報告導(dǎo)讀

1-2月行業(yè)快遞量保持較快增長，單票收入如期提升。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，上半年業(yè)績高增長可期，有望驅(qū)動第二波估值修復(fù)。維持增持。

投資要點

一、快遞量：1-2月維持較快增長，通達(dá)系份額季節(jié)性下降。

2022年1-2月社零及線上銷售增速回升，行業(yè)快遞量同比增長近20%，仍保持較高增速，好于市場預(yù)期。其中，春節(jié)錯位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。通達(dá)系1-2月市場份額較12月有所下降，其中，圓通和韻達(dá)分別下降0.8和0.5個百分點。而順豐1-2月市場份額較12月提升1.2個百分點，符合以往春節(jié)季節(jié)性規(guī)律。近期全國疫情多地反復(fù)，部分網(wǎng)點運營受阻，預(yù)計將可能影響3月快遞量同比增速。

二、快遞價：1-2月單票收入如期提升，3月將季節(jié)性回落。

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過提價應(yīng)對短期成本壓力。圓通和韻達(dá)1-2月平均單票收入分別環(huán)比提升0.11元和0.10元，春節(jié)淡季季節(jié)性提價表現(xiàn)良好。回顧過去數(shù)年，1-4月淡季快遞企業(yè)單票收入波動呈現(xiàn)兩個階段：（1）1-2月單票收入提升；（2）3-4月單票收入回落。預(yù)計3月單票收入將開始季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅定，我們預(yù)計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復(fù)顯著超我們與市場預(yù)期。預(yù)計3月疫情對單票收入影響有限，仍維持上半年板塊性業(yè)績同比高增長的預(yù)判。

三、快遞業(yè)中長期觀點：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期。

近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點穩(wěn)定運行。市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復(fù)。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

四、投資策略：2022年行業(yè)競爭階段趨緩，上半年業(yè)績高增長可期。

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險下降，自9月起基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。維持2022年行業(yè)競爭階段性趨緩的判斷，盈利能力修復(fù)確定。預(yù)計上半年業(yè)績高增長，且盈利彈性將超預(yù)期，將驅(qū)動第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

五、風(fēng)險提示。

消費下行；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本影響行業(yè)格局風(fēng)險。

目錄

報告正文

1、2月跟蹤：快遞量較快增長，單票收入穩(wěn)中有升

2022年1-2月行業(yè)快遞量同比增長近20%，仍保持較高增速，好于市場預(yù)期。其中，春節(jié)錯位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。

2022年1-2月快遞企業(yè)單票收入環(huán)比提升，春節(jié)淡季季節(jié)性提價表現(xiàn)良好。參考以往規(guī)律，預(yù)計3-4月單票收入將季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅定，我們預(yù)計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。

1.1

商流：1-2月上游商流增速環(huán)比提升

1-2月社零增速環(huán)比回升。1-2月社零總額同比增長6.7%，較12月提升5個百分點，且較2021年約4%的兩年復(fù)合增速中樞有所回升。

1-2月線上消費增速環(huán)比提升。1-2月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長13.6%，較12月提升11.7個百分點，且較2021年約13%的兩年復(fù)合增速中樞小幅提升。

1.2

快遞量：1-2月維持較快增長，通達(dá)系份額季節(jié)性下降

• 全行業(yè)：1-2月快遞量仍維持較高增速

2022年1-2月行業(yè)快遞量同比增長20%，仍保持較高增速。其中，2月快遞量同比增長50%，較1月的3%顯著提升，主要系春節(jié)錯位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。

近期全國疫情多地反復(fù)，部分網(wǎng)點運營受阻，預(yù)計將可能影響3月快遞量同比增速?？紤]2021下半年月度兩年復(fù)合增速始終保持23%-31%，內(nèi)在增速放緩斜率較平緩，且商流結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動快遞小件化，我們維持對2022年快遞量增速的偏樂觀預(yù)期。

• 市場份額：通達(dá)系1-2月份額環(huán)比下降，符合以往季節(jié)性規(guī)律

通達(dá)系1-2月份額較12月環(huán)比下降。其中，圓通和韻達(dá)分別下降0.8和0.5個百分點，符合以往春節(jié)淡季季節(jié)性規(guī)律。

1.3

快遞價：1-2月單票收入如期提升，3月將季節(jié)性回落

• 1-2月通達(dá)系單票收入提升，符合季節(jié)性規(guī)律

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過提價應(yīng)對短期成本壓力。根據(jù)年前跟蹤，通達(dá)系均發(fā)布春節(jié)期間提價計劃。剔除菜鳥裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整影響后，圓通和韻達(dá)1-2月平均單票收入分別環(huán)比提升0.11元和0.10元。其中，2月圓通和韻達(dá)單票收入分別較1月環(huán)比下降0.02元和0.19元。

回顧過去數(shù)年，1-4月淡季快遞企業(yè)單票收入波動呈現(xiàn)兩個階段：

（1）  1-2月單票收入提升：春節(jié)假期件量低谷期，低產(chǎn)能利用率與假期用工導(dǎo)致單件成本高企，快遞企業(yè)普遍通過提升價格對沖部分成本壓力。

（2）  3-4月單票收入回落：節(jié)后件量恢復(fù)期，單件成本回落，且快遞企業(yè)往往會采取一定的價格策略提升淡季貨量，以期提升淡季盈利能力。

預(yù)計3月單票收入將開始季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅定，我們預(yù)計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。

考慮1-2月量價提升表現(xiàn)良好，且預(yù)計3月疫情對單票收入影響有限，維持上半年板塊性業(yè)績同比高增長的預(yù)判。其中，圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復(fù)顯著超我們與市場預(yù)期。

• 2月順豐單票收入季節(jié)性回落

2月順豐單票收入季節(jié)性回落。順豐1-2月市場份額環(huán)比提升1.2個百分點，符合以往規(guī)律。1月順豐單票收入環(huán)比提升，而2月現(xiàn)季節(jié)性回落，較1月環(huán)比下降約2元。

2、快遞業(yè)中長期觀點：行業(yè)回歸良性競爭中，自然集中仍然可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔(dān)憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段修養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點穩(wěn)定運行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復(fù)。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3、投資策略：2022年行業(yè)競爭階段趨緩，上半年業(yè)績高增長可期

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險下降，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。

預(yù)計2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，快遞企業(yè)盈利能力修復(fù)確定。近期市場或過度擔(dān)憂價格戰(zhàn)再啟。考慮監(jiān)管信號持續(xù)釋放及網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定內(nèi)生需求，以及我們近期走訪調(diào)研，快遞頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅定，我們維持2022年行業(yè)競爭階段性趨緩的判斷，預(yù)計全年業(yè)績將板塊性高增長。

長期來看，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。考慮2021年上半年行業(yè)利潤率處于歷史底部，2022上半年業(yè)績同比增幅有望超預(yù)期，將驅(qū)動第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

4、風(fēng)險提示

• 消費下行風(fēng)險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢，預(yù)計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程?；诋?dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險已顯著降低。