前言：

2018-19年我們分別發(fā)布順豐控股兩篇深度研究，從護城河要素、卓越基因，以及聯(lián)邦快遞帶來的啟示，去探討順豐的長期價值。而隨著研究的不斷深入，我們愈發(fā)認為對順豐的研究應基于對其生態(tài)的理解，本篇為系列研究的開篇，試圖去分析其商業(yè)邏輯與物流生態(tài)。

鄂州機場項目是順豐控股未來時效件點睛之筆，亦是聯(lián)邦快遞與孟菲斯機場“天作之合”帶來的示范效應。此前市場報告更多從定性角度或引用學術(shù)結(jié)論角度分析鄂州機場投產(chǎn)后為順豐在成本端帶來的節(jié)省，我們采取多種情境模擬，更針對性地量化分析對順豐航空貨運帶來的經(jīng)濟性提升。

核心觀點：

我們從兩個維度對鄂州機場投產(chǎn)后對航空貨運經(jīng)濟性進行了模擬：

其一是寬體機較窄體機的單位成本將明顯降低。

相同載運率下寬體機成本是窄體機的50%-60%，而載運率越高，單位成本越低。

假設(shè)由深圳至北京運送100噸貨物，則需要737共7架次，或747僅需1架次，寬體機總成本相比窄體機節(jié)約19.46萬元，或44.6%。

我們認為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢

其二是以深圳-北京為例，模擬新舊不同運輸方式組合的4種路由，新路由不僅成本節(jié)省，同時或帶來更多時效產(chǎn)品選擇可能性。

我們假設(shè)由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。發(fā)現(xiàn)，盡管存繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執(zhí)飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

同時，我們認為鄂州機場為樞紐的路由設(shè)計，或進一步提供更多時效產(chǎn)品選擇可能性。

1）當前模式下機場時刻為制約因素之一，貨機通常在夜間飛行，而客機腹倉成本相對高，靈活性相對低。由此使得公司可提供的次晨達高端產(chǎn)品范圍有局限。

2）鄂州機場投產(chǎn)后，依據(jù)我們前述路由模擬，當天可運輸至鄂州，夜間飛至目的地，對于次晨達不僅不會產(chǎn)生時效影響，反而會助于覆蓋范圍，同理對于更廣泛的城市可繼續(xù)提升整體時效水平，減少票均生命時長。

3）或存推出更多朝發(fā)夕至的即日達產(chǎn)品的可能性。

報告摘要

1、單位成本角度：大機型較小機型明顯節(jié)約。

1）公司全貨機機隊規(guī)模全國領(lǐng)先，但測算當前載運率或不足50%

公司全貨機機隊規(guī)模全國領(lǐng)先（自有58架全貨機+13架租賃，合計71架，占全國全貨機機隊的41%），但測算當前載運率或不足50%（平均單架次發(fā)貨15.4噸，加權(quán)理論單架次最大載重35.1噸）。

2）寬體機運載空間更大、燃油效率更高，集貨后執(zhí)飛將顯著助于單位成本下降

a）模擬1：相同載運率下單位成本比較。

我們以深圳-北京航線為例（2077公里，3小時），假設(shè)載運率均為50%，737F噸公里成本約3.58元，而747貨機噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右，767貨機噸公里成本為其60%左右。機型越大，噸公里成本越低。

（我們以東航物流披露的單位成本做了比較，具備合理性，但模擬測算數(shù)據(jù)僅供參考，或與實際存出入）

b）模擬2：不同載運率下，單位成本：載運率上升，噸公里成本快速下降。

載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設(shè)空載是滿載平均油耗的80%，載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。測算滿載情況下，單位噸公里成本是50%載運率下的53%左右。

3）舉例：假設(shè)由深圳至北京運送100噸貨物，需要737共7架次（100/16=6.25），或747僅需1架次。測算得737單架次成本為6.24萬元，噸公里為2.10元，總成本為43.65萬元；747單架次成本為24.19萬元，噸公里成本為1.17元，則運輸100噸貨物，寬體機總成本相比窄體機總成本節(jié)約19.46萬元，或44.6%，寬體機運輸有顯著的成本優(yōu)勢。

4）我們認為未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益。充分發(fā)揮軸輻式網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。

2、多情景下軸輻式運輸成本模擬：軸輻式下，鄂州機場將有效提升航空貨運經(jīng)濟性

假設(shè)鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4種運輸場景）。我們假設(shè)由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發(fā)生，因此僅需考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本。）

1）B737窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本3.58元，綜合耗時約6小時。

即參考前述測算，總成本59473元，噸公里成本3.58元/噸公里，考慮裝卸環(huán)節(jié)，預計該路由總耗時約6小時，

2）窄體機（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本2.78元，綜合耗時8.2小時。

假設(shè)鄂州機場與深圳、北京航距和飛行時間與武漢機場相同（深圳-武漢為938公里，飛行1.5小時；武漢-北京為1133公里，飛行1.7小時）。

測算：

a）737窄體機執(zhí)飛深圳-鄂州段：運輸成本合計31715元，噸公里成本4.23元/噸公里；

b）747執(zhí)飛鄂州-北京段：

假設(shè)在機場換大飛機轉(zhuǎn)運成本為50元/噸，則轉(zhuǎn)運成本合計400元；

747執(zhí)飛鄂州-北京，假設(shè)混合來自其他區(qū)域的包裹后，載運率提升為70%，則后半段合計成本148162元，噸公里成本2.18元。

則折算到8噸貨物合計成本為31715+400+148162 /（120*0.7）*8=46226元，相比窄體機直飛北京的5.9萬元節(jié)省1.3萬元或22%。綜合噸公里成本2.78元。

考慮裝卸及轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)，預計綜合耗時約8.2小時。

（下述兩種方式在后半段的測算方式相同）

3）汽車運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.18元，綜合耗時18.7小時；

4）高鐵運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.08元，綜合耗時12.7小時。

由此我們認為：盡管存繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執(zhí)飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

3、我們認為鄂州機場為樞紐的路由設(shè)計，或進一步提供更多時效產(chǎn)品選擇可能性。

1）機場時刻為現(xiàn)有模式下制約因素之一，貨機通常在夜間飛行，而客機腹倉成本相對高，靈活性相對低。因此公司可提供的次晨達高端產(chǎn)品范圍有局限性。

2）鄂州機場投產(chǎn)后，依據(jù)前述路由模擬，當天可運輸至鄂州，夜間飛至目的地，對于次晨達不僅不會因繞道產(chǎn)生時效影響，反而會助于擴大覆蓋范圍，同理對于更廣泛的城市可繼續(xù)提升整體時效水平，減少票均生命時長。

3）或存推出更多朝發(fā)夕至即日達產(chǎn)品的可能性。

當前公司即日達產(chǎn)品僅限于同城或省內(nèi)較近城市之間（深圳-廣州/深圳-珠海等），假設(shè)仍為深圳至北京快遞：

上午8點深圳指定區(qū)域內(nèi)發(fā)出寄件要求，5小時內(nèi)至深圳機場裝機完畢，14點30分可運至鄂州，2小時中轉(zhuǎn)裝機，18點30分可抵達北京，有望在當天晚上10點30分送達指定范圍內(nèi)的客戶。

即便次日配送，相較于當前深圳-北京次日18點前送達亦是明顯提升時效。（理論模擬，實際操作有多重限制需論證）。

盈利預測：維持2020-21年盈利預測分別為61.2及74.8億，對應20-21年P(guān)E35、29倍，維持“推薦”評級。

風險提示：時效件業(yè)務(wù)量受疫情沖擊影響超出預期，成本投入超出預期等。

附1：順豐航空貨運現(xiàn)狀

國內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。而無論從全貨機數(shù)量、航線數(shù)還是運輸能力，順豐控股在國內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)先的。

從機隊規(guī)?？矗航刂?019年底，順豐共有58架自營全貨機，平均機齡23.52年，另租賃13架全貨機，合計71架貨機，機隊規(guī)模為我國最大（注：我國全貨機173架，順豐機隊占比41%）。

從機隊結(jié)構(gòu)看：公司寬體機767及747共10架。寬體機運載空間更大、燃油效率更高，在運力與運能上表現(xiàn)更為優(yōu)越。如767最大載重50噸，而747更是高達120噸，窄體機737僅16-18噸，747的載重是737的7倍左右，767也為737的3倍左右。

從貨運量看：順豐2019年航空貨運量135萬噸/8.7億票，占公司業(yè)務(wù)量的18%，占全國國內(nèi)貨郵總運輸量的24.8%。其中全貨機機隊發(fā)貨量57.87萬噸，占比43%，散航發(fā)貨量77.5萬噸，占比57%。

但測算當前載運率或不足50%（平均單架次發(fā)貨15.4噸，加權(quán)理論單架次最大載重35.1噸）。

附2：順豐當前時效件主要產(chǎn)品

根據(jù)公司年報及官網(wǎng)顯示，公司時效主要產(chǎn)品為順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時間內(nèi)收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。

范圍上看：同城、省內(nèi)件以及經(jīng)濟區(qū)域（經(jīng)濟區(qū)域包含：京津冀區(qū)域，江浙滬皖區(qū)域,，川渝區(qū)域，黑吉遼區(qū)域）內(nèi)互寄、以及省外經(jīng)濟區(qū)域互寄一般可選即日/次晨達；

相對距離較遠區(qū)域/偏遠區(qū)域為隔日達。

（注：公司國內(nèi)最遠寄遞時長約需3-4天，以黑龍江漠河-新疆喀什或黑龍江漠河-云南瑞麗為例，即當日寄出，第三天晚上6點前或第四天中午12點前送到。）

制約因素之機場時刻：

公司在主要城市時刻較少，且集中于夜間，導致公司高端時效產(chǎn)品即日/次晨及標快次日達產(chǎn)品僅能覆蓋核心經(jīng)濟區(qū)域，部分相對較遠城市/非核心城市僅能為隔日達。

以深圳為例，我們查閱公司現(xiàn)有深圳機場時刻，均集中在當天晚上10點半之后到第二天凌晨6點之前。如深圳直達北京航班每天共有兩班，分別為2點整和2:35起飛。

時刻分布的相對狹窄導致公司只能依賴于外部客機腹倉租賃，而客機腹倉的相對缺陷在于：時效和資源無法嚴格保障；靈活性不足；租賃成本較高等。

我們以深圳-若干城市互寄為例以說明。

均假設(shè)為4月9日上午9點下單，運輸距離增加，時效逐步拉長，全國主要城市之間基本均可在2日內(nèi)送達，廣東省內(nèi)可選即日或次日達，省外除聯(lián)通經(jīng)濟區(qū)域核心城市（如深圳-上海/杭州等）可實現(xiàn)次晨達外，其他基本均為次日達，3000公里以上距離一般為隔日達。

此外其他非主要城市時效相比周邊主要城市時效增加半天到一天。