摘要

5月13日，人民銀行公布4月金融數(shù)據(jù)和社會融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當月人民幣貸款增長放緩，社融規(guī)模不及預(yù)期，一定程度上反映出近期疫情導(dǎo)致實體經(jīng)濟運行承壓。當前國內(nèi)疫情仍存較大不確定性，下游需求側(cè)持續(xù)疲弱導(dǎo)致工業(yè)品價格普遍出現(xiàn)明顯回落，短期內(nèi)工業(yè)品市場或?qū)⒕S持供需兩弱態(tài)勢。向后看，在疫情發(fā)展逐漸得到抑制后，“穩(wěn)增長”政策的落地情況或?qū)⑹莾r格的主要影響因素。

分品種看，能源方面，國內(nèi)交通運輸高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底恢復(fù)、但相比往年水平仍存在較大缺口。當前疫情仍存不確定性，或?qū)用癯鲂泻臀锪鬟\輸所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消費形成階段性壓制，并使今年二季度國內(nèi)油品需求淡季表現(xiàn)更淡。農(nóng)產(chǎn)品方面，禽類養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致豆粕下游需求清淡，但美豆支撐較強，需謹慎看空；棉花下游紡織拿貨意愿較差，短期內(nèi)鄭棉價格以跟隨海外為主；能繁母豬去化速度放緩及居民消費走弱或抑制豬價反彈高度。有色金屬方面，由于需求端支撐較差，且市場對于未來的需求信心不足，導(dǎo)致有色金屬過去兩周價格出現(xiàn)普跌。黑色金屬走勢偏弱，主要由于下游需求預(yù)期落空后自鋼材端向原材料端的負向反饋。利潤低迷的情況下，我們預(yù)計鋼廠繼續(xù)擴產(chǎn)的動力有限。

過去兩周大宗商品價格排序為：NYMEX天然氣：9.7%；生豬：6.5%；強麥：5.7%；WTI原油：4.9%；布倫特原油：3.7%；動力煤：1.1%；大豆：1.0%；豆油：-1.4%；棕櫚油：-2.5%；玉米：-2.6%；鐵礦石：-3.7%；熱軋卷板：-4.0%；黃金：-4.4%；螺紋鋼：-4.5%；棉花：-5.1%；焦炭：-7.4%；銅：-7.6%；熱軋卷板：-8.2%；鉛：-8.7%；白銀：-9.4%；焦煤：-10.0%；鋅：-15.6%；錫：-16.7%；鎳：-17.3%。 

圖表: 大宗商品價格監(jiān)測（截至 2022 年 5 月 13 日）

資料來源：國家統(tǒng)計局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬得資訊，彭博，中金公司研究部

正文

能源：關(guān)注疫情反復(fù)的階段性和持續(xù)性影響

過去兩周，在上海確診病例筑頂回落、吉林管控政策正式放開的背景下，國內(nèi)交通運輸高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底恢復(fù)、但相比往年水平仍存在較大缺口。市內(nèi)交通方面，截至5月13日，我國百城擁堵指數(shù)較月初環(huán)比恢復(fù)16%，其中長春市環(huán)比恢復(fù)38%，上海環(huán)比恢復(fù)14%。物流運輸方面，截至5月11日，G7整車貨運流量指數(shù)較月初回升8%，公共物流園吞吐量指數(shù)較月初回升18%，但同比來看仍存在26%和30%的較大降幅。航空運輸方面，國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量在4月中旬觸底回調(diào)，當前已增加近60%到4500架次，但較正常平均水平仍存在近63%的差距。

目前來看，近期北京、鄭州等地疫情又有所反復(fù)，5月以來北京和鄭州的城市擁堵延時指數(shù)已分別下滑了17%和20%，北京多地區(qū)也采取相應(yīng)防控措施[1]。我們判斷，當前疫情仍存不確定性，或?qū)用癯鲂泻臀锪鬟\輸所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消費形成階段性壓制，并使今年二季度國內(nèi)油品需求淡季表現(xiàn)更淡。此外，我們提示，復(fù)雜多變的疫情形勢或?qū)ξ覈用裣M產(chǎn)生更持續(xù)地影響，進而對我國的油品消費增長造成更長期性的拖累。4月最后一周，我國乘用車零售銷量同比下降28%，全月降幅則達到了43%，而自2020年疫情發(fā)生以來，我國汽車保有量增長持續(xù)表現(xiàn)乏力，2022年一季度我國汽車保有量同比僅增加7%，而在2014-2019年期間，其同比增速基本保持在15%附近。

農(nóng)產(chǎn)品：關(guān)注疫情對部分品種需求的負反饋

豆粕：供給增多，需求支撐不足，價格高位回落后，或維持窄幅波動。具體來看，供需面看，4月進口大豆到港明顯增加，疊加國家拋儲，豆粕供應(yīng)緊張局面明顯改善。4月20日當周，我國主流油廠總體開機率回升至44.05%附近，環(huán)比增加7個百分點。隨著油廠壓榨量增加，截至5月8日，全國豆粕庫存量已恢復(fù)至48.83萬噸，較4月初32萬噸增加近50%。需求方面，在五一節(jié)前備貨情緒支撐下，走貨有所改善，但后市支撐不足。4月28日，國內(nèi)主流油廠豆粕成交明顯回暖，當日總成交量為23.18萬噸（基差成交量16.10萬噸，現(xiàn)貨成交量為7.08噸）。但5月5日（節(jié)后第一個交易日），國內(nèi)主流油廠豆粕總成交量明顯下滑，其中現(xiàn)貨成交量為6.82萬噸，基差成交量為5.1萬噸。同時，短期疫情也在一定程度上影響提貨效率。向前看，我們認為4月份以來我國豆粕市場的一輪下跌，已經(jīng)充分反應(yīng)了5-6月份進口大豆到港增加的預(yù)期，豆粕庫存仍有回升空間，但目前畜禽養(yǎng)殖嚴重虧損，高價飼料向下傳導(dǎo)不順，加上氣溫回暖后養(yǎng)殖端對豆粕需求逐漸清淡。但北美天氣不佳，壓榨需求旺盛，美豆價格支撐較強，因此需謹慎看空，區(qū)間行情為主。

圖表: 大豆、豆粕、豆油庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

生豬：需求疲弱或拖累豬價反彈高度。4月中旬以來豬價走出了一輪上漲行情，生豬現(xiàn)貨價格從4月11日的12.2元/公斤上漲至15.6元/公斤，漲幅達27.9%。期貨主力2209合約價格上漲13%。對于本次豬周期我們曾在多篇報告中作出詳細分析，豬價回升也是產(chǎn)能逐步去化的結(jié)果。但我們認為，本輪豬價的反彈是否具有可持續(xù)性還在于生豬市場的供需結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了根本變化，當前能繁母豬存欄較去年6月份高點下降了9%以上，同時我們預(yù)計4月產(chǎn)能去化速度將明顯放緩。同時，在新冠疫情的擾動下，豬肉的社會需求受到較大影響，居民飲食結(jié)構(gòu)逐漸向禽肉轉(zhuǎn)移，在此背景下，短期豬價上行空間或受到一定限制。在供給端恢復(fù)至正常水平后，我們認為需求端的表現(xiàn)可能成為影響下半年豬價反彈高度的關(guān)鍵，短期繼續(xù)關(guān)注2209合約19500元/噸處的壓力表現(xiàn)，當前升水較高，需注意高位風險。

圖表: 外三元生豬價格 

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

棉花：美棉沖高回落，內(nèi)盤下游慘淡難有突破。近兩周，海外棉花價格沖高后回落，國內(nèi)鄭棉以跟隨外盤走勢為主。具體來看，受美棉主產(chǎn)區(qū)田納西州的干旱天氣疊加印度免征棉花進口關(guān)稅的消息影響，ICE2號棉花不斷沖高，并在加息預(yù)期推動下于5月4日收于154.89美分/磅，創(chuàng)近十年歷史新高。而后續(xù)隨著美國就業(yè)、經(jīng)濟、金融等指標的悲觀指向，美棉價格轉(zhuǎn)向下跌。國內(nèi)方面，正如我們4月23日發(fā)布的《外強內(nèi)弱，分化走勢或?qū)⒀永m(xù)》中提到的，我國紡織下游受高價原料及物流受限等因素影響，開工率維持低位。據(jù)棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，當前江蘇鹽城、蘇州地區(qū)的小型紡織企業(yè)開機率僅為20%-30%，廣東梭織牛仔織布企業(yè)平均開工率也僅為30%左右。在當前上下游僵持導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈不暢的背景下，內(nèi)棉走勢以跟隨外棉為主，后續(xù)重點關(guān)注下游訂單能否恢復(fù)及新季棉花種植情況。

黑色金屬：社融大幅不及預(yù)期，黑色系大幅調(diào)整

五一假期后半個月，黑色系走勢偏弱，我們認為本輪下跌的主要驅(qū)動因素在于下游需求預(yù)期落空后自鋼材端向原材料端的負向反饋。宏觀方面，4月新增社融大幅不及預(yù)期，其中居民貸款偏弱，顯示地產(chǎn)需求側(cè)仍未有顯著改善。

受疫情影響，國內(nèi)下游需求最近仍未有明顯起色。螺紋鋼與熱軋卷板的周度表觀需求量環(huán)比較五一假期有小幅改善，但仍大幅低于歷史同期水平。下游需求淡季逐步到來，疊加疫情管控仍然嚴格，我們認為今年上半年留給下游需求開啟的時間窗口已不多。外需對國內(nèi)價格帶動也比較有限，4月鋼材出口同比下降約38%，環(huán)比僅增長0.6%。除我國與西方各自的貿(mào)易政策外，東南亞、韓國等地需求增長偏弱，對我國鋼材出口也是一大制約。另外疫情對出口物流也有一定擾動。

鋼材供應(yīng)方面，鋼廠利潤承壓的情況下，鋼材產(chǎn)出仍有小幅上升。數(shù)據(jù)顯示，華東螺紋噸鋼利潤基本維持在盈虧平衡點附近，電爐螺紋則有小幅虧損，49家獨立電爐的產(chǎn)能利用率也回升至70%以上。供給壓力下，我們看到鋼材庫存的季節(jié)性去化大幅放緩，鋼價因而承壓。向前看，利潤低迷的情況下，我們預(yù)計鋼廠繼續(xù)擴產(chǎn)的動力有限。近來廢鋼價格也出現(xiàn)一定下滑，意味著作為邊際生產(chǎn)者的電爐成本對螺紋鋼價格的支撐可能將有所走弱。我們預(yù)計未來需求可能邊際有一定好轉(zhuǎn)，但市場走勢可能仍將取決于庫存去化的斜率。

圖表: 螺紋與熱軋毛利潤

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

鐵礦石、雙焦等原材料價格下跌后，我們看到盤面鋼廠利潤近來趨于走擴。從鐵礦石的基本面看，需求側(cè)鐵水產(chǎn)量仍在小幅增長，全國高爐產(chǎn)能利用率已提升至88%以上。港口鐵礦石庫存持續(xù)去化，已回落至1.4億噸以下，是去年十月以來新低。

圖表: 中國 247 家工廠高爐產(chǎn)能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 中國 45 個港口鐵礦石庫存 

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：國內(nèi)外需求承壓，但預(yù)期有所分化

過去兩周，有色金屬價格普跌，以LME現(xiàn)貨結(jié)算價計，銅下跌8%，鋁下跌10%，我們認為主要原因是需求端支撐較差，且市場對于未來的需求信心不足。一方面，以歐洲、美國為主的經(jīng)濟體在高通脹和加息環(huán)境下需求很難再有亮點，另一方面，二季度至今國內(nèi)疫情反復(fù)對金屬需求的影響大于供給，物流干擾導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷影響了下游開工，但相比4月份的影響程度已有邊際改善。因國內(nèi)外需求預(yù)期分化，海外LME價格跌幅普遍大于國內(nèi)相應(yīng)金屬價格跌幅，內(nèi)外價差有所收斂。

銅：進口盈利窗口打開，洋山銅溢價回升。自去年12月中旬起，因國內(nèi)終端需求疲軟，洋山銅溢價從102美元/噸持續(xù)下跌至四月中旬的20美元/噸，隨后觸底反彈。截至本周五，LME銅庫存持續(xù)累積至17萬噸以上，而國內(nèi)銅庫存因前期進口偏少而呈現(xiàn)相對緊缺格局。上周，雖然海外銅價快速下跌，但國內(nèi)現(xiàn)貨價格仍有支撐，跌幅相對較少，因而國內(nèi)銅進口比價修復(fù)，進口盈利打開，洋山銅溢價大幅回升至73.5美元/噸。向前看，我們認為銅內(nèi)外比價和進口恢復(fù)仍需下游需求反彈支撐，且國內(nèi)冶煉供給仍有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，需重點關(guān)注疫情管控放松后需求反彈力度以及電網(wǎng)投資前置發(fā)力的程度。 

圖表: 全球銅庫存 

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

鋁：價格急跌考驗成本支撐，但仍需需求反彈確認。過去兩周，國內(nèi)外鋁價快下跌，主要由于國內(nèi)需求受地產(chǎn)和疫情管控拖累，旺季預(yù)期落空，而供給端云南地區(qū)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期，3月份全國電解鋁產(chǎn)能利用率回升至86%，達到過去9個月內(nèi)的高點，市場過剩預(yù)期濃厚，催化價格下跌。向前看，我們認為需求和供給端都存在一定的不確定性。一方面，全國不同區(qū)域內(nèi)疫情反復(fù)和相應(yīng)的管控措施對物流的影響短期內(nèi)仍將持續(xù)，另一方面，鋁價急跌后，部分高電價地區(qū)電解鋁廠利潤壓縮至不足2000元/噸，或?qū)⒂绊懴掳肽晷略霎a(chǎn)能投放進度。整體上，電解鋁市場供需呈現(xiàn)“外緊內(nèi)松”的局面，仍需留意西歐產(chǎn)能作為邊際生產(chǎn)者的減產(chǎn)風險。 

貴金屬：投機、避險雙空兌現(xiàn)，黃金仍有下行空間

過去兩周，COMEX黃金價格大幅下挫104美元至1808美元/盎司附近，從價格分項來看，投機價值和風險溢價分別貢獻了減量中的58%和42%，我們在2022年4月29日發(fā)布的研究報告《貴金屬：波動“寂靜之聲”，仍有下行風險》中提示的投機、避險的雙重利空均得以兌現(xiàn)。投機價值方面，5月FOMC會議如期宣布加息50bps，并表示將從6月1日起開始縮表，基本符合市場預(yù)期。實際利率在月初實現(xiàn)回正，并在通脹預(yù)期的邊際回落下快速提升至0.25%附近，期間10年國債隱含通脹預(yù)期回落19bps至2.69%，美債長端名義利率則基本維持走平，利率回正使得CFTC黃金投機性凈持倉連續(xù)兩周累計減倉11%。風險溢價方面，4月歐美經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)環(huán)比降溫，較上月回落21%和19%，VIX指數(shù)也在5月初開始邊際回調(diào)，SPDR黃金ETF倉位持續(xù)減持，當前已從3-4月1100噸的平均倉位減持至1060噸附近。往前看，美聯(lián)儲緊縮周期仍將繼續(xù)，而美債10年-3個月利差基本維持在200bps附近、并未觸發(fā)避險閾值，因而在地緣風險不發(fā)生進一步惡化的基準假設(shè)下，黃金ETF持倉的減持仍將繼續(xù)，我們維持1700美元/盎司的黃金年內(nèi)底價判斷，據(jù)我們的模型測算，在剩余待出清的價格減量中，將有34%和66%分別來自于投機價值和風險溢價。

圖表: 美國五年期國債利率與通脹預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: SPDR 黃金 ETF 持倉量 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部