核心摘要

京東是具有正品好貨口碑和物流極致體驗(yàn)的強(qiáng)零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。公司以自營(yíng)模式建立高護(hù)城河，同時(shí)發(fā)展平臺(tái)模式提升盈利能力、發(fā)展全渠道模式共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)京東依托用戶和ARPU雙驅(qū)動(dòng)在收入端將實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性高增長(zhǎng)，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)公司利潤(rùn)率持續(xù)提升。我們給予公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

報(bào)告摘要

京東集團(tuán)是強(qiáng)零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東經(jīng)歷了搭建自營(yíng)商城、開(kāi)放POP平臺(tái)、合作擴(kuò)張生態(tài)和供應(yīng)鏈全面輸出階段，并借助組織架構(gòu)調(diào)整，完成了以輸出供應(yīng)鏈為核心的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。目前集團(tuán)以零售業(yè)務(wù)為核心，積極布局物流、科技、健康等業(yè)務(wù)，形成一核多子全面生態(tài)布局。

自營(yíng)模式為堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，平臺(tái)和全渠道生態(tài)共振。京東以自營(yíng)零售模式構(gòu)筑核心壁壘，在消費(fèi)者端形成正品好貨口碑和物流極致體驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)端提升商家效率與盈利能力。平臺(tái)模式作為自營(yíng)的補(bǔ)充，有效幫助公司擴(kuò)展商品品類與豐富度，提升公司盈利水平。全渠道模式包括即時(shí)零售、線下實(shí)體門店等業(yè)態(tài)，為公司獲取用戶新增量并驅(qū)動(dòng)整體收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。

用戶與ARPU共同驅(qū)動(dòng)GMV持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力提升空間可觀。用戶方面，2021年京東年度購(gòu)買用戶數(shù)5.7億人，對(duì)標(biāo)友商有較大的提升空間，我們預(yù)計(jì)隨著公司在下沉市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)拓長(zhǎng)期用戶數(shù)有望突破8億；APRU方面，公司帶電品類市占率將持續(xù)提升，日用品類將保持高速增長(zhǎng)，服裝等其他品類依托POP平臺(tái)打開(kāi)空間，品類擴(kuò)張以及PLUS會(huì)員滲透率的提升將共同驅(qū)動(dòng)ARPU持續(xù)增長(zhǎng)。盈利方面，隨著公司規(guī)模效應(yīng)下帶來(lái)毛利率的提升與履約費(fèi)用率的下降，公司利潤(rùn)率有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)公司零售板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2024年有望提升至近4%。

投資建議：公司壁壘堅(jiān)實(shí)，增長(zhǎng)可持續(xù)，盈利能力不斷提升，看好長(zhǎng)期發(fā)展前景。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入同比增長(zhǎng)15.0%/19.3%/ 14.5%，NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為190.05/ 274.44/395.01億元，同比增長(zhǎng)10.5%/44.4%/ 43.9%?？紤]到公司自營(yíng)模式下的強(qiáng)大壁壘，以及未來(lái)高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，給予公司2022年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)40倍PE，目標(biāo)價(jià)301港元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)持續(xù)疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。幌鲁潦袌?chǎng)發(fā)展不達(dá)預(yù)期。

目錄

報(bào)告正文

一京東集團(tuán)：以供應(yīng)鏈為核心的零售電商巨頭

1.1發(fā)展歷程與組織架構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)零售巨子之路

京東是一家具有正品好貨口碑和物流極致體驗(yàn)的強(qiáng)零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東依靠正品和物流建立起的高壁壘和品牌效應(yīng)，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)云變化中屹立不倒。根據(jù)《財(cái)富》統(tǒng)計(jì)，按照2020年收入計(jì)算的全球500強(qiáng)排行榜里，京東是中國(guó)目前最大的零售商?；仡櫨〇|發(fā)展史，我們大致將其分為四個(gè)階段：搭建自營(yíng)商城、開(kāi)放POP平臺(tái)、合作擴(kuò)張生態(tài)和供應(yīng)鏈全面輸出。

搭建自營(yíng)商城階段（2004-2009）：2004年劉強(qiáng)東先生受非典事件啟發(fā)關(guān)閉線下柜臺(tái)轉(zhuǎn)型電商，正式開(kāi)啟京東的互聯(lián)網(wǎng)自營(yíng)零售之路，并自建物流體系，確立長(zhǎng)期投資物流建設(shè)的戰(zhàn)略。 

開(kāi)放POP平臺(tái)階段（2010-2013）：在專注自營(yíng)零售業(yè)務(wù)的同時(shí)，2010年京東推出電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型，并在供應(yīng)鏈布局里加入京東金融等業(yè)務(wù)。

合作擴(kuò)張生態(tài)階段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達(dá)成股權(quán)戰(zhàn)略合作，積極拓寬用戶流量、全渠道線下業(yè)務(wù)和京東科技方面的布局。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，2014年京東開(kāi)始運(yùn)營(yíng)京東健康業(yè)務(wù)，2018年京東金融升級(jí)為京東數(shù)科。

供應(yīng)鏈全面輸出階段（2019-2021）：為了實(shí)現(xiàn)一體化供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，2020-2021年間京東分別將京東健康、京東物流和京東數(shù)科子集團(tuán)進(jìn)行獨(dú)立融資上市。2020年京東數(shù)科科創(chuàng)版上市受阻，后整合京東數(shù)科和集團(tuán)云與AI業(yè)務(wù)，成立京東科技子集團(tuán)。以客戶體驗(yàn)和成本效率優(yōu)先的京東在整合供應(yīng)鏈上鑄就了較高的護(hù)城河，為客戶提供零售、物流、技術(shù)、金融等全渠道服務(wù)方案。

同時(shí)，京東歷史上有四個(gè)較為重要的組織架構(gòu)調(diào)整時(shí)期，適應(yīng)了京東當(dāng)時(shí)的公司戰(zhàn)略和發(fā)展環(huán)境。

2011-2014年：聘用職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展

2011-2014年間，京東陸續(xù)引入多位擁有外企高管或海外背景的職業(yè)經(jīng)理人，職級(jí)為CXO，直接向劉強(qiáng)東先生匯報(bào)。職能化的組織架構(gòu)有利于京東梳理和優(yōu)化各條線業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

2016年：重用內(nèi)部人才，統(tǒng)領(lǐng)京東商城

2016年劉強(qiáng)東先生重新執(zhí)掌京東商城，原商城CEO沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心業(yè)務(wù)體系。京東早期管培生在集團(tuán)內(nèi)成長(zhǎng)為中堅(jiān)力量。截至2016年，十屆管培生中半數(shù)已是經(jīng)理級(jí)以上管理者，20多位晉升至總監(jiān)級(jí)別，第二屆管培生余睿先生已升任京東當(dāng)時(shí)最年輕的集團(tuán)副總裁（現(xiàn)任京東物流CEO）、第五屆管培生張雱女士升任劉強(qiáng)東先生助理（現(xiàn)任京東首席人力官）。2013年徐雷先生重返京東商城任職高級(jí)副總裁，2016年升任集團(tuán)副總裁CMO，牽頭商城營(yíng)銷平臺(tái)體系。

2018年：積木化改造，實(shí)現(xiàn)無(wú)界零售戰(zhàn)略

京東于2017 年正式確立無(wú)界零售戰(zhàn)略并積極轉(zhuǎn)型為零售基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，將沉淀多年的供應(yīng)鏈、物流、數(shù)據(jù)、營(yíng)銷、金融和技術(shù)全面對(duì)外輸出。為了服務(wù)客戶多變的需求和開(kāi)放的生態(tài)體系，京東決定對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行積木化改造，即各業(yè)務(wù)單元和模塊需要像積木一樣可以靈活拼接、疊加，實(shí)現(xiàn)高度積木化的協(xié)同效應(yīng)。

第一次改造：分品類升級(jí)商城三大事業(yè)群。各事業(yè)群整合內(nèi)部職能，建立對(duì)內(nèi)“小平臺(tái)”，快速響應(yīng)內(nèi)部各事業(yè)部業(yè)務(wù)需求，并和集團(tuán)“大平臺(tái)”呼應(yīng)協(xié)同；同時(shí)授權(quán)前移，生活服務(wù)事業(yè)群、3C電子及消費(fèi)品事業(yè)群、時(shí)尚居家事業(yè)群三位事業(yè)群總裁晉升為集團(tuán)高級(jí)副總裁，直接向時(shí)任京東商城CEO的劉強(qiáng)東先生匯報(bào)，減少溝通成本和決策周期。

第二次改造：拆分前、中、后臺(tái)，徐雷兼任京東商城CEO。確立前、中、后臺(tái)是積木化改造的升級(jí)。以京東商城為例，前臺(tái)成立各業(yè)務(wù)部，圍繞客戶快速響應(yīng)和創(chuàng)新；中臺(tái)對(duì)前臺(tái)共享標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的能力；后臺(tái)成立CEO辦公室，主抓用戶增長(zhǎng)，并承擔(dān)組織及業(yè)務(wù)變革的整體協(xié)調(diào)。2018年7月徐雷先生擔(dān)任京東商城輪值CEO，前臺(tái)和中臺(tái)各部門直接向徐雷先生匯報(bào)。

2020-2022年：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋新增長(zhǎng)點(diǎn)，新CEO上任

供應(yīng)鏈戰(zhàn)略賦能三大業(yè)務(wù)方向：2020年劉強(qiáng)東先生將公司重新定義為以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)，供應(yīng)鏈戰(zhàn)略賦能電商平臺(tái)業(yè)務(wù)、下沉市場(chǎng)和全渠道業(yè)務(wù)。2020年，京東商城整合和升級(jí)多個(gè)電商平臺(tái)業(yè)務(wù)。同時(shí)，京喜事業(yè)部升級(jí)為京喜事業(yè)群，整合原新通路事業(yè)部、社區(qū)拼購(gòu)等業(yè)務(wù)部，直接向劉強(qiáng)東先生匯報(bào)，其他部門則匯報(bào)京東零售CEO，體現(xiàn)了對(duì)下沉渠道市場(chǎng)的高度重視。2022年，京東商城新設(shè)同城業(yè)務(wù)部，聚焦同城零售和即時(shí)到家服務(wù)，同城業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位升級(jí)。

徐雷先生成為京東新CEO：2021年9月，京東健康CEO辛利軍先生出任京東零售CEO，京東零售CEO徐雷先生則升任京東集團(tuán)總裁。2022年4月，徐雷先生接替劉強(qiáng)東先生擔(dān)任京東集團(tuán)首席執(zhí)行官，并以執(zhí)行董事的身份加入京東集團(tuán)董事會(huì)。未來(lái)劉強(qiáng)東先生會(huì)將更多時(shí)間投入到長(zhǎng)期戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中。

1.2 股權(quán)架構(gòu)及子集團(tuán)：一核多子布局，全面輸出供應(yīng)鏈能力

京東引入騰訊和沃爾瑪兩大戰(zhàn)略股東，劉強(qiáng)東把握表決權(quán)。2014年騰訊收購(gòu)京東15%的股權(quán)，為京東的用戶增長(zhǎng)提供新的一級(jí)流量入口，2016年騰訊增持至京東第一大股東，2022年3月騰訊向其股東分配持有的約4.6億股京東A類普通股，對(duì)京東的持股比例降為2.3%。2016年沃爾瑪收購(gòu)京東5%的股權(quán)，京東獲得沃爾瑪1號(hào)商城資產(chǎn)，借助沃爾瑪布局線下商超即時(shí)到家服務(wù)，目前沃爾瑪對(duì)京東的持股比例增至9.3%。根據(jù)2021年年報(bào)披露，劉強(qiáng)東先生、沃爾瑪分別為京東前兩大股東，持股比例分別為13.8%/9.3%。得益于京東A/B股投票權(quán)的設(shè)置，即A股每股投票權(quán)：B股每股投票權(quán)=1：20，劉強(qiáng)東先生投票權(quán)為76.1%，牢牢把握京東表決權(quán)，而沃爾瑪?shù)耐镀睓?quán)則為2.6%。

子集團(tuán)分拆走向?qū)ν忾_(kāi)放，合并達(dá)達(dá)集團(tuán)。目前京東集團(tuán)對(duì)京東物流和京東健康分別持有63.56%和67.28%的股權(quán)；劉強(qiáng)東本人和京東集團(tuán)分別持有京東科技（前身京東金融和京東數(shù)科）13.55%/41.7%的股權(quán)。從2021年3月22日，京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)訂立股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，2022年3月1日起合并達(dá)達(dá)，目前京東集團(tuán)持有達(dá)達(dá)集團(tuán)52.20%的股權(quán)。為了將京東沉淀多年的供應(yīng)鏈、物流、數(shù)據(jù)、營(yíng)銷、金融和技術(shù)能力對(duì)外全面輸出，京東于2017年起拆分京東物流、京東健康和京東科技子集團(tuán)并陸續(xù)尋求IPO、獨(dú)立融資，并借助達(dá)達(dá)集團(tuán)在即時(shí)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位布局即時(shí)零售，利用達(dá)達(dá)眾包物流網(wǎng)絡(luò)為京東物流降本增效。

1.2.1 京東零售：核心基本盤，收入與利潤(rùn)的主要來(lái)源

京東從2021年開(kāi)始呈報(bào)三個(gè)分部的收入和利潤(rùn)情況，即京東零售、京東物流和新業(yè)務(wù)分部。2022年3月1日起合并達(dá)達(dá)并作為獨(dú)立分部呈報(bào)業(yè)績(jī)。京東零售主要包括中國(guó)的自營(yíng)業(yè)務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)；京東物流主要包括子集團(tuán)的內(nèi)外部物流業(yè)務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新；達(dá)達(dá)業(yè)務(wù)包括京東到家和達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)；京東物流向京東零售提供的服務(wù)收入、京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供的物業(yè)租賃收入、達(dá)達(dá)向京東零售及京東物流提供及時(shí)配送和零售服務(wù)進(jìn)行了分部間抵消。

京東零售是京東的核心基本盤，對(duì)收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)最大。2021年京東集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總收入9516億元，京東零售收入為8663億元，占比91%。從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)看，2021年京東集團(tuán)實(shí)現(xiàn)41億元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，其中京東零售為266億元。京東零售主要圍繞京東商城進(jìn)行，分為自營(yíng)模式、平臺(tái)模式和全渠道模式，是京東的核心業(yè)務(wù)板塊。

1.2.2 京東物流：聚焦一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)

一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)是京東物流的核心業(yè)務(wù)，外部客戶對(duì)收入貢獻(xiàn)占比提升。京東物流于2021年5月28日在港交所主板上市，為京東集團(tuán)和外部客戶提供物流服務(wù)。目前京東物流主要擁有倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)的六大網(wǎng)絡(luò)。從京東物流的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)是京東物流的核心業(yè)務(wù)。京東物流通過(guò)聚焦快消、家電家居、3C、服裝、汽車和生鮮六大行業(yè)，有針對(duì)性設(shè)計(jì)行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案和產(chǎn)品。2021年京東物流實(shí)現(xiàn)總收入1046.93億元，同比增長(zhǎng)42.7%，其中一體化供應(yīng)鏈客戶收入占京東物流總收入的67.9%。2021年外部客戶收入占京東物流總收入已達(dá)56.5%，京東物流的主要收入來(lái)源已不再局限于京東集團(tuán)本身。

物流網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張拖累利潤(rùn)率，但看好京東物流重資產(chǎn)屬性的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。2021年京東物流毛利率從8.6%同比下滑至5.5%，Non-GAAP凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于京東物流網(wǎng)絡(luò)的下沉擴(kuò)張，包括推進(jìn)建設(shè)產(chǎn)業(yè)帶的一站式倉(cāng)儲(chǔ)、增加運(yùn)營(yíng)人員數(shù)量、倉(cāng)庫(kù)面積、綜合運(yùn)輸線路數(shù)量及其他物流基礎(chǔ)設(shè)施。從倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)量來(lái)看，2021年京東自營(yíng)倉(cāng)數(shù)量一年凈增400個(gè)，物流網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張速度較快。京東物流的利潤(rùn)虧損是一種投資性虧損，物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是京東長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，我們看好京東物流的重資產(chǎn)屬性帶來(lái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

1.2.3 京東科技：數(shù)字金融向數(shù)字科技的進(jìn)化

在京東子集團(tuán)中，京東科技是唯一目前還未上市的子集團(tuán)。京東科技子集團(tuán)成立于2021年，前身是京東金融。2018年京東金融升級(jí)為京東數(shù)科，赴科創(chuàng)版上市受阻，京東集團(tuán)之后便將原京東數(shù)科、集團(tuán)云與AI兩大業(yè)務(wù)板塊相整合，成立京東科技子集團(tuán)。

京東科技確立提供數(shù)字化產(chǎn)品及方案的業(yè)務(wù)方向，主要客戶為商戶企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)。從京東金融到京東數(shù)科，再到京東科技，業(yè)務(wù)發(fā)展定位經(jīng)歷了數(shù)字金融、金融科技和數(shù)字科技三個(gè)階段，業(yè)務(wù)方向也從最早ToC的摸索到現(xiàn)在ToB方向的確立。目前京東科技旗下有京東金融、京東云、京東城市、智能機(jī)器人子業(yè)務(wù)板塊，主要是為金融機(jī)構(gòu)、商戶與企業(yè)、政府等客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)字產(chǎn)品或定制化數(shù)字解決方案。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字產(chǎn)品主要為信貸科技、信用卡科技、保險(xiǎn)科技、資管科技；針對(duì)企業(yè)和商戶的產(chǎn)品包括京東白條、收單及會(huì)員管理、票據(jù)平臺(tái)；針對(duì)政府及其他客戶的數(shù)字化產(chǎn)品包括生活方式服務(wù)業(yè)案例、產(chǎn)業(yè)園區(qū)解決方案等。京東集團(tuán)并未單獨(dú)披露京東科技子集團(tuán)的收入和利潤(rùn)情況，從京東數(shù)科2020年招股說(shuō)明書(shū)可以看到，2017年至2020年上半年間，營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的是商戶企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，2020年H1營(yíng)收占比分別為52.37%和41.48%，其中金融機(jī)構(gòu)占比不斷提升。

1.2.4 京東健康：零售藥房和在線醫(yī)療兩位一體

京東健康的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括零售藥房和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。京東集團(tuán)于2014年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)京東健康業(yè)務(wù)，2019年組建京東健康子集團(tuán)，并于2020年12月在港交所主板上市。京東健康作為醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括零售藥房業(yè)務(wù)和在線醫(yī)療健康服務(wù)，通過(guò)打造一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康管理平臺(tái)，利用大數(shù)據(jù)、AI、云計(jì)算等技術(shù)，為其產(chǎn)業(yè)鏈各方創(chuàng)造價(jià)值。

零售藥房業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，京東健康實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。目前京東健康的收入?yún)R總在京東零售分部里呈報(bào)。2021年京東健康平臺(tái)活躍用戶數(shù)為1.23億人，同比增長(zhǎng)37.5%，2021年平臺(tái)日均問(wèn)診量超過(guò)19萬(wàn)，同比增長(zhǎng)90%，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)向好。從歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，京東健康營(yíng)收增速較快，2021年總收入為307億元，同比增長(zhǎng)58.3%，其中自營(yíng)的零售藥房是其營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，2021年達(dá)262億元，同比增長(zhǎng)56.1%，平臺(tái)、廣告及其他服務(wù)收入為45億元，同比增長(zhǎng)72.7%。另外，2021年京東健康Non-GAAP凈利潤(rùn)為14.02億元，同比增長(zhǎng)4.57%，盈利狀態(tài)穩(wěn)定。

1.3 財(cái)務(wù)回顧：收入利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，基本面將成股價(jià)決定要素

1.3.1 GMV和收入保持高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)屢創(chuàng)新高

京東GMV和凈收入在近10年保持高位增長(zhǎng)。從GMV來(lái)看，2012-2017年京東GMV的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為65.32%。2017年Q3起，京東更改GMV披露口徑，按照新的口徑計(jì)算，2017-2021年京東GMV的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為26.33%。從凈收入來(lái)看，京東凈收入趨勢(shì)與GMV增速基本一致，2012-2021年京東凈收入的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為41.67%。京東近10年的GMV和收入增速雖逐步放緩，但依然保持高位增長(zhǎng)，反映出京東自營(yíng)零售和自有物流模式的強(qiáng)壁壘性，京東目前以供應(yīng)鏈為核心的商業(yè)邏輯非常清晰，核心競(jìng)爭(zhēng)力依然具有明顯的差異化，未來(lái)我們依然看好京東的成長(zhǎng)性。

京東Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)屢創(chuàng)新高。從2016年開(kāi)始京東實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，2019-2021年間，得益于京東主營(yíng)零售業(yè)務(wù)的盈利改善、電商平臺(tái)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的持續(xù)貢獻(xiàn)，京東凈利潤(rùn)突破100億元，未來(lái)盈利趨勢(shì)持續(xù)向好。

1.3.2 回溯股價(jià)走勢(shì)，未來(lái)基本面成為決定要素

京東受外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部增速和盈利趨勢(shì)影響，股價(jià)走勢(shì)大致經(jīng)歷六個(gè)階段

盈利不足但增長(zhǎng)強(qiáng)勁，股價(jià)穩(wěn)步上升（2014.5-2017）：2014-2017年京東處于高速增長(zhǎng)期，GMV復(fù)合增速55.12%，收入復(fù)合增速47.69%。由于京東的重資產(chǎn)模式需投入大量物流建設(shè)以及新業(yè)務(wù)尚未盈利，這一時(shí)期京東整體盈利能力不足，但2017年京東的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至49.7億元/+396.80%，股價(jià)穩(wěn)步上升。2014年5月-2017年12月期間京東股價(jià)漲幅約為+98%。

內(nèi)憂外患，股價(jià)跌入谷底（2018）：2018年京東活躍用戶數(shù)增速僅為4.38%，同比下降24.71pct。同時(shí)受2018年9月的明蘇事件影響，京東股價(jià)在內(nèi)憂外患中于2018年11月跌至歷史最低點(diǎn)19.21美元，市值相比2017年蒸發(fā)超400億美元，2018年1月-2018年12月期間京東股價(jià)跌幅約為-49%。

增速和盈利兼具，股價(jià)恢復(fù)抬升（2019）：2019年京東Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn)首次突破100億元。同時(shí)，京東從2019年開(kāi)始全力布局下沉市場(chǎng)，“京喜+京東”雙品牌戰(zhàn)略成為京東二次增長(zhǎng)引擎，京東活躍用戶數(shù)增速恢復(fù)至2019年的18.57%，2019年1月-2019年12月期間京東股價(jià)漲幅約為+68%，股價(jià)恢復(fù)抬升。

疫情紅利，股價(jià)創(chuàng)歷史新高（2020-2021.2）：2020年新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致全國(guó)物流停擺，京東憑借自有物流優(yōu)勢(shì)，在疫情期間可正常發(fā)貨并馳援武漢，贏得了用戶口碑。2020年京東活躍用戶數(shù)增速反彈至30.36%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)56.5%至168.3億元。這一時(shí)期京東股價(jià)上漲至2021年2月19日的106.09美元，2020年1月-2021年2月期間京東股價(jià)漲幅約為+201%。

內(nèi)外雙監(jiān)管，股價(jià)回落（2021.2-2022.5）：2021年美國(guó)退市政策（京東在內(nèi)的80余家中概股被SEC列入預(yù)摘牌名單）和國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策雙影響，2022年新冠疫情局部復(fù)發(fā)、部分地區(qū)防控升級(jí)，導(dǎo)致這一時(shí)期京東股價(jià)回落，2021年2月-2022年5月期間京東股價(jià)跌幅約為-46%。

基本面改善，股價(jià)企穩(wěn)回升（2022.6以來(lái)）：2022年京東Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn)再創(chuàng)新高，2022Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2396.55億元/+17.95%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)40.32億元/+1.68%，京東基本面改善、盈利趨于穩(wěn)定。在疫情風(fēng)險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)釋放后，京東股價(jià)企穩(wěn)回升，2022年6月以來(lái)京東股價(jià)漲幅約為+16%，未來(lái)京東基本面將決定股價(jià)走勢(shì)。

二商業(yè)模式：自營(yíng)模式護(hù)城河，平臺(tái)和全渠道生態(tài)共振

2.1 自營(yíng)模式：堅(jiān)固的護(hù)城河，提升行業(yè)整體效率

自營(yíng)零售和自營(yíng)物流是京東的核心競(jìng)爭(zhēng)力。京東的核心業(yè)務(wù)是自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，即京東從供應(yīng)商采購(gòu)商品，再以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格銷售給客戶。同時(shí)，京東自建物流體系進(jìn)行商品的倉(cāng)儲(chǔ)和配送，快速安全地配送到消費(fèi)者手中。從成本效率角度看，京東的自營(yíng)電商模式整合了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，不同用戶訂單從對(duì)接多個(gè)供應(yīng)商發(fā)貨到只對(duì)接一個(gè)供應(yīng)商（京東）發(fā)貨，顯著降低物流流通次數(shù)，節(jié)省了物流和資金流轉(zhuǎn)成本，相對(duì)于平臺(tái)型電商具有更高的社會(huì)效率。但京東倉(cāng)配一體模式需在初期投入大量的資本和現(xiàn)金流，導(dǎo)致京東初期多年未實(shí)現(xiàn)盈利，但優(yōu)勢(shì)在于該模式實(shí)現(xiàn)了進(jìn)貨、倉(cāng)儲(chǔ)、銷售、配送、售后服務(wù)從線上到線下的完整閉環(huán)，未來(lái)在規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)下，該模式將為京東帶來(lái)更低成本和更高利潤(rùn)的回報(bào)。

2.1.1 用戶端：品質(zhì)、物流和售后的極致體驗(yàn)

京東一直以正品好貨和物流極致體驗(yàn)的形象占領(lǐng)用戶心智，這種品牌效應(yīng)是京東在用戶端的護(hù)城河，未來(lái)京東還將繼續(xù)圍繞正品保障、物流和售后服務(wù)提升用戶體驗(yàn)。

正品保障：京東在品控上實(shí)行嚴(yán)格假冒商品零容忍政策，與合作的供應(yīng)商通常會(huì)簽訂為期一年可續(xù)約的框架協(xié)議，要求供應(yīng)商貨品正宗且來(lái)源合法，并規(guī)定違約金條款。簽訂協(xié)議前京東會(huì)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行嚴(yán)格的背景調(diào)查。2021年京東共有約2.6萬(wàn)名采購(gòu)員工，保證京東自營(yíng)和第三方商家的貨源質(zhì)量。

物流極致體驗(yàn)：京東堅(jiān)持打造自有物流體系，目前京東擁有物流相關(guān)員工29.87萬(wàn)人，占京東員工總數(shù)的77.5%，其中倉(cāng)儲(chǔ)和配送員工分別占比19.2%/58.3%。京東物流管理倉(cāng)庫(kù)面積超2400萬(wàn)平方米，并將技術(shù)應(yīng)用于供應(yīng)鏈的每個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，截至2020年底京東物流擁有超過(guò)4400項(xiàng)專利和計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)，其中2500多項(xiàng)和自動(dòng)化、無(wú)人技術(shù)有關(guān)。從用戶體驗(yàn)來(lái)看，目前京東商城平臺(tái)上展示有11種物流配送服務(wù)，其中2010年京東推出的“211限時(shí)達(dá)”服務(wù)已經(jīng)成為電商物流配送的行業(yè)標(biāo)桿，京東約93%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)訂單已實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。我們測(cè)算2021年京東物流自營(yíng)業(yè)務(wù)倉(cāng)配模式下以倉(cāng)為起點(diǎn)的單票成本約11-12元，其中倉(cāng)庫(kù)租金成本和倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送各環(huán)節(jié)人工成本占比較大。雖然京東物流成本高于通達(dá)系網(wǎng)絡(luò)快遞，但我們看好京東自建物流的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，能帶給用戶服務(wù)好、種類多、時(shí)效快的優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，長(zhǎng)期占領(lǐng)用戶心智。

售后服務(wù)完善：京東在宿遷市、揚(yáng)州市和成都市設(shè)有三個(gè)全天候客戶服務(wù)中心，超1.4萬(wàn)名客戶服務(wù)代表；同時(shí)因自有物流優(yōu)勢(shì)，在支付體驗(yàn)上，京東支持貨到付款及企業(yè)對(duì)公轉(zhuǎn)賬。

2.1.2 商戶端：營(yíng)銷與物流效率提升，盈利能力強(qiáng)穩(wěn)定性高

京東自營(yíng)模式讓商戶營(yíng)銷環(huán)節(jié)更省心。京東自營(yíng)商家數(shù)量每年以雙位數(shù)增長(zhǎng)，2021年超過(guò)4萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)29%。京東自營(yíng)模式對(duì)商家的吸引之一來(lái)自營(yíng)銷環(huán)節(jié)的便利。1）京東統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)營(yíng)銷推廣：京東與自營(yíng)商家簽訂的框架協(xié)議中包括廣告合作，京東統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)所有自營(yíng)商家的站內(nèi)站外營(yíng)銷推廣，自營(yíng)商家參與廣告投放的過(guò)程簡(jiǎn)單且高效，節(jié)省商家的時(shí)間和人力成本。2）自營(yíng)店鋪的流量?jī)?yōu)勢(shì)：京東基于正品口碑積累了大量的忠實(shí)用戶，出于對(duì)京東品牌的信任，用戶下單偏好自營(yíng)店鋪商品，為自營(yíng)商家?guī)?lái)自然流量和訂單。

京東自營(yíng)模式提高了商戶的物流效率。京東倉(cāng)配一體模式下，商家將商品一次性批量入到京東倉(cāng)，客戶下訂單后由京東統(tǒng)一進(jìn)行倉(cāng)內(nèi)操作及配送，這種模式與平臺(tái)模式下單獨(dú)一對(duì)一送貨相比，提高了商家的單位貨品物流效率、提升了用戶體驗(yàn)，從而反哺店鋪訂單量的持續(xù)增加。

高效的營(yíng)銷與物流效率使得對(duì)商戶而言京東渠道具備強(qiáng)大的盈利能力和穩(wěn)定性。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，品牌方在京東自營(yíng)合作模式下普遍具有更低的營(yíng)銷費(fèi)用率和物流費(fèi)用率，以及更高的凈利率。同時(shí)，疫情期間京東給予了商家履約配送環(huán)節(jié)的確定性，使得京東渠道具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

2.1.3 京東對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，周轉(zhuǎn)效率高

在自營(yíng)模式下，京東具有供應(yīng)鏈效率高、議價(jià)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。京東一直重視供應(yīng)鏈效率，在商家首次入倉(cāng)前會(huì)對(duì)商家SKU銷量做出預(yù)測(cè)，與供應(yīng)商統(tǒng)一簽訂框架式合作協(xié)議，規(guī)范商家入倉(cāng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、時(shí)間周期和服務(wù)范圍，降低大面積商品滯銷和庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)，部分品類滯銷超過(guò)一定天數(shù)，京東可以無(wú)條件清倉(cāng)或退還商家，減少自身存貨風(fēng)險(xiǎn)。目前京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為行業(yè)最低且逐年下降，2021年已達(dá)到30.3天，周轉(zhuǎn)效率高于主營(yíng)家電和3C的蘇寧。

2.1.4 家電3C主陣地，快消品類優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大

家電3C品類是京東自營(yíng)的絕對(duì)主場(chǎng)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，京東家電3C品類收入占京東自營(yíng)收入的60%左右，另?yè)?jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，家電3C品類GMV占京東總GMV的50%左右，是京東GMV和收入占比最大的品類。從供給側(cè)來(lái)看，家電3C品類具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高（有明確的型號(hào)、規(guī)格，體驗(yàn)要求低）、SKU數(shù)量有限的特點(diǎn)，適合京東的自營(yíng)倉(cāng)配模式，便于進(jìn)行統(tǒng)一的倉(cāng)內(nèi)作業(yè)和運(yùn)輸；同時(shí)也具有客單價(jià)高、毛利額高的特點(diǎn)，利于更好地覆蓋物流履約成本。從需求側(cè)來(lái)看，家電3C品類對(duì)品質(zhì)和售后要求高，京東以自營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)家電3C品類，可以充分發(fā)揮京東的正品、物流和售后優(yōu)勢(shì)，贏得用戶信任。

近幾年快消品類在京東自營(yíng)模式下優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。據(jù)燃數(shù)科技，快消品類GMV占京東總GMV的20%左右，是京東的第二大品類。京東超市是京東線上自營(yíng)店，因其可以滿足客戶一站式購(gòu)物和收貨，且具有京東正品、物流和售后保障，日益成為京東自營(yíng)的另一標(biāo)志，占領(lǐng)用戶心智。

2.2 平臺(tái)模式：自營(yíng)流量變現(xiàn)，增速可觀盈利能力強(qiáng) 

京東電商平臺(tái)業(yè)務(wù)是京東進(jìn)行流量變現(xiàn)的主要途徑，近年來(lái)規(guī)模和收入增速超過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)。2010年京東啟動(dòng)電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，第三方商家通過(guò)京東線上商城平臺(tái)銷售商品，京東向第三方商家提供交易處理和計(jì)費(fèi)服務(wù)，并收取商家平臺(tái)傭金、營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)和物流服務(wù)費(fèi)。平臺(tái)傭金是所有第三方商家都需要支付的費(fèi)用，具體包括扣點(diǎn)費(fèi)率、平臺(tái)使用費(fèi)、技術(shù)服務(wù)費(fèi)和保證金，由于京東常年使用招商激勵(lì)政策，所以新商家入駐或老商家銷售額達(dá)到起步量級(jí)會(huì)獲得一定傭金或服務(wù)費(fèi)的返還。另外，部分選擇京東營(yíng)銷服務(wù)或京東物流服務(wù)的商家則需要額外支付相應(yīng)營(yíng)銷和物流費(fèi)用。近兩年電商平臺(tái)業(yè)務(wù)GMV高速增長(zhǎng)，占比已接近自營(yíng)。從收入來(lái)看，京東近幾年服務(wù)收入增速遠(yuǎn)超自營(yíng)商品收入增速，服務(wù)收入包括第三方商家的傭金收入，自營(yíng)和第三方商家的廣告、物流及其他收入。平臺(tái)模式對(duì)服務(wù)收入增速貢獻(xiàn)較大，是京東規(guī)模和收入增長(zhǎng)的第二主陣地。

平臺(tái)模式變現(xiàn)能力顯著，京東廣告和傭金貨幣化率逐年提高。第三方商家向平臺(tái)支付的渠道費(fèi)用通常使用貨幣化率（Monetization/Take Rate）來(lái)衡量，是衡量平臺(tái)變現(xiàn)程度的重要指標(biāo)。京東平臺(tái)業(yè)務(wù)、阿里巴巴和拼多多的變現(xiàn)方式主要是收取廣告和傭金。2021年京東實(shí)現(xiàn)傭金和廣告收入共721億元，同比增速34.9%，傭金和廣告收入預(yù)計(jì)分別占比為35%/65%，其中自營(yíng)和第三方商家廣告收入貢獻(xiàn)較平均，預(yù)計(jì)各貢獻(xiàn)50%。從傭金和廣告整體貨幣化率來(lái)看，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)和拼多多接近，低于阿里巴巴，但京東平臺(tái)業(yè)務(wù)整體的變現(xiàn)能力在穩(wěn)步提升。拆開(kāi)來(lái)看，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)的傭金貨幣化率最高，拼多多傭金貨幣化率最低。相反，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)的廣告貨幣化率低于阿里巴巴和拼多多，京東尤其看重商品質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)和用戶在“品質(zhì)”心智上的建立，所以短期來(lái)看，京東在發(fā)展廣告業(yè)務(wù)時(shí)和友商相比較為克制，但京東廣告收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，我們看好京東在廣告業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期潛力。

2.2.1 用戶端：提升商品豐富度，實(shí)現(xiàn)“多”的飛躍

平臺(tái)模式助力提升商品豐富度，更易于開(kāi)拓服裝等其他品類。消費(fèi)者對(duì)購(gòu)物渠道的基本需求可分為多、快、好、省四個(gè)維度。自營(yíng)家電起家的京東，在“好”“快”上已建立強(qiáng)大的用戶心智，京東需用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的飛躍。2010年京東發(fā)展電商平臺(tái)模式以來(lái)第三方商家數(shù)量快速攀升，截至2019年京東平臺(tái)上的第三方商家數(shù)量超過(guò)27萬(wàn)，是自營(yíng)供應(yīng)商的11倍左右，2014-2019年間第三方商家數(shù)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率為35.10%。另外，因服飾箱包品類具有貨品SKU較寬的特點(diǎn)，京東平臺(tái)模式比自營(yíng)模式更適合開(kāi)拓這一品類，據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，2021年服飾箱包品類GMV占京東總GMV的10%左右。目前京東全平臺(tái)已覆蓋36個(gè)細(xì)分行業(yè)類目，平臺(tái)模式豐富了京東的商品供給，是京東自營(yíng)模式的有效補(bǔ)充。

2.2.2 商戶端：多種物流合作模式賦能，營(yíng)銷環(huán)境獲改善

京東物流全面向第三方商家開(kāi)放，多種合作形式賦能商戶。目前京東物流和第三方商家的合作方式主要分三種：1）傳統(tǒng)倉(cāng)配一體：第三方商家的商品先入京東八大倉(cāng)，客戶倉(cāng)內(nèi)下單，再由京東進(jìn)行倉(cāng)內(nèi)操作及配送。這種合作形式與自營(yíng)商家類似，但不同的是第三方商家的貨權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移。2）“折中”倉(cāng)配一體：京東物流倉(cāng)配一體服務(wù)對(duì)商家商品凈值有一定規(guī)模的要求，需保證全國(guó)區(qū)域內(nèi)商品的覆蓋，許多日用百貨類中小型商家難以承擔(dān)入倉(cāng)成本，衍生出一種“折中”的合作形式，即客戶下單后，商家將商品寄到京東物流指定倉(cāng)庫(kù)，再由京東物流進(jìn)行倉(cāng)內(nèi)操作和二次配送，保證了消費(fèi)者優(yōu)質(zhì)物流體驗(yàn)的同時(shí)，節(jié)約了商家的倉(cāng)儲(chǔ)使用成本；3）京東物流配送：京東物流全面對(duì)外開(kāi)放配送體系，第三方商家可以自行選擇京東物流或其他三方物流進(jìn)行攬貨、配送。該模式下，第三方商家不需入倉(cāng)，但末端消費(fèi)者依然能感受到京東物流的配送服務(wù)。京東物流的多種合作形式賦能第三方商家，持續(xù)優(yōu)化了第三方商家的物流配送能力。

第三方商家營(yíng)銷環(huán)境得到改善，助力POP平臺(tái)GMV高速增長(zhǎng)。京東在廣告模型的研發(fā)和迭代過(guò)程中更關(guān)注商品的質(zhì)量度、好評(píng)度等指標(biāo)，自然流量分發(fā)會(huì)擇優(yōu)選擇產(chǎn)品質(zhì)量高的商家去推薦，加上京東自營(yíng)的部分流量?jī)A斜，第三方商家流量獲取難度較大。近幾年京東逐漸改善第三方商家的營(yíng)銷環(huán)境，首先對(duì)于產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的店鋪，京東會(huì)標(biāo)記“京東好店”，幫助優(yōu)質(zhì)第三方商家提高在平臺(tái)的銷量；其次使用京東物流配送的商家還會(huì)標(biāo)記“京東物流”，或使用京東物流退換貨的商家會(huì)標(biāo)記“放心購(gòu)”，幫助第三方商家建立用戶心智；另外，京東大促時(shí)的活動(dòng)流量也面向全平臺(tái)自營(yíng)和第三方商戶參與，平臺(tái)模式下的流量分發(fā)得到優(yōu)化。

2.3 全渠道模式：線上線下多模式聯(lián)動(dòng)，新客重要來(lái)源

京東全渠道業(yè)務(wù)包括O2O、線下實(shí)體店等多種模式，是京東獲客的另一重要來(lái)源。京東在2017年提出無(wú)界零售戰(zhàn)略；2019年推出TOUCH戰(zhàn)略，并在2020年升級(jí)為TOUCH+戰(zhàn)略，即用全渠道終端打通線上線下的人、貨、場(chǎng)。京東全渠道戰(zhàn)略主要包括O2O平臺(tái)、線下零售、批發(fā)等。京東收購(gòu)達(dá)達(dá)集團(tuán)布局O2O即時(shí)領(lǐng)域，線下零售和批發(fā)主要圍繞具有核心優(yōu)勢(shì)的帶電品類和增長(zhǎng)強(qiáng)勁的商超品類。目前京東全渠道模式GMV占比約為京東總GMV的10%。

O2O平臺(tái)布局：2021年3月22日，京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)訂立股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，2022年2月28日完成交割，京東擁有達(dá)達(dá)集團(tuán)約52%的已發(fā)行流通股份，獲得達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下領(lǐng)先的中國(guó)本地即時(shí)配送平臺(tái)-達(dá)達(dá)快送和本地即時(shí)零售平臺(tái)-京東到家，為京東用戶提供線上購(gòu)物小時(shí)達(dá)服務(wù)。

線下零售和批發(fā)-電器類布局：2019年4月17日，京東戰(zhàn)略投資五星電器，2020年6月30日，京東全資控股五星電器。根據(jù)京東五星電器發(fā)展規(guī)劃，到2025年將完成京東電器自營(yíng)線下網(wǎng)絡(luò)在全國(guó)城市的布局。按照城市定位、業(yè)務(wù)模式劃分，京東線下電器類門店分為以線下零售為主的京東MALL、京東電器超級(jí)體驗(yàn)店、京東電器城市旗艦店，和以線下批發(fā)為主的京東之家、京東專賣店，五星電器原有直營(yíng)門店升級(jí)為京東五星電器雙品牌門店。

線下零售和批發(fā)-商超類布局：1）沃爾瑪：沃爾瑪是全球第一大零售商，2016年沃爾瑪入股京東，線上線下強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。在全渠道合作上，部分城市的沃爾瑪超市和山姆會(huì)員店接入京東到家App，并使用達(dá)達(dá)快送小時(shí)達(dá)送貨服務(wù)。2）七鮮超市7FRESH：2017年起京東開(kāi)設(shè)線下生鮮食品超市7FRESH，擁有獨(dú)立App，提供半小時(shí)送達(dá)服務(wù)，目前在全國(guó)11個(gè)一、二線城市擁有54家門店。阿里旗下同樣定位生鮮超市的盒馬鮮生目前全國(guó)門店有326家，分布在28個(gè)主要一、二線城市，二者的實(shí)力相差懸殊，按照京東的規(guī)劃，7FRESH將主要通過(guò)自營(yíng)、聯(lián)營(yíng)和租賃等三種模式拓展門店，7FRESH的發(fā)展還有待觀察。3）京東便利店：2017年京東開(kāi)設(shè)首家京東便利店，2019年正式開(kāi)放招商加盟，計(jì)劃六年內(nèi)擴(kuò)展上萬(wàn)家門店；4）京喜便利店：2021年首家京喜便利店落地濟(jì)南，是京喜旗下社區(qū)團(tuán)購(gòu)門店，以加盟形式經(jīng)營(yíng)，涵蓋社區(qū)團(tuán)購(gòu)、快遞、家電清洗、手機(jī)維修等服務(wù)場(chǎng)景，提供預(yù)售自提、送貨到家等消費(fèi)體驗(yàn)。

2.3.1 達(dá)達(dá)：即時(shí)零售龍頭，高增長(zhǎng)與盈利性兼具

京東到家業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，占據(jù)即時(shí)零售領(lǐng)先地位。在懶人經(jīng)濟(jì)和跑腿服務(wù)迅速興起的背景下，京東旗下O2O平臺(tái)-京東到家獲得快速發(fā)展，2019-2021年京東到家GMV規(guī)模分別為122.05/252.62/431億元，同比增長(zhǎng)106.98%/70.61%，2021年活躍用戶數(shù)達(dá)6230萬(wàn)人，同比增加50.85%，京東到家在商超O2O平臺(tái)中市場(chǎng)份額排名第一。京東到家主要收入來(lái)源是商家傭金、廣告營(yíng)銷和配送包裝收入。目前京東到家創(chuàng)新性地嘗試O2O小時(shí)達(dá)直播，即用戶直播間下單就近任何超市的某品牌商產(chǎn)品，都可以享受直播優(yōu)惠價(jià)和小時(shí)達(dá)服務(wù)，品牌商對(duì)這種模式進(jìn)行廣告投入的意愿增強(qiáng)。履約成本包括用戶補(bǔ)貼和配送包裝成本。目前用戶補(bǔ)貼策略助推京東到家用戶數(shù)增長(zhǎng)，在疫情帶來(lái)自然流量、消費(fèi)者粘性逐步提升的情況下，平臺(tái)的用戶補(bǔ)貼率有望下降。

達(dá)達(dá)快送眾包模式削峰填谷，降本增效：眾包模式即兼職騎手在平臺(tái)上自由搶單，按單結(jié)算。達(dá)達(dá)快送以眾包為核心運(yùn)力模式，相比于傳統(tǒng)自建物流團(tuán)隊(duì)，節(jié)約了企業(yè)成本，提高了配送調(diào)度效率。目前京東物流成本居高不下，很難擠壓多余利潤(rùn)空間，達(dá)達(dá)眾包模式作為京東物流的補(bǔ)充，除了在近場(chǎng)零售中發(fā)揮作用，也替代了京東主站中的部分同城配送。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，外賣以外場(chǎng)景的配送平臺(tái)中，達(dá)達(dá)快送訂單量占比第一（4.10%）。

2.3.2 線下電器店覆蓋下沉市場(chǎng)，領(lǐng)跑全渠道增速

京東帶電品類全渠道布局的五年計(jì)劃：2020年京東全資控股五星電器，成立京東五星電器集團(tuán)有限公司，全面推進(jìn)全渠道布局，根據(jù)一城一店計(jì)劃，到2025年，京東將在直轄市及省會(huì)等一線城市開(kāi)設(shè)20家京東電器超級(jí)體驗(yàn)店和京東MALL，在全國(guó)300個(gè)地級(jí)市開(kāi)設(shè)京東電器城市旗艦店，并在中國(guó)縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)開(kāi)設(shè)5000家萬(wàn)鎮(zhèn)通門店。這些門店與目前已有的1.4萬(wàn)家京東之家、京東專賣店，1100家京東五星電器店一起，加速在線下再造一個(gè)京東家電。目前已建（包括還未營(yíng)業(yè)）的京東超體有6家，京東城市旗艦店有19家。

零售和批發(fā)雙模式實(shí)現(xiàn)下沉市場(chǎng)全覆蓋，帶電品類線下門店GMV增速領(lǐng)先。京東專賣店和京東之家采用經(jīng)銷商加盟的模式，商品均來(lái)自有品質(zhì)保障的京東自營(yíng)，京東為經(jīng)銷商提供供貨及送貨服務(wù)。京東對(duì)三線及以下城市電器類銷售網(wǎng)點(diǎn)、小型電器城開(kāi)放ToB 供給，彌補(bǔ)下沉市場(chǎng)中小商家在供應(yīng)鏈的不足，也給京東帶來(lái)零散市場(chǎng)的增量。京東MALL、京東電器超級(jí)體驗(yàn)店和京東電器城市旗艦店是京東的自營(yíng)門店，主打家電家居沉浸式互動(dòng)體驗(yàn)，覆蓋一線城市及下沉市場(chǎng)中的地級(jí)市。得益于帶電品類對(duì)線下各級(jí)別城市的全覆蓋，2021年京東帶電品類線下門店GMV增速快于其他全渠道業(yè)務(wù)增速。

三未來(lái)增長(zhǎng)拆分：用戶增長(zhǎng)與ARPU提升共同驅(qū)動(dòng)GMV持續(xù)增長(zhǎng)

根據(jù)GMV=年活躍用戶數(shù)*ARPU（用戶年消費(fèi)金額），ARPU可以進(jìn)一步拆分為客單價(jià)和年消費(fèi)頻次。影響京東未來(lái)增長(zhǎng)的三大因素主要是年活躍用戶數(shù)、客單價(jià)和年消費(fèi)頻次。

京東活躍用戶數(shù)略低于阿里巴巴和拼多多，未來(lái)用戶增長(zhǎng)空間可觀。截至2021年京東年活躍用戶數(shù)達(dá)5.7億人，同期阿里巴巴和拼多多活躍用戶數(shù)已分別增至8.8億人/8.7億人。一直以來(lái)京東以滿足用戶“好、快”兩個(gè)需求維度取勝，客單價(jià)顯著高于友商，而阿里巴巴的淘系和拼多多分別占領(lǐng)用戶“多”和“省”的心智，用戶群體范圍較廣，所以目前年活躍用戶數(shù)略高于京東。近兩年京東通過(guò)拓展下沉市場(chǎng)、疫情紅利獲得了2億的新增活躍用戶數(shù)。參考阿里巴巴和拼多多的用戶數(shù)，以及京東持續(xù)有效的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略，京東未來(lái)還有可觀的用戶增長(zhǎng)空間。

存量用戶聚焦客單價(jià)和年消費(fèi)頻次的增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)ARPU值提升。京東主營(yíng)電器3C品類，客單價(jià)一直領(lǐng)先于同行，近年來(lái)京東拓展日用百貨品類和下沉市場(chǎng)，客單價(jià)略有下降，但年消費(fèi)頻次穩(wěn)步上升。京東在未來(lái)將持續(xù)發(fā)力能提高復(fù)購(gòu)率的快消品類和提升客單價(jià)的帶電品類，帶動(dòng)用戶跨品類購(gòu)買，并積極發(fā)展高粘性的Plus會(huì)員體系，共同驅(qū)動(dòng)用戶ARPU增長(zhǎng)。

3.1 用戶增長(zhǎng)：下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要新增用戶數(shù)，京東長(zhǎng)期用戶數(shù)有望突破8億人

下沉市場(chǎng)是京東新增活躍用戶數(shù)的主要來(lái)源。2020年京東組建了面向下沉市場(chǎng)的戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)京喜事業(yè)群，由特價(jià)購(gòu)物平臺(tái)京喜、社區(qū)購(gòu)物平臺(tái)京喜拼拼、服務(wù)線下京東、京喜便利店的京喜通（原京東新通路）等業(yè)務(wù)組成，直接匯報(bào)劉強(qiáng)東先生，體現(xiàn)了京東在搶占下沉市場(chǎng)的決心和戰(zhàn)略高度，2020-2021年間京東整體新增的2億活躍用戶中有70%來(lái)自下沉市場(chǎng)。據(jù)QM統(tǒng)計(jì)，京喜小程序和京喜APP累計(jì)月活躍用戶數(shù)在1億人以上，其中京喜小程序?yàn)橹匾@客來(lái)源，微信生態(tài)流量紅利助力京喜小程序收獲頗豐。除此之外，2020年4月京東上線京東極速版APP，僅保留京東APP核心功能，操作簡(jiǎn)便、安裝包小，專門適配于中低端智能手機(jī)，幫助京東獲得下沉市場(chǎng)流量，QM統(tǒng)計(jì)京東極速版APP的月活躍用戶數(shù)在1500萬(wàn)人以上。展望未來(lái)，截至2022年1月全網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模為11.81億，其中來(lái)自三線及以下地區(qū)的用戶數(shù)為7.81億，而京東2021年全網(wǎng)活躍用戶數(shù)僅5.7億，下沉市場(chǎng)未來(lái)對(duì)京東新增活躍用戶數(shù)貢獻(xiàn)空間仍較大。

對(duì)比友商，京東在下沉市場(chǎng)性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)中不占優(yōu)勢(shì)，但補(bǔ)貼策略仍有效。下沉市場(chǎng)用戶主要來(lái)自四類人群：小鎮(zhèn)青年、中年藍(lán)領(lǐng)、銀發(fā)一族和寶媽群體，對(duì)商品的要求從“實(shí)惠”進(jìn)階到“價(jià)廉物美且種類豐富”。京東在低價(jià)供給池和商品豐富度上都略遜色于友商。首先，京東定位是品牌好貨，即使是在京喜平臺(tái)，京東在審核商家資質(zhì)上也較為嚴(yán)格；同時(shí)京東的用戶流量落后于阿里巴巴和拼多多3億左右，商家傾向于把精力和貨品優(yōu)先供給流量、訂單量更大的平臺(tái)，導(dǎo)致京東在商家豐富度和商品供給量上稍有遜色。其次，京東自營(yíng)物流團(tuán)隊(duì)成本較高，盡管京東建立了低價(jià)商品供給池，但和競(jìng)品拼多多、淘特相比仍有較大差距。盡管目前京東在下沉市場(chǎng)略被動(dòng)，但京東的用戶補(bǔ)貼策略仍然有效，同時(shí)京東在低線城市尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展物流外包能有效降低成本，所以我們預(yù)計(jì)京東在低線用戶市場(chǎng)還有較為可觀的發(fā)展空間。

高線和低線用戶共同驅(qū)動(dòng)，京東自營(yíng)用戶數(shù)有望達(dá)5.7億人，京東全平臺(tái)長(zhǎng)期用戶數(shù)有望突破8億人。京東繼續(xù)深耕高線用戶，保持高品質(zhì)好貨和物流優(yōu)勢(shì)、打造自營(yíng)模式護(hù)城河，有望繼續(xù)提高高線市場(chǎng)活躍用戶數(shù)。2021年京東用戶ARPU值為5788元，考慮人均可支配收入、年齡結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口分布等指標(biāo)，我們選取城鎮(zhèn)人口中人均可支配收入在1萬(wàn)元以上，且年齡在16-59歲之間為目標(biāo)用戶人群，預(yù)計(jì)京東自營(yíng)模式下的用戶數(shù)有望達(dá)5.7億人。另外，京東通過(guò)其他模式如京喜、線下店等，繼續(xù)拓展下沉渠道，將更好地獲取低線用戶，綜合城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口中人均可支配收入在1萬(wàn)元以上、且年齡在16-59歲之間的目標(biāo)用戶人群，京東的長(zhǎng)期用戶數(shù)有望達(dá)到8.2億人。

3.2 ARPU增長(zhǎng)：帶電、快消和服裝品類三管齊下，京東Plus會(huì)員GMV貢獻(xiàn)大

3.2.1 京東帶電品類優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)線上市占率將突破50%

我們預(yù)計(jì)京東帶電品類GMV和收入分別能占到五成左右，是京東的絕對(duì)核心類目，測(cè)算其中3C和家電的GMV比例約為3：2。受益于家電3C行業(yè)規(guī)模增速、線上滲透率提升和京東龍頭地位優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)空間可觀，京東將依托下沉渠道和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)分別促進(jìn)用戶數(shù)增長(zhǎng)和客單價(jià)的提升。

家電行業(yè)近幾年深跌后迎來(lái)反彈，到2025年有望高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至突破萬(wàn)億規(guī)模。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019年和2020年家電行業(yè)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別下跌1.3%和6.9%。這主要由于短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行和2020年疫情影響導(dǎo)致居民消費(fèi)承壓，2019年和2020年GDP增速分別為6.00%和-4.78%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為8.05%和-4.78%。另外，家電行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷密不可分，由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)格調(diào)控措施，從Wind統(tǒng)計(jì)的30大中城市商品房成交面積可以看出，2019-2020年成交面積持續(xù)處于低位。隨著新冠疫情的恢復(fù)、房地產(chǎn)釋放政策松動(dòng)信號(hào)、政府多次出臺(tái)家電行業(yè)促消費(fèi)政策，2021年家電行業(yè)增速反彈至7.9%。自2021年5月“十四五”規(guī)劃以來(lái)，政府圍繞綠色家電、智能家電、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等關(guān)鍵字落實(shí)家電行業(yè)促進(jìn)和補(bǔ)貼政策，綜合政策指引和歐睿，我們預(yù)測(cè)家電行業(yè)到2025年有望突破萬(wàn)億規(guī)模。

3C行業(yè)增速相對(duì)疲軟，最大類目手機(jī)出貨量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019年和2020年3C行業(yè)增速分別為-1.0%和-2.0%。3C行業(yè)目前線上銷售額排名前三的分別是手機(jī)、電腦和影音電器，手機(jī)對(duì)3C行業(yè)整體的影響遠(yuǎn)超其他細(xì)分品類。以手機(jī)為例，從需求端看，我國(guó)用戶換機(jī)周期延長(zhǎng)，智能手機(jī)的出貨量從2017年開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2020年受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行和疫情影響，出貨量增速跌到-20.4%，我國(guó)手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入存量時(shí)代。從供給端看，由于智能手機(jī)目前發(fā)展成熟，技術(shù)創(chuàng)新與迭代難度加大，我國(guó)國(guó)內(nèi)品牌手機(jī)上新速度近幾年明顯放緩；同時(shí)，2020年開(kāi)始美國(guó)對(duì)華實(shí)施芯片禁令，手機(jī)所需的5-7nm級(jí)別芯片全部依賴進(jìn)口，導(dǎo)致手機(jī)芯片供應(yīng)不足，在我國(guó)需求側(cè)疲軟以及供給側(cè)承壓的情況下，我國(guó)智能手機(jī)出貨量增速明顯低于全球增速。

3C品類受新技術(shù)、新場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)增速抬升，預(yù)計(jì)到2025年低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至1.5萬(wàn)億規(guī)模。2021年3C行業(yè)受益于新技術(shù)和新場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，以及經(jīng)濟(jì)回暖和疫情恢復(fù)，行業(yè)規(guī)模增速反彈至8.0%。從3C細(xì)分類目來(lái)看，2021年電玩游戲類、相機(jī)類增速超越PC和手機(jī)，MP4/iPod等音頻播放器增速墊底。相機(jī)類數(shù)碼產(chǎn)品的火爆，離不開(kāi)新細(xì)分場(chǎng)景的出現(xiàn)和技術(shù)的升級(jí)，如直播和短視頻的興起、無(wú)人機(jī)的出現(xiàn)；游戲類多場(chǎng)景熱度一直居高不下，VR、AR技術(shù)的突破也是重要變量之一。我們認(rèn)為“缺芯”對(duì)整體消費(fèi)電子產(chǎn)品影響尚未解除，未來(lái)在需求回暖和新技術(shù)、新場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng)下，3C行業(yè)預(yù)計(jì)迎來(lái)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至2025年1.5萬(wàn)億規(guī)模。

家電3C品類線上滲透率穩(wěn)定提升，有望在2025年分別達(dá)到47%和44%。疫情盡管帶來(lái)了家電3C行業(yè)寒冬，但也進(jìn)一步深化了用戶線上購(gòu)物的習(xí)慣，據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021年家電、3C品類的線上滲透率分別增至43.5%和40.3%。家電3C品類標(biāo)準(zhǔn)化程度高，有明確的型號(hào)、規(guī)格，客戶體驗(yàn)要求低，十分適合網(wǎng)絡(luò)銷售，我們認(rèn)為家電3C未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步線上化，綜合歐睿，我們預(yù)測(cè)家電3C品類有望在2025年分別達(dá)到47%和44%的線上滲透率。

京東家電品類銷量的增長(zhǎng)依托下沉市場(chǎng)，有望帶來(lái)低線用戶數(shù)增長(zhǎng)。在家電3C行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模實(shí)現(xiàn)2020年負(fù)增長(zhǎng)、2021年僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的前提下，京東家電3C品類均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。在政府對(duì)家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策引導(dǎo)下，我們認(rèn)為未來(lái)京東家電品類依托下沉渠道，依然能帶來(lái)可觀的市場(chǎng)增量。從城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶家電擁有量可以看出，部分產(chǎn)品在農(nóng)村的普及率仍較低，低線用戶在購(gòu)買家電產(chǎn)品時(shí)，更偏好線下體驗(yàn)式購(gòu)物，京東依托上萬(wàn)家線下京東專賣店、近5000家五星電器萬(wàn)鎮(zhèn)通店，布局家電下沉市場(chǎng)，有望催生京東家電品類二次提速。

智能化趨勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)家電3C品類的消費(fèi)升級(jí)，利于京東客單價(jià)的提振。Wind統(tǒng)計(jì)，2021年家電3C各細(xì)分品類銷售價(jià)格均有所上漲，尤其是大家電品類，均價(jià)的大幅提高推動(dòng)了整體銷售額的增長(zhǎng)，抵消了放緩的銷售量的拖累。家電智能化、綠能化趨勢(shì)和3C新技術(shù)、新場(chǎng)景的出現(xiàn)推動(dòng)著家電3C品類朝著高端化進(jìn)階，京東數(shù)據(jù)研究院在2021《家電消費(fèi)趨勢(shì)白皮書(shū)》中指出，高端消費(fèi)者在購(gòu)買家電時(shí)，追求功能多樣化和智能化，愿意為創(chuàng)新科技和外觀設(shè)計(jì)買單。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有利于京東在帶電品類高端用戶的深耕，從而提升客單價(jià)、拉動(dòng)GMV增長(zhǎng)。

京東家電3C品類頭部效應(yīng)明顯、自營(yíng)模式壁壘顯著，內(nèi)因和外因雙重作用下京東家電3C品類線上市占率有望進(jìn)一步提升至50%以上。家電3C起家的京東，在該品類的線上市占率一直保持行業(yè)領(lǐng)先，我們測(cè)算2021年京東家電3C品類線上市占率持續(xù)擴(kuò)大至47%左右，京東在家電3C領(lǐng)域頭部效應(yīng)明顯。因?yàn)榧译?C品類對(duì)供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、售后能力要求高，近幾年迅速崛起的抖音、快手直播電商集中在輕模式、毛利更高的服飾美妝品類，社區(qū)團(tuán)購(gòu)電商則集中在薄利多銷的生鮮、食品飲料品類，對(duì)家電3C品類的滲透率均偏低。我們測(cè)算2021年短視頻直播電商對(duì)家電3C的線上滲透率僅2%左右，由此可見(jiàn)，京東的重運(yùn)營(yíng)模式壁壘顯著，未來(lái)市占率有望持續(xù)提升。綜合考慮外因：家電3C行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模的增長(zhǎng)、線上滲透率的提升，和內(nèi)因：京東龍頭地位優(yōu)勢(shì)、未來(lái)用戶數(shù)增長(zhǎng)和銷售客單價(jià)的提升，我們預(yù)計(jì)京東家電3C品類2022-2025年的收入增速分別為8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京東家電3C品類線上市占率到2025年有望突破50%。

從盈利能力來(lái)看，預(yù)計(jì)京東家電3C品類的凈利率約2%，未來(lái)仍有提升空間。京東家電3C品類的壁壘深厚、運(yùn)營(yíng)模式較為成熟，我們預(yù)計(jì)京東家電3C品類在收入保持兩位數(shù)增速的同時(shí)，隨著采購(gòu)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的毛利率提升，以及物流規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的履約費(fèi)用率改善，凈利率仍有提升空間。

3.2.2 快消品類成未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，盈利提升空間可觀

快消品類具有復(fù)購(gòu)率高的特點(diǎn)，京東以自營(yíng)模式為主、O2O模式為輔的方式大力發(fā)展快消品類，有效提升用戶購(gòu)買頻次的同時(shí)也獲取了新的用戶。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，目前快消品類GMV已占到京東總GMV的20%左右，是京東家電3C以外的第二大品類。快消品類可以進(jìn)一步細(xì)分為生鮮農(nóng)產(chǎn)品、非生鮮食品、日用品和美容個(gè)護(hù)，各細(xì)分類目在京東快消品類GMV占比分別為6%/41%/28%/26%，非生鮮快消品類對(duì)京東GMV貢獻(xiàn)較大。

非生鮮食品品類電商線上化空間大，京東市占率領(lǐng)先。用戶對(duì)生鮮、食品的即時(shí)性需求較高，所以食品類快消品的線下零售場(chǎng)景非常普及、互聯(lián)網(wǎng)滲透率偏低。近幾年由于居民生活節(jié)奏加快、電商配送時(shí)效提高、疫情封控等多因素影響，用戶逐漸養(yǎng)成線上購(gòu)買食品類快消品的習(xí)慣，越來(lái)越多的線下商家也向線上渠道轉(zhuǎn)移。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021年非生鮮食品市場(chǎng)總規(guī)模微縮，而線上滲透率從2019年的7.56%提高到10.84%，我們測(cè)算京東在非生鮮食品的電商市占率為22.6%，僅次于阿里巴巴。2020年京東在其他電商貨源不足、物流停擺的情況下，憑借自營(yíng)超市和自有物流優(yōu)勢(shì)，保障了用戶的食品供給，實(shí)現(xiàn)非生鮮食品40%以上的GMV增速。2021年受高基數(shù)、市場(chǎng)總規(guī)模微跌、疫情恢復(fù)影響，京東非生鮮食品增速下跌至10%左右。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021年非生鮮食品品類的市場(chǎng)總規(guī)模高達(dá)4.6萬(wàn)億，而線上滲透率僅1/10，非生鮮食品品類未來(lái)線上化空間巨大。

京東日用品和美容個(gè)護(hù)品類增速?gòu)?qiáng)勁，有望進(jìn)一步提升電商市占率。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019-2021年日用品和美容個(gè)護(hù)品類市場(chǎng)總規(guī)模的復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為4.23%/8.58%，線上滲透率分別從2019年的31.30%/22.58%增長(zhǎng)至2021年的38.70%/30.08%。在市場(chǎng)總規(guī)模增長(zhǎng)和線上滲透率進(jìn)一步提升的前提下，京東在用戶側(cè)，通過(guò)打折促銷、用戶補(bǔ)貼等有效策略拉新、提高復(fù)購(gòu)率；在供給側(cè)，京東通過(guò)招商激勵(lì)政策拓展日用類商家數(shù)量和平臺(tái)SKU，獲得日用品、美容個(gè)護(hù)品類的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，2019-2021年京東日用品和美容個(gè)護(hù)品類線上銷量的復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為35.17%/34.19%，未來(lái)有望保持高速增長(zhǎng)。

京東超市+京東生鮮+七鮮超市打造自營(yíng)商超模式，助力快消品類成未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。京東目前大力發(fā)展線上自營(yíng)超市-京東超市和京東生鮮、線下自營(yíng)超市-7FRESH七鮮。線上自營(yíng)超市使用京東傳統(tǒng)倉(cāng)配一體物流模式，能發(fā)揮京東本身自營(yíng)零售和自有物流的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，為消費(fèi)者提供高效便捷的一站式商超購(gòu)物、配送服務(wù)；線下自營(yíng)超市使用店倉(cāng)一體物流模式，具有訂單履約距離縮短、攤薄店面成本、加快商品周轉(zhuǎn)、提高物流時(shí)效優(yōu)勢(shì)。京東線上線下自營(yíng)商超雙管齊下布局，助力快消品類成未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

京東到家+附近頻道+達(dá)達(dá)打造小時(shí)購(gòu)服務(wù)，為快消品類增長(zhǎng)注入新活力。除自營(yíng)模式，京東也在積極布局即時(shí)零售版圖。2021年10月京東正式推出附近頻道，由達(dá)達(dá)集團(tuán)全面承接，形成“附近頻道+京東到家”小時(shí)購(gòu)雙品牌，達(dá)達(dá)為用戶提供附近3-5公里范圍內(nèi)超市、生鮮等各類門店線上下單、門店發(fā)貨、小時(shí)級(jí)或分鐘級(jí)送達(dá)服務(wù)。截至2021年，京東到家GMV已達(dá)431億元，同比增長(zhǎng)70.61%，占京東總GMV的1.31%，年活躍用戶數(shù)達(dá)6230萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)50.85%。目前京東到家在商超O2O平臺(tái)中市占率排名第一，全國(guó)超15萬(wàn)家線下實(shí)體門店上線京東到家，其中中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)百?gòu)?qiáng)超市中已上線85家，美妝門店和藥店分別上線超4500家和3300家。這些資源將接入附近頻道，我們預(yù)計(jì)京東小時(shí)購(gòu)將為快消品類注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

從盈利能力來(lái)看，京東快消品類凈利率穩(wěn)中有升，未來(lái)盈利提升空間較大。近幾年京東快消品類虧損逐漸收窄，2021年接近盈虧平衡。短期看，在采購(gòu)端，目前京東還處在和品牌建立合作關(guān)系階段，采購(gòu)成本下降空間有限；在用戶端，目前京東也處于培養(yǎng)用戶心智階段，依然以高性價(jià)比的售價(jià)為主，所以短期內(nèi)京東快消品類的凈利率增長(zhǎng)較為緩慢。但長(zhǎng)期看，京東快消品類整體增速?gòu)?qiáng)勁，隨著京東在采購(gòu)端和物流端規(guī)模效應(yīng)的突顯，有望獲得毛利率的提升和履約費(fèi)用率的改善，參考成熟的商超零售企業(yè)普遍3%左右的凈利率，京東快消品類凈利率提升空間較大。

3.2.3 服飾類迎“二選一”后紅利，直播獲京東流量?jī)A斜

服裝品類受益京東平臺(tái)模式得以迅速發(fā)展，為京東帶來(lái)高毛利額和女性活躍用戶數(shù)的提升。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，目前京東服裝品類GMV占京東總GMV的10%左右，在服裝行業(yè)整體擴(kuò)容、品牌商家回歸京東、京東直播模式建設(shè)的驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)京東的服裝品類增長(zhǎng)空間可觀。

服裝行業(yè)整體良性發(fā)展，線上市場(chǎng)跨越式擴(kuò)容，女裝銷量保持領(lǐng)先。服裝行業(yè)在受到疫情沖擊之前，一直保持低個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年受疫情沖擊，服裝行業(yè)增速下滑至負(fù)數(shù)，2021年經(jīng)濟(jì)提振，增速反彈。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021年服裝行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模約2.8萬(wàn)億，疫情雖然導(dǎo)致服裝行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模下滑，但2020-2021年線上滲透率卻激增至35%左右。拆解服裝行業(yè)細(xì)分類目來(lái)看，女裝銷量始終保持領(lǐng)先，是中國(guó)服裝市場(chǎng)中份額最大的細(xì)分市場(chǎng)。

京東平臺(tái)模式助力女性用戶增長(zhǎng)和服裝品牌商家回歸，京東服裝品類增速可觀。京東大力扶持平臺(tái)模式，出臺(tái)招商激勵(lì)政策、開(kāi)放活動(dòng)流量、開(kāi)放京東物流服務(wù)，豐富了平臺(tái)非家電3C品類數(shù)量。據(jù)QM統(tǒng)計(jì)，2021年女性用戶在京東平臺(tái)的MAU活躍滲透率為30.2%，同比2020年上升7.3pct，女性用戶活躍度的提升將直接有利于京東女裝品類的發(fā)展。同時(shí)，平臺(tái)模式也有利于服裝品類供給側(cè)的建設(shè)，從2012年開(kāi)始，天貓以“二選一”為由迫使商家退出京東平臺(tái)，京東服裝品類受影響嚴(yán)重。2021年4月國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴“二選一”重罰182.28億元，抵制其壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，并要求其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行全面自查和整改。此次監(jiān)管介入后，“二選一”品牌陸續(xù)回歸京東開(kāi)設(shè)POP店鋪。2021年京東雙十一著重強(qiáng)調(diào)了服飾品類的增長(zhǎng)和品牌的擴(kuò)容，波司登、維密、太平鳥(niǎo)、OTZ等超百家KA品牌入駐京東。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，2021年京東服裝品類線上銷量同比增長(zhǎng)21.12%，比2020年提高5.01pct。在服裝行業(yè)線上規(guī)模整體擴(kuò)容、京東用戶和商家側(cè)均改善的情況下，我們預(yù)計(jì)京東服裝品類未來(lái)依然具有增長(zhǎng)空間。

服裝品類競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，直播獲京東流量?jī)A斜。2019年后電商最大的變化是直播模式的快速興起，服飾類是直播模式滲透率最高的行業(yè)。“二選一”后服飾類商家的回流并沒(méi)有帶來(lái)同等的用戶流量，主要原因是服飾類的網(wǎng)購(gòu)形式發(fā)生變化，服裝目前的主要增量都來(lái)自于直播，傳統(tǒng)電商模式推動(dòng)服飾品類或不是最佳時(shí)機(jī)。據(jù)QM統(tǒng)計(jì)，京東平臺(tái)的女性用戶中觀看直播的比例相比淘寶較小，京東目前在積極地彌補(bǔ)直播和短視頻能力建設(shè)，第三方商家開(kāi)播可以得到京東平臺(tái)更多的流量扶持。所以預(yù)計(jì)京東未來(lái)在服飾類銷量的增長(zhǎng)和模式創(chuàng)新密不可分。

3.2.4 京東Plus年消費(fèi)額為非會(huì)員的10倍，對(duì)GMV增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大

亞馬遜高度重視Prime會(huì)員業(yè)務(wù)發(fā)展，亞馬遜會(huì)員權(quán)益值得國(guó)內(nèi)借鑒。亞馬遜將Prime會(huì)員業(yè)務(wù)作為支柱業(yè)務(wù)之一，目前亞馬遜擁有全球約2.4億Prime會(huì)員，Prime會(huì)員費(fèi)收入占亞馬遜收入的6.8%。2021年亞馬遜Prime會(huì)員業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)為26%，高于亞馬遜總營(yíng)收增速（21.7%）和主營(yíng)電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的增速（12.5%）。亞馬遜每年投入大量履約服務(wù)和會(huì)員福利建設(shè)，建立了強(qiáng)大的用戶心智。Prime會(huì)員主要擁有五大權(quán)益，除了價(jià)格優(yōu)惠之外，吸引用戶開(kāi)通Prime會(huì)員的主要權(quán)益是物流，會(huì)員和非會(huì)員的物流時(shí)效差距很大，且非會(huì)員每單都需要支付高額的配送服務(wù)費(fèi)，其次是免費(fèi)閱讀Kindle和其他一些娛樂(lè)權(quán)益。Prime有效地串聯(lián)起亞馬遜的各項(xiàng)板塊和新設(shè)業(yè)務(wù)，為亞馬遜帶來(lái)高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和數(shù)據(jù)價(jià)值，值得國(guó)內(nèi)電商借鑒。

京東借鑒亞馬遜發(fā)展Plus會(huì)員制，有利于京東ARPU值的增長(zhǎng)。2015年京東推出Plus會(huì)員，是中國(guó)首家推行付費(fèi)會(huì)員制的電商平臺(tái)，目前該業(yè)務(wù)并未給京東帶來(lái)盈利，主要靠留住高消費(fèi)力、高活躍度、高忠誠(chéng)度的優(yōu)質(zhì)用戶，來(lái)提高京東的復(fù)購(gòu)率和客單價(jià)。2018-2021年間京東Plus會(huì)員數(shù)復(fù)合年均增長(zhǎng)率為35%左右，截至2021Q4，京東Plus會(huì)員數(shù)超過(guò)2500萬(wàn)人，平均年消費(fèi)額是非會(huì)員的10倍。從收入占比來(lái)看，按照149元/年的會(huì)員費(fèi)測(cè)算，京東Plus會(huì)員費(fèi)對(duì)京東總收入的貢獻(xiàn)僅為0.39%，和亞馬遜Prime會(huì)員費(fèi)收入占比差距較大，未來(lái)具有可增長(zhǎng)空間。從GMV占比來(lái)看，我們測(cè)算京東Plus會(huì)員用戶對(duì)京東GMV的貢獻(xiàn)約31%，Plus會(huì)員數(shù)的增長(zhǎng)對(duì)京東未來(lái)GMV的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)可觀。

國(guó)內(nèi)電商服務(wù)體驗(yàn)基礎(chǔ)較高，京東會(huì)員權(quán)益持續(xù)升級(jí)。京東在商超類權(quán)益中，加入了沃爾瑪和山姆會(huì)員店的Plus權(quán)益，且山姆會(huì)員卡可以疊加Plus會(huì)員價(jià)使用，給本身主打電器的京東帶來(lái)品質(zhì)用戶的粘性提升。但京東211限時(shí)達(dá)的時(shí)效性和免費(fèi)程度標(biāo)準(zhǔn)很高，會(huì)員物流體驗(yàn)的提升空間不如亞馬遜那么大，其次國(guó)內(nèi)的正版教育還需時(shí)間，網(wǎng)民獲得各種權(quán)益的成本較低。目前京東已與騰訊視頻、愛(ài)奇藝、攜程等內(nèi)容及生活服務(wù)商合作，也推出在線醫(yī)療咨詢、京東電子書(shū)免費(fèi)等權(quán)益，有望與會(huì)員形成更高粘性。

四盈利預(yù)測(cè)與投資建議：業(yè)績(jī)有望高增長(zhǎng)，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

零售業(yè)務(wù)：

GMV與活躍買家數(shù)：綜合上文討論，京東下沉市場(chǎng)用戶仍有廣闊空間，品類豐富度提升與PLUS會(huì)員將驅(qū)動(dòng)APRU持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)京東2022-2024年GMV增速分別為14.7%/20.9%/14.4%，買家數(shù)分別為6.27/6.89/7.24億。

帶電品類收入：綜合上文討論，考慮到家電3C品類行業(yè)增長(zhǎng)、線上化率提升、京東市占率提升，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為8.9%/13.7%/10.6%。

日用品類收入：綜合上文討論，考慮到日用品類的低線上化率與高增速，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為23%/23%/18%。

市場(chǎng)與廣告收入：3P模式GMV高速增長(zhǎng)與平臺(tái)廣告、貨幣化率的提升將驅(qū)動(dòng)公司市場(chǎng)與廣告收入快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為18.5%/28.0%/19.4%。

零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：京東GMV增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)提升零售業(yè)務(wù)商品毛利率、降低履約費(fèi)用率，預(yù)計(jì)公司零售業(yè)務(wù)2022-2024年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升至3.1%/3.5%/3.8%。

物流業(yè)務(wù)：

京東零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與外部客戶的開(kāi)拓驅(qū)動(dòng)京東物流業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)與客戶結(jié)構(gòu)的變化將帶動(dòng)盈利能力提升，我們預(yù)計(jì)物流業(yè)務(wù)2022-2024年收入增速為18%/30%/15%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-1%/-0.5%/2%。

新業(yè)務(wù)：

預(yù)計(jì)隨著京喜拼拼等業(yè)務(wù)收縮，公司今年起在新業(yè)務(wù)虧損將明顯下降，預(yù)計(jì)2022-2024年公司新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損為40/40/30億元。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別同比增長(zhǎng)15.0%/19.3%/14.5%，NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為190.05/274.44/395.01億元，同比增長(zhǎng)10.5%/44.4%/43.9%?？紤]到公司自營(yíng)模式下的強(qiáng)大壁壘，以及未來(lái)高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，給予公司2022年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)40倍PE，目標(biāo)價(jià)301港元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。