同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著需求復(fù)蘇趨于穩(wěn)定，疊加22年3-5月低基數(shù)影響，電商行業(yè)增速有望進(jìn)一步恢復(fù)，全年在宏觀向好、消費(fèi)回暖大背景下阿里也將持續(xù)受益，GMV增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

格局層面：直播電商增速趨緩有望推動(dòng)貨架電商格局改善，阿里所受沖擊有望減緩。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2022年直播電商維持高速增長(zhǎng)加劇電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但我們預(yù)計(jì)2023年直播電商增速有望趨緩。以抖音電商為例：

①對(duì)于抖音推薦式直播電商：通過(guò)拆解GMV公式：GMV=電商VV量*點(diǎn)擊率*轉(zhuǎn)化率*平均客單價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)抖音電商DAU增速明顯放緩、流量接近天花板，22年電商日均VV量同比21年下滑，GMV增長(zhǎng)主要依靠點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率及客單價(jià)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；但點(diǎn)擊率及轉(zhuǎn)化率的持續(xù)提升主要依賴于平臺(tái)整體商品質(zhì)量的提升和內(nèi)容生態(tài)的改善，為長(zhǎng)期緩慢過(guò)程，同時(shí)客單價(jià)對(duì)標(biāo)阿里（90-100元）提升空間亦有限，因此預(yù)計(jì)2023年起GMV增速或?qū)p慢。

②對(duì)于抖音貨架電商：抖音商城于2022年6月開放一級(jí)入口，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，且在內(nèi)容平臺(tái)定位下較難形成完善的購(gòu)物心智，在“多快好省”四個(gè)維度均不具備優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)發(fā)展空間有限。

因此整體來(lái)看預(yù)計(jì)2023年起直播電商增長(zhǎng)將逐步放緩，利好以阿里為首的以服裝、美容個(gè)護(hù)為核心類目的貨架電商平臺(tái)，有望驅(qū)動(dòng)阿里2024財(cái)年增速好轉(zhuǎn)。

基于以上宏觀層面好轉(zhuǎn)的正向驅(qū)動(dòng)，以及競(jìng)爭(zhēng)格局層面直播電商增速減緩對(duì)貨架電商的利好，我們預(yù)計(jì)阿里基本面有望獲得邊際改善，GMV增速由負(fù)轉(zhuǎn)正將迎來(lái)拐點(diǎn)。

2.2 長(zhǎng)期判斷：電商體驗(yàn)持續(xù)升級(jí)，阿里立足“多”與“好”核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然穩(wěn)固 

（1）電商用戶體驗(yàn)持續(xù)升級(jí)，線上滲透率有望持續(xù)提升

長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為電商行業(yè)持續(xù)滲透的驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于電商相比線下更好地滿足消費(fèi)者六大需求，并不斷優(yōu)化消費(fèi)體驗(yàn)。如我們?cè)凇峨娚倘素泩?chǎng)研究框架三部曲-人：技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率提升，電商消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)增強(qiáng)》報(bào)告中所寫，我們將消費(fèi)者完整需求歸納為“多、快、好、省、信息度、愉悅感”六個(gè)維度，且消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)物渠道的六大需求是長(zhǎng)期不變的，零售行業(yè)的每次變革都是新渠道對(duì)消費(fèi)者某一或多個(gè)需求的更好滿足。而電商行業(yè)相比線下渠道在整體消費(fèi)者需求滿足度上具備明顯優(yōu)勢(shì)，具體來(lái)看： 

• 多：電商打破實(shí)體零售線下物理空間對(duì)sku的限制，且無(wú)需承擔(dān)庫(kù)存，sku可達(dá)千萬(wàn)/億級(jí)、理論上無(wú)上限，商品品類更豐富。

• 快：電商平臺(tái)第三方快遞配送履約雖犧牲一定時(shí)效性，但也以足不出戶的購(gòu)物方式為消費(fèi)者提供了便利；自營(yíng)物流模式以及即時(shí)配送等新興履約模式進(jìn)一步優(yōu)化物流時(shí)效，持續(xù)刷新消費(fèi)者“快”的體驗(yàn)。

• 好：消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)者對(duì)品牌、品質(zhì)商品的需求加強(qiáng)，各電商平臺(tái)普遍實(shí)行品牌化戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)品質(zhì)保障及完善售后。

• ?。弘娚滔啾葘?shí)體零售減少了門店租金等成本，且省去了多層經(jīng)銷/分銷環(huán)節(jié)、幫助品牌方/廠商直接對(duì)接消費(fèi)者，改善信息不對(duì)稱，使價(jià)格低于線下；此外部分平臺(tái)通過(guò)犧牲流量變現(xiàn)進(jìn)一步提高性價(jià)比，在“省”的維度不斷做出改善。

• 信息度：在信息數(shù)量方面電商可以提供更詳細(xì)的商品介紹，同時(shí)用戶可以通過(guò)平臺(tái)間比價(jià)消除信息不對(duì)稱；此外直播電商的產(chǎn)生進(jìn)一步彌補(bǔ)電商在實(shí)物效果展示上相比實(shí)體零售的劣勢(shì)，改善信息流通效率、降低交易成本。

• 愉悅感：直播電商等內(nèi)容化電商通過(guò)發(fā)現(xiàn)式購(gòu)物、直播互動(dòng)等方式改善用戶購(gòu)物體驗(yàn)，提升消費(fèi)者的愉悅感。

整體上電商相比實(shí)體零售，在“省”和“多”兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升，在“快”上以足不出戶的購(gòu)物方式為消費(fèi)者提供更多便利，在“信息度”、“愉悅感”方面通過(guò)技術(shù)進(jìn)步以及孕育新的商業(yè)模式來(lái)更好地滿足消費(fèi)者需求。

未來(lái)技術(shù)進(jìn)步有望持續(xù)優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)，電商在效率提升及消費(fèi)者需求滿足上仍具提升空間，長(zhǎng)期有望維持高于實(shí)體零售的增長(zhǎng)，這是我們長(zhǎng)期看好電商行業(yè)的底層邏輯。技術(shù)創(chuàng)新通過(guò)改進(jìn)零售模式的信息/商品/資金的流通方式，更高效低成本地完成交易，從而更好地滿足消費(fèi)者對(duì)購(gòu)物渠道的需求、優(yōu)化消費(fèi)體驗(yàn)，推動(dòng)零售渠道線上化發(fā)展。在技術(shù)持續(xù)進(jìn)步的大背景下更多高效且滿足消費(fèi)者差異化需求的新商業(yè)模式產(chǎn)生，電商在效率提升和消費(fèi)者體驗(yàn)優(yōu)化上仍具較大提升空間，有望長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)線上滲透率提升，維持高于實(shí)體零售的增速增長(zhǎng)。

（2）電商供給側(cè)趨同加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需求側(cè)消費(fèi)者心智及粘性建立為關(guān)鍵

電商基于對(duì)消費(fèi)者體驗(yàn)的持續(xù)改善有望維持增速高于實(shí)體零售的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但從格局上看，近期貨架電商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。我們認(rèn)為在商品供給、金融物流等基礎(chǔ)設(shè)施日趨社會(huì)化的今天，供給側(cè)趨同是電商競(jìng)爭(zhēng)加劇主因，因而需求側(cè)流量運(yùn)營(yíng)為關(guān)鍵，電商平臺(tái)若要保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，需對(duì)消費(fèi)者需求進(jìn)行更好滿足并建立強(qiáng)大的用戶心智和粘性。

供給側(cè)：我國(guó)商品供應(yīng)鏈與物流基礎(chǔ)設(shè)施已高度社會(huì)化，且“二選一”政策取消也消除了商家多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的門檻，使得電商平臺(tái)供給側(cè)逐步趨同。

• 商品供應(yīng)環(huán)節(jié)，我國(guó)消費(fèi)品供應(yīng)鏈依托于強(qiáng)大的制造業(yè)實(shí)力而居于全球領(lǐng)先，造就零售商品物美價(jià)廉、高豐富度的優(yōu)勢(shì)，因而在社會(huì)化的供應(yīng)鏈資源得到充分利用的情況下零售商在供給側(cè)難以做出差異化，電商平臺(tái)商品供給趨于同質(zhì)化、可創(chuàng)建差異化優(yōu)勢(shì)的空間有限。

• 商品履約運(yùn)輸環(huán)節(jié)，我國(guó)物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，以通達(dá)系為首的社會(huì)化物流發(fā)達(dá)，第三方物流切入電商體系較早、配送服務(wù)性價(jià)比更高，且履約時(shí)效長(zhǎng)期呈改善趨勢(shì)（2021年全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)快遞服務(wù)全程時(shí)限達(dá)57.08小時(shí)，同比縮短1.15小時(shí)）；自營(yíng)倉(cāng)配物流模式在消費(fèi)者體驗(yàn)上仍具一定優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也消耗了更高的履約成本，未能與亞馬遜一樣形成獨(dú)有的物流體系優(yōu)勢(shì)（主要基于中美地理結(jié)構(gòu)、人口密度、快遞業(yè)人力成本等方面的差異），整體上電商履約環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)也逐步趨同。

• 二選一政策取消：2020年11月國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》將“二選一”定義為濫用市場(chǎng)支配地位、構(gòu)成限定交易行為，2021年4月起對(duì)強(qiáng)迫實(shí)施“二選一”的問(wèn)題進(jìn)行整治，消除了商家入駐多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的限制，加速電商平臺(tái)供給側(cè)同質(zhì)化。

需求側(cè)：流量運(yùn)營(yíng)的核心是基于消費(fèi)者需求六維度建立心智和粘性，進(jìn)而建立渠道的類品牌價(jià)值，幫助消費(fèi)者降低決策成本。電商平臺(tái)在需求側(cè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造需要根據(jù)消費(fèi)者對(duì)渠道“多、快、好、省、信息度、愉悅感”中的某個(gè)或多個(gè)需求建立差異化優(yōu)勢(shì)，形成穩(wěn)固的用戶心智，從而逐步培養(yǎng)起擁有某一類需求的消費(fèi)者在固定平臺(tái)上消費(fèi)的習(xí)慣以及定位認(rèn)知，建立起渠道的類品牌價(jià)值，這將大幅提高消費(fèi)者電商購(gòu)物中的信息匹配效率，降低決策成本、加強(qiáng)用戶粘性，逐步形成平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。以國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)為例，天貓品牌及品質(zhì)心智深入人心，消費(fèi)者在產(chǎn)生購(gòu)買“好”的化妝品、鞋服箱包的需求時(shí)會(huì)優(yōu)先想到天貓；京東物流時(shí)效優(yōu)勢(shì)突出，因此用戶更傾向選擇在京東購(gòu)買需要快速送達(dá)的商品；拼多多在“省”的維度做到極致，追求便宜的用戶更多選擇拼多多作為主要購(gòu)物平臺(tái)。各平臺(tái)需不斷強(qiáng)化在消費(fèi)者某方面需求滿足上的優(yōu)勢(shì)及心智，才可保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）阿里以“多”和“好”為核心優(yōu)勢(shì)，打造強(qiáng)心智下的用戶粘性

在需求側(cè)流量運(yùn)營(yíng)方面，阿里以“多”和“好”為核心優(yōu)勢(shì)，更好地滿足消費(fèi)者對(duì)商品豐富度和品質(zhì)的需求，打造找物及找“好”物心智，建立更強(qiáng)的用戶粘性。

1）“多”：品類齊全為淘寶核心優(yōu)勢(shì)之一，商品豐富度高于友商，建立了穩(wěn)固的找物心智。淘寶C2C模式下大量個(gè)人及中小商戶入駐，天貓B2C模式則吸引更多品牌商家，淘系平臺(tái)商品覆蓋高端到低端各層級(jí)，消費(fèi)者主流或長(zhǎng)尾小眾的需求均可得以滿足；且天貓相比友商平臺(tái)品類顆粒度劃分更細(xì)致、跨品類政策更寬松，進(jìn)一步提升商品豐富度。截至2022年8月淘寶天貓一級(jí)類目達(dá)168種（京東為60種）；淘寶SPU為億級(jí)（拼多多在線SPU約4000萬(wàn)），整體品類及商品豐富度高于友商平臺(tái)。長(zhǎng)期積累下齊全的商品供給使消費(fèi)者建立了穩(wěn)固的找物心智，相比友商形成差異化優(yōu)勢(shì)。

2）“好”：天貓品牌好貨心智深入人心，品牌資源&官旗正品保障提升消費(fèi)者信任度

品牌資源豐富：天貓品牌占比100%，高端品牌首選入駐。天貓商家必須以自有品牌（擁有商標(biāo)注冊(cè)證，商標(biāo)狀態(tài)為R或TM）入駐開店，品牌占比為100%，清晰的品牌定位為平臺(tái)建立了極強(qiáng)的品牌心智，吸引大量國(guó)內(nèi)外知名品牌入駐。2022年旗艦店數(shù)超過(guò)29萬(wàn)個(gè)，尤其服飾箱包、美妝香氛等領(lǐng)域的高端大牌均入駐天貓，截至2022年已有LVMH、Gucci、Cartier等超過(guò)200個(gè)奢侈品品牌在天貓開設(shè)官方旗艦店，其中BOTTEGA（酒類）、PANERAI（腕表）等國(guó)際大牌將天貓作為唯一官方授權(quán)的電商平臺(tái)。

品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費(fèi)者信任度高。天貓店鋪主要包含旗艦店（以商家自有品牌入駐申請(qǐng)開店或賣場(chǎng)型品牌所有者開設(shè)的品牌旗艦店）、專營(yíng)店（經(jīng)營(yíng)天貓同一招商大類下的兩個(gè)及以上品牌店鋪）、專賣店（商家持有品牌授權(quán)開設(shè)店鋪）三種，其中官方旗艦店指天貓主動(dòng)邀請(qǐng)入駐的品牌商家，其采用品牌方直接運(yùn)營(yíng)的模式帶來(lái)更強(qiáng)的正品保障，此外2022年4月天貓進(jìn)一步修訂《正品保障服務(wù)規(guī)范》，規(guī)定未履行正品保障服務(wù)的商家需向消費(fèi)者支付商品實(shí)際成交金額的四倍作為賠償。多重正品保障培養(yǎng)消費(fèi)者高信任度，不斷穩(wěn)固“好”的心智。

此外，“好”還體現(xiàn)在推新能力上，天貓產(chǎn)品推新強(qiáng)于友商平臺(tái)?；谔熵埰脚_(tái)極強(qiáng)的品牌推廣心智，眾多品牌商家將天貓作為首選經(jīng)營(yíng)及推新平臺(tái)，2020年天貓小黑盒發(fā)布超2億新品（同年京東商品上新數(shù)量為千萬(wàn)級(jí)），推新能力明顯優(yōu)于同類平臺(tái)，其產(chǎn)品的快速迭代滿足了用戶消費(fèi)升級(jí)需求。此外天貓還通過(guò)“潮live”、服飾新勢(shì)力周等IP精準(zhǔn)發(fā)布新款爆品、樹立潮流風(fēng)向標(biāo)，把握住年輕一代消費(fèi)者心智，多維度定義和滿足用戶對(duì)“好”商品的需求?；谝陨希韵灯脚_(tái)憑借天貓清晰的品牌定位建立起成熟的品牌心智， 逐步發(fā)展成為品牌方首選的線上運(yùn)營(yíng)場(chǎng)所，不斷鞏固天貓?jiān)谟脩簟昂谩钡捏w驗(yàn)方面具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

基于“多”和“好”的核心優(yōu)勢(shì)，淘系平臺(tái)始終保持領(lǐng)先于友商的ARPU值，并面向各層級(jí)用戶實(shí)現(xiàn)高水平留存，支持平臺(tái)GMV穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，F(xiàn)Y2022年淘寶天貓用戶ARPU值達(dá)8714元（2022自然年口徑下京東5765元、拼多多3291元），明顯高于友商平臺(tái)；同時(shí)平臺(tái)內(nèi)高凈值用戶維持高留存率，2021年ARPU值>7000元的用戶留存率達(dá)98%，2000元<arpu<7000元的用戶留存率為96%，用戶端優(yōu)質(zhì)價(jià)值供給有力推動(dòng)平臺(tái)gmv穩(wěn)健增長(zhǎng)。< p="">

2.3 “多”、“好”之源：雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)筑護(hù)城河，定位與流量賦能加固品牌壁壘

上文我們分析了淘系平臺(tái)“多”和”好”兩大核心優(yōu)勢(shì)，下文我們將進(jìn)一步探討形成兩大優(yōu)勢(shì)的原因。我們認(rèn)為，“多”這一優(yōu)勢(shì)的底層支撐是先發(fā)優(yōu)勢(shì)下平臺(tái)用戶和商家互促增長(zhǎng)所形成的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；“好”則主要來(lái)源于天貓高端定位下對(duì)品牌方流量與技術(shù)的賦能，進(jìn)而從品質(zhì)入手進(jìn)一步加固護(hù)城河、加速飛輪增長(zhǎng)。

（1） “多”的來(lái)源：先發(fā)優(yōu)勢(shì)下雙邊市場(chǎng)互促增長(zhǎng)，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)筑穩(wěn)固護(hù)城河

“多”優(yōu)勢(shì)的來(lái)源是平臺(tái)的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。電商平臺(tái)為典型雙邊市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；钠脚_(tái)能夠形成雙邊網(wǎng)絡(luò)的正外部效應(yīng)，即雙邊網(wǎng)絡(luò)中一邊在市場(chǎng)中獲取的價(jià)值取決于另一邊的數(shù)量規(guī)模，平臺(tái)內(nèi)商家數(shù)量越多，商品種類越齊全，對(duì)用戶的吸引力越大（即用戶愿意為更大的市場(chǎng)支付更高成本），而用戶越多的平臺(tái)又能吸引到更多的優(yōu)質(zhì)商家，良性循環(huán)下開啟增長(zhǎng)飛輪，進(jìn)而形成規(guī)模效應(yīng)遞增、強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面。

淘寶具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，雙邊市場(chǎng)規(guī)?；ゴ傩纬删W(wǎng)絡(luò)正外部效應(yīng)、開啟飛輪增長(zhǎng)，構(gòu)筑穩(wěn)固護(hù)城河。淘寶網(wǎng)為國(guó)內(nèi)最早一批成立并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的電商平臺(tái)，用戶端第一波開展對(duì)消費(fèi)者線上購(gòu)物行為的教育，先發(fā)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)；商家端基于C2C模式引進(jìn)大量商戶，初期便形成了較大規(guī)模的用戶及商戶積累。在此基礎(chǔ)上，商家的規(guī)模優(yōu)勢(shì)推動(dòng)商品豐富度提升，平臺(tái)內(nèi)品類日漸齊全，逐步形成穩(wěn)固的“找物”心智，吸引更多用戶前來(lái)“淘貨”，而由此帶來(lái)的平臺(tái)流量規(guī)模增長(zhǎng)又吸引更多商家入駐、品類得以進(jìn)一步豐富，良性循環(huán)下開啟飛輪式增長(zhǎng)，在雙邊市場(chǎng)均形成了明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

（2）“好”的來(lái)源：天貓高端定位下側(cè)重品牌客戶，流量及技術(shù)賦能加強(qiáng)品牌綁定、加固護(hù)城河

“好”的來(lái)源是天貓極強(qiáng)的品牌調(diào)性：商家端傾斜頭部品牌客戶加強(qiáng)綁定，用戶端“找物”心智升級(jí)為“找好物”心智，鞏固了現(xiàn)有的雙邊網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河、升級(jí)飛輪增長(zhǎng)閉環(huán)?；诂F(xiàn)有的、由雙邊市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)所構(gòu)建起的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，天貓進(jìn)一步由品質(zhì)入手，通過(guò)樹立高端品牌化定位、給予頭部品牌流量扶持以及為品牌方提供服務(wù)賦能，建立起極強(qiáng)的品牌調(diào)性，從而吸引大量頭部品牌方入駐，平臺(tái)內(nèi)的品牌優(yōu)質(zhì)商品隨之增多，用戶“找物”心智逐步升級(jí)為“找好物”心智，進(jìn)而推動(dòng)平臺(tái)高凈值用戶的增長(zhǎng)，由此帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)流量進(jìn)一步促使品牌商家加強(qiáng)與平臺(tái)的合作綁定，更多品牌商家將天貓作為首選的線上經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，平臺(tái)的雙邊網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河得以鞏固，飛輪增長(zhǎng)閉環(huán)得以升級(jí)。

具體來(lái)看，天貓品牌化所構(gòu)建的“好”的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于：①天貓的高端品牌化定位、②利好頭部品牌的流量分發(fā)機(jī)制、③為品牌方提供的深度服務(wù)賦能。

1）天貓被賦予高端品牌化定位，品牌調(diào)性穩(wěn)固。阿里于2012年分拆天貓，定位于高品質(zhì)B2C平臺(tái)，2014-2016年天貓被逐步賦予高端定位、開展供給側(cè)的品牌化升級(jí)，并獲得淘寶主站極大的流量支持，2018年升級(jí)為大天貓，天貓?jiān)谔韵瞪鷳B(tài)的核心戰(zhàn)略地位得以明確。天貓清晰的品牌化定位疊加淘系平臺(tái)所擁有的極其龐大的用戶池，吸引了大量知名品牌開始注意并重視天貓這一重要經(jīng)營(yíng)渠道，許多品牌逐漸將天貓官方旗艦店作為品牌“第二官網(wǎng)”，天貓因此而積累起的穩(wěn)固的品牌調(diào)性，為平臺(tái)“好”的體驗(yàn)塑造奠定基礎(chǔ)。

2）流量分發(fā)機(jī)制利好頭部品牌?；谔熵埫鞔_的品牌定位，天貓更注重與頭部品牌的合作綁定，因此在流量分發(fā)規(guī)則上，天貓更重視店鋪維度的曝光，在自然流量的分配中給予店鋪相關(guān)指標(biāo)（開店時(shí)間、信譽(yù)度/好評(píng)率、店鋪成交量、DSR評(píng)分等）更高權(quán)重，因此開店時(shí)間長(zhǎng)、店鋪規(guī)模大的品牌商家擁有更多曝光機(jī)會(huì)。此外在流量及營(yíng)銷補(bǔ)貼方面天貓也對(duì)頭部品牌商家給予更多扶持，淘小二年初就規(guī)劃好全年給到品牌店鋪的活動(dòng)資源分配（包括天貓小黑盒、超級(jí)品牌日等淘系營(yíng)銷IP以及活動(dòng)大促）、廣告及自然流量，與品牌方簽訂年框，從而保證頭部品牌的核心資源坑位及活動(dòng)流量?jī)?yōu)先得到保證。天貓上述流量機(jī)制大幅利好頭部品牌客戶，從而不斷鞏固與大品牌的合作關(guān)系，維護(hù)平臺(tái)的品牌調(diào)性。

3）多維品牌賦能：營(yíng)銷產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，為品牌全生命周期成長(zhǎng)提供強(qiáng)賦能。在營(yíng)銷能力方面，阿里媽媽營(yíng)銷矩陣包含搜索類、展示類、互動(dòng)類、全域類、淘寶聯(lián)盟等多種廣告產(chǎn)品，以及達(dá)摩盤、創(chuàng)意中心等營(yíng)銷工具，產(chǎn)品體系相比友商更加豐富、成熟和領(lǐng)先；同時(shí)阿里龐大的生態(tài)系統(tǒng)承載了相較友商更豐富的消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)（例如支付寶貢獻(xiàn)的支付行為數(shù)據(jù)、菜鳥的物流配送數(shù)據(jù)等），為阿里媽媽全域營(yíng)銷提供了有力的數(shù)據(jù)支持，整體營(yíng)銷推廣能力強(qiáng)于友商平臺(tái)，為品牌商家推廣帶來(lái)強(qiáng)賦能。在品牌全生命周期服務(wù)方面，天貓更深度地參與到品牌全生命周期成長(zhǎng)中并提供賦能，進(jìn)而加固品牌與平臺(tái)的合作綁定。例如在爆品打造環(huán)節(jié)，天貓引爆新品能力強(qiáng)于友商，2021年天貓平均單個(gè)新品成交額過(guò)億的時(shí)間周期達(dá)3.8天（同期京東為35天），也因此吸引了更多品牌將天貓作為新品首發(fā)地；消費(fèi)者資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，品牌數(shù)據(jù)銀行融合阿里獨(dú)有的消費(fèi)者數(shù)據(jù)系統(tǒng)，幫助品牌提升用戶點(diǎn)擊率和轉(zhuǎn)化率，打造二次增長(zhǎng)曲線。

基于以上多維度賦能，淘系平臺(tái)的品牌商家在日常銷售增長(zhǎng)及盈利上收獲了相比友商平臺(tái)更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)確定性，眾多商家將淘寶天貓作為線上渠道經(jīng)營(yíng)的首選平臺(tái)，我們對(duì)部分平臺(tái)商家的調(diào)研也驗(yàn)證了這一結(jié)論。

總結(jié)前文，阿里憑借在消費(fèi)者體驗(yàn)端“多”和“好”的核心優(yōu)勢(shì)在電商平臺(tái)需求側(cè)內(nèi)卷中勝出，在“多”的層面基于先發(fā)優(yōu)勢(shì)打造雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河，樹立極強(qiáng)的“找物”心智；在“好”的方面憑借天貓高端品牌定位以及對(duì)頭部品牌客戶流量及服務(wù)賦能，實(shí)現(xiàn)與品牌方的強(qiáng)綁定，強(qiáng)化找“好”物心智、提升用戶粘性，進(jìn)一步鞏固平臺(tái)壁壘、打造長(zhǎng)期穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.4 底層驅(qū)動(dòng)：技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)電商商業(yè)模式進(jìn)化，大模型有望帶動(dòng)新變革

（1）電商新領(lǐng)域的歷次變革均來(lái)自新技術(shù)的驅(qū)動(dòng)，ChatGPT引發(fā)新一輪技術(shù)革命

上文我們對(duì)阿里中國(guó)商業(yè)“多”和“好”兩大護(hù)城河進(jìn)行了詳細(xì)分析，進(jìn)一步探究阿里核心競(jìng)爭(zhēng)力的底層支撐，我們認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步作為底層驅(qū)動(dòng)力不斷推進(jìn)淘系平臺(tái)在消費(fèi)者體驗(yàn)上的進(jìn)化。

電商新商業(yè)模式產(chǎn)生的底層驅(qū)動(dòng)力是技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)我們?cè)凇峨娚倘素泩?chǎng)研究框架三部曲-人：技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率提升，電商消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)增強(qiáng)》所提出的電商研究框架，縱觀電商行業(yè)發(fā)展歷程，歷次新電商平臺(tái)/模式的興起都是在技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)下，新的商業(yè)模式改變了信息、商品、資金的流通方式，從而以更高的效率和更低的交易成本，更好地滿足消費(fèi)者（某一方面）和商家的需求。

從阿里、京東、拼多多及直播電商平臺(tái)的發(fā)展迭代看技術(shù)進(jìn)步對(duì)商業(yè)模式及效率的變革：1）阿里：2003年淘寶成為國(guó)內(nèi)最早一批上線的電商平臺(tái)，在支付環(huán)節(jié)，2004年阿里旗下第三方支付平臺(tái)支付寶誕生，首創(chuàng)擔(dān)保交易的技術(shù)方案解決了困擾國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物發(fā)展的支付信任問(wèn)題，為電商支付環(huán)節(jié)提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，提高支付效率。在信息流通及交易環(huán)節(jié)，信息流推薦算法技術(shù)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，阿里充分利用信息流技術(shù)實(shí)現(xiàn)“多”和“省”的飛躍，在平臺(tái)馬太效應(yīng)下建立起穩(wěn)固的龍頭地位。2）京東：智能化物流技術(shù)推動(dòng)電商履約效率提升，京東自建物流顯著改善物流時(shí)效從而大幅提升消費(fèi)者對(duì)“快”的滿意度，構(gòu)筑堅(jiān)固的護(hù)城河。3）拼多多：流應(yīng)用技術(shù)的突破使商品信息能夠在微信上順利流通、分享并完成電商購(gòu)物閉環(huán)，拼多多巧借微信生態(tài)圈流量紅利，通過(guò)拼團(tuán)模式快速低成本獲客，從而實(shí)現(xiàn)了早期用戶的快速積累。4）直播電商：流媒體等直播相關(guān)技術(shù)快速發(fā)展，直播電商新模式的產(chǎn)生提高了信息傳遞與匹配的效率、改善消費(fèi)者購(gòu)物愉悅感，新商業(yè)模式得以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

ChatGPT引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)新一輪效率革命，催化AI+電商應(yīng)用落地。3月1日ChatGPT開發(fā)商OpenAI宣布開放API、3月14日發(fā)布AI大模型GPT-4，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠也紛紛加快大模型及AIGC應(yīng)用落地步伐，百度于3月16日發(fā)布AI大模型“文心一言”，阿里巴巴于4月7日官宣大模型“通義千問(wèn)”并開啟企業(yè)邀請(qǐng)測(cè)試，京東也于4月9日在人工智能大模型技術(shù)高峰論壇上宣布將發(fā)布新一代產(chǎn)業(yè)大模型“言犀”。AIGC高度適配電商，其文本/圖像/視頻及跨模態(tài)生成的能力能夠在內(nèi)容創(chuàng)作、虛擬人帶貨、智能客服等多個(gè)方面賦能平臺(tái)及商家，未來(lái)或?qū)殡娚绦袠I(yè)的效率提升及用戶體驗(yàn)升級(jí)帶來(lái)革新。

（2）通義千問(wèn)大模型有望實(shí)現(xiàn)一站式智能購(gòu)物，引領(lǐng)電商消費(fèi)者體驗(yàn)新變革

2023年4月11日2023阿里云峰會(huì)上展示了通義千問(wèn)大模型的功能及應(yīng)用，其主要基于對(duì)人類多模態(tài)指令的理解進(jìn)行多輪交互，能夠?qū)崿F(xiàn)的功能包括：1）多輪對(duì)話，更深入地理解提問(wèn)意圖從而更精準(zhǔn)地回答問(wèn)題；2）文案創(chuàng)作，具備郵件編寫、企業(yè)策劃撰寫、小說(shuō)創(chuàng)作等能力，能夠大幅提升工作效率；3）邏輯推理，進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算和編程開發(fā)；4）多模態(tài)理解、多語(yǔ)言支持，實(shí)現(xiàn)跨語(yǔ)種、跨形態(tài)的溝通交流。以上多種能力可賦能電商、辦公、家居等多領(lǐng)域的效率變革。

通義千問(wèn)大模型在電商領(lǐng)域的重要應(yīng)用是一站式生成購(gòu)物解決方案，大幅改善消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。針對(duì)電商應(yīng)用場(chǎng)景，云峰會(huì)上展示了大模型在智能購(gòu)物中的應(yīng)用，即基于大模型較強(qiáng)的理解和對(duì)話能力，未來(lái)用戶可以通過(guò)更加概括性/抽象化的搜索獲得更加全面且個(gè)性化的推薦，例如搜索“18歲女生第一次化妝需要準(zhǔn)備什么”，智能購(gòu)物助手即可依次列舉必備化妝工具并進(jìn)行相關(guān)化妝品牌商品的推薦，快速生成一站式的購(gòu)物解決方案，此外還可以提供智能活動(dòng)策劃、圖片搜同款等多種功能，為消費(fèi)者帶來(lái)智能購(gòu)物新體驗(yàn)，引領(lǐng)電商行業(yè)消費(fèi)者體驗(yàn)的新變革。

三

分品類拆解電商未來(lái)增長(zhǎng)及格局, 阿里長(zhǎng)期仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

本章我們將從品類視角拆解電商行業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)及格局，并深入探究阿里在各品類中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及規(guī)模增速。

品類劃分：據(jù)測(cè)算，2022年電商行業(yè)銷售額品類結(jié)構(gòu)中生鮮、非生鮮食品、日用百貨、服裝、美容個(gè)護(hù)、家電3C占比最高，合計(jì)占比達(dá)86%，其余類目比重均小于5%，因此我們以上述六大類目為代表重點(diǎn)展開討論。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)不同品類在電商經(jīng)營(yíng)邏輯、玩家優(yōu)勢(shì)類目上的相似屬性，我們將以上品類進(jìn)一步分為服裝&美容個(gè)護(hù)、生鮮快消（包含生鮮&非生鮮食品&日用百貨）、家電3C三大綜合類目。

當(dāng)前市場(chǎng)格局：我們對(duì)當(dāng)前主要電商玩家的市場(chǎng)份額進(jìn)行了測(cè)算，參與討論的平臺(tái)包括阿里、京東、拼多多、美團(tuán)（美團(tuán)優(yōu)選+美團(tuán)閃購(gòu)）、抖音電商、快手電商、唯品會(huì)。2022年阿里巴巴綜合市占率為46.7%，市場(chǎng)份額位列第一。分品類來(lái)看，阿里在服裝、美容個(gè)護(hù)、日用百貨品類份額位居第一，市場(chǎng)份額分別為66.6%、40.5%、59.2%；生鮮品類中拼多多市場(chǎng)份額位居第一，達(dá)54.5%；京東在家電3C、非生鮮食品品類市場(chǎng)份額維持領(lǐng)先，分別為50.5%、33.7%。

3.1 服飾美妝: 核心類目?jī)?yōu)勢(shì)穩(wěn)固，直播電商入局不改阿里長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)地位

（1）行業(yè)：服裝美妝線上規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，阿里占據(jù)份額第一

規(guī)模：服裝、美妝線上規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到25年電商滲透率分別為38.7%和41.5%。服裝、美妝品類平面展示性強(qiáng)、運(yùn)輸成本低，相比生鮮食品、日用品等類目線上化發(fā)展更為成熟；疫情進(jìn)一步加速兩品類的線上滲透，同時(shí)直播電商的興起尤其改善兩品類的線上展示效果、優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)，推動(dòng)兩品類電商滲透率提升，2022年服裝、美容個(gè)護(hù)品類線上滲透率分別為36.2%和39.5%。我們對(duì)23-25年服裝、美容個(gè)護(hù)品類的線上市場(chǎng)規(guī)模和增速進(jìn)行了測(cè)算，預(yù)計(jì)消費(fèi)需求復(fù)蘇背景下服裝、美妝等可選消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)有望恢復(fù)，同時(shí)在直播電商的進(jìn)一步滲透以及電商在下沉市場(chǎng)進(jìn)一步普及的驅(qū)動(dòng)下，兩品類線上化仍具提升空間，預(yù)計(jì)2025年服裝線上滲透率為38.7%，22-25E 服裝線上規(guī)模CAGR為6.7%；2025年美容個(gè)護(hù)線上滲透率為41.5%，22-25E CAGR為9.8%。

格局：阿里占據(jù)份額領(lǐng)先，直播電商增勢(shì)強(qiáng)勁。據(jù)我們測(cè)算，2022年阿里服裝、美容個(gè)護(hù)市場(chǎng)份額分別為66.6%和40.5%，均位列行業(yè)第一，份額優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固；此外直播電商近年快速發(fā)展份額迅速提升，2022年抖音電商服裝、美容個(gè)護(hù)品類的市占率分別為10.2和19.1%。

（2）核心優(yōu)勢(shì)：強(qiáng)品類心智及品牌資源構(gòu)建服裝&美妝穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)力

淘寶天貓以服裝、美妝為核心類目， 用戶端構(gòu)建品類及品牌心智，商家端積累豐富大牌資源，從而不斷強(qiáng)化用戶對(duì)天貓?jiān)趦纱笃奉悺岸唷焙汀昂谩眱?yōu)勢(shì)的認(rèn)知，使淘寶天貓逐漸成為服飾及美妝類目上消費(fèi)者購(gòu)物、品牌線上經(jīng)營(yíng)的第一選擇，核心競(jìng)爭(zhēng)力保持穩(wěn)固。

用戶側(cè)打造品類強(qiáng)心智：對(duì)于服裝品類，淘寶在最早的C2C模式下便以鞋服等小件商品為主要經(jīng)營(yíng)類目，積累了一定品類心智，后期隨著平臺(tái)規(guī)模擴(kuò)張更多服飾家入駐、產(chǎn)品豐富度進(jìn)一步提高，逐漸加固消費(fèi)者買衣服上淘寶的強(qiáng)心智。在此基礎(chǔ)上，天貓持續(xù)開發(fā)服飾新趨勢(shì)類目，細(xì)分方向高達(dá)47個(gè)，率先滿足消費(fèi)者新增細(xì)分需求，致力于將平臺(tái)打造為用戶未來(lái)面對(duì)服飾新趨勢(shì)的第一選擇。對(duì)于美容個(gè)護(hù)品類，消費(fèi)者普遍只購(gòu)買品牌產(chǎn)品，天貓最早開展品牌化升級(jí)從而在美妝領(lǐng)域率先建立起品類心智，后期高端定位下更多化妝品大牌入駐，進(jìn)一步鞏固消費(fèi)者心智、提高美妝用戶的購(gòu)物粘性。

品牌側(cè)積累豐富大牌資源：天貓高端定位吸引眾多服飾及化妝品大牌入駐，并基于此形成較強(qiáng)的品質(zhì)背書，逐步確立天貓?jiān)诜椉盎瘖y品領(lǐng)域標(biāo)桿性的品牌定位（目前行業(yè)內(nèi)品牌商家多以入駐天貓為品牌獲得官方認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，例如拼多多調(diào)性分4分以上店鋪的標(biāo)準(zhǔn)之一是需在天貓開設(shè)官旗店）。根據(jù)2021-2022天貓TOP品牌力榜單，蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅等知名國(guó)際化妝品牌，以及珀萊雅、完美日記等新銳國(guó)貨品牌均上榜。

（3）直播電商入局帶來(lái)短期沖擊，長(zhǎng)期影響可控不改阿里優(yōu)勢(shì)地位

抖音、快手等短視頻直播平臺(tái)的爆發(fā)對(duì)平臺(tái)電商帶來(lái)短期沖擊。相比淘寶天貓等傳統(tǒng)平臺(tái)電商，直播電商提升了信息流通效率，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)提高了信息展示度和購(gòu)物過(guò)程的愉悅感，并具有更強(qiáng)的商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)；對(duì)于商家來(lái)說(shuō)，直播電商強(qiáng)大的流量曝光幫助品牌獲客拉新，同時(shí)品牌也可通過(guò)在直播電商平臺(tái)長(zhǎng)期自播有效沉淀私域、加強(qiáng)轉(zhuǎn)化與復(fù)購(gòu)。

分品類來(lái)看，直播電商更適合非標(biāo)、易內(nèi)容化的商品，因而針對(duì)服裝、美妝的線上分流效果尤為明顯。例如女裝品類，直播形式能更好地展示衣服的材質(zhì)、設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)、上身效果等信息，再比如美妝產(chǎn)品，內(nèi)容創(chuàng)作者可以通過(guò)展示化妝過(guò)程與妝容效果激發(fā)用戶興趣。據(jù)蟬媽媽，2022年服飾內(nèi)衣、美妝個(gè)護(hù)為抖音電商銷售額比重最高的兩大品類，分別占比36%和9%。從市場(chǎng)份額來(lái)看，直播電商在服裝、美妝品類增長(zhǎng)迅猛，據(jù)測(cè)算2022年抖音電商在服裝、美容個(gè)護(hù)類目市場(chǎng)份額分別同比提升4.4pct、7.1pct，對(duì)以服裝、美妝為主要優(yōu)勢(shì)品類的淘寶天貓?jiān)斐梢欢_擊。

但長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為直播電商對(duì)阿里服裝及美妝類目影響可控：

1）理論測(cè)算：前文我們已通過(guò)拆解抖音電商GMV得到，直播電商流量接近天花板，且點(diǎn)擊率及轉(zhuǎn)化率增長(zhǎng)為長(zhǎng)期過(guò)程，預(yù)計(jì)未來(lái)直播電商增速將放緩，以阿里為首的以服裝、美容個(gè)護(hù)為核心類目的貨架電商格局有望改善。

2）商家調(diào)研：我們針對(duì)服裝等行業(yè)的部分商家進(jìn)行了調(diào)研，將商家視角下淘系平臺(tái)與直播電商平臺(tái)進(jìn)行了對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)二者存在較大的商家定位差異和盈利能力差異。

商家定位差異：兩者商家資源不存在絕對(duì)沖突。淘寶天貓具有堅(jiān)實(shí)的流量基本盤和多年積累的商家心智，是品牌商家線上化布局的必選平臺(tái)之一，商家通常將其定位于日常銷售的首選平臺(tái)，以達(dá)成交易、增加收入為目的；而直播電商由于日活用戶數(shù)高、新增用戶規(guī)模大，通常被品牌商家作為提高品牌曝光度、打造爆款的重要渠道。二者在定位上有所差異，因而直播電商平臺(tái)所承載的商家資源與淘系平臺(tái)并不存在絕對(duì)沖突。

盈利能力差異：淘寶天貓為商家提供更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)確定性和更穩(wěn)定的盈利?；谄脚_(tái)定位的區(qū)別，商家在淘寶天貓與直播電商平臺(tái)的投資回報(bào)率和盈利水平有所差異，淘系平臺(tái)商家的廣告投放策略和盈利模式較為成熟，正常情況下多數(shù)商家可實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的正盈利；而部分直播電商平臺(tái)的商家則會(huì)犧牲一定收益，投入更高的流量成本進(jìn)而獲取更大曝光度，并且直播電商用戶相比淘系平臺(tái)用戶沖動(dòng)消費(fèi)比例更高，退貨率更高，也對(duì)商家盈利造成一定影響。據(jù)多個(gè)調(diào)研商家反饋，其在直播電商平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)情況目前處于盈虧平衡或輕微虧損狀態(tài)。

因此長(zhǎng)期看淘寶天貓依然為眾多核心品類商家的首選平臺(tái)，直播電商入局的影響較小。

（4）未來(lái)增速預(yù)判:預(yù)計(jì)行業(yè)滲透及穩(wěn)固核心競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)下阿里服裝美妝將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)

基于以上判斷，我們對(duì)未來(lái)3年各電商平臺(tái)服裝美妝品類的增長(zhǎng)情況進(jìn)行了測(cè)算。我們預(yù)計(jì)直播電商增速將明顯放緩，到2025年增速將基本穩(wěn)定在接近行業(yè)增速的水平；阿里巴巴憑借在服裝及美妝領(lǐng)域長(zhǎng)期沉淀的用戶心智及品牌資源，核心競(jìng)爭(zhēng)力依然穩(wěn)固，預(yù)計(jì)在宏觀好轉(zhuǎn)、可選消費(fèi)需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下兩大品類仍將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)阿里服裝品類22-25E CAGR為4%，美妝品類為4.2%，整體維持接近于行業(yè)的穩(wěn)定增速，長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固。

3.2 生鮮快消：阿里增量品類，高景氣賽道疊加多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)

（1）生鮮快消為高景氣賽道，預(yù)計(jì)到2025年生鮮品類行業(yè)復(fù)合增速為19%

生鮮快消線上滲透空間大、市場(chǎng)前景廣闊。生鮮快消品包括生鮮、非生鮮食品、快消日用品（即日用百貨中的紙制品、家庭護(hù)理品、以及家居用品中偏快速消費(fèi)屬性的部分）。據(jù)歐睿，2022年生鮮農(nóng)產(chǎn)品、非生鮮食品的線上滲透率分別為10%、13%，相比美妝服飾、家電3C等線上滲透率均超過(guò)35%的品類，仍具備較大提升空間。

生鮮快消行業(yè)在供需驅(qū)動(dòng)下線上化趨勢(shì)明顯，增長(zhǎng)潛力可觀。需求端：1）中高線城市用戶生活節(jié)奏加快、對(duì)于生鮮快消品的線上即時(shí)性消費(fèi)需求提高，同時(shí)社區(qū)團(tuán)購(gòu)等模式的衍生也逐步將生鮮快消品消費(fèi)向下沉市場(chǎng)推進(jìn)；2）疫情進(jìn)一步培養(yǎng)消費(fèi)者線上購(gòu)物習(xí)慣，生鮮電商用戶激增，疫情后消費(fèi)習(xí)慣也基本得以保持。供給端：1）線下生鮮商家積極開拓線上渠道應(yīng)對(duì)疫情影響；2）政策層面相繼推出生鮮農(nóng)產(chǎn)品上行支持舉措；3）即時(shí)零售、前置倉(cāng)等多種高效低價(jià)的生鮮電商創(chuàng)新模式不斷衍生，作為新興模式維持高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

預(yù)計(jì)到25年生鮮品類線上滲透率將達(dá)14.6%，22-25年生鮮線上CAGR為19.2%。我們對(duì)23-25年生鮮快消品類的線上市場(chǎng)規(guī)模和增速進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到25年生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上滲透率將分別為14.6%、17.5%、34.9%，相比22年提升4.6pct、4.7pct、3.2pct；22-25E生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上規(guī)模CAGR分別為19.2%、16.4%、10%。

從行業(yè)格局來(lái)看，據(jù)測(cè)算，目前阿里在日用百貨類目份額位居行業(yè)第一，生鮮農(nóng)產(chǎn)品及非生鮮食品位列二。

• 生鮮：拼多多及美團(tuán)增長(zhǎng)較為迅猛，2022年拼多多市場(chǎng)份額由2021年的53.1%提升至54.5%，位列行業(yè)第一；阿里巴巴市場(chǎng)份額為32.2%，位列第二。

• 非生鮮食品：京東占比最高，為33.7%；阿里巴巴市場(chǎng)份額28.5%位列第二。

• 日用百貨：阿里市場(chǎng)份額達(dá)59.2%，居行業(yè)第一。

（2） 阿里生鮮快消多業(yè)態(tài)布局，協(xié)同發(fā)展貢獻(xiàn)品類增量

阿里巴巴經(jīng)營(yíng)生鮮快消品業(yè)務(wù)的部門包括盒馬、淘菜菜、天貓超市、淘鮮達(dá)&高鑫零售、餓了么。在組織架構(gòu)層面，盒馬以獨(dú)立公司形式運(yùn)營(yíng)，淘菜菜歸屬于社區(qū)電商事業(yè)群，天貓超市、淘鮮達(dá)和餓了么均歸屬于同城零售事業(yè)群。接下來(lái)我們將分別討論各平臺(tái)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式及發(fā)展情況。

1）盒馬：主打生鮮餐飲的新零售平臺(tái)，高效供應(yīng)鏈提質(zhì)增效

盒馬為阿里巴巴集團(tuán)旗下新零售平臺(tái)，盒馬鮮生為主力平臺(tái)，采用倉(cāng)店一體的運(yùn)營(yíng)模式。盒馬鮮生采用線上線下結(jié)合的模式，其中線上、線下各占比約65%、35%。線下門店以“前店后倉(cāng)”模式運(yùn)營(yíng)，即除了作為流量入口承擔(dān)商品陳列、生鮮及餐飲場(chǎng)景化構(gòu)建職能外，還同時(shí)承載倉(cāng)儲(chǔ)及線上訂單配送到家的功能，截至1Q22全國(guó)自營(yíng)門店共327家。此外，針對(duì)不同商圈、社區(qū)及用戶收入水平，盒馬還設(shè)立了盒馬mini、盒馬小站、盒馬F2、盒馬會(huì)員店、盒馬鄰里等多種業(yè)態(tài)。

核心優(yōu)勢(shì)：高品質(zhì)產(chǎn)品及消費(fèi)體驗(yàn)、高效供應(yīng)鏈。盒馬鮮生目標(biāo)用戶主要面向都市白領(lǐng)高收入群體，對(duì)商品品質(zhì)及消費(fèi)體驗(yàn)要求較高，商品價(jià)格敏感度較低。貨品方面，盒馬主打生鮮餐飲，以突出的線下消費(fèi)體驗(yàn)、優(yōu)質(zhì)的生鮮產(chǎn)品品質(zhì)為特色；供應(yīng)鏈及履約環(huán)節(jié)，盒馬采用產(chǎn)地直采、倉(cāng)店一體模式大幅提升運(yùn)營(yíng)效率、降低流轉(zhuǎn)成本；配送環(huán)節(jié)，盒馬三公里范圍內(nèi)可實(shí)現(xiàn)30分鐘內(nèi)送達(dá)，滿足消費(fèi)者即時(shí)性需求。

2）淘菜菜：升級(jí)為“線上本地超市”有望打造淘系生鮮業(yè)務(wù)新護(hù)城河

淘菜菜為阿里旗下社區(qū)電商平臺(tái)，GMV高速增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善。淘菜菜采用社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)模式，前端接入夫妻小店，作為社區(qū)自提點(diǎn)為消費(fèi)者提供生鮮食品及日用品次日自提服務(wù)，后端接入阿里系供應(yīng)鏈資源，進(jìn)行生鮮農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地供應(yīng)。當(dāng)前平臺(tái)定位升級(jí)為“線上本地超市，憑借豐富 sku、優(yōu)質(zhì)商品、高性價(jià)比、方便快捷履約吸引消費(fèi)者。2022年淘菜菜GMV實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2Q22GMV同比增速超過(guò)200%，同時(shí)隨著平臺(tái)定價(jià)策略不斷優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)及履約成本降低，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善、業(yè)務(wù)虧損不斷收窄。

核心優(yōu)勢(shì)：生鮮產(chǎn)品高質(zhì)量供給、低成本履約，開拓下沉市場(chǎng)用戶，有效提升淘系平臺(tái)活躍用戶規(guī)模及購(gòu)物頻次。用戶方面，淘菜菜為阿里生鮮品類帶來(lái)較大規(guī)模的下沉市場(chǎng)新增活躍用戶，截至2022年3月末淘菜菜AAU超9000萬(wàn)，其中超過(guò)半數(shù)為首次在淘系平臺(tái)購(gòu)買生鮮產(chǎn)品的新用戶。貨品方面，淘菜菜打通盒馬、阿里數(shù)字農(nóng)業(yè)、大潤(rùn)發(fā)、零售通、1688五盤貨，直連上萬(wàn)數(shù)字農(nóng)業(yè)基地，實(shí)現(xiàn)生鮮產(chǎn)品高質(zhì)量供給。履約方面，淘菜菜共享菜鳥物流倉(cāng)配體系，并將社區(qū)小店轉(zhuǎn)化為包含自提點(diǎn)、“云菜場(chǎng)”等多功能集成的團(tuán)購(gòu)站點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)低成本高效履約及配送。

3）淘鮮達(dá)&高鑫零售：商超產(chǎn)品即時(shí)到家，線上線下融合、供應(yīng)鏈資源互補(bǔ)

淘鮮達(dá)：集團(tuán)同城零售事業(yè)群旗下的即時(shí)零售平臺(tái)，于2017年上線，采用本地商超入駐、線上線下相融合、一小時(shí)送貨到家的運(yùn)營(yíng)模式。運(yùn)營(yíng)模式上，淘鮮達(dá)線上以淘寶首頁(yè)為流量入口，線下接入3-5公里范圍內(nèi)的傳統(tǒng)零售商超，提供“一小時(shí)達(dá)”的即時(shí)配送服務(wù)。目前淘鮮達(dá)已接入商超包括高鑫零售旗下大潤(rùn)發(fā)、歐尚，以及盒馬、永輝超市等連鎖超市，幫助多家商超實(shí)現(xiàn)數(shù)字化改造、帶來(lái)線上業(yè)務(wù)增量。

高鑫零售：阿里生鮮快消品類生態(tài)布局的重要組成部分，阿里向其提供淘鮮達(dá)等線上流量入口、供應(yīng)鏈升級(jí)以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)支持。阿里于2017年入股高鑫零售，在商超業(yè)務(wù)方面展開合作，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，目前高鑫零售旗下大潤(rùn)發(fā)和歐尚購(gòu)物已全部上線淘鮮達(dá)，為線上業(yè)務(wù)帶來(lái)可觀的收入及用戶增量，2021年B2C業(yè)務(wù)收入規(guī)模約150-200億元，店日均單量達(dá)1250單，實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。

4）餓了么：餐飲&生鮮配送到家平臺(tái)，業(yè)務(wù)矩陣逐漸完善

餓了么加碼生鮮及商超到家業(yè)務(wù)，完善平臺(tái)品類矩陣。餓了么以外賣配送為主營(yíng)業(yè)務(wù)，近年不斷擴(kuò)大生鮮到家業(yè)務(wù)布局， 2018年買菜業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)10倍，1Q19生鮮訂單量同比增速達(dá)384%。此外，餓了么于2019年8月建立數(shù)字化商超開放平臺(tái)，與大潤(rùn)發(fā)、家樂福、物美等大型超市達(dá)成深度合作，全國(guó)有超過(guò)1萬(wàn)家大型超市及近20萬(wàn)家連鎖商超入駐，進(jìn)一步拓展商超到家業(yè)務(wù)，完善平臺(tái)生鮮快消品類矩陣。

5）天貓超市：天貓旗下自營(yíng)線上商超，提供“半日達(dá)”到家服務(wù)

天貓超市為天貓平臺(tái)的自營(yíng)線上商超，逐步拓展新零售到家業(yè)務(wù)。天貓超市在手機(jī)淘寶及天貓APP首頁(yè)均設(shè)置了流量入口，主要采用自營(yíng)B2B2C運(yùn)營(yíng)模式，即品牌商家入駐平臺(tái)供貨至倉(cāng)、統(tǒng)一倉(cāng)儲(chǔ)分揀配送，配送環(huán)節(jié)最快可實(shí)現(xiàn)5公里內(nèi)一小時(shí)達(dá)、20公里內(nèi)半日達(dá)。平臺(tái)銷售品類包括生鮮食品、快消日用品、個(gè)護(hù)、數(shù)碼電器、醫(yī)療保健、母嬰用品等。

（3）增速預(yù)判:預(yù)計(jì)阿里生鮮品類22-25E CAGR約8.4%,有望抬升整體GMV增速

整體來(lái)看，阿里生鮮快消類目受益于行業(yè)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，憑借全面的業(yè)務(wù)布局和主站引流加持，有望為整體電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較高增速。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)22-25年阿里生鮮品類GMV CAGR為8.4%，非生鮮食品為6.7%，日用百貨為5.3%，高于整體GMV增速，長(zhǎng)期有望為綜合電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)更高增長(zhǎng)。

3.3 家電3C：阿里帶電品類受益消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，未來(lái)仍具增量空間

家電3C受益于促消費(fèi)補(bǔ)貼政策及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)22-25年線上規(guī)模CAGR為7.4%。2020年疫情及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷造成家電行業(yè)增長(zhǎng)壓力，2021年以來(lái)政府多次出臺(tái)家電行業(yè)促消費(fèi)政策，家電市場(chǎng)增速回暖，2022年疫情導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟，家電3C行業(yè)零售額增速有所下降。從線上渠道看，隨著我國(guó)物流供應(yīng)鏈的逐步完善以及疫情對(duì)消費(fèi)者線上購(gòu)物習(xí)慣的培養(yǎng)，家電3C等標(biāo)準(zhǔn)化品類的線上滲透率持續(xù)上升，2022年家電3C線上滲透率達(dá)53.9%。預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)升級(jí)有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)家電3C智能場(chǎng)景的線上化滲透，經(jīng)測(cè)算到2025年家電3C行業(yè)線上滲透率將達(dá)57.7%，2022-2025E CAGR約為7.4%。

阿里家電3C品類受益于品牌化優(yōu)勢(shì)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)22-25年CAGR約為2%。家電行業(yè)品牌化程度較高，天貓憑借品牌化優(yōu)勢(shì)和補(bǔ)貼優(yōu)惠投入成為帶電品類品牌方日常經(jīng)營(yíng)、推出新品的重要平臺(tái)之一。此外，在消費(fèi)升級(jí)和智能化驅(qū)動(dòng)下，帶電新品銷售增長(zhǎng)突出，我們認(rèn)為天貓作為新消費(fèi)趨勢(shì)引領(lǐng)者有望進(jìn)一步在家電3C品類獲得平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22-25年阿里家電3C品類CAGR約為2%。

綜合上述分析，我們認(rèn)為阿里在服裝、美妝領(lǐng)域構(gòu)筑了穩(wěn)固的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在生鮮快消領(lǐng)域受益行業(yè)增長(zhǎng)紅利及自身多業(yè)態(tài)布局實(shí)現(xiàn)較高速增長(zhǎng)，在家電3C領(lǐng)域仍具增量空間，多品類共同驅(qū)動(dòng)集團(tuán)中國(guó)零售商業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)?；谝陨衔覀儗?duì)阿里巴巴整體GMV及市場(chǎng)份額進(jìn)行了綜合測(cè)算：

增速：預(yù)計(jì)2022-2025E綜合GMV年復(fù)合增速約為3.7%，長(zhǎng)期仍將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；

市場(chǎng)份額：阿里市占率下降最快的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)份額將逐步趨于穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2025年阿里市場(chǎng)份額將達(dá)38.8%，依然能夠維持市占率第一的位置，長(zhǎng)期基本盤依然穩(wěn)固。

四

國(guó)際商業(yè)、云計(jì)算、本地生活提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)新動(dòng)能

4.1 國(guó)際商業(yè)：跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，Lazada布局東南亞藍(lán)海市場(chǎng)

阿里巴巴國(guó)際商業(yè)板塊包含國(guó)際零售商業(yè)和國(guó)際批發(fā)商業(yè)兩部分，國(guó)際零售業(yè)務(wù)包括跨境出口B2C電商平臺(tái)及海外電商平臺(tái)（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz）、跨境進(jìn)口電商平臺(tái)（天貓國(guó)際、考拉），國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)主要為跨境出口B2B平臺(tái)阿里巴巴國(guó)際站。

國(guó)際商業(yè)板塊收入快速增長(zhǎng)，虧損逐步縮窄。FY2016-2022集團(tuán)國(guó)際商業(yè)業(yè)務(wù)收入由76.29億元增長(zhǎng)至610.78億元，CAGR達(dá)41.4%，F(xiàn)Y2022年國(guó)際收入占比達(dá)7.2%，同比提升0.4pct。其中國(guó)際零售商業(yè)收入增速迅猛，F(xiàn)Y2016-2022 年CAGR達(dá)63.9%，截至2022財(cái)年末占國(guó)際商業(yè)總體收入比重達(dá)70%，為國(guó)際商業(yè)板塊主要組成部分；國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)近年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2016-2022 年CAGR為22.6%。盈利方面，F(xiàn)Y2022國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)EBITA -89.9億元，EBITA Margin為-14.7%，同比下降4.6pct；季度虧損逐年收窄，22Q4 EBITA Margin達(dá)-3.9%，同比提升14pct。

（1）國(guó)際零售商業(yè):B2C跨境電商平臺(tái)助力國(guó)牌出海，Lazada開拓東南亞跨境藍(lán)海市場(chǎng)

目前公司國(guó)際零售板塊重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)包括Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 平臺(tái)，分別面向全球不同地域開展跨境出口B2C及海外電商業(yè)務(wù)，為全球各地消費(fèi)者提供多元化產(chǎn)品及消費(fèi)體驗(yàn)。

1）Lazada：東南亞頭部跨境電商平臺(tái)。Lazada于2012年上線，以印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)和越南東南亞六國(guó)為主要市場(chǎng)，涵蓋3C電子、家居日用品、服裝等品類。2016年阿里巴巴以10億美元收購(gòu)Lazada 51%的股份，完成控股，并于2017年增加持股比例至83%，此后阿里巴巴多次對(duì)Lazada進(jìn)行增資，2022年阿里巴巴向Lazada注資超16億美元，持股比例超過(guò)90%。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：2021年GMV及用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)超60%高速增長(zhǎng)。近年在東南亞電商市場(chǎng)高景氣度驅(qū)動(dòng)以及阿里在戰(zhàn)略投資、物流等多方面的賦能下，Lazada銷售及用戶規(guī)模維持高速增長(zhǎng)，據(jù)阿里投資者日，截至2021年9月，Lazada過(guò)去12個(gè)月GMV突破210億美元，NMV（銷售凈額）同比增長(zhǎng)60%；年活躍消費(fèi)者達(dá)到1.3億，在過(guò)去18個(gè)月中增速高達(dá)80%，月活躍用戶達(dá)1.59億人，增速超70%；2022財(cái)年訂單量同比增長(zhǎng)60%。

商業(yè)模式：平臺(tái)模式為主，主要收取傭金、廣告費(fèi)及運(yùn)費(fèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。Lazada成立初期為自營(yíng)模式，專注3C產(chǎn)品，而后隨著品類擴(kuò)張和用戶規(guī)模增長(zhǎng)，逐步向開放平臺(tái)轉(zhuǎn)型，目前Lazada以平臺(tái)模式為主，截至2022Q1平臺(tái)月活躍賣家達(dá)100萬(wàn)，平臺(tái)動(dòng)銷SKU超3300個(gè)。平臺(tái)主要收入來(lái)源為傭金及手續(xù)費(fèi)、廣告費(fèi)以及物流費(fèi)。傭金方面，平臺(tái)針對(duì)不同類目所有成交訂單收取1%-4%傭金，并統(tǒng)一收取2%手續(xù)費(fèi)，此外2021年起新入駐的跨境賣家需繳納3000RMB保證金。廣告方面，平臺(tái)包含搜索廣告（直通車）、超級(jí)推薦、智能推廣、聯(lián)盟營(yíng)銷等廣告產(chǎn)品，并收取廣告費(fèi)用及聯(lián)盟推廣傭金。物流方面，Lazada推出LGS全球配送方案，提供點(diǎn)到點(diǎn)物流配送，賣家貨物直接寄送統(tǒng)一貨運(yùn)、10天內(nèi)送達(dá)，且使用LGS的賣家可參加限時(shí)促銷，因此中國(guó)賣家大多選擇LGS發(fā)貨，并根據(jù)目的國(guó)的不同支付運(yùn)費(fèi)和關(guān)稅。

業(yè)務(wù)布局：涵蓋LazMall、LazGlobal、Lazada Marketplace等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊。LazMall定位于東南亞最大的線上品牌商城，于2018年上線，有超過(guò)18,000+國(guó)際及本地知名品牌入駐，以100%正品、高質(zhì)量服務(wù)（次日達(dá)配送、15天退換保障等）建立了較強(qiáng)的品牌及品質(zhì)化心智。Lazada Marketplace成立于2013年，為L(zhǎng)azada旗下3P平臺(tái)，品類涵蓋3C、家電、美容、家居生活等18種品類。LazGlobal作為跨境平臺(tái)，幫助來(lái)自中國(guó)、日本、韓國(guó)、歐美等國(guó)的跨境商家開辟東南亞市場(chǎng)業(yè)務(wù)，為東南亞消費(fèi)者提供來(lái)自全球的品牌商品。

市場(chǎng)格局：Lazada、Shopee定位不同、各有優(yōu)勢(shì)，行業(yè)呈現(xiàn)二超多強(qiáng)，廣闊空間下共創(chuàng)增量。東南亞電商市場(chǎng)近年快速發(fā)展，據(jù)Statista，2017-2021年?yáng)|南亞電商GMV CAGR高達(dá)44.2%，且滲透空間仍廣、增長(zhǎng)前景廣闊。目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)兩超多強(qiáng)局面，Shopee和Lazada為東南亞地區(qū)最主要的兩大電商平臺(tái)，2021年分別以56%、19%的市場(chǎng)份額（以GMV計(jì)）位列行業(yè)前二；從訪問(wèn)量來(lái)看，據(jù)Webretailer，2021年Shopee平均每月訪問(wèn)量排名第一（3.428億），本土平臺(tái)Tokopedia排名第二（1.373億），Lazada排名第三（1.284億）。從平臺(tái)特點(diǎn)來(lái)看，二者定位及優(yōu)勢(shì)側(cè)重有所不同，Shopee側(cè)重于東南亞中低端消費(fèi)群體，C店占比高，多以低價(jià)秒殺、爆款為主要營(yíng)銷策略，以產(chǎn)品價(jià)格為主要優(yōu)勢(shì)；Lazada更側(cè)重于B2C模式運(yùn)營(yíng)，瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)，主要營(yíng)造品牌好物低價(jià)出售的消費(fèi)氛圍，以品牌化和產(chǎn)品質(zhì)量為主要優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)廣闊發(fā)展空間疊加二者差異化優(yōu)勢(shì)及定位，驅(qū)動(dòng)兩平臺(tái)快速發(fā)展共創(chuàng)增量。

2）速賣通（AliExpress）：“國(guó)際版淘寶”助力國(guó)貨品牌出海。速賣通成立于2010年，為阿里巴巴旗下面向國(guó)際市場(chǎng)的跨境出口B2C電商平臺(tái)，目前平臺(tái)覆蓋全球220個(gè)國(guó)家和地區(qū)，主要交易市場(chǎng)為俄、美、西、巴、法等國(guó)，以數(shù)碼科技、美妝、服飾為主要優(yōu)勢(shì)類目。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：近年速賣通在行業(yè)高景氣推動(dòng)下維持高速增長(zhǎng)，2021年其主要市場(chǎng)俄羅斯GMV達(dá)3060億盧布（約42億美元），同比增長(zhǎng)46%。平臺(tái)用戶也維持高增速，2018年海外買家數(shù)突破1.5億人（yoy+50%），2021年俄羅斯速賣通月活躍用戶數(shù)超3500萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)20.3%。

商業(yè)模式：速賣通采用B2C平臺(tái)模式運(yùn)營(yíng)，主要通過(guò)向入駐商家收取保證金、傭金、推廣費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等實(shí)現(xiàn)盈利。平臺(tái)大多數(shù)類目傭金率為8%，部分類目為5%，此外平臺(tái)對(duì)入駐店鋪收取保證金，除電子煙、手機(jī)（3萬(wàn)元）、真人發(fā)（5萬(wàn)元）外其余類目為1萬(wàn)元/年。物流配送方面，速賣通支持小包直郵、海外倉(cāng)模式、特快專遞、國(guó)際專線等配送模式，此外速賣通與菜鳥網(wǎng)絡(luò)達(dá)成合作，推出AliExpress無(wú)憂物流（一站式服務(wù))、菜鳥專線-標(biāo)準(zhǔn)/大包等物流產(chǎn)品，并共建海外倉(cāng)、國(guó)內(nèi)精選倉(cāng)、自動(dòng)分揀中心等，大幅加快發(fā)貨及配送時(shí)效。 

早期性價(jià)比平臺(tái)定位穩(wěn)固，當(dāng)前品牌化升級(jí)推動(dòng)平臺(tái)商品品質(zhì)、調(diào)性改善。從平臺(tái)定位來(lái)看，速賣通早期主要針對(duì)中低端市場(chǎng)人群，平臺(tái)以低價(jià)策略為主，依托國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源實(shí)現(xiàn)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前平臺(tái)聚焦國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商家在海外市場(chǎng)的品牌化發(fā)展，于2022年4月底發(fā)布AE Mall項(xiàng)目，為入駐的優(yōu)質(zhì)品牌提供特殊標(biāo)識(shí)以及“優(yōu)選倉(cāng)、海外倉(cāng)”物流升級(jí)服務(wù)等多項(xiàng)扶持舉措，目前已有石頭科技、添可等1000+國(guó)貨新品牌入駐，有望驅(qū)動(dòng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)品牌化升級(jí)、調(diào)性改善。

3）Trendyol：土耳其最大的電商平臺(tái)。Trendyol于2010年創(chuàng)立，深耕土耳其市場(chǎng)，于2018年被阿里巴巴集團(tuán)收購(gòu)，截至2021年持股比例達(dá)86.5%。Trendyol目前定位于海外電商平臺(tái)，暫不接受外國(guó)公司入駐，中國(guó)賣家需在土耳其當(dāng)?shù)亟?shí)體企業(yè)或作為合作伙伴才可入駐開店。品類方面，平臺(tái)以服飾鞋帽等時(shí)尚零售商品為主，此外還拓展至兒童用品、電子3C、配件等品類。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：據(jù)Statista ，2021年Trendyol NMV（銷售凈額）達(dá)32.16億美元，在土耳其市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，以27%的市場(chǎng)份額位居土耳其電商平臺(tái)第一。平臺(tái)訂單量維持高速增長(zhǎng)，2022財(cái)年訂單量同比增長(zhǎng)68%，2022Q1-Q3疫情擾動(dòng)下訂單量依然保持45%以上的同比增速，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大。

4）Daraz：南亞地區(qū)電商平臺(tái)。Daraz于2012年成立，是巴基斯坦最大的電商平臺(tái)，2018年被阿里巴巴集團(tuán)全資收購(gòu)，并于同年10月起開展跨境業(yè)務(wù)，支持跨境第三方賣家入駐平臺(tái)開店，以3C電子、鞋服配飾、母嬰玩具、戶外運(yùn)動(dòng)等為熱銷類目。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：據(jù)Daraz CEO公開采訪，2016-2021年Daraz交易量CAGR約為100%，目前Daraz在巴基斯坦、孟加拉國(guó)、斯里蘭卡、緬甸和尼泊爾五國(guó)已積累超過(guò)3500萬(wàn)用戶，維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

（2）國(guó)際批發(fā)商業(yè):阿里國(guó)際站一站式跨境服務(wù)平臺(tái)，數(shù)智化供應(yīng)鏈構(gòu)筑壁壘

阿里巴巴國(guó)際站是我國(guó)最大的B2B跨境電商平臺(tái)。阿里巴巴國(guó)際站主要從事國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)，近年來(lái)逐步完成了由最初的撮合服務(wù)平臺(tái)到一站式外貿(mào)服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略躍遷，為國(guó)內(nèi)商家提供從營(yíng)銷展示、交易到物流運(yùn)輸、跨境收付款的一站式解決方案。2022年阿里國(guó)際站受增值服務(wù)及付費(fèi)會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，GMV同比增長(zhǎng)46%，實(shí)現(xiàn)收入184.1億元，同比增長(zhǎng)28%；平臺(tái)用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2022財(cái)年Alibaba.com付費(fèi)會(huì)員用戶達(dá)24.5萬(wàn)。

一站式跨境服務(wù)平臺(tái)，數(shù)智化供應(yīng)鏈鑄就壁壘。業(yè)務(wù)模式方面，阿里國(guó)際站業(yè)務(wù)從職能維度可分為平臺(tái)和服務(wù)兩大部分，其中服務(wù)主要包括供應(yīng)鏈服務(wù)和流量服務(wù)兩大板塊，旨在為外貿(mào)出口企業(yè)在營(yíng)銷、履約、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)提供全鏈路數(shù)字化賦能。平臺(tái)收入主要來(lái)源于廣告收費(fèi)、會(huì)員年費(fèi)和供應(yīng)鏈服務(wù)收入，近年收入結(jié)構(gòu)逐步向供應(yīng)鏈服務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。服務(wù)能力方面，阿里國(guó)際站整合阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)外生態(tài)資源，為全球中小企業(yè)在跨境貿(mào)易領(lǐng)域提供支付結(jié)算、通關(guān)、物流等一站式解決方案，并以科技賦能外貿(mào)服務(wù)升級(jí)，提供快捷、低成本的通關(guān)、收匯、退稅及配套的退稅融資、國(guó)際物流等數(shù)智化外貿(mào)綜合服務(wù)。截至目前阿里國(guó)際站已覆蓋全球190多個(gè)國(guó)家，服務(wù)買家數(shù)超4000萬(wàn)。

綜合來(lái)看國(guó)際電商市場(chǎng)前景廣闊，東南亞作為跨境電商藍(lán)海市場(chǎng)仍具較大的滲透空間，集團(tuán)各業(yè)務(wù)平臺(tái)保持銷售額及用戶規(guī)模高增速，并不斷改善經(jīng)營(yíng)效率，有望支持國(guó)際商業(yè)板塊收入持續(xù)增長(zhǎng)及盈利改善。

4.2 云業(yè)務(wù)：阿里云領(lǐng)先國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)，通義大模型有望引領(lǐng)云與智能新發(fā)展

阿里巴巴集團(tuán)云計(jì)算板塊主要由阿里云和釘釘業(yè)務(wù)組成，收入維持高增長(zhǎng)，盈利水平持續(xù)改善。阿里云主要為集團(tuán)生態(tài)體系以及外部客戶提供云計(jì)算服務(wù)，在國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)居領(lǐng)先地位。云業(yè)務(wù)板塊自設(shè)立以來(lái)收入始終維持高速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2012-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)64.47%，F(xiàn)Y2022云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入745.7億元，同比增長(zhǎng)23%，高于整體營(yíng)收增速，收入占比提升至8.7%，在集團(tuán)占據(jù)越來(lái)越重要的地位。盈利方面，云計(jì)算板塊規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，盈利水平持續(xù)改善，云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整的EBITA自21Q2起扭虧為盈，22Q4實(shí)現(xiàn)EBITA 3.56億元。

（1）云計(jì)算行業(yè)：市場(chǎng)仍處高速發(fā)展期，阿里云穩(wěn)居國(guó)內(nèi)份額第一

為了更清晰地梳理阿里云的各項(xiàng)產(chǎn)品服務(wù)，我們首先對(duì)云服務(wù)進(jìn)行分類，基于云服務(wù)的部署方式，可以劃分為公有云、私有云和混合云。1）公有云指第三方云服務(wù)商通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)布的公共云計(jì)算服務(wù)，由服務(wù)商控制，幾乎不設(shè)置用戶訪問(wèn)限制。2）私有云則是云提供商為專門客戶構(gòu)建的企業(yè)數(shù)據(jù)中心內(nèi)的專有云，由客戶對(duì)數(shù)據(jù)、安全性及服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行有效控制，用戶通常限制在單一企業(yè)內(nèi)，因此私有云使用對(duì)象通常為政府、金融機(jī)構(gòu)等希望對(duì)環(huán)境及數(shù)據(jù)安全性擁有更大控制權(quán)的中大型組織。3）混合云為公有云和私有云模式的結(jié)合，即企業(yè)將內(nèi)部重要數(shù)據(jù)存儲(chǔ)在專用云中確保安全性，同時(shí)可以使用公共云的計(jì)算資源，以更低的成本獲得更高的計(jì)算和存儲(chǔ)能力、更強(qiáng)的可擴(kuò)展性，混合云正逐步成為云的主流形態(tài)，目前適用對(duì)象多為擁有較大流量的互聯(lián)網(wǎng)客戶。

基于服務(wù)層次的不同，云服務(wù)還可分為IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、PaaS（平臺(tái)即服務(wù)）、SaaS（軟件即服務(wù)）三個(gè)核心層次，其區(qū)別主要在于服務(wù)程度的不同。1）IaaS服務(wù)商主要提供場(chǎng)外服務(wù)器、具有計(jì)算存儲(chǔ)及網(wǎng)絡(luò)功能的基礎(chǔ)設(shè)施，即IaaS客戶相比傳統(tǒng)IT企業(yè)可以節(jié)省硬件采買環(huán)節(jié)的費(fèi)用，租用服務(wù)商的虛擬化硬件資源，但平臺(tái)及功能的開發(fā)運(yùn)行等由企業(yè)自身完成。2）PaaS服務(wù)商提供功能更加完整的開發(fā)和部署環(huán)境，服務(wù)以一套包括硬件和操作系統(tǒng)的軟件研發(fā)平臺(tái)的形式呈現(xiàn)，同時(shí)會(huì)向客戶提供開發(fā)工具、數(shù)據(jù)庫(kù)管理服務(wù)以及運(yùn)行所需的庫(kù)和模塊，從而幫助客戶在平臺(tái)上開發(fā)所需功能，IaaS和PaaS均為面向開發(fā)的底層技術(shù)，是承載一個(gè)項(xiàng)目的地基。3）SaaS服務(wù)建立在地基之上，服務(wù)商提供完整的、開發(fā)好的應(yīng)用軟件服務(wù)供客戶直接使用，包括實(shí)現(xiàn)用戶交互界面、業(yè)務(wù)邏輯等，無(wú)需客戶進(jìn)行程序開發(fā)，能夠滿足每個(gè)客戶的個(gè)性化需求。三種模式服務(wù)程度逐步遞進(jìn)。

行業(yè)現(xiàn)狀：云計(jì)算行業(yè)整體仍處于高速發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度高，阿里云穩(wěn)居份額第一。云計(jì)算行業(yè)整體仍處于快速增長(zhǎng)期，據(jù)Canalys，2019-2021年我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)60%，2022疫情影響企業(yè)IT預(yù)算，行業(yè)增速有所下降，2022年我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模為303億美元，同比增長(zhǎng)10%，23年以來(lái)需求明顯改善。從格局來(lái)看，云計(jì)算行業(yè)維持較高集中度，2022年阿里云在國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)份額為36%位居行業(yè)第一，華為云、騰訊云、百度智能云分別占據(jù)二三位，分別占比19%、16%、9%。

（2）產(chǎn)品服務(wù)及技術(shù)能力：“IaaS+PaaS+MaaS”重構(gòu)云計(jì)算技術(shù)架構(gòu)，底層算力技術(shù)持續(xù)突破

阿里云提供的公有云產(chǎn)品服務(wù)主要為IaaS+PaaS，并順應(yīng)市場(chǎng)需求開發(fā)混合云服務(wù)。

1）IaaS業(yè)務(wù)構(gòu)成了阿里云底層設(shè)施基礎(chǔ)，為阿里云的重要收入來(lái)源。其商業(yè)模式為：1）在產(chǎn)品及定價(jià)方面，阿里巴巴IaaS產(chǎn)品線涵蓋彈性計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，用戶可訪問(wèn)阿里云提供的服務(wù)器、存儲(chǔ)器和網(wǎng)絡(luò)等計(jì)算資源，并依據(jù)產(chǎn)品性能參數(shù)和用戶使用時(shí)長(zhǎng)支付服務(wù)費(fèi)用。近年阿里云也在持續(xù)不斷地針對(duì)產(chǎn)品性能進(jìn)行更新迭代，2021年阿里云最新發(fā)布磐久服務(wù)器、倚天710、神龍4.0等系列產(chǎn)品，在云計(jì)算性能、服務(wù)器交付效率、存儲(chǔ)容量、資源復(fù)用等方面實(shí)現(xiàn)大幅改進(jìn)，推進(jìn)了基礎(chǔ)架構(gòu)的持續(xù)迭代。2）在渠道建設(shè)方面，IaaS 產(chǎn)品推廣采用分級(jí)經(jīng)銷商代理代銷模式，招募咨詢及銷售合作伙伴負(fù)責(zé)IaaS產(chǎn)品推廣銷售，同時(shí)與產(chǎn)品及解決方案伙伴合作，在阿里云提供的基礎(chǔ)產(chǎn)品基礎(chǔ)上為客戶提供設(shè)計(jì)、架構(gòu)、搭建、遷移和運(yùn)維管理等服務(wù)。3）在客戶層面，阿里云挖掘自身業(yè)務(wù)所在場(chǎng)景，從而吸引相關(guān)領(lǐng)域用戶群體，其覆蓋企業(yè)建站及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)游戲、云直播、云災(zāi)備等眾多應(yīng)用場(chǎng)景，并在電商及零售領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢(shì)，客戶涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、企業(yè)服務(wù)、交通物流、教育等行業(yè)數(shù)萬(wàn)家企業(yè)。據(jù)2020阿里云投資者開放日，截至2020H1IaaS收入占比約為45%。

2）PaaS業(yè)務(wù)是阿里云從底層設(shè)施到平臺(tái)即服務(wù)能力的延申，近年來(lái)產(chǎn)品布局持續(xù)擴(kuò)充、重要性不斷提升。PaaS產(chǎn)品提供包括物聯(lián)網(wǎng)IoT、AI、大數(shù)據(jù)等方向的功能，相比購(gòu)買IaaS產(chǎn)品并開源自建，進(jìn)一步提高開發(fā)效率、降低運(yùn)維成本。其產(chǎn)品包括Serverless 應(yīng)用引擎、PolarDB云原生數(shù)據(jù)庫(kù)等。應(yīng)用客戶方面，以Serverless 應(yīng)用引擎（SAE）為例，其作為首款面向應(yīng)用的Serverless PaaS，幫助譜尼測(cè)試、視野數(shù)科等客戶實(shí)現(xiàn)低門檻微服務(wù)化，大幅提升企業(yè)運(yùn)維效率。

此外對(duì)于SaaS層面，阿里云主張“不做SaaS，被集成”，鼓勵(lì)客戶構(gòu)建自己的SaaS應(yīng)用，以釘釘為SaaS底座幫助企業(yè)開發(fā)應(yīng)用軟件，并面向開發(fā)者發(fā)布了SaaS生態(tài)加速器，旨在聯(lián)合第三方企業(yè)打造更好的SaaS生態(tài)。

3）MaaS：“模型即服務(wù)”新概念，實(shí)現(xiàn)模型共享、推動(dòng)云服務(wù)普惠。云計(jì)算技術(shù)的持續(xù)迭代使軟件及模型開發(fā)門檻降低，開源、低代碼成為趨勢(shì)，2022年阿里云提出了MaaS（模型即服務(wù)，Model as a Service）這一全新概念，即把模型作為生產(chǎn)的重要元素，圍繞模型的開發(fā)周期（模型產(chǎn)生→管理→下載→應(yīng)用）為客戶提供零門檻的開發(fā)體驗(yàn)?；谶@一概念，阿里巴巴達(dá)摩院與開源發(fā)展委員會(huì)聯(lián)合發(fā)起了Model Scope 開源社區(qū)，目前Model Scope涵蓋了達(dá)摩院5年來(lái)積累的300多個(gè)人工智能模型，以及阿里巴巴自研的多個(gè)大型預(yù)訓(xùn)練模型等。作為一個(gè)開源社群，ModelScope旨在幫助更多AI使用者共建開源社區(qū)、降低AI開發(fā)應(yīng)用的門檻、提升AI服務(wù)各行業(yè)的能力。

底層研發(fā)技術(shù)能力：阿里云重視自主研發(fā)的長(zhǎng)期投入，在算力關(guān)鍵技術(shù)方面不斷突破。自2017年達(dá)摩院成立以來(lái)，三年內(nèi)阿里云投入研發(fā)支出超1000億元用于核心技術(shù)研究。其于2009年自主研發(fā)的飛天計(jì)算機(jī)操作系統(tǒng)（Apsara）是中國(guó)唯一自研的自主分布式通用云操作系統(tǒng)，具備EB（10億GB）級(jí)大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)分析能力和10K（單集群1萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器）級(jí)別的調(diào)度能力；2022年阿里在算力關(guān)鍵技術(shù)上重大突破，首顆自研CPU“倚天710”開啟云上大規(guī)模應(yīng)用，成為中國(guó)首個(gè)云上規(guī)模應(yīng)用的自研CPU，性能方面超出業(yè)內(nèi)標(biāo)桿20%、能效比提升50%以上，并宣布未來(lái)兩年阿里云20%新增算力都將使用自研芯片，致力于建立長(zhǎng)期技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

（3）云釘一體：推動(dòng)政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型，擴(kuò)充流量入口驅(qū)動(dòng)云業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展

“云釘一體化”擴(kuò)充阿里云流量入口，提供未來(lái)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。釘釘是作為云業(yè)務(wù)板塊的數(shù)字化協(xié)作辦公平臺(tái)，主要幫助現(xiàn)代企業(yè)、學(xué)校及教育機(jī)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)高效、數(shù)字化在線協(xié)同辦公，成為阿里云重要的用戶流量入口。2019年6月釘釘并入阿里云智能事業(yè)群，次年9月構(gòu)建起“云釘一體化”戰(zhàn)略，即以阿里云基礎(chǔ)設(shè)施為底座，聯(lián)結(jié)廣泛釘釘用戶，為企業(yè)及組織客戶提供應(yīng)用開發(fā)服務(wù)，支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這一戰(zhàn)略的落地大幅拓展了云釘使用場(chǎng)景，提高了上云客戶的數(shù)量和使用深度。2021年初釘釘6.0版本推出“釘釘宜搭”等低代碼開發(fā)工具，作為“云釘一體”戰(zhàn)略的延申進(jìn)一步降低企業(yè)自主開發(fā)應(yīng)用的技術(shù)門檻，擴(kuò)充to B端用戶規(guī)模。截至2022年9月底，釘釘用戶數(shù)突破6億，服務(wù)于超過(guò)2300萬(wàn)個(gè)企業(yè)組織。

云釘一體應(yīng)用開發(fā)平臺(tái)助力企業(yè)數(shù)字化發(fā)展。當(dāng)前企業(yè)數(shù)字化存在三大發(fā)展趨勢(shì)：1）PC端向移動(dòng)化的轉(zhuǎn)移；2）數(shù)字化由單一企業(yè)的內(nèi)部辦公協(xié)同逐漸走向產(chǎn)業(yè)鏈上下游，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同成為提升數(shù)字化效率的關(guān)鍵；3）低代碼化，未來(lái)80%的應(yīng)用將會(huì)有業(yè)務(wù)人員來(lái)開發(fā)。針對(duì)這一行業(yè)需求的演變，釘釘與阿里云結(jié)合形成一套云釘一體的應(yīng)用開發(fā)平臺(tái)解決方案，旨在幫助企業(yè)真正通過(guò)數(shù)字化實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)改善。阿里云為云釘一體戰(zhàn)略提供了良好的底層基礎(chǔ)設(shè)施能力，釘釘作為開放底座大量吸引企業(yè)及個(gè)人用戶，幫助業(yè)務(wù)人員的業(yè)務(wù)應(yīng)用搭建更加方便快捷。隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求持續(xù)普及和深化，以及“云釘戰(zhàn)略”交付及開發(fā)能力的不斷提升，阿里云應(yīng)用價(jià)值有望得到進(jìn)一步挖掘。

（4）云智一體：“通義千問(wèn)”大模型賦能企業(yè)開展AI智能創(chuàng)新、引領(lǐng)各行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景發(fā)展及落地

2023 年“通義千問(wèn)”AI語(yǔ)言大模型問(wèn)世。AI掀起新浪潮，公共云作為AI新型基礎(chǔ)設(shè)施的最佳載體為云計(jì)算行業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇，阿里云自2019年起便開始投入大模型研發(fā)，在超大模型、語(yǔ)言及多模態(tài)能力、落地應(yīng)用等多個(gè)方面為國(guó)內(nèi)大模型的發(fā)展開展了前沿性探索，達(dá)摩院于2022年9月2日首次發(fā)布“通義”大模型系列，包括通義M6、通義AliceMind等多種通用模型。2023年4月7日阿里云首次開放通義千問(wèn)大模型的邀請(qǐng)測(cè)試入口，4月11日2023阿里云峰會(huì)全方位展示了通義千問(wèn)大模型的功能及應(yīng)用，包括多輪對(duì)話、文案創(chuàng)作、邏輯推理、多模態(tài)理解等多項(xiàng)通用功能，目前各功能及體驗(yàn)仍在不斷完善，應(yīng)用場(chǎng)景和功能也在持續(xù)開發(fā)。

內(nèi)部應(yīng)用場(chǎng)景：阿里所有產(chǎn)品未來(lái)將接入通義千問(wèn)，釘釘、天貓精靈率先接入測(cè)試。針對(duì)集團(tuán)內(nèi)部應(yīng)用，阿里巴巴董事會(huì)主席兼CEO張勇在云峰會(huì)上表示阿里巴巴所有產(chǎn)品未來(lái)都將接入通義千問(wèn)大模型進(jìn)行全面改造，目前釘釘、天貓精靈已接入測(cè)試，未來(lái)有望進(jìn)一步在辦公、購(gòu)物、出行、家居等多個(gè)領(lǐng)域開展生產(chǎn)力的全面升級(jí)。

• 釘釘：接入通義千問(wèn)后釘釘可實(shí)現(xiàn)辦公場(chǎng)景下的多項(xiàng)新AI功能，例如：1）智能創(chuàng)作-釘釘文檔增加AI創(chuàng)作助手功能，協(xié)助用戶開展擬標(biāo)題、寫郵件、撰寫營(yíng)銷方案等創(chuàng)意類寫作；2）群聊摘要-AI群消息助手可基于群聊天內(nèi)容自動(dòng)生成聊天記錄摘要，幫助客戶快速了解上下文；3）會(huì)議摘要-AI在音視頻會(huì)議中實(shí)時(shí)記錄并提煉重點(diǎn)，會(huì)后一鍵生成會(huì)議重點(diǎn)內(nèi)容摘要。以上功能將大幅提升辦公效率，有效激發(fā)創(chuàng)意及辦公生產(chǎn)力。

• 天貓精靈：接入通義千問(wèn)后天貓精靈的知識(shí)儲(chǔ)備、記憶能力、情感及個(gè)性化均大幅改善，支持自由對(duì)話，能夠?qū)崿F(xiàn)生成個(gè)性故事/個(gè)性歌單、菜譜推薦等多項(xiàng)功能。

外部應(yīng)用場(chǎng)景：未來(lái)將開放通義千問(wèn)模型生態(tài)，幫助每個(gè)企業(yè)打造專屬大模型。除通用場(chǎng)景外，企業(yè)也可基于自身業(yè)務(wù)特性及需求，通過(guò)提供具備企業(yè)特性的訓(xùn)練數(shù)據(jù)、調(diào)用通義千問(wèn)能力從而在阿里云上打造專屬大模型。未來(lái)阿里云將以產(chǎn)品的方式通過(guò)Web界面（直接使用或嵌入企業(yè)各類網(wǎng)站中）或?qū)貯PI供企業(yè)使用。目前阿里云已宣布OPPO安第斯智能云聯(lián)合打造OPPO大模型基礎(chǔ)設(shè)施，并將與吉利汽車、奇瑞新能源、太古可口可樂、掌閱科技等企業(yè)在智能汽車、數(shù)字閱讀、生產(chǎn)制造業(yè)等多領(lǐng)域開展合作探索。

技術(shù)支持：阿里云提供完備算力及大模型基礎(chǔ)設(shè)施，打造全棧AI技術(shù)體系支持企業(yè)更好地開發(fā)創(chuàng)新。大模型研發(fā)涵蓋底層算力、存儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)、AI模型等多種復(fù)雜技術(shù)，阿里在AI、云計(jì)算等相關(guān)領(lǐng)域長(zhǎng)期積累深度布局，打造全棧技術(shù)能力，是行業(yè)內(nèi)少有的擁有超萬(wàn)億參數(shù)大模型研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，在模態(tài)能力、超大模型等多個(gè)技術(shù)維度上均處于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。底層能力支持上，1）基礎(chǔ)設(shè)施層面，阿里云智能提供GPU、高性能RDMA等全面且強(qiáng)大的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施；2）模型訓(xùn)練層面，提供支撐大規(guī)模訓(xùn)練的靈駿智能計(jì)算集群，為AI提供超高性能算力、支撐平臺(tái)10萬(wàn)億參數(shù)規(guī)模的模型訓(xùn)練；3）模型推理層面，提供低延遲的模型推理及服務(wù)平臺(tái)靈積，支撐大規(guī)模推理的彈性計(jì)算。4）落地層面，阿里云ModelScope作為開源模型即服務(wù)共享平臺(tái)，為泛AI開發(fā)者提供靈活易用的一站式模型服務(wù)產(chǎn)品，幫助客戶直接使用模型或進(jìn)行簡(jiǎn)易二次開發(fā)，從而加快AI應(yīng)用的發(fā)展與迭代。

（5）未來(lái)展望：對(duì)標(biāo)AWS增長(zhǎng)空間仍廣，成長(zhǎng)性及盈利能力增長(zhǎng)潛力大

對(duì)標(biāo)AWS，阿里云長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊。AWS作為電商巨頭亞馬遜孵化的云業(yè)務(wù)平臺(tái)，與阿里云具有相似生態(tài)。參考AWS的成長(zhǎng)性及盈利能力，2015年起AWS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率開啟常態(tài)化增長(zhǎng)，2016-2022年AWS營(yíng)收年復(fù)合增速為25%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速為20%，創(chuàng)收及盈利能力保持穩(wěn)健。阿里云業(yè)務(wù)層面的快速發(fā)展支撐其營(yíng)收增長(zhǎng)，同時(shí)從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)具有更為廣闊的發(fā)展前景，2022年中國(guó)占全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模比重僅為12.1%，對(duì)標(biāo)美國(guó)46%的占比仍具備較大增長(zhǎng)空間，阿里云作為國(guó)內(nèi)的份額第一的云服務(wù)商也將最先受益于市場(chǎng)需求推動(dòng)下行業(yè)的高速增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為隨著AI大模型興起，阿里云憑借強(qiáng)大的云基礎(chǔ)設(shè)施和深厚的大模型技術(shù)沉淀有望在本輪技術(shù)浪潮中保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、引領(lǐng)各行業(yè)專屬大模型應(yīng)用發(fā)展和落地，成長(zhǎng)性及盈利能力具備充足提升空間。

4.3 本地生活服務(wù):餐飲外賣&出行酒旅業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，疊加行業(yè)高需求推動(dòng)板塊增長(zhǎng)

阿里本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)板塊主要分為包含餓了么、淘鮮達(dá)的到家業(yè)務(wù)和包含高德、飛豬、口碑的到目的地業(yè)務(wù)，主要收入來(lái)源為各平臺(tái)傭金、入駐年費(fèi)及軟件服務(wù)費(fèi)。2022財(cái)年本地生活服務(wù)分部收入為434.91億元，同比增長(zhǎng)23%，訂單量同比增長(zhǎng)25%；用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，截至2022年3月末，本地生活年度活躍消費(fèi)者約為3.76億人，同比增長(zhǎng)17%。盈利方面， 2022財(cái)年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -21.8億元，2023財(cái)年板塊降本提效季度虧損同比收窄，22Q4經(jīng)調(diào)整EBITA margin為-24%，同比提升17pct。

阿里本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)間達(dá)成生態(tài)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)生活服務(wù)與出行體驗(yàn)的融合。2018年10月阿里巴巴將旗下餓了么與口碑合并成立本地生活服務(wù)公司，將餓了么本地生活服務(wù)資源和即時(shí)配送能力與口碑的商家服務(wù)體系和消費(fèi)者洞察資源整合；2021年7月，阿里巴巴基于地理位置服務(wù)的三大業(yè)務(wù)，進(jìn)一步整合本地生活、高德、飛豬三大業(yè)務(wù)組成生活服務(wù)板塊，覆蓋餐飲、外賣、同城玩樂、出行、酒旅等一站式服務(wù)。流量方面，本地生活板塊打通超級(jí)流量平臺(tái)支付寶、淘寶的流量入口，首頁(yè)接入餓了么、飛豬、口碑等本地業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)間的生態(tài)協(xié)同。

餓了么：以餐飲外賣為本地生活服務(wù)切入點(diǎn)，拓展品類及送貨場(chǎng)景。餓了么早期以外賣配送為主要業(yè)務(wù)，收入主要來(lái)源于商家傭金（包含配送費(fèi)用）、會(huì)員費(fèi)以及廣告收入等，2020年7月平臺(tái)開展同城生活服務(wù)升級(jí)，業(yè)務(wù)拓展至餐飲外賣、超市便利、買菜買藥、服務(wù)上門等多元服務(wù)。從商業(yè)模式來(lái)看，餓了么致力于加強(qiáng)流量、商家及履約端能力建設(shè)。流量端，餓了么打通生態(tài)內(nèi)支付寶、淘寶、高德等多處國(guó)民級(jí)APP流量入口，截至2022年6月平臺(tái)MAU達(dá)7526萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)8.2%。商家側(cè)，餓了么于2021年5月開通餐飲商家線上綠色通道，簡(jiǎn)化入駐流程，并為新商戶提供費(fèi)率優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)商戶進(jìn)一步滲透。物流配送方面，蜂鳥即配為平臺(tái)餐飲/生鮮/商超外賣提供最后一公里配送服務(wù)，目前已合作商家超350萬(wàn)家，騎手300萬(wàn)+，日均配送訂單450萬(wàn)單，保障平臺(tái)履約。

格局方面，美團(tuán)、餓了么占外賣行業(yè)超九成市場(chǎng)份額，美團(tuán)占據(jù)規(guī)模領(lǐng)先，餓了么合作抖音謀求新增長(zhǎng)。在線外賣行業(yè)目前呈現(xiàn)美團(tuán)、餓了么雙寡頭壟斷局面，二者市占率之比約7：3，美團(tuán)在GTV、用戶及商戶規(guī)模上占有一定優(yōu)勢(shì)，餓了么近年市場(chǎng)份額略有下降，但受益于行業(yè)快速增長(zhǎng)，自身業(yè)務(wù)規(guī)模仍在提升。2022年8月餓了么與抖音在達(dá)成合作，實(shí)現(xiàn)從內(nèi)容種草、在線點(diǎn)單到即時(shí)配送的本地生活服務(wù)閉環(huán)，未來(lái)有望為餓了么用戶及訂單增長(zhǎng)增添新動(dòng)力。

高德：從“導(dǎo)航用高德”到“生活用高德”，提供一站式的本地生活出行服務(wù)。高德為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)數(shù)字地圖、導(dǎo)航及實(shí)時(shí)交通信息服務(wù)提供商，在地圖導(dǎo)航APP中占據(jù)絕對(duì)流量?jī)?yōu)勢(shì)，于2021年7月升級(jí)為“出門好生活開放服務(wù)平臺(tái)”，聚合駕車、打車、實(shí)時(shí)公交、騎行、旅游等多項(xiàng)出行服務(wù)，并增添酒店、門票、加油、充電等本地生活服務(wù)，為用戶解決“我在哪”、“我去哪”、“怎么去”的一站式出行問(wèn)題，并為本地生活板塊其他業(yè)務(wù)導(dǎo)流。

阿里本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展疊加行業(yè)高增長(zhǎng)紅利，有望推動(dòng)板塊收入持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)基于行業(yè)高景氣度支撐，以及各業(yè)務(wù)間協(xié)同合作、打破資源壁壘、優(yōu)化效率，本地生活服務(wù)板塊收入有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)，同時(shí)降本提效下板塊虧損有望持續(xù)收窄。

4.4 菜鳥：賦能集團(tuán)零售商業(yè)，加強(qiáng)物流供應(yīng)鏈服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展

菜鳥網(wǎng)絡(luò)為集團(tuán)旗下的物流服務(wù)平臺(tái)，于2013年由阿里巴巴集團(tuán)、銀泰集團(tuán)聯(lián)合復(fù)星集團(tuán)、富春集團(tuán)、順豐集團(tuán)、三通一達(dá)、以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)共同組建（公司主體為菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司），成立之初阿里作為最大股東持股43%。2016年2月菜鳥網(wǎng)絡(luò)股東減至一家，由菜鳥智能物流網(wǎng)絡(luò)（香港）有限公司（Cainiao Smart Logistics Network Limited）100%持股，并于2016年3月完成首輪融資；2017年阿里增資53億元，持股比例為51%，并自2018財(cái)年起將菜鳥納入合并報(bào)表（公司主體為Cainiao Smart Logistics Network Limited）；根據(jù)阿里財(cái)報(bào)最新披露的對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)的持股情況，截至2020年6月阿里巴巴持有菜鳥網(wǎng)絡(luò)66%股權(quán)。

收入快速增長(zhǎng)，2022Q3首次實(shí)現(xiàn)盈利。公司收入主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者服務(wù)（寄/取及其他增值服務(wù)）、國(guó)內(nèi)及國(guó)際商家服務(wù)（包裹配送、貨運(yùn)、供應(yīng)鏈解決方案）及快遞合作伙伴服務(wù)，近年收入呈高速增長(zhǎng)，2022 財(cái)年菜鳥實(shí)現(xiàn)收入461.1億元，同比增長(zhǎng)24%， FY2018-2022年CAGR為62%。盈利方面，2022財(cái)年菜鳥實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -14.7億元，EBITA Margin為-3.2%，2022Q3經(jīng)調(diào)整EBITA扭虧為盈，達(dá)1.25億元。

商業(yè)模式：平臺(tái)模式入場(chǎng)，對(duì)內(nèi)賦能電商主業(yè)、對(duì)外提供物流及供應(yīng)鏈服務(wù)。菜鳥成立初衷是為解決阿里電商主業(yè)物流履約短板，作為阿里生態(tài)的物流地盤，承擔(dān)阿里國(guó)內(nèi)及國(guó)際電商平臺(tái)的履約配送職能。其采用平臺(tái)化的運(yùn)營(yíng)模式，即作為快遞企業(yè)與客戶間的橋梁，整合多家快遞公司運(yùn)力資源為電商商家提供物流履約服務(wù)。相比自建物流基礎(chǔ)設(shè)施的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，菜鳥平臺(tái)型模式使其更快速低成本地進(jìn)入物流市場(chǎng)，并通過(guò)集中通達(dá)系運(yùn)力實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)下的彈性運(yùn)送，使配送能力大幅提升，截至2019年天貓雙11物流訂單近13億，菜鳥協(xié)同物流伙伴一周處理包裹近19億件。此外，菜鳥在履約服務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步開展供應(yīng)鏈及數(shù)字化建設(shè)，拓展對(duì)外服務(wù)，為第三方客戶提供端到端、一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)、C2M直送服務(wù)等，以及為物流企業(yè)提供物流數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、分析等服務(wù)，外部業(yè)務(wù)占比不斷提升，2022財(cái)年菜鳥收入中69%來(lái)自外部客戶。

按照服務(wù)對(duì)象劃分，菜鳥的物流服務(wù)包括分別面向消費(fèi)者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業(yè)務(wù)。據(jù)2021年阿里巴巴投資者日，菜鳥面向商家的業(yè)務(wù)收入占比達(dá)89%，面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入占比約9%（消費(fèi)者板塊提供增值服務(wù)，收入采用凈額法確認(rèn)；商家板塊提供整體解決方案，采用總額法確認(rèn)，因此收入比重不代表規(guī)模）。

（1）消費(fèi)者物流板塊：菜鳥面向消費(fèi)者主要提供末端配送、一公里內(nèi)取件/寄件服務(wù)，產(chǎn)品主要包括菜鳥驛站、菜鳥裹裹。

• 菜鳥驛站是菜鳥面向社區(qū)及校園的物流服務(wù)平臺(tái)，用于提供快遞寄遞/自提、上門取件、包裹暫存、到站代寄等快遞服務(wù)，以及團(tuán)購(gòu)、洗衣、回收等多元化服務(wù)。其采用加盟模式，全國(guó)范圍內(nèi)招募專營(yíng)快遞代辦點(diǎn)或零售類（小超市、雜貨店等）、服務(wù)類（干洗店等）店鋪入駐。盈利模式方面，菜鳥作為快遞公司與消費(fèi)者間的中間站，取件業(yè)務(wù)按件結(jié)算向快遞公司收取傭金、寄件業(yè)務(wù)向消費(fèi)者收取寄件費(fèi)，加盟站點(diǎn)則可通過(guò)包裹收寄基礎(chǔ)收益以及團(tuán)購(gòu)、廣告等增收業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。目前菜鳥社區(qū)驛站已覆蓋城市100+、社區(qū)4萬(wàn)+，校園驛站覆蓋高校3000+、服務(wù)高校師生2800萬(wàn)+。 

• 菜鳥裹裹是阿里開發(fā)的一款快遞服務(wù)APP，幫助C端消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)快遞線上寄/取/查，同時(shí)支持支付寶、微信小程序途徑下單，目前已覆蓋全國(guó)3億+用戶。據(jù)阿里巴巴投資者日，2021年菜鳥日包裹數(shù)達(dá)6400萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)88%。

（2）商家物流板塊：菜鳥面向商家提供國(guó)內(nèi)端到端的智慧供應(yīng)鏈服務(wù)及解決方案，以及國(guó)際物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。

• 國(guó)內(nèi)商家服務(wù)：針對(duì)國(guó)內(nèi)商家，菜鳥打造廣泛覆蓋的供應(yīng)鏈物流網(wǎng)絡(luò)，并為快消、美妝、電器等行業(yè)制定了專屬數(shù)智供應(yīng)鏈解決方案，為行業(yè)內(nèi)商家提供生產(chǎn)制造→各級(jí)倉(cāng)配→消費(fèi)者的全鏈路供應(yīng)鏈服務(wù)。目前菜鳥國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈物流骨干網(wǎng)絡(luò)包含7大倉(cāng)儲(chǔ)樞紐，倉(cāng)儲(chǔ)面積超過(guò)3000萬(wàn)平方米。此外菜鳥還為產(chǎn)業(yè)帶廠家提供C2M供應(yīng)鏈服務(wù)，以及為商家客戶提供同城直送服務(wù)，目前全國(guó)站點(diǎn)達(dá)3000+，配送員運(yùn)力池達(dá)400萬(wàn)+。

• 國(guó)際商家業(yè)務(wù)：針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)商家，菜鳥建立了先進(jìn)完善的進(jìn)出口供應(yīng)鏈，出口包裹網(wǎng)絡(luò)方面，菜鳥主要為速賣通、Lazada平臺(tái)商家提供倉(cāng)配服務(wù)，進(jìn)口供應(yīng)鏈方面與天貓國(guó)際、考拉合作向海外商家進(jìn)入中國(guó)提供包含頭程、攬收、國(guó)際空運(yùn)、清關(guān)等端到端跨境物流解決方案。目前菜鳥海外保稅倉(cāng)面積達(dá)150萬(wàn)平米、跨境倉(cāng)庫(kù)數(shù)量231個(gè)，規(guī)模趕超京東物流，同時(shí)倉(cāng)配平均時(shí)效可達(dá)2.4天，保障跨境商家客戶履約效率；截至2022年3月實(shí)現(xiàn)跨境業(yè)務(wù)日均履約包裹超450萬(wàn)個(gè)。

（3）快遞合作伙伴板塊：菜鳥利用海量大數(shù)據(jù)及阿里云計(jì)算系統(tǒng)的數(shù)字化能力賦能快遞企業(yè)，提供電子面單、菜鳥指數(shù)、菜鳥發(fā)貨平臺(tái)、物流管家等大數(shù)據(jù)產(chǎn)品，為快遞合作伙伴在數(shù)據(jù)采集、鏈路診斷分析、物流服務(wù)評(píng)價(jià)等方面提供賦能。以菜鳥電子面單為例（菜鳥與快遞公司聯(lián)合向商家提供的通過(guò)熱敏紙打印輸出紙質(zhì)物流面單），相比傳統(tǒng)面單：1）商家能夠通過(guò)發(fā)貨軟件與菜鳥網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)交互快速生成面單號(hào)，并省去了抽底單等工序，提升打印速度、大幅降低操作成本；2）基于淘系平臺(tái)大數(shù)據(jù)賦能，以及菜鳥為淘系/非淘系商家提供的標(biāo)準(zhǔn)化解決方案，整體物流匹配及送達(dá)效率也因此提升；3）菜鳥與快遞公司間精細(xì)的信息傳輸系統(tǒng)也更好地保障了消費(fèi)者信息安全。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著菜鳥國(guó)內(nèi)及全球供應(yīng)鏈骨干網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和數(shù)字化建設(shè)的推進(jìn)，菜鳥物流生態(tài)不斷完善、外部客戶認(rèn)可度持續(xù)提升，物流服務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)將維持高于行業(yè)的增速增長(zhǎng)，并有望實(shí)現(xiàn)常態(tài)化盈利。

4.5 數(shù)字媒體及娛樂：完善集團(tuán)文娛生態(tài)，板塊持續(xù)增收降本、虧損收窄

阿里集團(tuán)下數(shù)字媒體及娛樂板塊業(yè)務(wù)種類豐富，包括優(yōu)酷、阿里影業(yè)、線上游戲業(yè)務(wù)以及大麥網(wǎng)、UC瀏覽器等其他業(yè)務(wù)，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域。2022財(cái)年數(shù)字媒體和娛樂業(yè)務(wù)收入為322.7億元，F(xiàn)Y2017-2022收入維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.98%。隨著各平臺(tái)投資內(nèi)容及制作能力的不斷提升，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善，板塊虧損逐步收窄，F(xiàn)Y2022 EBITA Margin為-14.5%，同比提升5.1pct。

阿里數(shù)字媒體娛樂板塊主要定位于與集團(tuán)電商業(yè)務(wù)協(xié)同的內(nèi)容娛樂平臺(tái)，豐富阿里生態(tài)內(nèi)全域流量并提供營(yíng)銷陣地。板塊主要收入貢獻(xiàn)來(lái)源于優(yōu)酷、阿里影業(yè)以及線上游戲業(yè)務(wù)。

• 優(yōu)酷：優(yōu)酷為數(shù)字媒體娛樂板塊主要的分發(fā)平臺(tái)，是中國(guó)第三大在線長(zhǎng)視頻平臺(tái)，主要收入來(lái)源于會(huì)員服務(wù)及廣告收入。用戶拓展方面，優(yōu)酷通過(guò)持續(xù)的原創(chuàng)及獨(dú)家內(nèi)容建設(shè)有效觸達(dá)更多新用戶、提升用戶忠誠(chéng)度，2022Q1優(yōu)酷日均付費(fèi)用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)14%，主要由平臺(tái)優(yōu)勢(shì)內(nèi)容及88VIP會(huì)員計(jì)劃所貢獻(xiàn)。戰(zhàn)略方面，優(yōu)酷是淘寶88VIP會(huì)員的重要組成，有利于提升淘系生態(tài)用戶粘性，實(shí)現(xiàn)良好的生態(tài)協(xié)同。

• 阿里影業(yè)：阿里影業(yè)為板塊內(nèi)主要的內(nèi)容平臺(tái)，主要?jiǎng)?chuàng)收業(yè)務(wù)包括影視內(nèi)容制作、宣傳及發(fā)行、IP運(yùn)營(yíng)、院線票務(wù)服務(wù)及娛樂產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)等。阿里影業(yè)始終致力于優(yōu)質(zhì)影視作品的開發(fā)，截至2021財(cái)年共參與出品發(fā)行25部影片，其中15部占據(jù)國(guó)產(chǎn)片票房TOP20，支撐平臺(tái)收入增長(zhǎng)。淘票票主要負(fù)責(zé)院線票務(wù)業(yè)務(wù)，同時(shí)為用戶提供作品內(nèi)容宣發(fā)、票房數(shù)據(jù)及口碑查詢等功能，流量端優(yōu)勢(shì)明顯，始終保持在線票務(wù)平臺(tái)前列。

• 線上游戲業(yè)務(wù)：由集團(tuán)互動(dòng)娛樂事業(yè)部靈犀互娛進(jìn)行手機(jī)游戲的研發(fā)、分發(fā)和運(yùn)營(yíng)，目前成功自研的游戲三國(guó)志·戰(zhàn)略版是iOS平臺(tái)上的領(lǐng)先手游之一。

  整體來(lái)看，數(shù)字媒體娛樂板塊作為阿里內(nèi)容娛樂業(yè)務(wù)的延申，與電商體系形成生態(tài)協(xié)同、擴(kuò)大流量基礎(chǔ)，同時(shí)更具優(yōu)勢(shì)的內(nèi)容瀏覽時(shí)長(zhǎng)提高用戶忠誠(chéng)度，并幫助阿里生態(tài)體系獲得更清晰精準(zhǔn)的用戶畫像，其廣告流量變現(xiàn)等工具也為集團(tuán)貢獻(xiàn)更多元化的收入增長(zhǎng)。

五

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

預(yù)計(jì)FY2023-2025公司將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8769、9593、10345億元，同比增長(zhǎng)2.8%、9.4%、7.8%。

（一）中國(guó)商業(yè)：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)收入5933、6382、6807億元，同比增長(zhǎng)0.1%、7.6%、6.6%。

（1）中國(guó)零售商業(yè)：預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入5753、6175、6579億元，同比增長(zhǎng)-0.1%、7.3%、6.5%。

客戶管理收入：阿里中國(guó)零售商業(yè)FY2023-FY2025  GMV增速分別為-5.2%、5.1%、3.0%，貨幣化率基本保持穩(wěn)定，F(xiàn)Y2023-FY2025分別為3.91%、3.9%、3.9%。綜合以上，客戶管理收入預(yù)計(jì)將達(dá)2916、3055、3147億元，同比增速-7.4%、4.8%、3.0%。

直營(yíng)業(yè)務(wù)收入： 預(yù)計(jì)FY23-FY25直營(yíng)及其他收入將達(dá)2836、3120、3432億元，同比增速8.7%、10%、10%。

（2）中國(guó)批發(fā)商業(yè)：受付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)及增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)增速較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)FY23-FY25將實(shí)現(xiàn)收入180、207、228億元。

（二）國(guó)際商業(yè)：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收677、745、803億元，同比增長(zhǎng)10.8%、10.0%、7.9%。

國(guó)際零售商業(yè)板塊，東南亞等海外電商市場(chǎng)前景廣闊，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025國(guó)際零售商業(yè)收入將達(dá)483、531、568億元，同比增長(zhǎng)13.1%、10.0%、7.0%。國(guó)際批發(fā)商業(yè)板塊，Alibaba.com平臺(tái)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025將實(shí)現(xiàn)收入194、214、235億元，同比增長(zhǎng)5.5%、10.0%、7.0%。

（三）云業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收795、914、1024億元，同比增長(zhǎng)6.6%、15.0%、12.0%。

國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊，阿里云在我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)份額位居第一，具有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，F(xiàn)Y2023受單一大客戶以及疫情導(dǎo)致部分混合云項(xiàng)目交付延遲的影響，增速略有放緩，長(zhǎng)期看公司堅(jiān)持研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，大模型的發(fā)布有望進(jìn)一步拓展云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025將實(shí)現(xiàn)收入795、914、1024億元，同比增長(zhǎng)6.6%、15.0%、12.0%。

（四）本地生活服務(wù)：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收477、573、659億元，同比增長(zhǎng)9.8%、20.0%、15.0%。

本地生活服務(wù)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)旺盛，業(yè)務(wù)整合覆蓋本地生活及出行全鏈路服務(wù)、生態(tài)協(xié)同強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025收入將實(shí)現(xiàn)較高增速的持續(xù)性增長(zhǎng)，收入規(guī)模分別達(dá)477、573、659億元，同比增長(zhǎng)9.8%、20.0%、15.0%。

（五）菜鳥：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收554、637、701億元，同比增長(zhǎng)20.1%、15.0%、10.0%。

菜鳥的物流設(shè)施建設(shè)不斷完善，向商家提供物流服務(wù)及供應(yīng)鏈解決方案的能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收554、637、701億元，同比增長(zhǎng)20.1%、15.0%、10.0%。

（六）數(shù)字媒體及娛樂：預(yù)計(jì)FY2023-2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收312、322、331億元，同比增長(zhǎng)-3.3%、3%、3%。

利潤(rùn)：預(yù)計(jì)FY23-25經(jīng)調(diào)整EBITA為1466、1702、1947億元，同比增長(zhǎng)12%、16.1%、14.4%；Non-GAAP凈利潤(rùn)為1440.3、1671.7、1913.2億元，同比增長(zhǎng)5.6%、16.1%、14.4%。集團(tuán)持續(xù)降本增效實(shí)現(xiàn)盈利能力改善，中國(guó)商業(yè)及云業(yè)務(wù)板塊正盈利推動(dòng)集團(tuán)EBITA正增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)、國(guó)際商業(yè)、本地生活等板塊虧損也有望進(jìn)一步收窄，預(yù)計(jì)EBITA及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

估值：我們采用分部估值法，給予中國(guó)商業(yè)FY24E凈利潤(rùn)10倍PE，對(duì)應(yīng)估值15980億元；給予國(guó)際商業(yè)FY24E收入2.5-3.5xPS，云計(jì)算5-7xPS，本地生活2-2.5xPS，菜鳥1xPS，數(shù)字媒體娛樂2xPS，合計(jì)集團(tuán)整體FY2024E合理市值區(qū)間為24,602-27,461億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)133.48-149.00港元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀復(fù)蘇不及預(yù)期影響消費(fèi)需求，致使電商平臺(tái)增長(zhǎng)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：電商行業(yè)玩家競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致平臺(tái)增長(zhǎng)及盈利能力不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

3）技術(shù)發(fā)展及應(yīng)用落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：AI大模型相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展不及預(yù)期，以及各行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景落地不及預(yù)期或相關(guān)場(chǎng)景客戶支付意愿不強(qiáng)，從而影響云業(yè)務(wù)收入及盈利的風(fēng)險(xiǎn)。

4）新業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：淘菜菜等中國(guó)商業(yè)板塊新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、虧損超預(yù)期從而影響收入及盈利的風(fēng)險(xiǎn)。