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報(bào)告摘要：

一、2020年快遞行業(yè)回顧：業(yè)務(wù)量高景氣，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期，財(cái)務(wù)及市場(chǎng)表現(xiàn)分化。

1、市場(chǎng)表現(xiàn)：截止2020年12月4日，物流行業(yè)上漲25.5%，跑贏滬深300指數(shù)達(dá)1.9個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)股看：分化明顯。

A股上市公司中順豐控股年內(nèi)漲幅翻倍，上漲125%；圓通速遞上漲8%；韻達(dá)與申通下跌；

美股上市公司中通上漲22%，百世則下跌50%。

2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量高景氣，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。

1）業(yè)務(wù)量：1-10月行業(yè)累計(jì)增速29.6%，超出年初20%左右的增速預(yù)期，體現(xiàn)線上化趨勢(shì)的加速推動(dòng)了快遞需求，9-10月行業(yè)業(yè)務(wù)量更是連續(xù)兩個(gè)月增速超過(guò)40%。

2）單票收入：1-10月行業(yè)平均單票10.73元，同比下降10.1%，行業(yè)單票收入連續(xù)8個(gè)月同比下降。

3）上市公司呈現(xiàn)分化：

1-10月累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：順豐（72.9%）>韻達(dá)（41.8%）>圓通（37.2%）>行業(yè)（29.6%）>申通（19.0%）。

1-10月平均單票收入：順豐18.12元，同比下降20.2%（因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致），申通2.35元，下降22.4%，圓通2.26元，下降24.4%，韻達(dá)2.24元，下降30.9%。

3、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：上市公司業(yè)績(jī)現(xiàn)分化，順豐為Q3唯一扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)公司。

價(jià)格戰(zhàn)下，通達(dá)系收入和利潤(rùn)整體下降，申通首次出現(xiàn)單季度虧損。

Q3扣非歸屬凈利：順豐（16.6億，+41%）>中通（12.1億，-8.2%）>圓通（3.1 億，-39%）＞韻達(dá)（2.9億，-51%） >申通（虧損0.8億）。

二、2021年行業(yè)展望：電商快遞行業(yè)“格局”仍待“破題”。

1、參與者格局：龍頭份額差距仍相對(duì)焦灼，新進(jìn)入者策略份額優(yōu)先。

1）龍頭份額差距仍相對(duì)焦灼

20Q3市場(chǎng)份額：中通（20.8%）>韻達(dá)（18%）>圓通（15.1%）>申通（10.9%）>百世（10.6%）>順豐（9.1%）。

我們認(rèn)為行業(yè)領(lǐng)先者份額訴求明確，但相對(duì)份額差距并未顯著拉開，主要體現(xiàn)在前兩名，二三名，以及四五名的份額差在焦灼。四、五名雖然逐步被領(lǐng)先者拉開差距，但雙方排名在交替。

快遞行業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，業(yè)務(wù)量份額是重要考量因素，各個(gè)座次份額差距并未顯著拉開或領(lǐng)先者尚未達(dá)到25%-30%的份額前，我們預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)份額優(yōu)先的策略，因此2021年上半年行業(yè)或延續(xù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

2）新進(jìn)入者仍或在局部市場(chǎng)呈現(xiàn)擾動(dòng)。

極兔是其中的典型，預(yù)計(jì)Q4日均業(yè)務(wù)量突破1000萬(wàn)票，相當(dāng)于行業(yè)的4%左右。我們預(yù)計(jì)極兔在短期內(nèi)仍或不以盈利為目的，而是戰(zhàn)略性投入。

2、電商格局：快遞需求端仍有新動(dòng)力。

1）拼多多貢獻(xiàn)行業(yè)件量預(yù)計(jì)約三分之一，且保持高速增長(zhǎng)。2019年拼多多全年包裹量達(dá)到197億個(gè)，占行業(yè)的31%，2020年預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)量占比達(dá)到三分之一。

2）我們預(yù)計(jì)抖音、快手等直播電商崛起或?qū)⒊蔀榭爝f業(yè)又一大增長(zhǎng)來(lái)源。

2020年11月，快手科技向香港聯(lián)交所提交了IPO招股書，顯示公司2018年8月推出電商業(yè)務(wù)，2018年電商GMV0.97億，2019年為596億，2020年上半年電商交易額達(dá)到1096億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們測(cè)算全年快手電商貢獻(xiàn)快遞行業(yè)單量或?yàn)?-7%。若考慮抖音等其他直播電商業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)直播電商成為阿里、京東、拼多多后的第四極已經(jīng)明確。

三、生態(tài)賦能：看好順豐控股生新征程開啟。

1）時(shí)效快遞業(yè)務(wù)提速：夯實(shí)全網(wǎng)生態(tài)賦能基礎(chǔ)。

2020年前三季度公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)增速提至18.3%（19年為5.9%），受益于高端消費(fèi)線上化帶來(lái)的紅利，我們預(yù)計(jì)2021-22年仍將維持13%的增速，同時(shí)凈利率存提升空間，預(yù)計(jì)2022年時(shí)效快遞業(yè)務(wù)利潤(rùn)100億。

2）時(shí)效網(wǎng)絡(luò)賦能

a）賦能特惠專配：快速起量，降本增效；

b）賦能快運(yùn)：多網(wǎng)融合，行業(yè)領(lǐng)先。

風(fēng)險(xiǎn)提示：“疫情”沖擊超預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期，油價(jià)大幅上漲。

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一、2020年快遞行業(yè)回顧：業(yè)務(wù)量高景氣，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期，財(cái)務(wù)及市場(chǎng)表現(xiàn)分化

（一）市場(chǎng)表現(xiàn)：快遞公司股價(jià)表現(xiàn)分化

行業(yè)指數(shù)：截止2020年12月4日，滬深300指數(shù)上漲23.7%，交運(yùn)指數(shù)上漲3.3%，位列申萬(wàn)28個(gè)子行業(yè)中第21名，物流行業(yè)上漲25.5%，跑贏滬深300指數(shù)達(dá)1.9個(gè)百分點(diǎn)，跑贏交運(yùn)指數(shù)22個(gè)百分點(diǎn)。

個(gè)股看：分化明顯

截止12月4日

A股上市公司：順豐控股年內(nèi)漲幅翻倍，上漲125%；圓通速遞上漲8%；韻達(dá)股份與申通快遞分別下跌29%與34%。

美股上市公司：中通快遞上漲22%，百世集團(tuán)下跌50%。

月度看：

順豐在6-8月連續(xù)三個(gè)月大幅跑贏快遞同行，系公司時(shí)效快遞驅(qū)動(dòng)因素掛鉤高端消費(fèi)線上化邏輯不斷被認(rèn)可，以及Q2扣非凈利率創(chuàng)新高推動(dòng)。而通達(dá)系公司在下半年整體開始走弱，系行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致上市公司利潤(rùn)在不同程度受到影響。

（二）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量高景氣，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期

1、業(yè)務(wù)量增速超年初預(yù)期，9-10月連續(xù)兩個(gè)月增速超40%。

2020年1-10月行業(yè)累計(jì)業(yè)務(wù)量643.8億件，同比增長(zhǎng)29.6%，超出年初20%左右的增速預(yù)期，體現(xiàn)線上化趨勢(shì)的加速推動(dòng)了快遞需求高增長(zhǎng)，9-10月行業(yè)業(yè)務(wù)量更是連續(xù)兩個(gè)月增速超過(guò)40%。

網(wǎng)購(gòu)滲透率：1-10月網(wǎng)上實(shí)物商品零售額7.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額31.2萬(wàn)億，同比降5.9%，實(shí)物網(wǎng)購(gòu)占社零比24.2%，同比提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。

2、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)同樣超出預(yù)期。

單票收入：1-10月平均單票10.73元，同比下降10.1%，行業(yè)單票收入連續(xù)8個(gè)月同比下降。10月9.85元，同比下降13.8%，環(huán)比下降3.3%，首次跌破10元。

3、上市公司呈現(xiàn)分化。

業(yè)務(wù)量：

1-10月累計(jì)增速：順豐（72.9%）>韻達(dá)（41.8%）>圓通（37.2%）>行業(yè)（29.6%）>申通（19.0%）。順豐業(yè)務(wù)量保持最快增速。

10月增速：韻達(dá)（63.8%）＞順豐（57.3%）＞圓通（53.1%）＞行業(yè)（42.9%）>申通（26.7%），其中順豐自2019年10月-2020年8月保持10個(gè)月連續(xù)增速最快，而韻達(dá)在最近兩個(gè)月保持領(lǐng)先。

收入：

1-10月累計(jì)收入增速：順豐（38.0%）＞行業(yè)（16.5%）＞圓通（3.7%）＞韻達(dá)（-2.0%）＞申通（-7.7%）。

單票收入：

1-10月平均：順豐單票18.12元，同比下降20.2%（因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致），申通2.35元，下降22.4%，圓通2.26元，下降24.4%，韻達(dá)2.24元，下降30.9%。

（三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：上市公司業(yè)績(jī)現(xiàn)分化，順豐為前三季度及Q3唯一扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)公司

價(jià)格戰(zhàn)下，通達(dá)系收入和利潤(rùn)整體下降，申通首次出現(xiàn)單季度虧損。

Q3扣非歸屬凈利：順豐（16.6億，+41%）>中通（12.1億，-8.2%）>圓通（3.1 億，-39%）＞韻達(dá)（2.9億，-51%） >申通（虧損0.8億）。順豐唯一實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，申通上市以來(lái)首次單季度虧損。

前三季度扣非利潤(rùn)：順豐（51億，45%）>中通（33億，-9.9%）>圓通（12.1億，-9.7%）>韻達(dá)（8.5，-52%）>申通（虧損0.5億）；順豐仍為前三季度扣非唯一增長(zhǎng)公司。

二、2021年行業(yè)展望：電商快遞行業(yè)“格局”仍待“破題”

（一）行業(yè)參與者格局：龍頭份額差距仍相對(duì)焦灼，新進(jìn)入者策略份額優(yōu)先

1、龍頭公司之間份額差距仍相對(duì)焦灼

隨著2016年快遞龍頭公司紛紛上市，行業(yè)CR8指數(shù)在17年后迎來(lái)了持續(xù)上行，最高約提升10個(gè)百分點(diǎn)，二三線快遞公司逐步退出市場(chǎng)，龍頭公司享受了2年左右的行業(yè)集中度提升紅利。

進(jìn)入2020年后，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈。我們認(rèn)為行業(yè)領(lǐng)先者份額訴求明確，需要份額提升來(lái)推動(dòng)規(guī)模效應(yīng)，從而強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但在各公司紛紛跟進(jìn)態(tài)勢(shì)下，相對(duì)份額差距并未顯著拉開，主要體現(xiàn)在：前兩名，二、三名，以及四、五名的份額差在焦灼。

20Q3市場(chǎng)份額：中通（20.8%）>韻達(dá)（18%）>圓通（15.1%）>申通（10.9%）>百世（10.6%）>順豐（9.1%）。

1）前兩名份額差距未拉開。

20Q3排名第一的中通市占率20.8%，第二名的韻達(dá)則為18%，雙方差距為2.8個(gè)百分點(diǎn)，一、二名市占率差距并未拉開，甚至較2019年差距有所收窄，

2）二、三名差距同樣未拉開。

我們統(tǒng)計(jì)韻達(dá)、申通、圓通月度件量差值，發(fā)現(xiàn)：

韻達(dá)規(guī)模較申通在明顯拉開：即2019年12月韻達(dá)單月領(lǐng)先申通3.59億件，或單月件量為申通的1.47倍，至2020年10月，韻達(dá)單月14.2億票，領(lǐng)先申通高達(dá)5.3億票，或1.59倍。

韻達(dá)與圓通之間差距出現(xiàn)收窄：2019年12月韻達(dá)領(lǐng)先圓通1.02億票，20年10月領(lǐng)先圓通為0.99億票。

3）四、五名雖然逐步被拉開差距，但雙方排名在交替。

申通與百世在2020年均呈現(xiàn)了份額下降，即業(yè)務(wù)量增速慢于行業(yè)。但時(shí)隔2年后，申通超過(guò)百世重回第四名。

快遞行業(yè)是具備規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，業(yè)務(wù)量份額是加盟制快遞企業(yè)的重要考量因素，在各個(gè)座次份額差距并未顯著拉開或領(lǐng)先者尚未達(dá)到25%-30%的份額前，我們預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)份額優(yōu)先的策略，因此2021年上半年行業(yè)或延續(xù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

2、新進(jìn)入者仍或在局部市場(chǎng)呈現(xiàn)擾動(dòng)

觀察CR8指數(shù)：今年2月受疫情影響達(dá)到高位后持續(xù)環(huán)比回落，2020年10月CR8為82.7，同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，但較2019年12月僅增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

雖然意味著市場(chǎng)集中度仍在提升，但也意味著下半年以來(lái)，龍頭集中的優(yōu)勢(shì)在不斷減少，即CR8以外開始有力量崛起。

極兔是其中的典型，預(yù)計(jì)Q4極兔日均業(yè)務(wù)量突破1000萬(wàn)票，相當(dāng)于行業(yè)的4%左右，達(dá)到申通約三分之一以上體量。特別的，我們預(yù)計(jì)極兔在短期內(nèi)仍或不以盈利為目的，而是作為戰(zhàn)略性投入，來(lái)部分承接拼多多的快速增長(zhǎng)。

3、產(chǎn)能加速也為份額競(jìng)爭(zhēng)打下基礎(chǔ)

從固定資產(chǎn)角度來(lái)看：

2020年三季度末，順豐、韻達(dá)、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)分別為248.7、99.7、94.8、46.1億，同比分別增長(zhǎng)16.2%、54.4%、30.2%、30.1%，韻達(dá)產(chǎn)能建設(shè)速度加快。

資本開支層面，擴(kuò)產(chǎn)能加速：

現(xiàn)金流量表看，前三季度順豐、韻達(dá)、圓通、申通資本開支分別為70、39.5、30.9、20.1億元，占收入的比重分別為6.7%、17.1%、13.2%、13.7%，同比增速分別為61%、39%、19.6%、17.7%，從占比和增速角度，通達(dá)系中韻達(dá)資本支出力度最大。

其中Q3順豐、韻達(dá)、圓通、申通購(gòu)置資產(chǎn)金額分別為34、18、17及11億，環(huán)比Q2提升66%、52%、140%及331%。Q3各公司產(chǎn)能提速。

（二）電商格局：快遞需求端仍有新動(dòng)力

電商快遞服務(wù)于電商市場(chǎng)，兩者相輔相成，電商市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了電商快遞增長(zhǎng)，而電商快遞在基礎(chǔ)建設(shè)的投入，網(wǎng)絡(luò)路由的優(yōu)化，服務(wù)質(zhì)量的提升也在支撐電商流量的擴(kuò)張。2018年以來(lái)電商市場(chǎng)涌現(xiàn)了不少新動(dòng)力。

1、拼多多貢獻(xiàn)行業(yè)件量預(yù)計(jì)約三分之一

2019年拼多多全年包裹量達(dá)到197億個(gè)，占行業(yè)的31%，2020年預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)量占比達(dá)到三分之一。

2、我們預(yù)計(jì)抖音、快手等直播電商崛起或?qū)⒊蔀榭爝f業(yè)又一大增長(zhǎng)來(lái)源。

2020年11月，快手科技向香港聯(lián)交所提交了IPO招股書，顯示公司2018年8月推出電商業(yè)務(wù)，2018年電商GMV0.97億，2019年為596億，2020年上半年電商交易額達(dá)到1096億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

9月16日,快手電商宣布2020年8月快手電商訂單量超5億單。我們測(cè)算全年快手電商貢獻(xiàn)快遞行業(yè)單量或?yàn)?-7%。若考慮抖音等其他直播電商業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)直播電商成為阿里、京東、拼多多后的第四極已經(jīng)明確。

快手科技同時(shí)在招股書中引用艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，認(rèn)為“我國(guó)直播電商的商品交易總額預(yù)計(jì)將從2019年的人民幣4168億元增至2025年的人民幣6.42萬(wàn)億，復(fù)合年增長(zhǎng)率為57.7%。在2019年，直播電商的商品交易總額占中國(guó)零售電商市場(chǎng)的4.2%，該占比預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到23.9%?！?/p>

我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速仍將維持20%左右的增長(zhǎng)。

三、生態(tài)賦能：看好順豐控股新征程開啟

（一）時(shí)效快遞業(yè)務(wù)提速：夯實(shí)全網(wǎng)生態(tài)賦能基礎(chǔ)

1、高端消費(fèi)線上化紅利開啟，2020年公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入提速

2020年前三季度時(shí)效快遞收入增速18.3%，預(yù)計(jì)充分受益于高端消費(fèi)線上化趨勢(shì)。（前三季度公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入485億，同比增長(zhǎng)18.3%，占收入比重44.3%，是核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，2019年收入565億，增長(zhǎng)5.9%。）

按照寄托物品類劃分，我們預(yù)計(jì)公司目前時(shí)效件收入結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)高端消費(fèi)品類占比三分之一，商務(wù)信函與其他各自占據(jù)三分之一。進(jìn)一步，我們分析認(rèn)為高端消費(fèi)品線上化趨勢(shì)中對(duì)于順豐時(shí)效件帶來(lái)較大貢獻(xiàn)的細(xì)分品類包括：服裝鞋帽、3C電子、個(gè)護(hù)化妝、家居用品、食品、文體娛樂(lè)、醫(yī)藥保健類等。

注：此前深度報(bào)告（五）與（七）中我們以上述部分分品類數(shù)據(jù)論證了高端消費(fèi)品線上化的趨勢(shì)正在驅(qū)動(dòng)順豐時(shí)效業(yè)務(wù)提速，成為其增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。

通過(guò)草根觀察，高端品牌大部分默認(rèn)使用順豐、EMS等直營(yíng)制品牌。

背后因素在于：

其一，對(duì)商家而言，順豐時(shí)效件提供的快、準(zhǔn)時(shí)、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果；

其二，對(duì)于消費(fèi)者而言，心理上，越高價(jià)值的貨品通常越希望盡快送達(dá)；

再者，通?？蛦蝺r(jià)越高，對(duì)物流產(chǎn)品的價(jià)格敏感性越低。

我們認(rèn)為“疫情”正在改變消費(fèi)行為習(xí)慣，嘗試線上化帶來(lái)的便捷后，無(wú)論對(duì)于商家還是消費(fèi)者都是不可逆的過(guò)程，會(huì)產(chǎn)生大量的客戶留存。2003年“非典”激活了第一輪線下相對(duì)低價(jià)值貨品、標(biāo)品向線上不斷轉(zhuǎn)移的過(guò)程，而這次極有可能完成高價(jià)值貨品線上化率的不斷提速。

2、時(shí)效件收入提速打開長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)空間，凈利率存潛在提升可能，預(yù)計(jì)2022年貢獻(xiàn)100億利潤(rùn)

當(dāng)驅(qū)動(dòng)力變化后，我們認(rèn)為意味著：

其一是更穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)預(yù)期，與過(guò)去商務(wù)活動(dòng)驅(qū)動(dòng)，更多觀察GDP增速不同的是，高端消費(fèi)品驅(qū)動(dòng)更具穩(wěn)定性，并將隨著收入水平提升而穩(wěn)定增長(zhǎng)，打開長(zhǎng)期空間。

我們僅以未來(lái)高端消費(fèi)品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，綜合增速可維持在13%，較今年以前市場(chǎng)預(yù)計(jì)其時(shí)效業(yè)務(wù)增速可能維持在個(gè)位數(shù)已經(jīng)完全不同。

其二是凈利率存在明確的提升空間。

此前報(bào)告我們分析了，公司費(fèi)用率存在下行空間，同時(shí)單票成本亦會(huì)因?yàn)橐?guī)模增加而帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，呈現(xiàn)下行，由此時(shí)效件凈利率存在提升空間。

時(shí)效件盈利測(cè)算

我們假設(shè)2021-22年時(shí)效件收入增速分別為13%及13%，則其收入分別為766及866億，

我們認(rèn)為公司2020年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)展現(xiàn)了凈利率提升的方向，不妨假設(shè)2021-22年時(shí)效件凈利率分別為11%、11.5%，則對(duì)應(yīng)21-22年時(shí)效件凈利分別為84及100億元。

而在2021年后，凈利率水平每提升1%，預(yù)計(jì)將對(duì)公司利潤(rùn)帶來(lái)約7億以上的增厚。

我們認(rèn)為時(shí)效件業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值4000億市值。

我們認(rèn)為公司時(shí)效件市場(chǎng)中具備自身的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘：體現(xiàn)在品牌優(yōu)勢(shì)、航空網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢(shì)等多方面，且該市場(chǎng)內(nèi)公司并無(wú)顯著的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

反觀美國(guó)市場(chǎng)，UPS，聯(lián)邦快遞、美國(guó)郵政同場(chǎng)競(jìng)技，美國(guó)資本市場(chǎng)給予UPS超過(guò)30倍PE估值，我們認(rèn)為順豐在我國(guó)中高端市場(chǎng)中，沒(méi)有顯著的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我國(guó)市場(chǎng)增速快，容量大，時(shí)效網(wǎng)絡(luò)可以給予40倍PE。因此以2022年維度看時(shí)效網(wǎng)絡(luò)具備4000億市值的基礎(chǔ)價(jià)值。而更強(qiáng)有力的時(shí)效網(wǎng)絡(luò)盈利能力也是公司借大網(wǎng)不斷哺育、賦能新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

（二）時(shí)效網(wǎng)絡(luò)賦能：特惠專配快速起量

深度6中，我們分析了特惠專配業(yè)務(wù)推出一年多的時(shí)間，從業(yè)務(wù)量角度：圓滿完成提速任務(wù)。

其一體現(xiàn)在快速起量時(shí)間顯著短于同行。

業(yè)務(wù)量增速：公司2020年1-10月業(yè)務(wù)量增速72.9%，顯著領(lǐng)先行業(yè)，尤其在2019年10月-2020年8月連續(xù)10個(gè)月增速領(lǐng)跑。

增量貢獻(xiàn)角度：測(cè)算該產(chǎn)品占據(jù)業(yè)務(wù)量增量的7成左右（2020年）。

從快速起量的過(guò)程中，特惠專配產(chǎn)品依托了順豐已有的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，服務(wù)品質(zhì)和品牌壁壘，通過(guò)精確匹配目標(biāo)客戶群體、平衡性價(jià)比與品質(zhì)，更靈活的營(yíng)銷推廣，我們預(yù)計(jì)Q4或達(dá)約日均1000萬(wàn)票水平，占公司業(yè)務(wù)量的45%左右。

而1000萬(wàn)票日均則相當(dāng)于通達(dá)系2016-17年的水平，意味著順豐1年半的時(shí)間做到同行多年的積累，而當(dāng)年的新進(jìn)入者百世在2013年日均88萬(wàn)單，到2017年達(dá)到1000萬(wàn)日均，亦花了5年時(shí)間。最新進(jìn)入者極兔達(dá)到日均1000萬(wàn)票，預(yù)計(jì)仍處于明顯虧損狀態(tài)。電商下沉產(chǎn)品更快的成熟速度反映了順豐大網(wǎng)的賦能。

其二體現(xiàn)在產(chǎn)能協(xié)同，融合發(fā)展，降本增效。

公司18年上半年也發(fā)力過(guò)電商件市場(chǎng)，此前報(bào)告我們分析了19年做特惠專配產(chǎn)品時(shí)，在運(yùn)營(yíng)模式上的諸多調(diào)整，由此會(huì)發(fā)現(xiàn)成本端財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異。

規(guī)模效應(yīng)是否出現(xiàn)是衡量公司運(yùn)營(yíng)不斷優(yōu)化的指標(biāo)之一。2019年公司人工成本、運(yùn)力成本、其他經(jīng)營(yíng)成本分別占收入比重為44%、23%及15%。20H1測(cè)算公司三項(xiàng)成本占收入比重分別為43%、24%及14%。

18Q1-Q2公司發(fā)力電商件市場(chǎng)：?jiǎn)纹背杀菊w增長(zhǎng)

單票人工同比下降5%左右，而單票運(yùn)力成本則分別提升6%及22%；前置投入節(jié)奏與業(yè)務(wù)量并不匹配，并導(dǎo)致18Q3-4單票人工與運(yùn)力成本延續(xù)了同比提升。

2019Q2-20Q3公司推出特惠專配產(chǎn)品后：我們測(cè)算單票成本呈現(xiàn)下行趨勢(shì)

單票人工：

19Q2出現(xiàn)6%的增長(zhǎng)，但隨著業(yè)務(wù)量提速，19Q3起持續(xù)下行，19Q3-Q4分別為-4%、-13%，進(jìn)入2020年則下降超過(guò)20%，19Q1-Q3測(cè)算分別為下降21%、25%、23%；

單票運(yùn)力成本：

19Q2基本持平，19Q3-Q4下降2%及4%，進(jìn)入2020年，Q1-Q3分別下降7%、9%及2%。Q3降幅收窄系公司為雙11旺季準(zhǔn)備進(jìn)行資源前置投入所致。

單票其他經(jīng)營(yíng)成本：進(jìn)入2020年以來(lái)降幅超過(guò)30%。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)中轉(zhuǎn)效能具備進(jìn)一步提升空間。

2019年順豐中轉(zhuǎn)場(chǎng)138個(gè)（含樞紐級(jí)9個(gè)），是通達(dá)系的2倍，因此日均處理9.6萬(wàn)件，而通達(dá)系平均36萬(wàn)件，相當(dāng)于通達(dá)的27%，

但從網(wǎng)點(diǎn)角度，公司1.8萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，是通達(dá)系的60%，因此公司日均處理742件，相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對(duì)差距并不大。因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

（三）順豐快運(yùn)：網(wǎng)絡(luò)賦能的又一例證

1、順豐快運(yùn)：后起之秀，收入規(guī)模行業(yè)第一

順豐快運(yùn)發(fā)展歷程：2015年公司正式推出快運(yùn)產(chǎn)品，2018年控股設(shè)立順心捷達(dá)，起網(wǎng)面對(duì)腰部及基礎(chǔ)客戶，2019年7月順豐快運(yùn)品牌正式發(fā)布，與2018年起網(wǎng)的順心捷達(dá)形成了快運(yùn)雙品牌。

從收入規(guī)模看：順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)已經(jīng)位居行業(yè)第一。

順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20H1繼續(xù)保持了51.3%的快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超于行業(yè)增速，占公司收入比重11%左右。從17年的44億到19年突破百億，達(dá)到127億元，成為行業(yè)收入規(guī)模第一。2020年以來(lái)保持了收入規(guī)模和貨量增速雙第一。

2、順豐快運(yùn)迅速增長(zhǎng)背后：“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本

1）直營(yíng)與加盟：雙網(wǎng)融合，底盤融通是快運(yùn)發(fā)展的基石

順豐快運(yùn)與順心捷達(dá)在運(yùn)營(yíng)底盤的融合上，雙網(wǎng)融通，中臺(tái)一體，通過(guò)科技應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)資金流、信息流、業(yè)務(wù)流三流互通，全面支撐雙網(wǎng)共用、場(chǎng)站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等全環(huán)節(jié)多場(chǎng)景應(yīng)用，促進(jìn)資源協(xié)同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。

a）場(chǎng)站融通，線路拉直可以降低成本。一方面直營(yíng)與加盟的貨物可以公用場(chǎng)站資源，另一方面如果在相對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)的中轉(zhuǎn)場(chǎng)，單一模式下或獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)下貨物難以做到A-B地的直發(fā)，而需要經(jīng)過(guò)C地中轉(zhuǎn)；但是雙網(wǎng)融合下，在中轉(zhuǎn)場(chǎng)設(shè)置直營(yíng)和加盟庫(kù)，通過(guò)拼車方式，實(shí)現(xiàn)直發(fā)，可以提升時(shí)效，降低成本。根據(jù)順心捷達(dá)官網(wǎng)新聞動(dòng)態(tài)中介紹，（2020年8月順心捷達(dá)與順豐快運(yùn)已實(shí)現(xiàn)場(chǎng)站融通64，19年為52個(gè)；線路融通234條，19年為84條）。

b）貨物結(jié)構(gòu)搭配可有效提升車輛配載。我們認(rèn)為影響零擔(dān)運(yùn)輸效率的重要因素之一在于貨物的輕重配比，科學(xué)配載。直營(yíng)和加盟在收派兩端雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶不同，但是恰恰可以做到科學(xué)的輕重搭配。比如直營(yíng)的快運(yùn)業(yè)務(wù)如果貨物票均重量在60kg，而加盟快運(yùn)均重在150-200kg段，加盟貨物壓底，直營(yíng)貨運(yùn)在上，會(huì)使得貨損率降低，并有更好地單位成本結(jié)構(gòu)。

c）收派融通：繼續(xù)推動(dòng)共用順豐集配站或順心末端網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)順豐貨物派送。不僅節(jié)約成本，更能助力彼此在相應(yīng)的市場(chǎng)里擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

注：順心捷達(dá)是業(yè)內(nèi)最短時(shí)間峰值突破萬(wàn)噸貨量的公司。

2）快運(yùn)與快遞：快遞大網(wǎng)在賦能快運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展

我們理解快遞與快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同發(fā)展，包括：

a）成本協(xié)同：從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)來(lái)看，除末端的攬收和派件環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)不明顯外，其余環(huán)節(jié)幾乎均存在協(xié)同效應(yīng)。如在原快遞網(wǎng)點(diǎn)和分撥基礎(chǔ)上擴(kuò)建或劃分快運(yùn)操作區(qū)域、快遞、快運(yùn)車輛共用進(jìn)行拼車、路由規(guī)劃一致、系統(tǒng)共用、下單渠道統(tǒng)一、客服統(tǒng)一。特別是運(yùn)力的協(xié)同效應(yīng)非常顯著，因順豐的干線、轉(zhuǎn)運(yùn)中心對(duì)應(yīng)的日均件量均明顯低于通達(dá)系，小票零擔(dān)填倉(cāng)效果好，可以提升干支線運(yùn)輸裝載率。

b）客戶資源協(xié)同：快遞與快運(yùn)業(yè)務(wù)客戶可以相互為公司業(yè)務(wù)導(dǎo)流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長(zhǎng)期為客戶服務(wù)的職業(yè)素養(yǎng)，能充分了解和捕捉客戶需求，出現(xiàn)重貨零擔(dān)等需求時(shí)，可以由快遞小哥導(dǎo)流，讓專門的快運(yùn)小哥攜帶設(shè)備上門。

3）我們從最新順豐快運(yùn)2月對(duì)外融資的公告中，觀察順豐快運(yùn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并將其與德邦進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：

收入端：2019年德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)收入108億，同比下降4.1%；順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)收入127億，增速57%，超越了德邦；20H1順豐快運(yùn)77億收入已經(jīng)是德邦上半年快運(yùn)業(yè)務(wù)的173%。

資產(chǎn)端：順豐快運(yùn)總資產(chǎn)僅為德邦的三分之一左右，而凈資產(chǎn)僅為其5%。

注：依據(jù)順豐2月公告，順豐快運(yùn)對(duì)外融資的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，雙方業(yè)務(wù)口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。

市場(chǎng)此前擔(dān)憂順豐對(duì)新業(yè)務(wù)的投入拖累自身盈利水平，但我們認(rèn)為在賽道長(zhǎng)，空間大的市場(chǎng)中，若新進(jìn)入者參與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，要付出遠(yuǎn)超于順豐的投入，或也難達(dá)到如此成效。

附：目前快運(yùn)板塊已獨(dú)立融資，引入戰(zhàn)略投資者助力發(fā)展。北京信潤(rùn)恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯(lián)景鑠，一致同意向順豐快運(yùn)提供總額3億美元的可轉(zhuǎn)債，符合條件下可以轉(zhuǎn)為順豐快運(yùn)1.5億普通股（100%權(quán)益股權(quán)價(jià)值30億美元）。對(duì)應(yīng)2019年約1.7倍PS。

（四）順豐科技：信息網(wǎng)為融合做有力支撐

信息網(wǎng)在為“多”網(wǎng)融合提供有力支撐

公司半年報(bào)披露自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺(tái)，覆蓋各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和場(chǎng)景，快速、靈活、安全、全面地賦能業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)物流全鏈路的信息互聯(lián)互通，為公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展打造智慧化的堅(jiān)實(shí)底盤。并整合內(nèi)部資源，依托海量?jī)?nèi)外部數(shù)據(jù)，打造物流運(yùn)營(yíng)分析平臺(tái)、業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)平臺(tái)等智慧管理與智能決策平臺(tái)，以數(shù)據(jù)和科技驅(qū)動(dòng)決策、引領(lǐng)經(jīng)營(yíng)，打造順豐“智慧大腦”，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)科技、科技賦能物流。

與國(guó)內(nèi)同行比較：公司研發(fā)費(fèi)用遙遙領(lǐng)先

2019年順豐研發(fā)費(fèi)用11.9億，韻達(dá)、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領(lǐng)先。

與國(guó)際巨頭比：公司科技投入緊跟其后

順豐19年科技投入36.7億，其中研發(fā)投入25.7億，費(fèi)用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。

而UPS與聯(lián)邦快遞披露的資本開支中IT投入分別達(dá)到50及60億級(jí)別。

我們認(rèn)為研發(fā)投入正不斷體現(xiàn)在對(duì)業(yè)務(wù)的有效支撐：信息網(wǎng)+地網(wǎng)，嵌入供應(yīng)鏈共同賦能或可為多“網(wǎng)”融合提供更多選擇。

公司當(dāng)前有時(shí)效大網(wǎng)，在快慢分離舉措下逐步分區(qū)域分網(wǎng)后，有特惠件的電商件網(wǎng)絡(luò)；快運(yùn)網(wǎng)（直營(yíng)+加盟雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)）；冷運(yùn)網(wǎng)；同城急送網(wǎng)絡(luò)。

公司業(yè)務(wù)底盤扎實(shí)，業(yè)務(wù)品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運(yùn)營(yíng)需要更強(qiáng)大的信息系統(tǒng)，同時(shí)也為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)品線打下基礎(chǔ)。

我們理解的順豐控股數(shù)年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運(yùn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣的構(gòu)建也是未來(lái)順豐的核心競(jìng)爭(zhēng)力，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展都也在為大網(wǎng)提供新的運(yùn)營(yíng)支撐。

四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1、電商快遞：

因電商端不斷有新模式激活市場(chǎng)需求，我們看好快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速在未來(lái)三年仍保持20%左右的高景氣度，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局因素預(yù)計(jì)至少在2021年上半年仍將延續(xù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，我們建議進(jìn)一步待行業(yè)格局穩(wěn)定后，關(guān)注具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化管理的行業(yè)龍頭中通與韻達(dá)。

2、持續(xù)看好順豐控股生態(tài)賦能新征程開啟。

維持盈利預(yù)測(cè)：即我們預(yù)計(jì)2020-22年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為79、95及116億，

維持此前報(bào)告分部估值下：一年期目標(biāo)市值5000億。

以2022年維度，我們預(yù)計(jì)公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)利潤(rùn)或可達(dá)100億，給予40倍PE，價(jià)值4000億；

特惠專配業(yè)務(wù)或可貢獻(xiàn)11億利潤(rùn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)利潤(rùn)約5億，合計(jì)給予30倍PE，價(jià)值480億市值；

新業(yè)務(wù)中：我們預(yù)計(jì)快運(yùn)業(yè)務(wù)2022年至少300億以上收入，按照今年2月對(duì)外獨(dú)立融資時(shí)，1.7倍PS，價(jià)值550億市值；

其他新業(yè)務(wù)合計(jì)約350億收入，給予1.5倍PS，價(jià)值525億市值；

依據(jù)上述分部估值，合計(jì)順豐2022年可以價(jià)值5559億市值，我們僅考慮快遞+快運(yùn)業(yè)務(wù)，其市值價(jià)值約5000億，而我們認(rèn)為在2021年會(huì)逐步完成該估值的切換。維持1年期目標(biāo)市值5000億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)109元，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。