1993年以來，商務(wù)快遞需求和電商快遞需求的相繼爆發(fā)，行業(yè)因此經(jīng)歷了兩輪相對(duì)完整的大資本周期，分化形成了中高端和中低端兩大賽道。

中高端快遞資本周期已進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)格局和回報(bào)率穩(wěn)定的階段四，順豐龍頭地位清晰。直營(yíng)制的體制與領(lǐng)先的航空資源幫助順豐奠定了時(shí)效服務(wù)的基礎(chǔ)，在時(shí)效件賽道搭建起深厚的護(hù)城河，通過品牌、航空資源、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和多元化產(chǎn)品形成的高轉(zhuǎn)換成本建立領(lǐng)先地位長(zhǎng)達(dá)九年時(shí)間。

中低端快遞資本周期正處于階段三向階段四切換的位置，供給側(cè)改善，行業(yè)回報(bào)率有望回升。電商快遞在2007年后的爆發(fā)成為加盟制企業(yè)轉(zhuǎn)型的契機(jī)，經(jīng)歷了高回報(bào)吸引大量資本涌入、新進(jìn)入者增加競(jìng)爭(zhēng)加劇與規(guī)模至上惡性價(jià)格戰(zhàn)開啟的幾個(gè)時(shí)期，在極兔整合百世后，行業(yè)CR5已接近80%。

政策趨嚴(yán)的背景下，價(jià)格策略的有效性逐步下滑，頭部企業(yè)資本開支停止擴(kuò)張，電商快遞行業(yè)開始往高營(yíng)收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換。

1民營(yíng)快遞黃金10年

電商的快速發(fā)展是中低端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動(dòng)因素：2007年后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素影響下，中國(guó)GDP增速換擋，結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)紅利成為快遞行業(yè)再發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。

第二輪快遞行業(yè)資本周期起始于2007年（電商行業(yè)大發(fā)展，淘寶網(wǎng)2007年GMV同比增長(zhǎng)156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個(gè)階段如下：

階段一（2007-2012）：行業(yè)需求側(cè)快速發(fā)展，07-12年業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

階段二（2013-2018）：中小企業(yè)不斷進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)投融資達(dá)到高潮。通達(dá)系于2017年均完成上市。

階段三（2019-至今）：惡性價(jià)格戰(zhàn)開啟，中小企業(yè)率先出清，頭部企業(yè)戴維斯雙殺。2021年5月起，行業(yè)政策底率先出現(xiàn)，百世快遞也被極兔整合，行業(yè)進(jìn)入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現(xiàn)，拐點(diǎn)將至。

2007-2012年，電商行業(yè)快速發(fā)展（5年期間，淘寶網(wǎng)GMV實(shí)現(xiàn)約80%的年均復(fù)合增速），新的快遞需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，“雙十一”的助推下快遞行業(yè)首次出現(xiàn)了“爆倉(cāng)”情況。在此期間，快遞業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了36%的年均復(fù)合增速，2012年達(dá)到56.85億票，電商件占比首超50%。

期間，以通達(dá)系為首的快遞企業(yè)依次轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞領(lǐng)域，京東也于這個(gè)時(shí)期開啟自建物流，2010年百世集團(tuán)通過收購(gòu)匯通正式進(jìn)入電商快遞領(lǐng)域，2013年菜鳥網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)運(yùn)而生，代表主要玩家均已完成布局。

2013-2018年，電商快遞行業(yè)維持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，電商件占比不斷提高，需求側(cè)紅利持續(xù)。在此期間，快遞業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了41%的年均復(fù)合增速，業(yè)務(wù)量于2018年達(dá)到507億票。

中小玩家依次起網(wǎng)、多企業(yè)跨賽道進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，民營(yíng)電商快遞企業(yè)分化為兩個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)中通、韻達(dá)、圓通、申通以及百世，2018年市占率達(dá)到65%；第二梯隊(duì)天天、全峰、快捷、速爾快遞等，開啟競(jìng)爭(zhēng)。

2019年以來，快遞行業(yè)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量增速保持在20%-30%。在需求側(cè)穩(wěn)定的情況下，供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇穗A段影響行業(yè)變化的核心變量。

2019Q4開始，頭部企業(yè)開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價(jià)格戰(zhàn)，以此搶奪業(yè)務(wù)量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網(wǎng)并在產(chǎn)量區(qū)開啟價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。惡性價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，進(jìn)入到不可控狀態(tài)。

2軍備競(jìng)賽與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)

惡性價(jià)格戰(zhàn)背景下，通達(dá)系針對(duì)需求側(cè)的增長(zhǎng)以及自身市占率目標(biāo)的考量，開啟了新一輪的資本開支周期，行業(yè)陷入了軍備競(jìng)賽與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

軍備競(jìng)賽：2019-2021H1，通達(dá)系第一輪針對(duì)車輛與自動(dòng)化設(shè)備、第二輪針對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及土地資源進(jìn)行了大額資本開支，中通、韻達(dá)、圓通與申通累計(jì)資本開支分別為189、133、109與56億元。

無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)：通達(dá)系呈現(xiàn)的是高投入、低利潤(rùn)的狀態(tài)，脫離成本降幅的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)使各企業(yè)盈利能力大幅承壓。

軍備競(jìng)賽與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是，頭部企業(yè)遭遇戴維斯雙殺，融資難度增大；尾部企業(yè)逐漸掉隊(duì)，面臨被整合或出清。

通達(dá)系高投入、低利潤(rùn)的背景下，價(jià)格戰(zhàn)的壓力由加盟商以及上市公司逐漸傳導(dǎo)至快遞小哥身上，單票派費(fèi)收入快速下滑。

2021年，無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致監(jiān)管部門逐步介入，快遞行業(yè)再次迎來政策密集期，《浙七條》與《意見》的推出代表行業(yè)政策底率先出現(xiàn)。

政策日益趨嚴(yán)，新玩家起網(wǎng)的難度增加，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提升。自去年年底，哪吒速運(yùn)就傳出入局快遞行業(yè)的消息，但4月至5月，哪吒三次申請(qǐng)快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證均被郵政局拒絕。直至11月22日，哪吒才借助速爾快遞牌照開始在局部地區(qū)起網(wǎng)。

與此同時(shí)，面臨著低效和政策監(jiān)管兩大風(fēng)險(xiǎn)的惡性價(jià)格戰(zhàn)逐漸失效：以中通為例，在日票量800萬(wàn)票的2015年，每1億票的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)可以帶來約0.05元的單票成本下降，而到達(dá)日均4500萬(wàn)票的2020年，每1億票的增幅僅能帶來約0.004元的單票成本降幅，規(guī)模效益邊際下降，激進(jìn)的價(jià)格策略將損害企業(yè)利潤(rùn)根基。

此外，政策高壓下，惡性價(jià)格戰(zhàn)將是不可觸及的一條紅線，價(jià)格策略將面對(duì)較大的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

3管理決定價(jià)格戰(zhàn)失效下成敗

新階段下，并購(gòu)是比惡性價(jià)格戰(zhàn)效率更高的起網(wǎng)方式。極兔整合百世后，理想狀態(tài)下，日票量有望達(dá)到4500萬(wàn)票，市占率將超過申通。

此前由于電商資本的介入，行業(yè)整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購(gòu)成為快遞行業(yè)最有效率的起網(wǎng)方式，行業(yè)格局進(jìn)入新階段。

新階段下，管理水平將代替規(guī)模和投資成為成本的關(guān)鍵。由于新增產(chǎn)能逐步投放，折舊攤銷數(shù)額將增大，而隨著產(chǎn)能周期的進(jìn)行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業(yè)從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。

2021Q3，電商快遞行業(yè)開始往高營(yíng)收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換，中通、圓通、韻達(dá)與申通營(yíng)收增速分別為11%、25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、40%、-55%。

資本周期的階段四下，供給側(cè)成為核心變量。從內(nèi)生來看，新增產(chǎn)能逐漸投放，各企業(yè)進(jìn)入舊產(chǎn)能去化過程，精細(xì)化管理決定產(chǎn)能實(shí)際的消化情況，進(jìn)而決定成本端的優(yōu)化速率以及收入端的差異化定價(jià)能力。高質(zhì)量發(fā)展的階段中，管理能力是決定企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)壁壘的核心因素。

外延來看，新的并購(gòu)整合出現(xiàn)，是出清末期推動(dòng)行業(yè)走向寡頭壟斷的催化劑。規(guī)模大幅擴(kuò)張后，新的快遞網(wǎng)絡(luò)需要進(jìn)入重新規(guī)劃建設(shè)的時(shí)期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網(wǎng)絡(luò)將承接新網(wǎng)絡(luò)磨合時(shí)期所溢出的業(yè)務(wù)量，繼續(xù)消化產(chǎn)能。

行業(yè)供給側(cè)發(fā)生重大變革時(shí)期，量?jī)r(jià)齊升的背景下，頭部快遞企業(yè)均具有較大的利潤(rùn)和市值空間增長(zhǎng)彈性：假設(shè)2022年快遞行業(yè)單票價(jià)格能夠維持在2021Q4的水平，此后逐漸回歸至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中轉(zhuǎn)與運(yùn)輸成本的降幅對(duì)應(yīng)著0.04-0.05元）。

在分別給予中通、圓通以及韻達(dá)35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)市值為692-1036億元；韻達(dá)0.13-0.18元單票凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)市值為703-973億元。