1、行業(yè)：

1）業(yè)務量：2022年上半年行業(yè)完成512.2億件，同比增長3.7%，分季度看，22年Q2疫情影響，業(yè)務量增速下滑1.7%；

2）單票收入：上半年平均單票9.73元，同比下降0.8%，Q2單票收入9.59元，淡季價格維持穩(wěn)定；中通、圓通、韻達、申通單票收入同比分別提升10.5%、21.4%、25.2%、21.7%，頭部快遞企業(yè)Q2單價仍維持堅挺；

3）22H1市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韻達（16.7%，-0.05pct）＞圓通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞順豐（10.0%，-0.4pct），中通維持業(yè)務量份額第一，順豐、韻達同比下滑。

2、22H1中報綜述：整體利潤持續(xù)修復，資本開支持續(xù)放緩

1）業(yè)績表現(xiàn)：22Q2圓通利潤環(huán)比持續(xù)改善，韻達短期承壓。

扣非利潤：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩(wěn)定的業(yè)務量增長及較強的產(chǎn)品定價能力，實現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步提升；申通22Q2持續(xù)實現(xiàn)扭虧；韻達Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對件量及成本帶來擾動。

2）單票分析：Q2圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.18元，環(huán)比22Q1基本維持穩(wěn)定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

3）資產(chǎn)端：產(chǎn)能擴張持續(xù)放緩，資本開支進入下行周期。

a）固定資產(chǎn)，截止2022H1，順豐、中通、韻達、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值同比分別增長67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除順豐（鄂州機場投入）及申通（彌補資產(chǎn)短板）外，中通、韻達、圓通固定資產(chǎn)增速環(huán)比21年末均不同程度下降；

b）季度資本開支，22Q2中通、韻達、圓通、申通資本開始分別為15.4、2.1、11.6、4.7億元，環(huán)比Q1進一步下降，并且同比21年均已出現(xiàn)下降。中通、韻達季度資本開支自21Q4起環(huán)比持續(xù)大幅下降。

3、投資建議：

1）強調我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎，核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。

2）我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰(zhàn)不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現(xiàn)一定程度的修復—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結構加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。

3）從投資節(jié)奏看：

a）業(yè)績高增長的圓通仍處于被低估狀態(tài)；而市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗證點。產(chǎn)品分層、服務分層最終會實現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

b）我們認為韻達股份處于產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。公司股權激勵計劃（草案）彰顯公司信心，實現(xiàn)激勵目標意味著22H2整體凈利實現(xiàn)15億元，即我們此前深度報告中強調公司Q4業(yè)績彈性釋放。我們預計Q4單票凈利有望達到0.15元以上，即有望實現(xiàn)10億+利潤。強調“強推”評級。

4）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業(yè)務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。

一、行業(yè)：業(yè)務量增速放緩，單價維持穩(wěn)定

（一）業(yè)務量：受疫情影響，上半年行業(yè)件量增速放緩至3.7%

1、2022H1：疫情影響，行業(yè)業(yè)務量增速放緩

業(yè)務量：2022年上半年行業(yè)完成512.2億件，同比增長3.7%。其中，同城、異地、國際件增速分別為-5.1%、5.7%、-21.4%。

行業(yè)收入：上半年累計收入4982.2億元，同比增長2.9%。

單票收入：上半年平均單票收入9.73元，同比下降0.8%，降幅較2021年大幅縮小。

快遞公司累計業(yè)務量增速：申通領跑，韻達相對落后于行業(yè)。

申通（+17.5%）＞中通（+11.5%）＞圓通（+9.1%）＞行業(yè)（3.7%）＞韻達（3.4%）＞順豐（0.0%）。申通部分受益于同行整合帶來的件量溢出，業(yè)務量增速顯著高于行業(yè)；順豐業(yè)務量持平系因公司自21年下半年起主動調優(yōu)產(chǎn)品結構，減少低毛利產(chǎn)品件量所致。

市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韻達（16.7%，-0.05pct）＞圓通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞順豐（10.0%，-0.4pct），中通維持業(yè)務量份額第一，中通、申通、圓通提升，順豐、韻達下滑。

行業(yè)集中度：2022年6月CR8達84.7%，同比提升3.9個pct。

2、分季度看，疫情影響，22Q2行業(yè)業(yè)務量增速下滑1.7%

行業(yè)業(yè)務量：Q2累計完成269.9億件，同比下滑1.7%。其中，同城、異地、國際件增速分別為-13.1%、0.6%、-23.7%，主要系上海、廣深等多地疫情影響快遞履約范圍及履約時效。

行業(yè)收入：Q2累計收入2589.4億元，同比下滑0.6%。

22Q2快遞公司累計業(yè)務量增速：申通（10.7%）＞中通（7.5%）＞圓通（2.5%）＞順豐（0.6%）＞行業(yè)（-1.7%）＞韻達（-9.2%）；韻達Q2業(yè)務量下滑主要系公司4、5月分別受到山西及北京疫情超額影響，6月起件量已基本恢復正常水平，份額重回行業(yè)第二

22Q2市占率：中通（23%，+2pct）＞圓通（16.2%，+0.67pct）＞韻達（15.7%，-1.28pct）＞申通（11.0%，+1.2pct）＞順豐（9.9%，+0.2pct）。

22年7月，行業(yè)完成96.5億件，同比增長8.0%，其中同城、異地、國際件增速分別為-3.8%、9.9%、8.2%，7月全國疫情散發(fā)影響下，業(yè)務量恢復相對正常增長；完成收入898.2億元，同比提升8.6%。

7月業(yè)務量增速：申通（33.8%）＞順豐（8.9%）＞行業(yè)（8.0%）>圓通（7.8%）＞韻達（2.1%）。進入電商淡季，通達系業(yè)務量仍實現(xiàn)同比增長，其中申通漲幅最高，韻達件量恢復正增長，份額保持行業(yè)第二。

（二）價格：單票收入持續(xù)維持穩(wěn)定

1、行業(yè)票均收入：22Q2單票收入9.59元，淡季價格維持穩(wěn)定

行業(yè)票均收入：Q1平均單票收入9.88元，同比下降3.2%；Q2平均單票收入9.59元，同比提升1.2%，22H1整體平均單票收入9.73元，同比下滑0.8%，行業(yè)進入淡季且受到疫情影響的情況下，快遞價格仍然維持堅挺。

觀察重點產(chǎn)糧區(qū)價格變化：

義烏22Q1單票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2單票收入2.91元，同比提升7.0%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；22H1整體平均單票收入3.03元，同比提升8.8%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；7月單票收入2.71元，進入淡季，環(huán)比6月基本持平。

浙江22Q1單票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2單票收入5.27元，同比下降1.2%；7月單票收入4.93元，環(huán)比6月基本持平。

廣東22Q1單票收入7.90元，同比14.5%，Q2單票收入8.37元，同比下降2.1%，環(huán)比提升5.9%（0.47元），進入淡季單價表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。

2、22Q2上市公司單票收入環(huán)比維持穩(wěn)定，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)

21Q2起行業(yè)監(jiān)管倡導理性發(fā)展，保護快遞員權益，提升末端派費，疊加電商旺季影響，Q4起行業(yè)及通達系快遞公司單價環(huán)比提升顯著。22Q1、Q2單票收入在淡季及疫情影響下環(huán)比維持穩(wěn)定。

22Q1單票收入環(huán)比旺季維持穩(wěn)定：

同比看Q1票均收入，韻達（2.53元，+15%）＞圓通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞順豐（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鳥裹裹業(yè)務結算模式從與加盟商結算調整為與總部結算，對通達系收入計算口徑略有影響，還原后Q1平均單票收入：

韻達（2.45元，+11.4%）＞圓通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），環(huán)比21Q4旺季維持穩(wěn)定。

22Q2單票收入環(huán)比表現(xiàn)堅挺：

中通單票收入1.34元（不含派費），同比提升10.5%，環(huán)比下降0.11元。

圓通單票收入2.59元，同比提升21.4%，環(huán)比Q1略降0.03元，菜鳥裹裹業(yè)務還原口徑后2.46元，同比提升15.5%。

韻達2.53元，同比提升25.2%，環(huán)比Q1持平，預計菜鳥裹裹業(yè)務還原后2.47元，同比提升22%；

申通2.55元，同比提升21.7%，環(huán)比Q1略降0.03元，還原后單票收入2.41元，同比提升14.9%；

順豐15.54元，同比提升2.8%，環(huán)比Q1下降0.75元。

Q2進入行業(yè)淡季及疫情影響下，頭部快遞企業(yè)單價仍維持堅挺。

二、2022年中報業(yè)績綜述：利潤整體持續(xù)修復，資本開支持續(xù)放緩

（一）業(yè)績表現(xiàn)：競爭格局穩(wěn)定，通達系利潤整體修復顯著

1、收入表現(xiàn)：受益于單價環(huán)比穩(wěn)定，22H1收入增速大幅超過業(yè)務量增速

22Q1：

順豐實現(xiàn)總收入629.8億元，同比增長47.8%，其中速運物流收入395.9億元，同比增長2.7%

通達系中，韻達（115.5億，38.7%）>申通（71.5億，35.9%）>圓通（118.3億，32.0%）＞中通（79億，22.1%）。

22Q2：

順豐實現(xiàn)總收入670.8億元，同比增長46.7%，其中速運物流收入415億元，同比下滑0.8%。

通達系中，受益于件量增長，申通收入增速最快，韻達受疫情影響，件量下滑拖累收入增速。申通（78.1億，35.7%）>圓通（132.4億，25.7%）＞中通（86.6億，18.2%）＞韻達（112.8億，14.1%）。

22H1：

順豐實現(xiàn)總收入1300.6億元，同比增長47.2%，其中速運物流收入810.9億元，同比下滑0.9%。

通達系中，申通（149.6億，35.8%）>圓通（250.7億，28.6%）＞韻達（228.3億，25.4%）＞中通（165.6億，20.0%）。

2、利潤表現(xiàn)：價格保持堅挺，利潤修復顯著

22Q1：圓通利潤超預期

扣非利潤：順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實現(xiàn)扭虧，順豐同比改善超20億元。

22 Q2：圓通利潤環(huán)比持續(xù)改善，韻達短期承壓

扣非利潤：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩(wěn)定的業(yè)務量增長及較強的產(chǎn)品定價能力，實現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步提升；申通22Q2持續(xù)實現(xiàn)扭虧；韻達Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對件量及成本帶來擾動。

22H1：中通利潤領先

扣非利潤：中通（28.1億，37.0%）＞順豐（21.5億，+550.2%）＞圓通（17.1，187.5%）>＞韻達（5.33億，36.4%）>申通（1.65億，198.1%）。

（二）單票分析：價格戰(zhàn)持續(xù)緩和，單票利潤顯著修復

1、單票扣非凈利：圓通修復力度持續(xù)領先，韻達短期承壓

22Q1：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比21Q4進一步提升約0.04元；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。

22Q2：

圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環(huán)比22Q1基本維持穩(wěn)定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；

中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

2、受疫情及油價影響，22H1單票成本有所上升

單票運輸成本：圓通與中通基本持平

圓通（0.52元，+0.01元）=中通（0.52元，+0.01元），受油價上漲及疫情影響，行業(yè)快遞單票運輸成本均有小幅提升，中通Q1、Q2單票運輸成本分別為0.57、0.49元，呈環(huán)比改善趨勢。

單票操作成本：各企業(yè)成本差距接近。

圓通（0.32，+0.01元）＜中通（0.33，+0.03元），受疫情影響，中心操作成本有所上升，中通Q1、Q2單票中心操作成本分別為0.36、0.30元。頭部快遞企業(yè)單票中轉操作成本差距已經(jīng)降至1分錢以內，圓通憑借數(shù)字化管理改善，成本端追趕顯著。

可比口徑看，單票運輸+操作成本：

圓通（0.84元，+0.02元）＜中通（0.85，0.03元）

受疫情影響及油價上漲等影響，頭部快遞企業(yè)核心成本有所上升，但隨著疫情緩和、油價回歸，及規(guī)模效應的持續(xù)釋放，快遞單票核心成本仍有下降空間。

（三）資產(chǎn)端：產(chǎn)能擴張持續(xù)放緩，資本開支進入下行周期

1、固定資產(chǎn)增速開始下降

截止2022H1，順豐、中通、韻達、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值合計分別為490、268、164、150及69億元，同比分別增長67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除順豐（鄂州機場投入）及申通（彌補資產(chǎn)短板）外，中通、韻達、圓通固定資產(chǎn)增速環(huán)比21年末均不同程度下降。

細項來看：

1）房屋及建筑設備（主要為倉庫、中轉場地）方面：

順豐（158.7億）>圓通(75億)>韻達（50.7億）＞申通(23.4億)；

2）運輸工具方面（不含飛機）：

順豐（22.8億）>韻達（15.9億）>圓通（12.7億）>申通(8.1億)；

3）機器設備（主要為自動化分揀設備）方面：

順豐（68.9億）＞韻達（59.9億）>圓通（31.3億）>申通（27億）；

4）計算機及電子設備：

順豐（15.4億）>韻達（6.5億）>圓通（2.1億）；

綜合來看，通達系中，中通在中轉場、運輸車輛、自動化設備環(huán)節(jié)仍然具備較大的資產(chǎn)優(yōu)勢；韻達在自動化設備方面仍具備優(yōu)勢，圓通中轉場地資產(chǎn)領先于韻達。值得注意的是，韻達在房屋建筑、機器設備和運輸工具方面資產(chǎn)環(huán)比21年末已經(jīng)開始減少，圓通、申通運輸工具資產(chǎn)環(huán)比也開始減少。

順豐通過20年下半年起的資本開支擴張在中轉場地、自動化設備等方面迅速擴張，21下半年起通過四網(wǎng)融通等資源整合，資產(chǎn)增速放緩。

2、資本開支：22H1各家資本開支持續(xù)放緩

22H1順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現(xiàn)金分別為64.9、33.4、15.8、23.2及11.6億，同比分別下降29.3%、25.9%、46.4%、4.3%、5.8%，頭部快遞企業(yè)資本開支速度顯著放緩。

從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點投向。順豐22年H1分撥中心投入25.5億元，占比30%，韻達分揀中心投入12.4億元，占比78%，申通投入6.2億元，占比54%。

分季度來看，22Q1中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為18.0、13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4下降；22Q2中通、韻達、圓通、申通資本開始分別為15.4、2.1、11.6、4.7億元，環(huán)比Q1進一步下降，并且同比21年均已出現(xiàn)下降。中通、韻達季度資本開支自21Q4起環(huán)比持續(xù)大幅下降。

經(jīng)過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規(guī)模將進一步放緩。

三、投資建議及風險提示

1、投資建議：

1）強調我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎，核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。

2）我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰(zhàn)不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現(xiàn)一定程度的修復—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結構加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。

3）從投資節(jié)奏看：

a）我們認為當前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。業(yè)績高增長的圓通仍處于被低估狀態(tài)；而市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗證點。產(chǎn)品分層、服務分層最終會實現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

b）我們認為韻達股份處于產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。公司股權激勵計劃（草案）彰顯公司信心，實現(xiàn)激勵目標意味著22H2整體凈利實現(xiàn)15億元，即我們此前深度報告中強調公司Q4業(yè)績彈性釋放。我們預計Q4單票凈利有望達到0.15元以上，即有望實現(xiàn)10億+利潤。強調“強推”評級。

4）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業(yè)務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

2、風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。