核心觀點(diǎn)

?疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)外品牌齊聚國(guó)內(nèi)電商，海外三大集團(tuán)線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。目前歐萊雅電商銷售額占比26.6%，2020年中國(guó)區(qū)電商銷售占比高達(dá)60%；2021財(cái)年雅詩(shī)蘭黛線上收入占比約28%（2019財(cái)年約為15%），預(yù)計(jì)未來(lái)隨著時(shí)間推移還將有所提升（美洲地區(qū)目前約為31%，2020年中國(guó)區(qū)為40%）；2021前三季度資生堂電商銷售占比達(dá)30%，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到35%。

?疫情發(fā)生以來(lái)蜂擁而至的品牌和過(guò)去兩年新消費(fèi)高熱情緒使得國(guó)內(nèi)線上銷售流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，折扣走低，急速成長(zhǎng)的直播尤其是超頭主播重構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)。2021上半年仍然有較高的基數(shù)，而7月以來(lái)美妝消費(fèi)也與部分可選消費(fèi)一道，受到宏觀及政策不確定性影響，行業(yè)β紅利衰減。無(wú)論是下游的流量競(jìng)爭(zhēng)、還是生產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)、時(shí)間和法規(guī)成本的供應(yīng)鏈傳導(dǎo)，均對(duì)小品牌極其不友好。近期營(yíng)銷和銷售端也發(fā)生了一些環(huán)境變化。小紅書封禁近30個(gè)品牌，薇婭、雪梨被處罰，主播紛紛自查繳稅，小品牌及新進(jìn)玩家通過(guò)營(yíng)銷快速爆發(fā)的“窗口”幾乎不再。頂部品牌價(jià)格下壓背景下，中部品牌也有壓力，預(yù)期會(huì)有（國(guó)內(nèi)外）品牌掉隊(duì)，也將有部分品牌補(bǔ)位，行業(yè)面臨洗牌。

?過(guò)往我們有一個(gè)“長(zhǎng)板理論”的理解，國(guó)內(nèi)化妝品公司處在行業(yè)beta的紅利期內(nèi)，有長(zhǎng)板而其余技能及格即可有市場(chǎng)，這個(gè)長(zhǎng)板可以是精準(zhǔn)人群下的特定功效、或產(chǎn)品合格下的營(yíng)銷/銷售見(jiàn)長(zhǎng)以把握流量變化、或彩妝領(lǐng)域甚至“天下武功唯快不破”。但當(dāng)前的化妝品行業(yè)來(lái)到了新的時(shí)代，參與企業(yè)或許將發(fā)生轉(zhuǎn)變：有長(zhǎng)板即可→需補(bǔ)短板才行。已經(jīng)建立起一定認(rèn)知、良好形象的品牌迎來(lái)發(fā)展的大時(shí)代，而新品牌快成長(zhǎng)的高速路口正在關(guān)閉。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。

投資主題

報(bào)告亮點(diǎn)

本文作為《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》的系列延伸，截止到目前前文判斷持續(xù)被驗(yàn)證，而疫情的影響也在一定程度上超預(yù)期：行業(yè)流量?jī)?nèi)卷+品牌競(jìng)爭(zhēng)劇烈（折扣不斷刷新下限），同時(shí)供應(yīng)鏈管理不佳或淘汰部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的小企業(yè)，疊加行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或許發(fā)生變化。

投資邏輯

疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)外品牌齊聚國(guó)內(nèi)電商，海外三大集團(tuán)線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。蜂擁而至的品牌和過(guò)去兩年新消費(fèi)高熱情緒使得流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，實(shí)際銷售價(jià)格節(jié)節(jié)攀低，急速成長(zhǎng)的直播尤其是超頭主播重構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)；2021年生產(chǎn)端包含原料和運(yùn)費(fèi)漲價(jià)、監(jiān)管帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、時(shí)間、法規(guī)成本上升；此外，近期渠道和營(yíng)銷環(huán)境發(fā)生變化，行業(yè)面臨洗盤和結(jié)構(gòu)分化。

目錄

前言

去年疫情伊始，我們寫了一篇報(bào)告（《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》），聚焦在化妝品集團(tuán)和公司的供需和渠道變化，當(dāng)時(shí)的結(jié)論是：

1）供給端持續(xù)停工影響供給的概率不高，一般企業(yè)有大約2-3個(gè)季度的庫(kù)存（包含生產(chǎn)到成品）；

2）需求側(cè)線下銷售不暢，我國(guó)電商較為發(fā)達(dá)、電商基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善，線上開始火爆銷售但流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，商家/平臺(tái)較大力度促銷吸引消費(fèi)。品類方面，護(hù)膚相對(duì)彩妝呈現(xiàn)更強(qiáng)剛性。隨著海外疫情進(jìn)一步發(fā)酵，相比Q1更多區(qū)域線下購(gòu)物受限，疊加對(duì)收入的預(yù)期可能引發(fā)需求端變化。

3）渠道側(cè)：線上化趨勢(shì)明確，旅游零售渠道或有格局變化。流量爭(zhēng)奪激烈，商家紛紛開始促銷+套裝銷售擠占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額。

“我們認(rèn)為，以目前情況看，結(jié)合化妝品集團(tuán)、公司的成品庫(kù)存以及生產(chǎn)工藝、技術(shù)、毛利率水平等看，以及疫情對(duì)海外的供給和需求端的共同作用下，預(yù)計(jì)不太會(huì)出現(xiàn)化妝品大幅漲價(jià)，當(dāng)前更大的壓力是貨源和區(qū)域購(gòu)買力的重新平衡。

經(jīng)歷此輪疫情后，免稅商家或更多考慮免稅場(chǎng)景的多元化布局，免稅商與機(jī)場(chǎng)業(yè)主的議價(jià)權(quán)也預(yù)計(jì)將略有提升（應(yīng)對(duì)突發(fā)情形下的客流急劇減少），品牌方對(duì)于旅游零售商的考量在銷售規(guī)?；A(chǔ)上，預(yù)計(jì)也將更為全面（例如考慮免稅場(chǎng)景的布局、所對(duì)應(yīng)區(qū)域內(nèi)消費(fèi)群體的購(gòu)買力、觸達(dá)消費(fèi)者的難易程度等等）。”

截止到目前上述判斷持續(xù)被驗(yàn)證，而疫情的影響也在一定程度上超預(yù)期：行業(yè)流量?jī)?nèi)卷+品牌競(jìng)爭(zhēng)劇烈（折扣不斷刷新下限），同時(shí)供應(yīng)鏈管理不佳或淘汰部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的小企業(yè)，疊加行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或許發(fā)生變化。此外海外疫情有所恢復(fù)，行業(yè)預(yù)期也有一定變化，據(jù)2021Q3歐萊雅財(cái)報(bào)敘述，三季度表現(xiàn)最好的是美國(guó)市場(chǎng)，線下開始恢復(fù)增長(zhǎng)；雅詩(shī)蘭黛線下零售（尤其是美洲地區(qū)和EMEA）也在剛剛過(guò)去的2021Q3季度內(nèi)強(qiáng)勁恢復(fù)（海外疫情相比國(guó)內(nèi)晚約一個(gè)季度，上年同期Q2、Q3基數(shù)也較低）。我們本篇系列報(bào)告嘗試做后續(xù)推演。

一、美妝企業(yè)2020年來(lái)表現(xiàn)：電商快速滲透，中國(guó)區(qū)增長(zhǎng)強(qiáng)勁

疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)外線下消費(fèi)持續(xù)受到影響，眾多品牌紛紛涌向國(guó)內(nèi)電商，電商也成為國(guó)際國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。目前歐萊雅電商銷售額占比26.6%，2020年中國(guó)區(qū)電商銷售占比高達(dá)60%；2021財(cái)年雅詩(shī)蘭黛線上收入占比約28%（2019財(cái)年約為15%），預(yù)計(jì)未來(lái)隨著時(shí)間推移還將有所提升（美洲地區(qū)目前約為31%，2020年中國(guó)區(qū)為40%）；2021前三季度資生堂電商銷售占比達(dá)30%，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到35%。

2021財(cái)年雅詩(shī)蘭黛旅游零售渠道銷售額占比28%（2011財(cái)年和2016財(cái)年占比分別為9.9%和12%）；資生堂最新季報(bào)顯示2021前三季度旅游零售渠道業(yè)務(wù)占比為11.90%（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高公司其他業(yè)務(wù)部門達(dá)到16.8%。2016年資生堂旅游零售銷售占比為2.9%）

隨著疫苗接種率提升、公共活動(dòng)限制減少，Q3以來(lái)歐美地區(qū)美妝市場(chǎng)得以恢復(fù)（海外疫情相比國(guó)內(nèi)晚約一個(gè)季度，Q3基數(shù)相對(duì)較低）。

（一）歐萊雅

據(jù)歐萊雅2020年報(bào)，2020年全球美妝市場(chǎng)下滑8%，歐萊雅-4.1%（上半年-11.7%，Q3和Q4分別增長(zhǎng)1.6%和4.8%），其中電商銷售占比提升約10.9pct約26.6%（達(dá)74億歐元，同比增長(zhǎng)62%，是集團(tuán)第一大市場(chǎng)）；歐萊雅2021Q3季報(bào)顯示前三季度公司電商渠道銷售額同比增長(zhǎng)29.7%，占?xì)W萊雅總銷售額的26.6 %（上年同期為23.7%），與2020年持平，2018、2019年僅分別為11%、15.7%（據(jù)可考證的數(shù)據(jù)，2016Q3歐萊雅電商占比僅3.9%，2017年預(yù)計(jì)上升至7%左右）。歐萊雅旅游零售渠道2021H1增長(zhǎng)17%。高檔占比穩(wěn)步提升，2021前三季度高檔比例上升至37.05%。

2020 年亞太地區(qū)為歐萊雅唯一增長(zhǎng)的區(qū)域市場(chǎng)，銷售額同比增長(zhǎng) 1.5%至 98 億元，按不變匯率增長(zhǎng) 3.5%，亞太也是公司的第一大銷售區(qū)域（占比 35%），主要是中國(guó)大陸地區(qū)的帶動(dòng)；歐萊雅 2020 年在中國(guó)銷售額增長(zhǎng) 27%，其中電商增長(zhǎng) 56%，占比達(dá) 60%，中國(guó)從 2006 年第九位的市場(chǎng)上升至 2020 年的第二名；西歐下滑 10.3%（同期市場(chǎng)-15%12）；美國(guó) H2 恢復(fù)增長(zhǎng)，整體增長(zhǎng) 2.8%（其中電商急劇增長(zhǎng)+83%，占比達(dá)到 22%）。

2020 年幾大細(xì)分品類中僅護(hù)膚同比增長(zhǎng) 5.73%，收入占比從 2019 年的 35%上升至 39.5%；彩妝下滑幅度最大-24%（護(hù)膚+彩妝合計(jì)收入占比從 2019 年的 61.28%→2020 年的60.81%）。但集團(tuán)毛利率基本持平在 73%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與 2019 年持平為 18.6%。公司2020 年庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)中略升，其中成品庫(kù)存占比穩(wěn)定在 93%。

2021 年前三季度高檔部門同比增長(zhǎng) 23.5%，在北美實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、通過(guò)中國(guó)大陸和旅游零售在北亞進(jìn)一步鞏固了領(lǐng)導(dǎo)地位（香氛、護(hù)膚和彩妝高檔產(chǎn)品繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額）。

北美地區(qū) 2021 前三季度同比增長(zhǎng) 15.8%，疫苗接種率提升、公共限制放寬，當(dāng)?shù)孛缞y消費(fèi)回升明顯：美國(guó)護(hù)膚品和香氛遠(yuǎn)超 2019 年，護(hù)膚和彩妝產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)，線下也開始恢復(fù)長(zhǎng)，線上銷售相比 2019 年同期翻倍有余。歐洲地區(qū) Q3 恢復(fù)至接近疫情前水平，盡管線上線下達(dá)到新的平衡；歐萊雅繼續(xù)在英國(guó)和德國(guó)、電商等領(lǐng)域獲得市場(chǎng)份額。

北亞地區(qū)依然受到疫情反復(fù)的沖擊，但在多渠道模式下公司在 Q3 表現(xiàn)好于市場(chǎng)，增長(zhǎng)21.3%。日本、韓國(guó)線下銷售受較為劇烈的影響。中國(guó)大陸地區(qū)在夏季也關(guān)閉部分線下門店，包含海南在內(nèi)的旅游市場(chǎng)也受到影響，但歐萊雅中國(guó)依然獲得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，相比于 2019Q3 歐萊雅中國(guó)單季度增長(zhǎng) 42.8%；得益于蘭蔻、HR 等的發(fā)展，高端品牌 Q3同比增速也在雙位數(shù)。

（二）雅詩(shī)蘭黛

隨著海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，雅詩(shī)蘭黛本土區(qū)域及美洲業(yè)務(wù)占比逐步下降。雅詩(shī)蘭黛在2020公歷年加強(qiáng)了在全球高端化妝品領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)水平和旅游零售渠道的優(yōu)勢(shì)，將更多的精力和資源放在護(hù)膚、香水、亞太區(qū)和亞太區(qū)的旅游零售及全球線上銷售等增長(zhǎng)引擎上；增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力進(jìn)化的過(guò)程中，公司在資源分配的靈活性和敏捷性持續(xù)增強(qiáng)。

2020財(cái)年（2019/7/1~2020/6/30）雅詩(shī)蘭黛銷售額162.2億美元（+13%，扣除匯率因素外凈銷售額增長(zhǎng)11%），亞太地區(qū)銷售增長(zhǎng)22%至55億美元（亞太地區(qū)收入占比已經(jīng)達(dá)到33.83%，2019財(cái)年為24.71%，2016財(cái)年為19.29%），歐洲中東非和美洲地區(qū)分別約69.46億美金、37.97億美金、增速分別為9%和1%；中國(guó)區(qū)約有40%的線上銷售占比。2016-2021財(cái)年亞太地區(qū)凈銷售額cagr=20.3%，遠(yuǎn)超EMEA和美洲地區(qū)。

雅詩(shī)蘭黛護(hù)膚品銷售占比從2019財(cái)年的44%上升至20財(cái)年的52%（2016財(cái)年護(hù)膚、彩妝占比分別為39.5%和41.7%），進(jìn)一步上升至2021財(cái)年的58%，彩妝份則相應(yīng)為39%、33%和26%。護(hù)膚品類銷售cagr=16.4%，彩妝在2021財(cái)年依然受到疫情的較大影響。疫情以來(lái)彩妝收入下滑較多，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也影響較大。

2022財(cái)年Q1即剛剛過(guò)去的公歷年Q3季度，雅詩(shī)蘭黛凈銷售額同比增長(zhǎng)23%至43.9億美元，內(nèi)生增長(zhǎng)18%，主要得益于線下情況有所好轉(zhuǎn)（物流限制下部分零售商提前進(jìn)貨，以確保節(jié)假日暢銷商品上架，對(duì)銷售增長(zhǎng)約有1.5pct的貢獻(xiàn)；2021年投資的DECIEM的并表貢獻(xiàn)了約3pct的凈收入增長(zhǎng)），從最近的一波疫情影響中逐漸恢復(fù)，尤其是美洲和EMEA地區(qū)的實(shí)體零售有卓越的表現(xiàn)。

分區(qū)域看美洲、EMEA、亞太地區(qū)增速分別為37%、22%和15%（按不變匯率分別增長(zhǎng)36%、21%和11%；剔除并購(gòu)、匯率變化外的內(nèi)生增長(zhǎng)為27%、19%和10%。亞太地區(qū)增速放緩，主要是由于delta病毒而采取相比去年同期更嚴(yán)的限制，盡管線上強(qiáng)勁，但7、8月由于疫情和618、雙十一的前后擠壓，線上增速放緩），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別由0.65億美元增至2.54億美元、增長(zhǎng)13%至4.65億美元和下滑7%至2.22億美元（亞太地區(qū)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下行，20.71%→16.74%；EMEA相應(yīng)從26.69%→24.83%）。美洲地區(qū)銷售的線上滲透率保持穩(wěn)定，在31%左右；EMEA地區(qū)香水和彩妝市場(chǎng)隨著社交場(chǎng)合增加而強(qiáng)勁增長(zhǎng)。中國(guó)和韓國(guó)繼續(xù)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)雅詩(shī)蘭黛旅游零售業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情影響該季度海南旅游零售銷售，9月初限制取消，并且通過(guò)線上補(bǔ)購(gòu)的方式減輕影響。歐美暑假旅游回升，但國(guó)際旅行僅恢復(fù)至疫情前的40%左右。中國(guó)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，從兩三年的維度看也是高速增長(zhǎng)；其中中國(guó)大陸地區(qū)超過(guò)一半的品牌和幾乎所有渠道都實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。核心理念是從各個(gè)渠道盡可能滿足有強(qiáng)大消費(fèi)力的中國(guó)消費(fèi)者的需求。

但公司線上收入在上年同期顯著內(nèi)生增長(zhǎng)后依然有較高速的增長(zhǎng)（并且有部分區(qū)域線下恢復(fù)較好），目前已經(jīng)約為疫情前最后一個(gè)季度的近兩倍。雅詩(shī)蘭黛推進(jìn)了與Instagram、Snapchat、Tik Tok、微信等的合作，利用社媒趨勢(shì)和創(chuàng)新的方式加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)，也利用科技來(lái)更好地進(jìn)行定制化商品和個(gè)性化服務(wù)等延伸業(yè)務(wù)，提升消費(fèi)者的轉(zhuǎn)化與留存。同時(shí)雅詩(shī)蘭黛加大了對(duì)電商的投入，增加對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)，2021Q3（即2022財(cái)年Q1）lamer入駐東南亞的Lazada，憑借差異化的定制、獨(dú)特的服務(wù)和高端的包裝獲得非常大的成功，本季度祖馬龍也將入駐Lazada。盡管線下恢復(fù)，公司仍然預(yù)期線上繼續(xù)增長(zhǎng)。2021財(cái)年雅詩(shī)蘭黛線上收入占比已經(jīng)達(dá)到約28%，規(guī)模比兩年前翻了一番多（2019財(cái)年占比約是15%），未來(lái)隨著時(shí)間推移依然將會(huì)提升。

在面對(duì)供應(yīng)鏈緊張的局面下，公司作為奢侈品企業(yè)，擁有足夠的定價(jià)權(quán)和溢價(jià)水平來(lái)平抑和對(duì)沖供應(yīng)鏈帶來(lái)的挑戰(zhàn)。得益于強(qiáng)復(fù)購(gòu)、復(fù)雜的數(shù)據(jù)分析驅(qū)動(dòng)下的獲客和留存、線上高觸達(dá)、創(chuàng)新管線等，2022財(cái)年公司加速在護(hù)膚、香水、亞太及亞太地區(qū)的旅游零售、全球電商方面的增長(zhǎng)引擎。2021財(cái)年雅詩(shī)蘭黛旅游零售渠道銷售額占比28%（2011財(cái)年和2016財(cái)年占比分別為9.9%和12%）。

（三）資生堂

2021年單三季度凈銷售額同比增長(zhǎng)13%，日本外同比增長(zhǎng)22%，主要是在美洲、EMEA、旅游零售渠道強(qiáng)勁增長(zhǎng)，抵消了日本國(guó)內(nèi)和中國(guó)地區(qū)的挑戰(zhàn)。電商增速約低位的20%（主要是高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)），占比達(dá)30%（2019、2020年分別為13%和25%，增速超45%。此外線上高檔比例從2019年的16%增長(zhǎng)至2020年的30%，增速超60%）；護(hù)膚品銷售額增長(zhǎng)11%，占比63%。2021前三季度資生堂總體收入恢復(fù)至疫前2019年同期的90%，日本本土-34%，本土以外+6%；中國(guó)區(qū)+26%，美洲業(yè)務(wù)+3%，旅游零售渠道-6%(2020年旅游零售渠道占比10.7%，2016年為2.9%，2021前三季度累計(jì)占比約11.90%，并且旅游零售渠道營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于公司其他業(yè)務(wù)部門，報(bào)表層面為16.8%的opm)。同比看品牌，SHISEIDO主品牌+16%，CPB+20%，NARS +45%，Dolce&Gabbana +40%。

Q3季度內(nèi)亞太區(qū)主要是電商增長(zhǎng)，單季度+80%（Q3 YTD 超60%增長(zhǎng)）。美洲地區(qū)所有類別均增長(zhǎng)，單季度+19%（Q3 YTD +34%），電商單Q3和Q1-Q3均有10-15%左右下滑；醉象于9月底新增門店，隨著市場(chǎng)恢復(fù)，彩妝也反彈。EMEA主要是得益于彩妝和香水消費(fèi)恢復(fù)，單季度和Q1-Q3分別增長(zhǎng)5%和+23%；電商單Q3高單位數(shù)增長(zhǎng)，Q1-Q3獲15-20%左右增長(zhǎng)。旅游零售渠道中海南受疫情反復(fù)和惡劣天氣影響而增速放緩。

中國(guó)市場(chǎng)線上銷售在高檔、護(hù)膚帶動(dòng)下增長(zhǎng)強(qiáng)勁，競(jìng)爭(zhēng)激烈，線下仍受疫情和天氣影響。

相比上年同期Q3資生堂加大了市場(chǎng)投放（費(fèi)率+0.9pct，主要是加強(qiáng)了digital communication投放及戰(zhàn)略性加大了中國(guó)區(qū)和旅游零售渠道的投放），毛利率+0.7pct，人工費(fèi)用-2.5pct，主要是虧損專柜關(guān)店、EMEA和美洲地區(qū)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

Q4伴隨疫情恢復(fù)公司將有積極的營(yíng)銷投放，2021H2營(yíng)銷投放費(fèi)用率預(yù)計(jì)30.9%（H1為29%）除了一貫的中國(guó)區(qū)雙十一促銷、亞太區(qū)加強(qiáng)線上活動(dòng)，海南旅游零售渠道預(yù)計(jì)也將增加柜臺(tái)、同時(shí)強(qiáng)化線上銷售。護(hù)膚品創(chuàng)新方面上線“second skin”，此外將在2022年于日本和中國(guó)推出INRYU（內(nèi)在美品牌）。

過(guò)去年份中國(guó)區(qū)尤其是高檔產(chǎn)品帶動(dòng)下增長(zhǎng)較快，2021前三季度資生堂在中國(guó)區(qū)高檔美妝產(chǎn)品占比已經(jīng)高達(dá)55%，比上年同期的49.2%提升5.8pct。未來(lái)預(yù)計(jì)持續(xù)數(shù)字營(yíng)銷投放，電商占比仍將提升（預(yù)期2023年提升至35%）。

疫情期間海外消費(fèi)受較大影響，三大集團(tuán)發(fā)力中國(guó)區(qū)，獲得持續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，在估值層面也得以表現(xiàn)更好，目前歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛估值約在50余倍pe。綜合看，國(guó)際公司對(duì)于中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)重視程度更高，尤其是線上銷售，數(shù)字營(yíng)銷、社媒等投放加大；歐萊雅未披露旅游零售目前占比，但在各業(yè)務(wù)板塊中增速高，資生堂與雅詩(shī)蘭黛旅游零售渠道比例也在不斷提升，尤其是海南地區(qū)布局增大（資生堂旅游零售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于其他各部門）。中國(guó)美妝市場(chǎng)仍然處在成長(zhǎng)期，與市場(chǎng)預(yù)期不同的是，基于上市公司的考量，如疫情恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)國(guó)際集團(tuán)將持續(xù)中國(guó)區(qū)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而非“厚此薄彼”般削弱中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的體量。

國(guó)內(nèi)公司同樣經(jīng)歷了一番線上化及線上高速增長(zhǎng)的階段。截止最新季度，珀萊雅線上銷售占比約8成，薇諾娜等繼續(xù)保持著線上高比例。線上仍然是目前可見(jiàn)范圍內(nèi)諸多公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，只不過(guò)線上渠道也在不斷變遷。

二、流量?jī)?nèi)卷，競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌分化

國(guó)內(nèi)外品牌瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)線上渠道爭(zhēng)奪消費(fèi)者購(gòu)買力，這一點(diǎn)在去年的報(bào)告中已做過(guò)論斷，今年流量?jī)?nèi)卷有非常極致的演繹，美妝銷售在品牌官方線上店鋪、超頭主播、淘外（三者均為有稅）及免稅渠道（甚至中免的離島補(bǔ)購(gòu)等有稅渠道）等四處開花。以往各品牌占用競(jìng)對(duì)在消費(fèi)者的額度更多發(fā)生在雙十一、618等大促節(jié)點(diǎn)——具體表現(xiàn)為銷售gmv/銷售件數(shù)在大促節(jié)點(diǎn)顯著飆升，而疫情之后品牌方價(jià)格體系一再下探，核心因素是增長(zhǎng)的壓力（先穩(wěn)增長(zhǎng)），渠道方議價(jià)開始提升，超頭主播更是享受了超高議價(jià)。雙十一的歐萊雅與薇婭、李佳琦“誰(shuí)賣得更便宜”，也將直播業(yè)態(tài)推上了浪尖。

（一）流量?jī)?nèi)卷，抖音分流

當(dāng)一個(gè)新的流量洼地誕生，嗅覺(jué)敏銳的玩家率先參與，而該等流量洼地為擴(kuò)大業(yè)務(wù)，團(tuán)結(jié)這批新興的玩家互利共贏，這樣的模式下已經(jīng)誕生過(guò)淘品牌、微信品牌、小紅書品牌超頭kol品牌和抖品牌等等。然而渠道變遷以及伴隨的新興品牌似乎是必然發(fā)生的，尤其是高毛利率、高銷售費(fèi)用率、個(gè)體化差異較大且習(xí)慣遷移相對(duì)較容易的類別；當(dāng)新的渠道產(chǎn)生，最初只是一小部分玩家的流量紅利，隨著越來(lái)越多的品牌入駐，流量成本不斷推升，直至整體水位一致，敏銳的玩家又開始尋找和構(gòu)建新的游戲場(chǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，流量洼地可以被快速填平，新的運(yùn)營(yíng)手法、花式獲得高速傳播和模仿，而難以被模仿、學(xué)習(xí)的“套路”/“渠道”議價(jià)飛速上升，同樣推高運(yùn)營(yíng)成本。雙十一后淘內(nèi)兩大頭部主播與歐萊雅的雙十一低價(jià)之爭(zhēng)發(fā)酵，背后是渠道與品牌的議價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪，也是頭部直播在從早期的增量渠道、不斷壯大成長(zhǎng)至不可忽視的渠道階段下必然發(fā)生的再平衡。近期雪梨、薇婭接連被罰，直播業(yè)態(tài)beta紅利受影響。

疫情影響下，淘系在2020年高速增長(zhǎng)，根據(jù)阿里平臺(tái)數(shù)據(jù)護(hù)膚和彩妝均獲得30%+的gmv增速（分別增長(zhǎng)30.12%和30.4%），而截止2021年11月護(hù)膚、彩妝在阿里平臺(tái)的gmv分別-3.5%和-10.5%；2021年1-11月相比2019年1-11月護(hù)膚和彩妝兩年復(fù)合增速為12.99%和9.00%。社零中限額以上化妝品類除個(gè)別月份外保持相對(duì)較高的增長(zhǎng)（2021年1-11月化妝品類相比2019年1-11月增長(zhǎng)35.8%，兩年復(fù)合增速為16.5%）。

2021年淘系一方面因上年高增長(zhǎng)高基數(shù)、淘外分流，另外還有行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下，活躍的新興品牌、新銳品牌邊際有所變化，淘系與社零中限額以上化妝品類增速的剪刀差也在一定程度上呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化：消費(fèi)者熟知的、上市公司等可得數(shù)據(jù)的美妝龍頭企業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定、喜人，而諸多中小企業(yè)、中小品牌則在流量紅利變?nèi)?、監(jiān)管趨嚴(yán)后較為艱難。

彩妝賽道上gmv≥5kw的品牌數(shù)量及平均gmv在2020年雙雙增加，而2021年雙雙回落，共同造成行業(yè)上漲與下滑；2021年相比2019年月度淘系彩妝top50品牌的gmv占比增加。護(hù)膚呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)比彩妝晚（2020年部分原主業(yè)在線下的護(hù)膚公司加速線上化），gmv≥5kw的品牌數(shù)量除1、6月外均比2020年同月少，而平均gmv則緩慢抬升。

淘系增速放緩，大促時(shí)間大幅延長(zhǎng)，折扣也日漸走低，雙11期間部分大牌售價(jià)約達(dá)到掛牌價(jià)的35折左右），對(duì)前后月份甚至季度虹吸效應(yīng)顯著。大促對(duì)品牌和消費(fèi)者精力占用巨大，且流量過(guò)于擁擠、成本攀升（實(shí)際銷售折扣越來(lái)越低）。美妝類目集中銷售并非良性發(fā)展，比拼大促榜單的背后是犧牲日常銷售。

目前現(xiàn)有渠道內(nèi)的流量?jī)?nèi)卷已成不爭(zhēng)的事實(shí)，品牌方不斷尋找新的流量洼地，2021年是抖音電商大放光彩的一年。據(jù)公開報(bào)道，抖音1-11月電商gmv增長(zhǎng)11倍，抖音小店gmv增長(zhǎng)44.9倍。2021Q3抖音美妝品類gmv達(dá)105.58億元，占比全品類10.62%據(jù)第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)果集統(tǒng)計(jì)，今年雙11期間，Whoo、雪花秀、雅詩(shī)蘭黛、SKII等國(guó)際品牌和韓束、花西子、薇諾娜、自然堂、歐詩(shī)漫國(guó)產(chǎn)品牌、及雅萌等13個(gè)品牌在抖音平臺(tái)銷售額破億。截止11月數(shù)據(jù)出爐，Whoo、雅詩(shī)蘭黛、雪花秀三個(gè)國(guó)際品牌在抖音的gmv分別達(dá)到19.4、11.1、10.4億元；國(guó)內(nèi)品牌歐詩(shī)漫、花西子、珀萊雅、韓束均在8-9億之間。

抖音電商獨(dú)立APP抖音盒子也已誕生，抖音盒子也專門設(shè)立了美妝欄目，雖然目前的sku仍然較少；硬核補(bǔ)貼價(jià)格最多低至參考低價(jià)的1/3（與各品牌策略強(qiáng)相關(guān)）；另外抖音盒子和抖音小店打通，消費(fèi)者端歷史訂單也同步。

此外，2019、2020年美妝品牌吸引眾多產(chǎn)業(yè)資本涌入，美妝電商更加火熱，也推升了流量成本。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，參考艾媒咨詢，2019、2020年1-11月化妝品行業(yè)融資筆數(shù)在49、48筆，融資金額分別為146.22億元和95.36億元。2021年資本趨于冷靜，雖然融資筆數(shù)截止10月仍然有51筆，但金額下降至60.6億元，單筆融資金額為1.19億元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99億元有較大下降。

此外，伴隨著5月1日行業(yè)監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)即后續(xù)配套的一系列細(xì)則，功效測(cè)試及備案流程、要求等增加了化妝品參與者的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本：據(jù)中貿(mào)合規(guī)中心統(tǒng)計(jì)，截止10月24日化妝品備案注冊(cè)新品數(shù)約2.35萬(wàn)件(2019、2020全年分別約3.99萬(wàn)件和3.55萬(wàn)件)；近期377風(fēng)波中，相關(guān)未注冊(cè)的諸多商品紛紛下架；近日直播行業(yè)整頓和查稅。種種因素疊加下行業(yè)發(fā)展迎來(lái)變革，未來(lái)將更為理性和良性，部分資本和熱錢催生的爆發(fā)式增長(zhǎng)或?qū)⒉辉?，流量成本也預(yù)期有所降低，新的流量、渠道正在醞釀。

（二）供應(yīng)鏈變化、限電，原料價(jià)格上漲

今年來(lái)大宗商品紛紛漲價(jià)，常見(jiàn)原料如甘油等也處在漲價(jià)周期中。下半年的限電也使得部分供給受影響，而商品往往是邊際定價(jià)，致使部分原料較大幅度漲價(jià)，運(yùn)費(fèi)上漲等因素也推動(dòng)了原料成本上升。

原料漲價(jià)、終端降價(jià)，將發(fā)生什么？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先解釋毛利率、銷售費(fèi)率和凈利率的問(wèn)題。

（三）毛利率和銷售費(fèi)用率與利潤(rùn)率的解釋

諸多公司在突發(fā)情況下往往先保收入/現(xiàn)金流流入，背后是活下來(lái)、活得穩(wěn)（穩(wěn)定增長(zhǎng)）、活得好（盈利狀況好），規(guī)模效應(yīng)除了可以攤薄固定生產(chǎn)成本，還可以攤薄銷售費(fèi)用、也支持企業(yè)做更多研發(fā)。

可選消費(fèi)中有非常多高毛利率的產(chǎn)品（當(dāng)然高毛利并不一定高凈利率，此類可選往往需要較高的營(yíng)銷投入、銷售費(fèi)用率，最終獲得比較合理的利潤(rùn)率水平）。

?折扣：

高毛利率、低毛利率產(chǎn)品在打同樣的折扣的同時(shí)，毛利率變化的感受：售價(jià)200元的產(chǎn)品，在成本只有20元的時(shí)候，打五折和原價(jià)銷售相比，毛利率從90%變到了80%；而成本有70元的時(shí)候，毛利率從65%變到了30%。越高毛利率的產(chǎn)品，毛利率對(duì)于折扣的變化越不敏感。

?高毛利率產(chǎn)品的成本變動(dòng)對(duì)于毛利率的變化

除了終端折扣變化，成本變動(dòng)對(duì)高、低毛利率品類也有非常不同程度的影響。成本只有20元（原價(jià)銷售對(duì)應(yīng)毛利率對(duì)應(yīng)90%）的情況下，成本變化20%，毛利率變化2pct；而成本70元（原價(jià)銷售對(duì)應(yīng)毛利率對(duì)應(yīng)65%）的情況下，成本變化20%，毛利率變化7pct。

結(jié)論：高毛利率產(chǎn)品相對(duì)弱化對(duì)成本（尤其是如化妝品類成本端有例如包材等可以較為容易優(yōu)化的部分）、終端售價(jià)變化的關(guān)注，同時(shí)品牌商往往會(huì)通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)平衡毛利率水平。這也是盡管2020年疫情變化，歐萊雅的毛利率不變、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不變的原因之一；雅詩(shī)蘭黛近年來(lái)毛利率緩慢下行在75%-77%左右，也僅僅在2020Q2期間毛利率降至68.48%，在Q3快速恢復(fù)至77%，全年毛利率相比前幾年的80%左右下降5pct，相比2019年的77.36%下降僅2pct。此外，盡管我們直觀感覺(jué)國(guó)內(nèi)品牌已經(jīng)非常內(nèi)卷，較高毛利率的玩家指標(biāo)季度環(huán)比依然較穩(wěn)（有部分會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化原因）。

三、行業(yè)變革時(shí)代，有長(zhǎng)板→需補(bǔ)短板

行業(yè)層面看，原料漲價(jià)上文已列出，而疫情發(fā)生以來(lái)國(guó)內(nèi)線上銷售流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，折扣走低，2021上半年仍然有較高的基數(shù)，而7月以來(lái)美妝消費(fèi)也與部分可選消費(fèi)一道，受到宏觀及政策不確定性影響，行業(yè)β紅利衰減。無(wú)論是下游的流量競(jìng)爭(zhēng)、還是供應(yīng)鏈傳導(dǎo)， 對(duì)小品牌極其不友好。同時(shí)，近期營(yíng)銷和銷售端也發(fā)生了一些環(huán)境變化。小紅書封禁近30個(gè)品牌，薇婭、雪梨被處罰，主播紛紛自查繳稅，小品牌及新進(jìn)玩家通過(guò)營(yíng)銷快速爆發(fā)的“窗口”幾乎不再。頂部品牌價(jià)格下壓背景下，中部品牌也有壓力，預(yù)期會(huì)有（國(guó)內(nèi)外）品牌掉隊(duì)，也將有部分品牌補(bǔ)位，行業(yè)面臨洗牌。

過(guò)往我們有一個(gè)“長(zhǎng)板理論”的理解，國(guó)內(nèi)化妝品公司處在行業(yè)beta的紅利期內(nèi)，有長(zhǎng)板而其余技能及格即可有市場(chǎng)，這個(gè)長(zhǎng)板可以是精準(zhǔn)人群下的特定功效、或產(chǎn)品合格下的營(yíng)銷/銷售見(jiàn)長(zhǎng)以把握流量變化、或彩妝領(lǐng)域甚至“天下武功唯快不破”。但當(dāng)前的化妝品行業(yè)來(lái)到了新的時(shí)代，參與企業(yè)或許將發(fā)生轉(zhuǎn)變：有長(zhǎng)板即可→需補(bǔ)短板才行。已經(jīng)建立起一定認(rèn)知、良好形象的品牌迎來(lái)發(fā)展的大時(shí)代，而新品牌快成長(zhǎng)的高速路口正在關(guān)閉。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。