報(bào)告導(dǎo)讀

行業(yè)監(jiān)管政策出臺(tái)，快遞行業(yè)非理性價(jià)格戰(zhàn)已短期緩和，且Q2通達(dá)系份額初現(xiàn)回升。預(yù)計(jì)行業(yè)新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大，建議重視頭部企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：7月增速略降。

7月快遞量?jī)赡陱?fù)合增速30%，較上半年回落約3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，7月社零與網(wǎng)上零售額均增速回落；另一方面，7月下旬臺(tái)風(fēng)天氣及疫情反復(fù)等短期擾動(dòng)影響?？紤]商流結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)下半年快遞業(yè)務(wù)量增速有望繼續(xù)保持較高增速。

二、快遞價(jià)：非理性價(jià)格戰(zhàn)短期緩和,二季度通達(dá)系份額初現(xiàn)回升。

（1）行業(yè)監(jiān)管出手，非理性價(jià)格戰(zhàn)短期緩和。過去一年非理性價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。行業(yè)監(jiān)管4月出手以來，行業(yè)單票收入下行放緩。隨著6月傳統(tǒng)旺季結(jié)束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比回落1.6%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。作為價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)向標(biāo)，義烏單票收入降幅相對(duì)行業(yè)趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們的預(yù)期。

（2）二季度通達(dá)系份額初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升。過去一年，新進(jìn)入者通過非理性價(jià)格戰(zhàn)，使得通達(dá)系份額承壓。隨著行業(yè)監(jiān)管4月出手，通達(dá)系份額2021Q2初現(xiàn)回升。2021Q2通達(dá)系市場(chǎng)份額71.7%，環(huán)比Q1回升2.8個(gè)百分點(diǎn)，較2019年仍下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中通、韻達(dá)、圓通等頭部企業(yè)份額已回升至接近前期高位。7月通達(dá)系份額繼續(xù)穩(wěn)中有升。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。

三、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：戰(zhàn)國(guó)時(shí)代寡頭崛起。

2020年，中國(guó)電商快遞行業(yè)從“春秋時(shí)代”進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。龍頭企業(yè)采取價(jià)格戰(zhàn)作為拉開份額差距的主動(dòng)手段，同時(shí)疊加新進(jìn)入者低價(jià)搶奪份額，非理性價(jià)格戰(zhàn)激烈，并引發(fā)監(jiān)管干預(yù)。短期來看，政府監(jiān)管措施將緩和非理性價(jià)格戰(zhàn)。中長(zhǎng)期來看，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提升目標(biāo)堅(jiān)定，行業(yè)利潤(rùn)率將可能維持較低水平，資產(chǎn)負(fù)債表健康、現(xiàn)金流充裕、網(wǎng)絡(luò)管理能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)將最終建立長(zhǎng)期規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

四、投資策略：重視頭部企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)普遍認(rèn)同，行業(yè)終將走向高度集中。行業(yè)監(jiān)管下，以及規(guī)模經(jīng)營(yíng)能力高要求，預(yù)計(jì)新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大。建議放低短期業(yè)績(jī)預(yù)期，重視頭部企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)分析。

短期利潤(rùn)脆弱，且難于預(yù)測(cè)；監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程；電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化。

目錄

報(bào)告正文

1 7月跟蹤：快遞量增速略降，非理性價(jià)格戰(zhàn)緩和

7月快遞量?jī)赡陱?fù)合增速30%，較上半年回落約3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，7月社零與網(wǎng)上零售額均增速回落；另一方面，7月下旬臺(tái)風(fēng)天氣及疫情反復(fù)等短期擾動(dòng)影響?？紤]商流結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)下半年快遞業(yè)務(wù)量增速有望繼續(xù)保持較高增速。

隨著6月傳統(tǒng)旺季結(jié)束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比小幅回落，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。作為價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)向標(biāo)，義烏非理性價(jià)格戰(zhàn)已有緩和。同時(shí)，通達(dá)系二季度份額初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。

1.1 商流：傳統(tǒng)旺季后7月增速放緩                  

消費(fèi)7月增速放緩。7月社零兩年復(fù)合增速3.6%，較Q2的4.6%回落1個(gè)百分點(diǎn)，為3月以來新低。

“618”傳統(tǒng)電商大促活動(dòng)刺激6月線上消費(fèi)增速提升，而傳統(tǒng)旺季后7月商流增速明顯放緩。7月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額兩年復(fù)合增速13.9%，環(huán)比6月回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 快遞量：7月增速略降，通達(dá)系份額回升

• 全行業(yè)：7月快遞量增速略降

2021年1-7月快遞量較2019年兩年復(fù)合增速33%，仍高于2017-2019年近27%的增速中樞。

其中，7月快遞量?jī)赡陱?fù)合增速30%，較上半年回落約3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，上游商流增速7月放緩；另一方面，或源于7月下旬臺(tái)風(fēng)天氣及疫情反復(fù)等短期擾動(dòng)。

• 市場(chǎng)份額：通達(dá)系份額Q2初現(xiàn)回升，7月繼續(xù)穩(wěn)中有升

通達(dá)系份額2021Q2首現(xiàn)回升。過去一年，新進(jìn)入者通過非理性價(jià)格戰(zhàn)使得通達(dá)系份額承壓。隨著行業(yè)監(jiān)管政策出手，通達(dá)系份額2021Q2首現(xiàn)回升。2021Q2通達(dá)系市場(chǎng)份額71.7%，較2021Q1回升2.8個(gè)百分點(diǎn)，較2019年仍下降1.1%。

通達(dá)系內(nèi)部份額趨勢(shì)分化。2021Q2中通、韻達(dá)、圓通份額已回升至接近前期高位。而申通、百世份額仍低于價(jià)格戰(zhàn)之前水平。根據(jù)調(diào)研了解，通達(dá)系上半年逐步調(diào)整貨源結(jié)構(gòu)，減少低價(jià)虧損件，希望提升網(wǎng)絡(luò)盈利能力與穩(wěn)定性。

1.3 快遞價(jià)：行業(yè)監(jiān)管出手，非理性價(jià)格戰(zhàn)短期緩和

• 監(jiān)管政策相繼出臺(tái)，旨在遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)

行業(yè)監(jiān)管出手，遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)。過去一年非理性價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，派費(fèi)不斷下調(diào)，末端網(wǎng)點(diǎn)的利潤(rùn)受到極大沖擊，服務(wù)質(zhì)量難以保障，投訴居高不下，同時(shí)快遞員的基本權(quán)益受到廣泛關(guān)注。義烏等地方郵管局和政府4月率先出手，遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)。此后，寧波局、浙江省郵政管理局和浙江省市場(chǎng)監(jiān)管局等陸續(xù)對(duì)快遞服務(wù)行為開展聯(lián)合整治。

• 非理性價(jià)格戰(zhàn)2021Q2緩和

隨著6月傳統(tǒng)旺季結(jié)束，7月行業(yè)單票收入環(huán)比回落1.6%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。其中，義烏作為電商快遞最重要的貨源地，也是快遞價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)向標(biāo)。區(qū)域監(jiān)管4月出手干預(yù)非理性價(jià)格戰(zhàn)，之后數(shù)月義烏單票收入降幅相對(duì)行業(yè)趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們預(yù)期。

頭部企業(yè)中通2021Q2單季凈利率有所回升。董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官賴梅松亦在2021年二季度業(yè)績(jī)交流會(huì)上表示“以利潤(rùn)換取短期市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的做法既非明智也不可持續(xù)”。非理性價(jià)格戰(zhàn)制約快遞行業(yè)健康發(fā)展，防治非理性價(jià)格戰(zhàn)既需要健全的法制體系，也需要快遞企業(yè)、郵政主管部門、價(jià)格主管部門和市場(chǎng)監(jiān)督部門等各方的共同努力和協(xié)同治理。未來監(jiān)管的具體措施與執(zhí)行效果，有待持續(xù)跟蹤觀察。

• 7月韻達(dá)單票收入表現(xiàn)好于行業(yè)

6月傳統(tǒng)旺季，通達(dá)系單票收入季節(jié)性小幅提升。隨著旺季結(jié)束，行業(yè)單票收入7月普遍回落。

而韻達(dá)7月單票收入較5月仍提升2分，表現(xiàn)好于行業(yè)。同時(shí)我們觀察到，韻達(dá)7月業(yè)務(wù)量較5月環(huán)比下降4%，降幅略大于行業(yè)，猜測(cè)韻達(dá)主動(dòng)進(jìn)行了貨源結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

• 順豐單票收入連續(xù)三個(gè)月企穩(wěn)回升

順豐2019年中開始嘗試第三次下沉電商市場(chǎng)，其特惠件業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，推動(dòng)順豐整體快遞量高增長(zhǎng)，同時(shí)導(dǎo)致單票收入過去一年逐步下降。

近期順豐單票收入連續(xù)3個(gè)月穩(wěn)步回升，或源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2 快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：戰(zhàn)國(guó)時(shí)代寡頭崛起

2.1 2020年：“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”                                

2020年，中國(guó)電商快遞行業(yè)從“春秋時(shí)代”進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。電商市場(chǎng)增速放緩，而頭部快遞企業(yè)上市融資大幅擴(kuò)產(chǎn)，份額搶奪加劇。行業(yè)利潤(rùn)率普降，市場(chǎng)份額差距拉大。

2.2 戰(zhàn)國(guó)終局：快遞業(yè)價(jià)值向龍頭高度集中               

價(jià)格戰(zhàn)，不同于過去十年成本規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”龍頭企業(yè)拉開份額差距的主動(dòng)手段，以期建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。同時(shí)，疊加新進(jìn)入者低價(jià)搶奪份額，非理性價(jià)格戰(zhàn)激烈，并引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

短期來看，政府監(jiān)管措施將緩和行業(yè)非理性價(jià)格戰(zhàn)。中長(zhǎng)期來看，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提升目標(biāo)堅(jiān)定，行業(yè)利潤(rùn)率將可能維持較低水平，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、加盟商盈利能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)將最終建立長(zhǎng)期規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國(guó)電商快遞行業(yè)終將走向高度集中。展望戰(zhàn)國(guó)終局，行業(yè)將形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，并呈現(xiàn)三重放大：業(yè)務(wù)量集中度<利潤(rùn)集中度<市值集中度。龍頭企業(yè)將享受穩(wěn)固的市場(chǎng)份額，超出行業(yè)的盈利能力，以及資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)。

3 投資策略：重視頭部企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值

電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。目前行業(yè)集中度仍偏低，仍待出清集中。市場(chǎng)普遍認(rèn)同，行業(yè)終將走向高度集中。“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，頭部企業(yè)將通過價(jià)格戰(zhàn)，拉開份額差距，建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)率將持續(xù)承壓，且短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)難度較大。建議投資者放低短期業(yè)績(jī)預(yù)期。

快遞企業(yè)利潤(rùn)率仍承壓，增收不增利。根據(jù)已披露的半年報(bào)，中通Q2業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)26%；收入同比增長(zhǎng)14%；凈利12.7億元，同比下降13%。百世Q2業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)1%；收入同比下降5%；凈利虧損4.6億元，而2020Q2凈利0.4億元。

過去一年，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂新進(jìn)入者依托資本加持和激進(jìn)價(jià)格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑。行業(yè)監(jiān)管自4月出手遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，考慮行業(yè)監(jiān)管，以及規(guī)模經(jīng)營(yíng)能力高要求，預(yù)計(jì)新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大。建議投資者重視頭部企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)。

4 風(fēng)險(xiǎn)分析

• 短期利潤(rùn)脆弱，且難于預(yù)測(cè)

電商快遞進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，快遞企業(yè)盈利的波動(dòng)性加大，盈利預(yù)測(cè)難度加大。若行業(yè)增速驟降，快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，可能導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期，并可能導(dǎo)致股價(jià)較大波動(dòng)。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程?；诩用酥篇?dú)特的組織模式與企業(yè)文化的重要性，以及電商多元化環(huán)境，我們認(rèn)為資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的概率不大，但可能延緩戰(zhàn)國(guó)終局的到來。