投資要點

一、核心觀點

當(dāng)下市場聚焦于商超的短期疫情受益邏輯，但我們認(rèn)為22年不同于20年，當(dāng)下物價水平、行業(yè)競爭水平等方面均呈向好趨勢，行業(yè)業(yè)績或具有較強持續(xù)性。且看長遠(yuǎn)，線下模式難言顛覆，在當(dāng)前滲透率水平下，具備區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)仍大有可為。

二、摘要

●   行業(yè)的業(yè)績持續(xù)性或好于預(yù)期：類似2020年上半年，囤貨需求及保供助力行業(yè)Q1業(yè)績修復(fù)，但我們認(rèn)為22年行業(yè)業(yè)績不同于20年，或具有較強持續(xù)性：（1）社區(qū)團(tuán)購發(fā)展趨緩，行業(yè)競爭程度呈減弱態(tài)勢，這是業(yè)績修復(fù)的大背景；（2）以豬肉為核心的食品價格指數(shù)或出現(xiàn)向上趨勢，帶動同店收入增長，進(jìn)一步優(yōu)化利潤表；（3）新租賃準(zhǔn)則下，今年相關(guān)費用將同比2021年有所減少，為利潤釋放提供潛力。

●   中長期看，線下模式難言顛覆：產(chǎn)品屬性與渠道屬性需要相契合，線下零售業(yè)具有自身難以替代的價值，這從亞馬遜收購Whole Foods發(fā)展線下零售以及國內(nèi)線上滲透趨緩可以得到側(cè)面驗證。具體到社區(qū)團(tuán)購而言，我們認(rèn)為從全環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈效率及體驗看，其對于高效的連鎖超市尚無優(yōu)勢，未來需較長時間補足區(qū)域密度，且前端大規(guī)模履約存在一定的瓶頸，更偏向于成為補充渠道。

●   商超行業(yè)尚處于發(fā)展S曲線前半段，潛在空間為優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值提供支撐：中美零售總額相近，但龍頭超市的營業(yè)收入差距超過26倍。雖然國情差異或?qū)е聝蓢闶鄹窬执嬖谳^大差異，但過于巨大的體量差距仍隱含了國內(nèi)超市龍頭的發(fā)展空間。參考家家悅，僅依靠加密，在山東地區(qū)就有望實現(xiàn)3倍于當(dāng)前的收入體量。

●   區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟是構(gòu)建競爭優(yōu)勢的核心，看好踐行于此道的企業(yè)：零售企業(yè)高度同質(zhì)化，效率是唯一的競爭指標(biāo)。從商業(yè)邏輯及海外經(jīng)驗看，依靠物流、廣告、管理形成的局部規(guī)模經(jīng)濟是線下零售企業(yè)構(gòu)建競爭優(yōu)勢幾乎唯一的方式，隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭從“比特”經(jīng)濟逐步介入“原子”經(jīng)濟，也將難避免以上規(guī)律。因此長期上看好踐行于此道的企業(yè)，推薦區(qū)域超市龍頭—家家悅，建議關(guān)注短期盈利彈性較大的行業(yè)龍頭—永輝超市。

●   風(fēng)險提示事件：

（1）居民消費邊際傾向下滑的風(fēng)險;

（2）信息滯后風(fēng)險；

（3）計算假設(shè)風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1	短期：業(yè)績修復(fù)不止于疫情受益 1.1 與2020年的同：囤貨及保供推升商超疫情期間業(yè)績 1.2 與2020年的異：競爭、物價、及新租賃準(zhǔn)則
2	中長期：線下模式未破，區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟為核心 2.1 線下模式難言顛覆 2.2 區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟是線下零售業(yè)核心
3	風(fēng)險提示

1.短期：業(yè)績修復(fù)不止于疫情收益

與2020年上半年相同，當(dāng)前商超短期業(yè)績受益于疫情下的社會面封鎖。

與2020年下半年不同，當(dāng)前商超中期業(yè)績影響因素（物價、新租賃準(zhǔn)則、社區(qū)團(tuán)購競爭）有所反轉(zhuǎn)，業(yè)績改善持續(xù)性或超預(yù)期。

1.1與2020年的同：囤貨及保供推升商超疫情期間業(yè)績

●   目前市場對于板塊的邏輯聚焦于短期疫情受益，側(cè)重于階段性的業(yè)績反彈。我們認(rèn)為，超市的業(yè)績持續(xù)性可能會比市場預(yù)期的要好，傾向于反轉(zhuǎn)，而不僅僅只是反彈。當(dāng)下時點，去看商超板塊的機會，最具參考性的就是2020年上半年，但其中又存在顯著差異。

●   共同點在于，超市的短期業(yè)績受益于疫情下的社會面封鎖。收益主要來自于兩點：

（1）囤貨需求。疫情期間的管控措施使得居民的生活用品供應(yīng)存在一定的不確定性，因此產(chǎn)生了囤貨需求，這階段性的推高了商超企業(yè)的營業(yè)收入。

（2）渠道價值上升。中國的農(nóng)貿(mào)市場是生鮮的主要終端供應(yīng)源，但是在疫情期間部分農(nóng)貿(mào)市場被暫時封閉，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、供應(yīng)鏈更為穩(wěn)定的商超成為政府倚賴的防疫保供企業(yè)，這也使得超市業(yè)績有所受益。

●   但可以看出，以上受益邏輯是偏短期的，囤貨會透支后續(xù)的需求，而保供也將隨著疫情封鎖解除而結(jié)束。事實上，復(fù)盤20年商超的業(yè)績，我們確實也可以看到20年Q1是業(yè)績增長的高點，Q2后快速回落。

另外一點共同之處，或在于經(jīng)濟下行壓力壓制居民消費，但我們認(rèn)為以必選生鮮消費為主的商超受影響相對較小。

1.2與2020年的異：競爭、物價、及新租賃準(zhǔn)則

1.2.1 物價復(fù)蘇帶動同店增長

●   從歷史數(shù)據(jù)看，商超業(yè)績與食品CPI存在比較強的關(guān)聯(lián)性。其中有兩個因素：

（1）由于線上化沖擊，商超的品類逐漸向生鮮類靠攏，而淡化了百貨品類，導(dǎo)致商超收入增長與食品物價指數(shù)呈現(xiàn)較強相關(guān)性。

（2） 商超的經(jīng)營杠桿水平較高，租金及人工支出占大頭，因此物價上漲帶來單店營收提升，能夠較好的優(yōu)化門店利潤水平。

●   從歷史數(shù)據(jù)看，以家家悅為例，其同店增長與食品的物價水平確實呈現(xiàn)較強的相關(guān)性。

●   我們認(rèn)為22年與20年第一個差異在于物價趨勢。2020年是此輪豬肉周期的頂點，同時也是這一輪食品物價指數(shù)的高點。進(jìn)入2020年下半年，食品CPI增速快速下滑，2021年進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。2022年4月食品CPI及豬肉價格同比轉(zhuǎn)正，我們難以預(yù)測短期豬肉及價格走勢，但考慮豬肉價格周期及20年以來CPI增速大幅滯后于PPI，我們認(rèn)為未來食品物價在方向上預(yù)計是向上的，這與20年是相反的趨勢。

CPI的上行將帶動超市收入的回暖，考慮到商超較高的經(jīng)營杠桿，利潤端也將得到修復(fù)。

1.2.2 新租賃準(zhǔn)則影響

●   對于境內(nèi)上市的商超企業(yè)，新租賃準(zhǔn)則于2021年1月1日開始實施。在新準(zhǔn)則下，相比過去的會計準(zhǔn)則，企業(yè)的會計利潤會呈現(xiàn)前高后低的特征。

●   零售企業(yè)租賃金額在全行業(yè)中屬于較高水平，因此受到新準(zhǔn)則的影響較大。從上市公司口徑看，2021年家家悅、紅旗連鎖凈利率受影響4000萬左右，永輝超市凈利潤受影響達(dá)到5.56億。2021年是實施新準(zhǔn)則的第一年，因此是費用支出高點，看2022年同比，這部分費用支出將有所回落，為利潤釋放提供了潛力。

1.2.3社區(qū)團(tuán)購的競爭趨緩

●   自電商興起以來，線上滲透率的提升一直是線下零售面臨最大的負(fù)β，難以觸網(wǎng)的生鮮食品是商超仍能堅守的少有領(lǐng)域，因此其受損幅度要大幅小于百貨行業(yè)。但受疫情催化，社區(qū)團(tuán)購快速發(fā)展，激增的競爭使得商超業(yè)績大幅受損。

●   如前文所述，超市行業(yè)的業(yè)績從20年Q3開始快速下滑，其中的因素頗多，如經(jīng)濟下行導(dǎo)致居民消費力受損、物價回落壓制同店收入等等，但我們認(rèn)為看社區(qū)團(tuán)購或是最直接的沖擊：

從食品CPI的趨勢與超市業(yè)績看，實際上整個2020年食品CPI同比仍處于高點，當(dāng)月食品CPI同比負(fù)增長的時點在2021年2月。

從食品行業(yè)收入增長看，整個2020年收入增長沒有顯著的波動，或可以認(rèn)為在當(dāng)時經(jīng)濟承壓對于必選消費而言還尚未產(chǎn)生顯著影響。

●   而互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始深入?yún)⑴c社區(qū)團(tuán)購恰好是在2020年中：2020 年 6 月，滴滴的橙心優(yōu)選微信小程序正式上線；7月，美團(tuán)正式成立美團(tuán)優(yōu)選事業(yè)部，并推出“千城計劃”；7月，傳統(tǒng)社區(qū)團(tuán)購頭部公司十蕓團(tuán)和興盛優(yōu)選分別在阿里、騰訊入股之下完成新一輪融資；9月，多多買菜正式上線。

社區(qū)團(tuán)購成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭獲取新增長曲線的焦點，重金投入，低價獲客，對傳統(tǒng)零售企業(yè)造成了巨大沖擊。

●   進(jìn)入2021年后，隨著監(jiān)管關(guān)注，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭意識到線下零售并不是一門“快生意”，持續(xù)的“燒錢補貼”并不是持續(xù)之道，社區(qū)團(tuán)購整個行業(yè)發(fā)展有放緩。部分企業(yè)退出，而存量企業(yè)發(fā)展力度也有所收縮。

●   我們認(rèn)為商超的競爭環(huán)境在當(dāng)下有了較大幅度的改善，監(jiān)管政策執(zhí)行后，社區(qū)團(tuán)購商品需以正毛利定價，且從監(jiān)管的態(tài)度看，行業(yè)大概率不會再回到社區(qū)團(tuán)購負(fù)毛利補貼定價的時代，這是商超財務(wù)模型修復(fù)的重要因素。

從以上分析看，我們更傾向于認(rèn)為Q1的業(yè)績復(fù)蘇或是超市業(yè)的反轉(zhuǎn)，而非短期反彈。

2.中長期：線下模式未破，區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟為核心 

如果只是看業(yè)績的修復(fù)和反轉(zhuǎn)，那么商超的估值修復(fù)依然具有明顯的瓶頸和上限。

如果我們將中長期納入視野，考慮連鎖商超行業(yè)所處的生命周期階段，擴張的空間和可能性，我們認(rèn)為商超的估值修復(fù)彈性實際上將好于市場預(yù)期。

2.1線下模式難言顛覆

●   我們認(rèn)為由于不同商品存在不同的屬性，因此也適合于不同的渠道，線上無法做到一刀切：（1）從成本結(jié)構(gòu)看：低周轉(zhuǎn)（高庫存、租金成本）、高價值密度（低快遞履約成本）品類更易線上化。反之，則適宜線下銷售。

（2）從信息革命看：電商消除描述性信息不對稱（價格、性能）；增加體驗性信息不對稱（品質(zhì)、做工），因此非標(biāo)品難以線上化。

（3）履約時效性：高時效性要求的商品適合在近場，即實體零售店銷售。

●   從海外經(jīng)驗看，實體零售具有不可替代性。在亞馬遜內(nèi)部看來，大量雜貨都屬于“廢物”（Crap）,即無法帶來利潤的商品，核心問題在于無法高效低成本的完成履約，其中就包括超市庫存中廉價、大件物品，包括瓶裝水、水果等[1]。最終公司于2017年收購了Whole Foods，以實體零售店為支點來開展這規(guī)模巨大，但難以用電商模式履約的生鮮、雜貨業(yè)務(wù)。

●   從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司對生鮮及雜貨商品的嘗試看，業(yè)務(wù)也越來越多從“比特”回歸到“原子”，其中包括社區(qū)團(tuán)購及前置倉等，線上對實物商品的滲透率也進(jìn)入了瓶頸期，穩(wěn)定在24%左右。

[1] 《貝佐斯傳》—第八章：亞馬遜的未來

●   社區(qū)團(tuán)購的快速發(fā)展一度讓資本市場相信，商超存在被顛覆的風(fēng)險。從結(jié)果看，社區(qū)團(tuán)購逐步放慢節(jié)奏；從商業(yè)模式看，我們認(rèn)為社區(qū)團(tuán)購未來有望成為補充渠道，但或非主流：

（1）后端供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)：社區(qū)團(tuán)購次日達(dá)的時效與平臺不備庫存的經(jīng)營模式，導(dǎo)致供應(yīng)商主要是當(dāng)?shù)嘏l(fā)商。社區(qū)團(tuán)購依靠更大的輻射范圍，供應(yīng)商條件或優(yōu)于本地超市，但難以做到產(chǎn)地直采。對于高直采比例、物流體系發(fā)達(dá)的連鎖超市而言，社區(qū)團(tuán)購在采購端難有優(yōu)勢。

（2）前端效率與體驗看：a、社區(qū)團(tuán)購近距離交付，但時效性較弱，需提前一天計劃消費；b、生鮮品類高度非標(biāo)，線上展示難以滿足商品信息需求；c、前端非專業(yè)物理場所，規(guī)模較大時難以滿足高質(zhì)量交付。

●   我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購只是前端銷售模式的創(chuàng)新之一，生鮮的終端銷售注定多業(yè)態(tài)共存，真正產(chǎn)生超額收益的環(huán)節(jié)在于區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟。對于實現(xiàn)區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟的生鮮零售商，無論是商超還是社區(qū)團(tuán)購，都將獲得超額的回報和持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

2.2區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟是線下零售業(yè)核心

●   由于種種因素的制約，線上平臺能夠切走的實物商品份額是有限的，更大部分仍將存在于線下場景。在線下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)失去了具備碾壓性的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”及基于“比特經(jīng)濟”的極高規(guī)模效應(yīng)，商業(yè)的競爭將圍繞物理世界展開，區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟將成為企業(yè)競爭力的勝負(fù)手。

●   嚴(yán)格來說，線下零售業(yè)是一門苦生意：高度同質(zhì)化，沒有制造環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢與規(guī)模經(jīng)濟，也沒有品牌粘性，效率是唯一的訴求。但去復(fù)盤美國零售業(yè)的發(fā)展歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，基于局部規(guī)模經(jīng)濟效益的競爭優(yōu)勢也能夠幫助零售企業(yè)取得不可思議的成功。

●   哥倫比亞大學(xué)商業(yè)學(xué)院終身教授布魯斯·格林沃爾德在研究沃爾瑪?shù)陌l(fā)展歷史過程中發(fā)現(xiàn)，沃爾瑪?shù)膮^(qū)域統(tǒng)治力是公司獲得超額收益率的核心。與直覺認(rèn)為沃爾瑪依靠體量壓榨供應(yīng)商不同，公司實際的采購成本率更高（核心是公司選擇低價銷售），最重要的效率來源是局部規(guī)模經(jīng)濟：

（1）進(jìn)貨后勤：沃爾瑪門店密集分布在倉庫300英里范圍內(nèi)，依靠自己的車隊配送。高密度的門店分布，使得公司在物流環(huán)節(jié)取得了規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，配送成本率較同業(yè)低1.3%

????（2）廣告費用：由于零售商的廣告是區(qū)域性的，由于門店的區(qū)域密度，沃爾瑪?shù)膹V告費用率較同業(yè)低1.2%

（3）管理監(jiān)督：門店分布地域的高度集中使得管理者有更多的時間花在門店里，而不是在門店之間奔波，信息交流更加充分。因此較同業(yè)節(jié)省的管理費用率達(dá)到2%。

考慮到零售企業(yè)的營業(yè)利潤率普遍只有個位數(shù)，以上的效率差異足以使沃爾瑪在同業(yè)中擁有統(tǒng)治性的競爭優(yōu)勢。

●   我們認(rèn)為進(jìn)入線下場景后，傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，劣勢將不再顯著，甚至在門店數(shù)量及供應(yīng)鏈建設(shè)上還占據(jù)上風(fēng)，同時考慮到當(dāng)下極低的市場集中度，傳統(tǒng)零售企業(yè)仍大有可為：

●   2021年中國的社會消費品零售總額達(dá)到44萬億，與美國的市場規(guī)模相近，但連鎖超市在其中貢獻(xiàn)的銷售額卻差異巨大。2022財年沃爾瑪美國分部的營業(yè)收入達(dá)到3932億美元，但中國超市龍頭—永輝超市2021年收入尚未突破1000億人民幣。盡管從經(jīng)營環(huán)境——商品觸網(wǎng)的階段、人口分布情況等看，中美國情存在差異，國內(nèi)線下零售的天花板或長期低于美國，但從絕對體量和社零滲透率看，國內(nèi)連鎖超市還處于發(fā)展的早期。

●   依靠門店加密，國內(nèi)頭部連鎖超市還有較大的滲透空間。家家悅在人口為1000萬的煙臺、威海地區(qū)就實現(xiàn)了接近90億的營收，待門店逐步加密，僅山東地區(qū)就有望實現(xiàn)300-500億的營收（社零滲透率為煙威地區(qū)的50%/75%）。

●   零售的創(chuàng)新方興未艾，從百貨到超市，再到社區(qū)團(tuán)購、前置倉，未來必然還將有許多創(chuàng)新出現(xiàn)。但我們認(rèn)為零售的實質(zhì)一直未變，那就是效率至上，互聯(lián)網(wǎng)革命下誕生了高效率的電商，而在線下場景我們相信區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟是零售的核心，因此長期而言，看好戰(zhàn)略布局上側(cè)重于此的零售企業(yè)。

3. 風(fēng)險提示

（1）居民消費邊際傾向下滑的風(fēng)險

超市行業(yè)具有一定的抗周期屬性，但若出現(xiàn)經(jīng)濟較大幅度下滑，將對超市行業(yè)的需求產(chǎn)生影響。

（2）信息滯后風(fēng)險

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。

（3）計算假設(shè)風(fēng)險

市占率、盈利預(yù)測等測算基于一定前提假設(shè)，或與實際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。