京東物流和順豐的業(yè)務(wù)都很龐大，單純用市盈率（PE）來估值并不準(zhǔn)確。因此我們將順豐和京東物流的業(yè)務(wù)拆分來分析。根據(jù)初略的估算，順豐和京東物流的估值分別約為4千億和1千億。兩者差距如此大，讓人懷疑是不是看錯(cuò)了（這還是在給予了京東物流較高的估值水平的情況下）。仔細(xì)分析后，我們發(fā)現(xiàn)京東物流的估值低，主要是因?yàn)槔麧?rùn)規(guī)模小，而不是不夠優(yōu)秀。不同的細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模、不同的業(yè)態(tài)形態(tài)和不同的客戶等差異決定了兩者的利潤(rùn)規(guī)模不同：

• 京東物流專注的倉配快遞市場(chǎng)體量要小于全網(wǎng)型快遞。京東物流的快遞日均單量略低于順豐，但順豐只占快遞市場(chǎng)11%的份額，而京東物流則幾乎是倉配快遞市場(chǎng)的絕大部分（2020年上半年）。

• 京東物流倉配快遞的運(yùn)輸半徑較短，環(huán)節(jié)較少，因此單票價(jià)格單價(jià)相差很大，京東物流的單價(jià)約只有順豐時(shí)效件的60%（2020年）。

• 京東倉配快遞規(guī)模很大，但受到京東集團(tuán)單一客戶的影響，其2020年毛利率為10%，相比順豐的毛利率則為17%。放在2018年兩者分別是2.6%和19.8%。

1

順豐的估值

估值我們只是給大家作為參考，讓大家可以清楚看出順豐和京東物流的估值主要是哪部分業(yè)務(wù)支撐，基于什么樣的預(yù)期，并不是說公司市值應(yīng)該是多少，更不是購買建議。

根據(jù)對(duì)順豐2020業(yè)績(jī)，加上176億新收購的嘉里物流，我們估算順豐的整體估值是4429億。其中73%來自快遞板塊，27%來自供應(yīng)鏈+新業(yè)務(wù)。對(duì)于估值重大影響的因素有幾個(gè)：

• 時(shí)效件估值是按25、30 or 35倍PE？這很大程度取決于鄂州機(jī)場(chǎng)的投產(chǎn)，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)在看起來，投產(chǎn)解決了航空產(chǎn)能不足的問題，通達(dá)系開展直營網(wǎng)絡(luò)不順利，京東相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模還小，因此取個(gè)30x還是比較穩(wěn)。

• 經(jīng)濟(jì)件、快運(yùn)、同城急送按PS估值，分別取得的是等同中通、3倍的德邦、0.5的達(dá)達(dá)的估值倍數(shù)。其中經(jīng)濟(jì)件已經(jīng)成功打入市場(chǎng)，接近盈利，問題不大。其他版塊雖有高估嫌疑，但對(duì)整體估值影響不大。（中通的我們用的是加上加盟商收入調(diào)整后的收入）

• 供應(yīng)鏈+新業(yè)務(wù)板塊的整體估值都非常高，有一定高估風(fēng)險(xiǎn)。其中關(guān)鍵是國際業(yè)務(wù)合并嘉里物流后，是否能打破增速天花板是關(guān)鍵，如果還是25%的增速就要腰斬了，畢竟合同物流的PE也就20~30倍。

2

估值的方法

在拆分評(píng)估兩家物流公司的估值時(shí)，我們即用了PE也用了PS。其實(shí)背后遵循一個(gè)簡(jiǎn)單的原則：有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的用PS估值，無的則是PE。

PS/PE估值：快遞、快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)

早期階段用PS法：需要投入大量分撥和網(wǎng)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的單量，總會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，因此凈利潤(rùn)很低，甚至虧損。但銷售收入會(huì)大幅增長(zhǎng)，此階段適合用PS估值。

發(fā)展期階段用PE法：產(chǎn)能利用率提高，利潤(rùn)會(huì)指數(shù)增長(zhǎng)，逐漸就可以用PE進(jìn)行估值，如順豐的電商件利用了現(xiàn)有時(shí)效件的產(chǎn)能，變相提高了產(chǎn)能利用率。

成熟階段用EBITDA：當(dāng)產(chǎn)能利用率提升變小時(shí)，快遞公司都會(huì)進(jìn)行自營重資產(chǎn)化，來進(jìn)一步降低成本。最終會(huì)形成大量的固定資產(chǎn)，因此參考類似的電信運(yùn)營商的EBITDA估值更加合適。

PE估值：合同物流、貨代、冷鏈業(yè)務(wù)

合同物流每個(gè)客戶都是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)來自客戶數(shù)量和單個(gè)客戶金額的增長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)的專業(yè)能力和運(yùn)力資源很難復(fù)用，因此適合用市盈率方式來估值。同理，貨代可以看成跨境的合同物流，冷鏈可以看成有特殊需求的合同物流。

3

京東物流的估值

再次申明下，我們估值只是評(píng)估下兩家的估值。但京東物流披露的資料實(shí)在太少，我們只能靠瞎猜+業(yè)內(nèi)朋友的反饋，并修正了第一篇文章的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，因此最終京東物流千億的估值可能有很大偏差。

根據(jù)我們測(cè)算京東物流的估值為934億元，相當(dāng)于四分之一個(gè)順豐。

• 京東的倉配快遞能占到估值的29%。我們預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)了京東物流的84%利潤(rùn)，由于增速還算不錯(cuò)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較弱，給予了PE 40x的估值，是順豐時(shí)效件30x的150%。

• 京東的全網(wǎng)快遞業(yè)務(wù)，占估值比例為33%。考慮到京東的品牌優(yōu)勢(shì)，以及70%+的年增速。我們按PS 4x給予估值，是順豐經(jīng)濟(jì)件PE 2x的200%。

• 合同物流占估值比例20%，根據(jù)物流同業(yè)反應(yīng)京東物流在合同物流的投標(biāo)價(jià)格低于市場(chǎng)10~20%，因此不會(huì)有利潤(rùn)。但我們?nèi)越o予2%利潤(rùn)率樂觀預(yù)計(jì)。同時(shí)，考慮到品牌、專業(yè)性與客戶粘性都低于嘉里和DHL，京東合同物流的估值倍數(shù)應(yīng)略低，但我們還是咬牙給了與順豐一樣的PE 60x。

• 快運(yùn)業(yè)務(wù)主要是來自收購的跨越，合并55%的利潤(rùn)。由于非京東品牌，增長(zhǎng)速度不明，我們暫時(shí)先按德邦的25x PE給估值，畢竟對(duì)估值影響不大。

4

估值的倍數(shù)

快遞、快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)，不同業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)不同，即使采用同樣的PS或PE估值，其估值倍數(shù)也不一樣。運(yùn)輸距離越長(zhǎng)、環(huán)節(jié)越多，規(guī)模效應(yīng)越明顯，單件邊際成本越低。規(guī)模效應(yīng)上，全網(wǎng)快遞>倉配快遞>=快運(yùn)>同城。以德邦為例，上市前PS基本都為1倍，上市后反而變成0.5了。因?yàn)榈掳钌鲜泻蟾嗍强碢E，因此市值更多是按25~30倍。德邦市值不夠大，不被拆分看是一個(gè)關(guān)鍵原因。很明顯快遞板塊順豐的業(yè)務(wù)復(fù)雜性高（運(yùn)輸范圍更廣）、規(guī)模效應(yīng)更明顯（特別是航空），因此其估值倍數(shù)應(yīng)該是高于京東物流的。

合同物流、貨代、冷鏈業(yè)務(wù)，不同業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度不同，附加值不一樣，都是采用PE估值，其估值倍數(shù)也不一樣。外包的業(yè)務(wù)范圍越多，物流也越復(fù)雜，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)率和客戶粘性都更高。在復(fù)雜度和客戶粘性上，與客戶合資物流公司>外包客戶主要物流業(yè)務(wù)>外包電商等某類業(yè)務(wù)>外包某個(gè)區(qū)域>外包某條線的運(yùn)輸。

不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，貨量零擔(dān)比例不一樣，決定了業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，因此估值倍數(shù)也不一樣。最好的合同物流行業(yè)都是生產(chǎn)端，涉及大量SKU，如汽車、IT等。相應(yīng)的做銷售端會(huì)低一些，如可樂農(nóng)夫等快消品，高度競(jìng)爭(zhēng)、成本敏感行業(yè)。總體上，國際貨代>合同物流>冷鏈。冷鏈物流現(xiàn)在的附加值不高，是因?yàn)樽非蟾邩?biāo)準(zhǔn)的客戶少，追求低成本的客戶很多，因此冷鏈需要與冰袋+棉被的運(yùn)輸方式競(jìng)爭(zhēng)，很難有對(duì)應(yīng)毛利。合同物流以海晨/原尚物流為例，市盈率在25~30倍。

順豐購買的DHL、夏輝和嘉里是眾多頂級(jí)客戶的總包商，提供跨越國境或汽車等復(fù)雜生產(chǎn)物流。而京東物流則是從下往上逐步切入客戶業(yè)務(wù)，主要是銷售端，承接客戶部分電商業(yè)務(wù)，因此估值倍數(shù)順豐也應(yīng)該是高于京東物流的。