投資要點

一、每周一圖：票價市場化將加速長期票價拐點到來。

近期航司上調(diào)部分干線全票價10%，是票價市場化政策的如期執(zhí)行，預計未來數(shù)年將繼續(xù)推進。中國民航業(yè)票價市場化改革于2004年開啟，2010年后政策頻出，2017年底實現(xiàn)重大突破——京滬線等批量干線改行市場調(diào)節(jié)價，每家航司每航季可按照規(guī)定上調(diào)核準航線全票價10%，逐步釋放時刻定價空間。中國航空業(yè)空域瓶頸長期存在，干線時刻資源稀缺，票價將是未來解決供需矛盾的主要方式。短期票價仍取決于供需，長期考慮運力增速放緩，疊加票價市場化，航司長期票價上升拐點可期。

二、航空：春運預售進度較慢，短期業(yè)績?nèi)詫⒊袎骸?/p>

上周國內(nèi)客流回升至2019年超六成，公商務(wù)需求持續(xù)恢復，國內(nèi)票價回升至2019年九成以上。估算Q4國內(nèi)客流為2019年六成，國內(nèi)票價為2019年近九成，預計Q4航司業(yè)績將明顯承壓。受各地出行指引影響，目前春運預售進度仍較為緩慢。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且長期前景樂觀?？紤]短期業(yè)績承壓，且國際開放緩慢，建議關(guān)注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

三、快遞：快遞再次春節(jié)不打烊，提價應對成本壓力。

國家郵政局預計12月全行業(yè)快遞量同比增長約13%，估算兩年復合增速約25%，環(huán)比基本平穩(wěn)。近日，中通、韻達、極兔、順豐等多家快遞企業(yè)陸續(xù)宣布2022年“春節(jié)不打烊”，預計將提價應對短期成本壓力。近期局部市場價格變化，引發(fā)市場對價格戰(zhàn)再起的擔憂。我們認為淡季價格回落較為正常，考慮行業(yè)監(jiān)管與網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定需求，2022年競爭仍將有望階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將得到部分修復，業(yè)績高增長有望繼續(xù)催化估值。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

四、航運：印尼暫停煤炭出口，干散運費或?qū)⒊袎骸?/p>

集運：上周運價繼續(xù)高位震蕩，CCFI環(huán)比上漲1%?？紤]2022年集運公司長協(xié)價格將滯后上調(diào)，有望帶動CCFI與盈利能力繼續(xù)上行。近期美線需求增速放緩，建議警惕需求拐點風險?？紤]市場預期與風險收益比，維持集運業(yè)“中性”評級。干散：近日印尼暫停煤炭一月出口，印煤占全球干散海運量約8%，干散貨運費短期或?qū)⒊袎?，后續(xù)政策執(zhí)行情況及影響持續(xù)性仍有待觀察。油運：VLCC中東-中國航線TCE仍大幅低于盈虧點。目前原油去庫存與浮倉釋放基本完成。預計2022年油運市場有望隨著原油終端消費恢復而逐步復蘇，建議關(guān)注底部時機。

五、風險提示。

國內(nèi)疫情反復、全球疫情持續(xù)、病毒變異、疫苗接種速度與效果不及預期、管制政策、航司融資攤薄、經(jīng)濟下行、油價匯率、安全事故、電商資本行為、反壟斷監(jiān)管等。

目錄

報告正文

1每周一圖：票價市場化將加速長期票價拐點到來

2022年初，航司上調(diào)部分干線全票價10%，引發(fā)市場普遍關(guān)注。此提價實則為中國民航業(yè)票價市場化政策的如期執(zhí)行。我們希望借此機會與大家回顧中國民航業(yè)票價市場化進程，以及長期的重大意義。

•  票價市場化穩(wěn)步推進，預計未來數(shù)年將繼續(xù)

中國民航業(yè)自2004年開啟票價市場化改革，2010年后隨著客座率提升而進度加快，2017年底實現(xiàn)重大突破——京滬線等批量干線改為實行市場調(diào)節(jié)價，2020年進一步擴大市場調(diào)節(jié)價航線范圍至三家以上航司共飛航線。目前國內(nèi)約4600條航線中，近40%的航線已實行市場調(diào)節(jié)價。 

為平穩(wěn)推進票價市場化，民航局規(guī)定每家航司每航季可將部分市場調(diào)節(jié)價航線的全票價上調(diào)10%，調(diào)整航線條數(shù)不超過該航司上個航季實行市場調(diào)節(jié)價航線總數(shù)的15%。過去一年疫情下票價市場化仍穩(wěn)步推進，根據(jù)我們統(tǒng)計，截止2021年10月，國內(nèi)百大客流航線加權(quán)全票價水平已較2018年初累計上調(diào)25%。2022冬航季自2022年10月底開始，近期干線調(diào)價為例行操作，符合預期，預計未來數(shù)年將繼續(xù)推進。

• 票價市場化將釋放優(yōu)質(zhì)時刻價值

以往政府指導價顯著壓制了航司優(yōu)質(zhì)時刻的定價空間，從而扭曲了供需關(guān)系在票價水平上的真實反映，票價市場化將釋放優(yōu)質(zhì)時刻價值。

以航距相似的京滬線與京杭線為例，京杭線2013年率先改為市場調(diào)節(jié)價，而京滬線于2018年才跟進。京滬線具備高客座率及高公商務(wù)客源特征，但實際票價自2014年卻持續(xù)低于京杭線。背后是，京滬線時刻的定價空間受到持續(xù)抑制，時刻價值未能充分體現(xiàn)。目前京滬線自2018年至今全票價已累計上調(diào)58%，參考京杭線票價，預計未來數(shù)個航季京滬線全票價將繼續(xù)上調(diào)，票價市場化將驅(qū)動干線票價超預期恢復與上行。

• 票價將是解決干線供需矛盾的主要方式

“十三五”期間中國民航業(yè)空域瓶頸凸顯，干線時刻資源稀缺。2017年民航局“115號文”明確量化管控干線時刻總量增速，干線供需矛盾突出。同時，2017年民航業(yè)加快票價市場化，給予航司更大的票價自主定價權(quán)。短期票價仍取決于供需，長期將加速票價上行拐點來臨。待疫情影響消除，預計“十四五”干線供需矛盾仍將凸顯，票價將成為解決供需矛盾的主要方式?？紤]“十四五”期間運力增速將顯著放緩，三四線增投壓力減弱，疊加票價市場化，航司長期票價上升拐點可期，利潤率與ROE上行將超市場預期。

2重點行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤與近期觀點

2.1

航空：春運預售進度較慢，短期業(yè)績?nèi)詫⒊袎?/p>

• 國內(nèi)疫情局部延續(xù)，春運預售進度較慢

上周西安等地局部疫情持續(xù)，其他區(qū)域公商務(wù)客流繼續(xù)復蘇，元旦假期前國內(nèi)客流回升至2019年超六成，國內(nèi)票價亦回升至2019年九成以上。估算Q4國內(nèi)客流為2019年六成，國內(nèi)票價為2019年近九成。考慮10月中旬以來，國內(nèi)疫情持續(xù)，航空量價受明顯影響，預計Q4航司業(yè)績將明顯承壓。受各地出行指引影響，目前春運預售進度仍較為緩慢。

• 2021年將再現(xiàn)大額虧損：估算國內(nèi)客流為2019年75%，國內(nèi)票價為2019年近九成

估算2021年國內(nèi)客流為2019年75%，較2020年增長8%。其中，Q1至Q4國內(nèi)客流分別為2019年71%、100%、69%和60%；國際客流仍處極低水平，約為2019年2%。估算2021年國內(nèi)票價為2019年近九成，較2020年增長約一成。受國內(nèi)疫情反復及出行指引影響，2021年春運、暑運、十一等三大旺季消失，航司2021年將繼續(xù)錄得大額虧損。

• 2022年初部分干線全票價上調(diào)，長期意義重大

近期航司上調(diào)部分干線全票價10%，提價是中國民航業(yè)票價市場化政策的如期執(zhí)行。中國民航業(yè)自2004年確定票價市場化目標，2017年底實現(xiàn)重大突破，京滬線等批量干線改為實行市場調(diào)節(jié)價，2020年進一步擴大市場調(diào)節(jié)價航線范圍。目前每家航司每航季可將符合條件與數(shù)量的干線的全票價上調(diào)10%。票價市場化穩(wěn)步推進，將逐步釋放時刻定價空間。短期票價仍取決于供需，票價市場化長期將加速票價上行拐點來臨。

•  短期業(yè)績承壓，且國際開放緩慢，建議關(guān)注逆向時機

國君交運自8月重點推薦航空板塊。新冠防治體系持續(xù)增強，全球疫情得控確定性提升。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且長期前景樂觀。考慮短期業(yè)績承壓，且國際開放緩慢，建議關(guān)注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

2.2

快遞：快遞再次春節(jié)不打烊，提價應對成本壓力

• 快遞量：國家郵政局預計12月快遞量增速環(huán)比基本穩(wěn)定

據(jù)國家郵政局預計，12月全行業(yè)快遞量同比增長約13%。我們估算對應兩年復合增速約25%，環(huán)比基本保持穩(wěn)定。同時，估算2021年全年快遞量同比增長約30%，較2019年兩年復合增速約31%，高于2017-2019年的增速中樞。

• 多家快遞企業(yè)宣布“春節(jié)不打烊”，快遞提價應對成本壓力

近日，中通、韻達、極兔、順豐等多家快遞企業(yè)陸續(xù)宣布2022年“春節(jié)不打烊”，這也是繼2021年春節(jié)后的第二次全面不打烊。春節(jié)服務(wù)時間為2022年1月30日-2月4日（共7天），其他日期將提供常態(tài)快遞服務(wù)。

“春節(jié)不打烊”將保障節(jié)日快遞寄遞需求，同時將增加快遞企業(yè)成本壓力。類似2021年，預計快遞企業(yè)將普遍通過提價應對短期盈利壓力。其中，中通率先說明將在“春節(jié)不打烊”期間上調(diào)價格：首重1kg內(nèi)加收不超過1.5元/單，續(xù)重增加不超過0.3元/kg，提價幅度低于2021年同期標準（首重1kg內(nèi)加收3元/單，續(xù)重增加1元/kg）。

• 盈利修復開啟，繼續(xù)估值修復

近期局部市場價格變化，引發(fā)市場對價格戰(zhàn)再起的擔憂，我們認為淡季價格回落較為正常?？紤]行業(yè)監(jiān)管與網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定需求，預計2022年行業(yè)競爭仍將有望階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將得到部分修復，有望繼續(xù)驅(qū)動第二階段估值修復。

中長期來看，電商資本干預風險長期下降，且政府監(jiān)管理性克制，行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期。Q4頭部企業(yè)有望率先展現(xiàn)盈利彈性，或催化市場對2022年業(yè)績高增長的樂觀預期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

2.3

航運：印尼暫停煤炭出口，干散運費或?qū)⒊袎?/p>

• 集裝箱運輸：長協(xié)價格或大幅上漲，警惕需求拐點風險

近期上海至歐美航線載運率繼續(xù)保持接近滿載水平，運價仍呈現(xiàn)高位震蕩。上周CCFI（反映集運公司結(jié)算價格）綜合指數(shù)周環(huán)比上漲1%，F(xiàn)BX（反映貨代結(jié)算價格）綜合指數(shù)周環(huán)比下跌2%。

近期集運公司與大客戶陸續(xù)商談簽訂2022年長協(xié)價格，預計長協(xié)價格將之后上調(diào)，有望帶動反映結(jié)算價格的CCFI與盈利能力繼續(xù)上漲。美西港口擁堵延續(xù)，預計供給瓶頸緩和仍需時間，短期紊亂仍將延續(xù)。預計2022年一季度集運公司盈利能力有望繼續(xù)創(chuàng)記錄。過去數(shù)月我們觀察到美線貨量旺季回落，貨代報價高位下降，且北美航空貨量增速放緩，建議重點警惕需求拐點風險?？紤]市場預期與風險收益比，維持集運業(yè)“中性”評級。

• 干散貨運輸：印尼暫停煤炭出口，貨量縮減或使運價承壓

2021年11月波羅的海干散貨運價指數(shù)BDI自高點回落近半，12月持續(xù)下跌至2266點。全球干散貨海運量仍弱于疫情前。2021年12月31日，印尼政府宣布，因國內(nèi)煤炭供應緊張，要求煤炭企業(yè)在2022年一月期間停止煤炭出口。印尼煤炭出口占全球煤炭海運量約三成，占全球干散貨海運量約8%，印尼煤炭出口禁令將導致短期貨量縮減，干散貨運費將可能承壓?？紤]印尼與他國簽訂出口合同，后續(xù)政策執(zhí)行情況及影響仍有待進一步觀察。

• 原油海運市場：全球浮倉逐步釋放，關(guān)注底部布局時機

VLCC油輪中東-中國航線的TCE（等價期租水平）維持2711美元/天，仍明顯低于行業(yè)盈虧平衡點。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，2021年12月，浮倉儲油占比已接近2019年水平?？紤]原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成，我們估計2021Q4供需較Q3略有改善。預計2022年油運市場將有望隨著原油終端消費恢復而逐步復蘇。

3投資策略：快遞盈利修復開啟，關(guān)注航空逆向時機

國君交運自2021年8月底建議增持電商快遞頭部企業(yè)，我們認為第一階段基于位次風險下降的估值修復基本完成。預計行業(yè)競爭階段性趨緩。頭部企業(yè)盈利能力將迎修復，有望繼續(xù)驅(qū)動第二階段估值修復。2021Q4或率先展現(xiàn)超預期盈利彈性，催化市場對2022年業(yè)績高增長的樂觀預期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

國君交運自8月重點推薦航空板塊。新冠防治體系持續(xù)增強，全球疫情得控的確定性提升。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定?？紤]短期業(yè)績承壓，且國際開放緩慢，建議關(guān)注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

國君交運自2020年5月底部推薦中遠?？亍?020年Q4集運市場進入紊亂階段，過去一年紊亂持續(xù)性超出我們預期。未來紊亂終將結(jié)束，有待供應鏈提效或需求回落。過去數(shù)月我們觀察到美線貨量旺季回落，貨代報價高位下滑兩成，且北美航空貨量增速放緩，2022年建議警惕需求拐點風險。考慮市場預期與收益風險比，維持集運業(yè)“中性”評級。

油運市場2020年3-4月短暫瘋狂后，在過去一年經(jīng)歷了漫長的供需尋底階段，運價持續(xù)低迷。考慮原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成，預計未來原油海運貿(mào)易將隨終端消費恢復而迎來加速回暖，2022-23年油輪市場將開啟逐步復蘇。建議關(guān)注油運企業(yè)底部時機，受益標的中遠海能、招商輪船。

4風險提示

國內(nèi)疫情反復風險；

全球疫情持續(xù)時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經(jīng)濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監(jiān)管風險。