近來(lái)國(guó)內(nèi)外需求均較為疲軟，黑色與有色金屬等工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。在海外，加息周期正式啟動(dòng)，需求可能承壓。在國(guó)內(nèi)，疫情反復(fù)仍是需求復(fù)蘇的最大掣肘，本輪疫情對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈物流等影響不容小覷，4月中采制造業(yè)PMI錄得47.4%，環(huán)比上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單等指數(shù)均處收縮區(qū)間且繼續(xù)回落。以汽車(chē)業(yè)為例，據(jù)中汽協(xié)，4月汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)環(huán)比下降47.6%，同比下降48.1%。4月挖掘機(jī)銷(xiāo)量下滑幅度也達(dá)到了47.3%。建筑業(yè)方面，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，當(dāng)前水泥出貨率較去年同期下降了約23PCT，水泥庫(kù)容比則高了近20PCT，顯示疫情反復(fù)對(duì)項(xiàng)目施工仍存在較大負(fù)面影響。

總體而言，近來(lái)工業(yè)品庫(kù)存整體呈累庫(kù)趨勢(shì)，因而拖累價(jià)格表現(xiàn)。從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，工業(yè)品也呈現(xiàn)出外強(qiáng)內(nèi)弱的格局，但我們預(yù)計(jì)外部供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)出口與價(jià)格的帶動(dòng)較為有限。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)品市場(chǎng)將維持供需兩弱，往前看，在疫情逐步緩解后，我們認(rèn)為工業(yè)品需求復(fù)蘇的關(guān)鍵在于國(guó)內(nèi)基建實(shí)物工作量的兌現(xiàn)與出口的韌性，另外，房地產(chǎn)的邊際改善也將相對(duì)利好集中于地產(chǎn)后周期的有色金屬。

黑色金屬：需求預(yù)期落空，負(fù)反饋開(kāi)啟

五一假期后，黑色系開(kāi)啟下跌，我們認(rèn)為本輪下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素在于下游需求預(yù)期落空后自鋼材端向原材料端的負(fù)向反饋。今年以來(lái)黑色系價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng)，一方面在于原材料價(jià)格上漲對(duì)成本的推升，另一方面也在于穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下市場(chǎng)對(duì)下游需求的預(yù)期，使得上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)得以持續(xù)。但上半年旺季需求落空后，負(fù)向反饋開(kāi)啟。另外，除需求預(yù)期落空外，市場(chǎng)最近亦交易粗鋼產(chǎn)量壓減，因此我們看到盤(pán)面鋼廠利潤(rùn)近來(lái)趨于走擴(kuò)。

受疫情影響，國(guó)內(nèi)下游需求最近仍未有明顯起色。從周度的表觀需求量來(lái)看，螺紋鋼需求仍幾乎是2015年以來(lái)最低的水平，同比去年同期下降約25%。熱軋卷板的需求也低于過(guò)去幾年的均值。近來(lái)南方降雨開(kāi)始逐步增多，意味著下游需求淡季逐步到來(lái)，疊加疫情影響仍存，我們認(rèn)為今年上半年留給下游需求開(kāi)啟的時(shí)間窗口已不多。我們預(yù)計(jì)，若疫情在上半年得到有效控制，需求在下半年將會(huì)有一定起色。

圖表: 螺紋鋼表觀消費(fèi)量

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 熱軋卷板表觀消費(fèi)量

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

外需拉動(dòng)有所證偽。直接出口方面，4月鋼材出口同比下降約38%，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.6%。間接出口方面，4月出口同比增速也明顯走弱，其中通用機(jī)械設(shè)備出口金額增速由上月的27.1%回落至2.8%。俄烏局勢(shì)升級(jí)以來(lái)，內(nèi)外鋼材價(jià)差拉大，但鋼材出口并未如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，這也驗(yàn)證了我們?cè)?022年4月11日發(fā)布的《海外溢價(jià)上升，但國(guó)內(nèi)鋼價(jià)“洼地”或?qū)⒀永m(xù)》中的判斷，即歐洲與國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)差可能延續(xù)，但直接出口對(duì)國(guó)內(nèi)需求與價(jià)格的拉動(dòng)較為有限。雙方的貿(mào)易政策是一方面，東南亞、韓國(guó)等地需求增長(zhǎng)偏弱，對(duì)我國(guó)鋼材出口也是一大制約。另外就是疫情對(duì)出口物流的擾動(dòng)。我們看到4月東南亞、韓國(guó)等地制造業(yè)有邊際好轉(zhuǎn)的跡象，因此我們預(yù)計(jì)5月鋼材出口可能較4月有一定提升。

4月制造業(yè)出口（鋼材間接出口）仍維持在高位，但增速走弱，也符合我們之前的判斷。一方面外需有所走弱，另一方面是疫情對(duì)外貿(mào)的擾動(dòng)?？傮w而言，與去年相比，我們預(yù)計(jì)今年間接出口對(duì)國(guó)內(nèi)需求的帶動(dòng)將比較有限。

鋼材供應(yīng)方面，即便鋼廠利潤(rùn)承壓，鋼材產(chǎn)出仍有小幅上升。數(shù)據(jù)顯示，華東螺紋噸鋼利潤(rùn)基本維持在盈虧平衡點(diǎn)附近，電爐螺紋則有小幅虧損。但近期全國(guó)247家鋼廠的高爐產(chǎn)能利用率上升至87.75%，環(huán)比上周增加1.18%，49家獨(dú)立電爐的產(chǎn)能利用率也回升至70%以上。供給壓力下，我們看到鋼材庫(kù)存的季節(jié)性去化也基本停滯，鋼價(jià)因而承壓。向前看，利潤(rùn)低迷的情況下，我們預(yù)計(jì)鋼廠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力有限，并對(duì)上游原材料形成負(fù)向反饋。值得注意的是，近來(lái)廢鋼到貨量增多，價(jià)格走弱明顯，意味著作為邊際生產(chǎn)者的電爐成本對(duì)螺紋鋼價(jià)格的支撐可能將有所走弱。

圖表: 高爐與電爐產(chǎn)能利用率

資料來(lái)源：Mysteel，富寶資訊，中金公司研究部

圖表: 鋼材庫(kù)存

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響下游需求，加息環(huán)境下海外需求亦承壓

二季度至5月9日，有色金屬價(jià)格普跌，以L(fǎng)ME結(jié)算價(jià)計(jì)，銅累計(jì)下跌11%，鋁下跌22%，鋅下跌13%。我們認(rèn)為金屬價(jià)格普跌的主要原因是需求端支撐較差，且市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的需求信心不足。一方面，以歐洲、美國(guó)為主的經(jīng)濟(jì)體在高通脹和加息環(huán)境下需求很難再有亮點(diǎn)，另一方面，二季度至今國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)金屬需求的影響大于供給，物流干擾導(dǎo)致的部分供應(yīng)鏈中斷影響了下游開(kāi)工。有色金屬中，電解鋁除了需求受影響之外，國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能提產(chǎn)較快也使得價(jià)格跌幅最大。

銅礦供給持續(xù)恢復(fù)，價(jià)格中樞下移。今年年初至今，國(guó)內(nèi)銅下游消費(fèi)主要以剛需補(bǔ)庫(kù)為主，尚無(wú)超季節(jié)性的亮眼表現(xiàn)，年初至四月國(guó)內(nèi)銅表觀消費(fèi)量同比下降約3%。華東區(qū)域疫情影響下，物流和終端工程開(kāi)工率受擾。根據(jù)SMM調(diào)研，4月下旬南網(wǎng)、國(guó)網(wǎng)下單量減少，線(xiàn)纜廠成品庫(kù)存堆積，資金壓力增加。截至上周五，全國(guó)社會(huì)庫(kù)存周環(huán)比上升8.5%至12萬(wàn)噸，旺季去庫(kù)預(yù)期落空，但由于一季度銅進(jìn)口大幅虧損，精煉銅進(jìn)口同比降低20%，保稅區(qū)庫(kù)存相比年初幾乎翻倍，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存仍然偏緊張。向前看，我們認(rèn)為銅內(nèi)外比價(jià)和進(jìn)口恢復(fù)仍需下游需求反彈支撐，且國(guó)內(nèi)冶煉供給仍有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，需重點(diǎn)關(guān)注疫情緩解后需求反彈力度以及電網(wǎng)投資前置發(fā)力的程度。 

圖表: 銅表觀消費(fèi)量

資料來(lái)源：LME，SHFE，SMM，ICSG，中金公司研究部

圖表: 銅 SHFE 庫(kù)存

資料來(lái)源：SHFE，中金公司研究部

鋁下游需求受擾動(dòng)疊加供給復(fù)產(chǎn)提速，價(jià)格急跌接近成本線(xiàn)。二季度至今，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)快下跌，主要由于國(guó)內(nèi)需求受地產(chǎn)和疫情拖累，旺季預(yù)期落空，年初至四月國(guó)內(nèi)鋁表觀消費(fèi)量同比下降約3%，而供給端云南地區(qū)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期，3月份全國(guó)電解鋁產(chǎn)能利用率回升至86%，達(dá)到過(guò)去9個(gè)月內(nèi)的高點(diǎn)，市場(chǎng)過(guò)剩預(yù)期濃厚，催化價(jià)格下跌。向前看，我們認(rèn)為需求和供給端都存在一定的不確定性。一方面，全國(guó)不同區(qū)域內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)物流的影響短期內(nèi)仍將持續(xù)，另一方面，鋁價(jià)急跌后，部分高電價(jià)地區(qū)電解鋁廠現(xiàn)金利潤(rùn)壓縮較快，或?qū)⒂绊懴掳肽晷略霎a(chǎn)能投放進(jìn)度。整體上，電解鋁市場(chǎng)供需仍然呈現(xiàn)“外緊內(nèi)松”的局面，仍需留意西歐產(chǎn)能作為邊際生產(chǎn)者的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 

圖表: 鋁表觀消費(fèi)量

資料來(lái)源：LME，SHFE，SMM，IAI，中金公司研究部

圖表: 鋁社會(huì)庫(kù)存

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表: 中國(guó)電解鋁產(chǎn)量

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表: 國(guó)內(nèi)電解鋁成本

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

年初至今，國(guó)內(nèi)鋅市場(chǎng)延續(xù)供需雙弱局面。供給端，進(jìn)口礦虧損導(dǎo)致相應(yīng)冶煉產(chǎn)能開(kāi)工了受原料約束，今年前四個(gè)月國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)量累計(jì)同比下降2%達(dá)到197萬(wàn)噸，一季度進(jìn)口量同比下降約72%僅有3.7萬(wàn)噸，但國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存近期持續(xù)反季節(jié)性累庫(kù)，旺季預(yù)期落空，年初至四月國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量累計(jì)同比降幅約13%。國(guó)內(nèi)鋅的終端消費(fèi)中，基建以及非住宅建筑占比約51%，盡管今年市場(chǎng)對(duì)基建發(fā)力期待較高，但從商品的基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋅的需求尚未出現(xiàn)超季節(jié)性的表現(xiàn)，微觀層面，年初至今中國(guó)鍍鋅鋼產(chǎn)量同比降低10%（Mysteel）。向前看，我們認(rèn)為供需雙弱的局面短期內(nèi)難以改變，海外供給仍有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)基建對(duì)鋅下游需求的利好兌現(xiàn)仍然存在不確定性。

圖表: 鋅表觀消費(fèi)量

資料來(lái)源：SMM，IZLSG，LME，中金公司研究部

圖表: 鋅社會(huì)庫(kù)存

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部