前言：我們希望通過系列研究，來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)，并試圖通過對順豐各項業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立評估來認(rèn)識順豐控股全場景價值。

本篇為第七篇，我們再度聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務(wù)，用更多數(shù)據(jù)論證我們第五篇報告中提出的“掛鉤高端消費(fèi)”假設(shè)，同時我們認(rèn)為時效業(yè)務(wù)凈利率存在潛在提升空間，2022年時效業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)87億凈利。依據(jù)分部估值法，給予公司一年期目標(biāo)市值4000億。

6月29日我們發(fā)布第六篇，我們聚焦公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品中的特惠專配業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)推出一年后，測評優(yōu)秀，而展望未來，理想狀態(tài)下，可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。

6月14日我們發(fā)布第五篇，我們聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務(wù)，提出：順豐時效件驅(qū)動因素或發(fā)生趨勢性變化的假設(shè)，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費(fèi)，由此打開其增長空間。

5月24日我們發(fā)布第四篇，進(jìn)一步從時刻分布分析我國航空貨運(yùn)短板現(xiàn)狀，并提出鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下，或可推動貨運(yùn)機(jī)隊提升利用率，成為我國航空貨運(yùn)短板破題之舉，并推動順豐航空貢獻(xiàn)可觀額外利潤。（順豐航空-中篇）

5月10號我們發(fā)布第三篇，聚焦順豐“天網(wǎng)”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨(dú)立”核算，將創(chuàng)造何等價值。（順豐航空-上篇）

4月19號我們發(fā)布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務(wù)板塊中，冷運(yùn)業(yè)務(wù)（食品冷運(yùn)）的發(fā)展前景；

4月10號我們發(fā)布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機(jī)場對順豐航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性的提升說起；

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核心觀點(diǎn)：

1、通過線上銷售數(shù)據(jù)及草根觀察高端品牌選擇的快遞物流服務(wù)商，我們認(rèn)為在第五篇報告中提出“時效件驅(qū)動因素預(yù)計脫鉤GDP，掛鉤高端消費(fèi)”的判斷在不斷驗證，我們測算Q2公司時效件業(yè)務(wù)增速依舊在20%以上。

2、我們認(rèn)為公司會充分受益于本輪高價值貨品線上化率加速提升的大趨勢，更為重要的是，時效件提速對順豐意味著未來盈利空間進(jìn)一步打開。

我們預(yù)計時效件收入增速2020-22年分別為20%、13%及13%，對應(yīng)收入分別為678、766及866億，

而我們認(rèn)為隨著規(guī)模提升，公司在中轉(zhuǎn)效能、人均效能存在提升空間，而費(fèi)用率存在下行可能，因此凈利率存提升空間。

假設(shè)2020-22年時效件凈利率分別為9.3%、9.6%、10%，則對應(yīng)時效件凈利為63、74及87億元。

3、分部估值下，我們認(rèn)為2022年公司

核心快遞業(yè)務(wù)：預(yù)計超過100億凈利，（其中時效件預(yù)計87億+特惠件預(yù)計11億，其他經(jīng)濟(jì)件同樣有利潤貢獻(xiàn)），該業(yè)務(wù)參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應(yīng)3000億市值；

新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應(yīng)約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預(yù)計至少對應(yīng)4000億市值，而我們認(rèn)為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標(biāo)市值4000億，對應(yīng)目標(biāo)股價89.9元，預(yù)計較現(xiàn)價40%空間，“強(qiáng)推”評級。

報告摘要：

一、更多數(shù)據(jù)在驗證我們6月報告提出的判斷：時效件驅(qū)動因素預(yù)計將“掛鉤”高端消費(fèi)。

1）我們測算公司Q2時效件增速依舊超過20%（Q1為21%）；

2）實(shí)物網(wǎng)購滲透率加速提升：上半年提升至25.2%，較19年底提升4.5個百分點(diǎn)。

二、分品類數(shù)據(jù)看：高端消費(fèi)線上化正驅(qū)動“時效件”提速。

我們預(yù)計公司目前時效件結(jié)構(gòu)中，高端消費(fèi)品占三分之一左右，而去年或僅為20%左右。

1、我們預(yù)計食品、母嬰用品、高檔衣帽鞋履、家居用品、珠寶首飾、3C產(chǎn)品、香化產(chǎn)品、生鮮等均為時效業(yè)務(wù)重要貢獻(xiàn)者，選取部分具備一定代表性的品類線上銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析

（樣本數(shù)據(jù)僅供參考，或不具備完備性）。

1）食品、母嬰用品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且Q2顯著提速。

保健品Q2銷售同比增52%，環(huán)比增50%；奶粉Q2同比增33%，環(huán)比增90%。

2）家居、服飾：

小家電需求釋放，Q2線上銷售額同比增長43%，較Q1大幅提升33pct；

服飾，以運(yùn)動鞋（平均客單300元左右）為例，Q2銷量同比增長28%，環(huán)比增84%；

3）珠寶首飾：典型高價非標(biāo)品線上化正在破局。

周大生：2019年線上營業(yè)收入突破5億元，同比增長43%，占收入比9.21%；20Q1線上收入增長104%，占比達(dá)到了28%。

同樣試水線上銷售并取得成效的還有潮宏基等。

2、草根觀察，高端品牌大部分默認(rèn)使用順豐、EMS等直營制品牌。

我們選擇前述品類中部分高端品牌天貓旗艦店進(jìn)行草根觀察，發(fā)現(xiàn)，對于客單價較高的產(chǎn)品，通常默認(rèn)使用順豐或EMS作為快遞服務(wù)商，也體現(xiàn)了高端市場中直營制快遞的領(lǐng)先優(yōu)勢。

如3C產(chǎn)品中代表性的蘋果、華為；珠寶類的周大福，服飾中的NIKE等均默認(rèn)順豐及EMS；

奶粉中的雅培默認(rèn)順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著位置；

香化品類雅詩蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務(wù)根據(jù)倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認(rèn)為，高端消費(fèi)品類中：

其一，對商家而言：順豐時效件提供的快、準(zhǔn)時、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務(wù)達(dá)到與自身品牌形象價值相符的目的；

其二，對于消費(fèi)者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。

再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

三、時效件提速對順豐的意義：盈利空間或?qū)⒂行Т蜷_。

1、收入增速假設(shè)：我們小幅調(diào)整2020年增速由18%至20%，維持21-22年時效件增速13%。

2、收入規(guī)模提升后，凈利率存在潛在提升可能。

1）規(guī)模效應(yīng)會帶來單票成本下行：公司中轉(zhuǎn)效能、人均效能均存明顯提升空間，順豐中轉(zhuǎn)場日均處理僅為通達(dá)的27%；此外從資本支出看，公司新增車輛等產(chǎn)能存放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同。

2）費(fèi)用率有望下降：公司19年管理+銷售費(fèi)用率合計10.4%，但因消費(fèi)趨勢變化推動收入增長下，預(yù)計費(fèi)用并不會同比例提升，到2022年或降至9.3%。

3、時效件盈利測算：預(yù)計20-22年收入分別為678、766及866億，假設(shè)凈利率9.3%、9.6%、10%，則對應(yīng)時效件凈利為63、74及87億元。

四、投資建議：

1）盈利預(yù)測：我們小幅上調(diào)2020-22年盈利預(yù)測為預(yù)計實(shí)現(xiàn)凈利分別為73.7、91及110.8億（原預(yù)測分別為71.3、86.7及104億），對應(yīng)PE分別為38、31及25倍。

2）投資建議：

延續(xù)我們對順豐進(jìn)行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務(wù)給與30倍PE，新業(yè)務(wù)打包給予1.7倍PS（參考快運(yùn)業(yè)務(wù)2月對外融資時估值水平），

從更長維度考量，我們預(yù)計公司到2022年：

核心快遞業(yè)務(wù)：預(yù)計超過100億凈利，（其中時效件預(yù)計87億+特惠件預(yù)計11億，其他經(jīng)濟(jì)件同樣有利潤貢獻(xiàn)），該業(yè)務(wù)參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應(yīng)3000億市值；

新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應(yīng)約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預(yù)計至少對應(yīng)4000億市值，而我們認(rèn)為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標(biāo)市值4000億，對應(yīng)目標(biāo)股價89.9元，預(yù)計較現(xiàn)價40%空間，“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期。

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一、更多數(shù)據(jù)在驗證我們率先提出的判斷：時效件驅(qū)動因素預(yù)計將“掛鉤”高端消費(fèi)

（一）6月報告我們率先提出：時效件驅(qū)動因素預(yù)計將“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費(fèi)

時效件是公司核心盈利業(yè)務(wù)，2019年收入565億，占比過半，預(yù)計凈利率水平穩(wěn)定在約9%。公司時效主要產(chǎn)品為順豐即日、順豐次晨、順豐標(biāo)快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時間內(nèi)收集，當(dāng)日20點(diǎn)前、次日12點(diǎn)前、次日18點(diǎn)前送達(dá)。時效件具備穩(wěn)定、高票均收入的特征，預(yù)計票均收入穩(wěn)定在22元左右。

因此時效件收入規(guī)模提速會直接影響公司盈利底盤的夯實(shí)。

6月14日順豐深度研究（五）中，我們提出判斷：預(yù)計公司時效件驅(qū)動因素或發(fā)生趨勢性變化，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費(fèi)。

我們認(rèn)為公司時效件業(yè)務(wù)收入增速從19年下半年企穩(wěn)開始，驅(qū)動力內(nèi)涵或已在發(fā)生變化：

19Q3公司時效件業(yè)務(wù)收入增速從上半年不到5%，企穩(wěn)回升至8%左右，我們認(rèn)為其驅(qū)動力內(nèi)涵或已經(jīng)發(fā)生變化。因以同樣一定程度是商務(wù)活動反應(yīng)的航空客運(yùn)量增速做比較，會發(fā)現(xiàn)其下行初期與順豐時效件相似，均發(fā)生在18年年中貿(mào)易摩擦后，但19Q4航空客運(yùn)量增速卻并未明顯修復(fù)。

（時效件收入季度增速為根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)測算，或存差異）。

（二）預(yù)計Q2公司時效件增速依舊超過20%

1、我們預(yù)計Q2公司時效件增速依舊超過20%。

20Q1公司時效件收入增速重新回到20%，其中因素，預(yù)計：

一方面是與疫情有關(guān)，防疫物資的配送，對于衛(wèi)生、可靠度、時效要求高，公司從而受益；

另一方面也是在于通達(dá)系尚未完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場份額流向順豐所致。

依據(jù)最新披露月度數(shù)據(jù)，我們測算Q2公司時效件業(yè)務(wù)預(yù)計仍然維持20%以上的增長：

1）通達(dá)系復(fù)工完全后，順豐業(yè)務(wù)量增速依舊明顯領(lǐng)跑。

4-6月順豐業(yè)務(wù)量增速分別為88%、83.8%、84.2%，持續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)（行業(yè)為32%、41%、37%，通達(dá)系公司保持45%左右的增速。）

2）其中有特惠專配業(yè)務(wù)對公司業(yè)務(wù)量的拉動作用，但我們測算，時效件仍然有20%的增長。

Q2：公司業(yè)務(wù)量19.4億件，同比增長85%，日均2130萬件，19年Q2為日均1150萬件，我們預(yù)計結(jié)構(gòu)中：

特惠專配業(yè)務(wù)件量日均約720萬件（19年5月剛推出，預(yù)計19Q2該業(yè)務(wù)或僅為日均50萬）;

其他業(yè)務(wù)預(yù)計與行業(yè)增速相仿（37%）；

則推算時效件業(yè)務(wù)20Q2日均約800萬件，同比增長22%。

2、我們在此前報告中提出，順豐時效件驅(qū)動因素“掛鉤”高端消費(fèi)正處于行業(yè)趨勢變化的大背景下，即高端消費(fèi)的線上化趨勢：

1）高端品牌不斷試水線上化。

2019年雙11為例，大牌美妝護(hù)膚品品牌雅詩蘭黛、歐萊雅等聯(lián)合平臺開展線上規(guī)模促銷活動，成為當(dāng)時的亮點(diǎn)；我們認(rèn)為或拉開國際大牌試水線上的序幕，

而今年疫情影響下的特殊情況加速了滲透率提升。

a）契機(jī)一：疫情的影響導(dǎo)致線下流量受到嚴(yán)重沖擊，門店與消費(fèi)者都在嘗試線上。

以國內(nèi)線上直郵為例，受限于疫情影響與國際航線政策限制，機(jī)場流量出現(xiàn)大幅下降，導(dǎo)致免稅運(yùn)營商在傳統(tǒng)機(jī)場渠道內(nèi)出現(xiàn)貨物積壓問題。

相比較韓國，免稅店在法律臨時允許情況下，轉(zhuǎn)向在非免稅渠道銷售庫存品，我們在上海機(jī)場報告中，分析了國內(nèi)免稅運(yùn)營商，在面臨疫情沖擊下，謀求模式創(chuàng)新，以度過機(jī)場店受到顯著影響下的難關(guān)。觀察推出的線上直郵，是其中之一，線上渠道包括：海南離島補(bǔ)購、日上（上海）體驗券、中免CDF會員購小程序等類跨境電商模式。

b）契機(jī)二：“直播帶貨”的流行，將過去線下非標(biāo)品轉(zhuǎn)線上的瓶頸削弱。

過去傳統(tǒng)意義的電商銷售是圖文模式，或升級為視頻模式，相對標(biāo)品在電商平臺更適于銷售，而對于需要體驗的諸多高端品類通常是線下體驗購買，或線下體驗+線上下單模式購買。但直播帶貨的出現(xiàn)在改變這一模式，無論是淘寶、拼多多等電商平臺直播，還是短視頻直播帶貨，其中重要的一點(diǎn)，在于通過測評式、體驗式營銷將非標(biāo)品過去線下體驗后的購買遷移到線上直接購買。

就簡單的例子，過去普遍認(rèn)為需要線下試色的口紅，就成為直播帶貨的爆款。

2）拼多多百億補(bǔ)貼為代表，線上平臺高端化或為趨勢。

2019年6月，拼多多推出百億補(bǔ)貼，通過降價補(bǔ)貼、保證正品等方式實(shí)現(xiàn)平臺商家品牌升級，推動用戶結(jié)構(gòu)升級，客單價提升，在包括電子產(chǎn)品、潮流服飾、美妝等品類，以高端品牌全網(wǎng)低價吸引用戶。

觀察拼多多平臺用戶年度支出從2017年的576元，提升至20Q1的1842元（均為向前滾動1年數(shù)據(jù)），三年不到時間增長2倍，20Q1同比近50%增長。

3）前述現(xiàn)象共同助推實(shí)物網(wǎng)購滲透率加速提升。

2015年初實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額的比重不到10%，到2019年已經(jīng)達(dá)到20.7%。

今年1-6月網(wǎng)上實(shí)物商品零售額4.35萬億元，同比增長14.3%，而社會消費(fèi)品零售總額17.23萬億，同比降11.4%，實(shí)物網(wǎng)購占社零比繼續(xù)提升至25.2%，較19年底提升4.5個百分點(diǎn)。

二、分品類數(shù)據(jù)看：高端消費(fèi)線上化正驅(qū)動“時效件”提速

在此前報告提出假設(shè)判斷后，我們近期保持對線上消費(fèi)變化趨勢的跟蹤，分不同品類樣本數(shù)據(jù)構(gòu)成報告邏輯支撐。（樣本僅為代表，或存在因不全面帶來的偏差。）

按照寄托物品類劃分，我們預(yù)計公司目前時效件結(jié)構(gòu)中，高端消費(fèi)、商務(wù)信函、其他件各占三分之一左右的水平，而去年同期高端消費(fèi)或占比僅為20%左右。

進(jìn)一步，我們分析認(rèn)為高端消費(fèi)品線上化趨勢中對于順豐時效件帶來較大貢獻(xiàn)的細(xì)分品類包括：食品、母嬰用品、高檔衣帽鞋履、家居用品、珠寶首飾、3C產(chǎn)品、香化產(chǎn)品、生鮮等。

除了市場熟知的香化品（護(hù)膚美妝）、生鮮等品類顯著受益增長外，我們選取了其他具備一定代表性的品類做分析。

（一）樣本品類看：線上化趨勢延續(xù)，且Q2銷量較Q1進(jìn)一步提速

1、食品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且Q2顯著提速

1）保健食品Q2銷量同比增52%，環(huán)比Q1增50%

根據(jù)華創(chuàng)食品飲料組外發(fā)報告《食品飲料行業(yè)6月線上數(shù)據(jù)分析專題》數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)保健食品銷售增長明顯。

上半年阿里平臺線上數(shù)據(jù)顯示，保健品銷售額124.60億元，同增135.18%，其中6月阿里渠道保健品銷售額32.97億元，同比增漲60.82%。

從銷量看，Q1銷售3518萬件，同比增21.6%，而Q2銷售5282萬件，同比增51.6%，環(huán)比增50%，Q2進(jìn)一步提速。

2）奶粉Q2銷量同比增33%，環(huán)比Q1增90%

奶粉同時作為母嬰用品，在疫情下，其線上化加速提升。

上半年奶粉銷售額為63.52億元，均價296.7元/件。銷售量2141萬，同比增27.5%，其中Q2銷量1152萬件，同比增32.7%，環(huán)比增90%。

其中：6月阿里渠道嬰幼兒牛奶粉子行業(yè)銷售量455.3萬件，同比上升31.7%，均價348.9元/件，同增14.5%。

從保健品、奶粉線上數(shù)據(jù)看，Q2均較Q1顯著提速，且6月絕對值已經(jīng)接近去年11月旺季，盡管有618大促的效果，但我們?nèi)匀豢梢杂^察到，在Q2國內(nèi)疫情得到明顯控制的情況下，線上保持高增，意味著“疫情下”帶來的線上客戶出現(xiàn)了大量留存。

2、家居、服飾：小家電呈現(xiàn)高景氣，運(yùn)動鞋Q2提速

1）小家電：需求釋放，行業(yè)高景氣

根據(jù)華創(chuàng)家電團(tuán)隊7月發(fā)布家電行業(yè)跟蹤研究報告《電商渠道2020Q2數(shù)據(jù)分析及總結(jié)》中，我們觀察到：

小家電行業(yè)高景氣趨勢延續(xù)。疫情之下消費(fèi)者健康、清潔及廚房烹飪需求釋放，小家電具備免安裝屬性，受疫情影響相對較小。Q2行業(yè)延續(xù)前期高速增長趨勢，線上銷售額同比增長43%（量：+43%，價：-0%），相較Q1大幅提振33pct。

從均價走勢看，部分品類客單價不斷提升，顯示了消費(fèi)升級的趨勢。

2）服飾：以運(yùn)動鞋為例，Q2加速上行

根據(jù)wind線上數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)動鞋為例（平均客單300元左右），上半年累計銷售7184萬件，同比增12%，但5-6月分別增速達(dá)到28%及47%，Q2同比增長28%，環(huán)比增84%。

3、珠寶首飾：典型高價非標(biāo)品線上化正在破局

傳統(tǒng)觀念中，黃金珠寶首飾等品類屬于需要線下體驗的消費(fèi)品類，高價低頻的購買特征，2019年據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示線上占比在我國僅7.7%，低于美國（超過20%）、日本（超過10%）。

但我們觀察部分企業(yè)已經(jīng)在嘗試線上化并取得一定的效果。潮宏基：19年年報披露，公司珠寶業(yè)務(wù)通過第三方平臺線上銷售交易額5.73億元，實(shí)現(xiàn)銷售收入4.86億元，占總銷售收入13.72%，同比增長16.17%；還原口徑18年線上占比約12.9%。

周大生：2019年線上營業(yè)收入突破5億元，同比增長43.22%，營業(yè)收入占比達(dá)到9.21%。特別是在20Q1，公司收入下降38.3%，主要因線下業(yè)務(wù)受新冠疫情影響下滑較為明顯，但互聯(lián)網(wǎng)銷售Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.92億元，增長104.32%，占比達(dá)到了28%。二季度中，6月21周大生攜手快手主播辛巴辛有志等單場直播GMV達(dá)到4.8億，創(chuàng)下珠寶類單場直播銷售記錄。

疫情影響下，線下流量缺失，各公司不斷嘗試線上渠道，通過直播電商主播帶貨等多種渠道，全方位進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)銷售，彌補(bǔ)線下影響。

我們認(rèn)為珠寶首飾線上化的過程值得關(guān)注，相類似的還有諸多高價值貨品。

（二）草根觀察，高端品牌大部分默認(rèn)使用順豐、EMS等直營制品牌

我們選擇前述品類中部分高端品牌天貓旗艦店進(jìn)行草根觀察，發(fā)現(xiàn)，對于客單價較高的產(chǎn)品，通常默認(rèn)使用順豐或EMS作為快遞服務(wù)商，也體現(xiàn)了高端市場中直營制快遞的領(lǐng)先優(yōu)勢。

如3C產(chǎn)品中代表性的蘋果、華為；珠寶類的周大福，服飾中的NIKE等均默認(rèn)順豐及EMS；

奶粉中的雅培默認(rèn)順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著位置；

香化品類雅詩蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務(wù)根據(jù)倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認(rèn)為，高端消費(fèi)品類中：

其一，對商家而言：順豐時效件提供的快、準(zhǔn)時、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務(wù)達(dá)到與自身品牌形象價值相符的目的；

其二，對于消費(fèi)者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。

再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

三、時效件提速對順豐的意義：盈利空間或?qū)⒂行Т蜷_

（一）我們認(rèn)為高端消費(fèi)驅(qū)動趨勢將延續(xù)，從而打開順豐時效件業(yè)務(wù)增長打開

前述我們分析了，預(yù)計高端消費(fèi)品相關(guān)占據(jù)時效件的三分之一左右；商務(wù)信函、以及個人散件其他件等分別占三分之一。

1、市場此前擔(dān)憂順豐時效件業(yè)務(wù)增長提速或來自于疫情下的一次性貢獻(xiàn)，但我們認(rèn)為：

其一：Q2我們測算時效件收入增速維持20%+的增長，而國內(nèi)疫情已經(jīng)得到了一定的有效控制，通達(dá)系完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)，商務(wù)活動本身并不支撐信函類高增長，因此其增長驅(qū)動力并非來自防疫物資寄遞因素。

其二：我們選取部分品類，保健品、奶粉、鞋帽、小家電、黃金珠寶等分析其線上化，發(fā)現(xiàn)Q2銷量較Q1進(jìn)一步提速，我們認(rèn)為“疫情”正在改變消費(fèi)行為習(xí)慣，嘗試線上化帶來的便捷后，無論對于商家還是消費(fèi)者都是不可逆的過程，會產(chǎn)生大量的客戶留存。

其三，我們認(rèn)為，以黃金珠寶為代表的高價值非標(biāo)品線上化的進(jìn)程值得重點(diǎn)關(guān)注，不在于這一個品類的貢獻(xiàn)，背后是實(shí)則這一類高價非標(biāo)品是否能完成一輪線上化大勢，背后亦有快遞物流服務(wù)品質(zhì)連年提升到如今的水平后，對于消費(fèi)者與商家都可以對物流體驗有更大的信心。

由此我們認(rèn)為2003年“非典”激活了第一輪線下相對低價值貨品、標(biāo)品向線上不斷轉(zhuǎn)移的過程，而這次極有可能完成高價值貨品不斷提速線上化率。

2、時效件收入預(yù)測

1）我們將2020年時效件收入增速由此前18%的假設(shè)提升至20%，

2）2021-22年件量增速假設(shè)：

假設(shè)未來商務(wù)件與高端消費(fèi)件占比為6:4，

商務(wù)件維持8%增速（略超過GDP增速），過往按照與經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)，時效件的增速或僅能維持與GDP相類似的關(guān)系（給予一定比例乘數(shù)，難以超過1.5倍）；

高端消費(fèi)件維持20%增速；

則未來2021-22年順豐時效件收入增速將超過兩位數(shù)，達(dá)到13%的增速。

若考慮高端電商件的滲透率或加速提升，以及順豐本身基數(shù)尚不高，實(shí)際增速或更快。

（二）收入規(guī)模提升后，凈利率存在潛在提升可能

時效件是公司核心盈利底盤，此前報告我們分析，2014年以前公司收入結(jié)構(gòu)中以時效件為主，14年起公司其他業(yè)務(wù)類型占比提升，2013年公司整體毛利率25%水平可以基本等同于當(dāng)年時效件毛利率。

近年來，經(jīng)濟(jì)件、新業(yè)務(wù)等占比提升，拖累了整體毛利率和凈利率，掩蓋該業(yè)務(wù)較強(qiáng)的盈利能力。

由于單票收入穩(wěn)定、產(chǎn)能體用率提升、用工模式優(yōu)化和科技創(chuàng)新帶來的成本下降，我們測算認(rèn)為，凈利率近年來穩(wěn)中有升，或維持在9%左右。

但是我們認(rèn)為隨著消費(fèi)趨勢變化推動的收入規(guī)模提升，凈利率在未來存在提升可能。

1、規(guī)模效應(yīng)會帶來單票成本下行

1）中轉(zhuǎn)效能提升存空間

2019年順豐中轉(zhuǎn)場138個（含樞紐級9個），是通達(dá)系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達(dá)系平均36萬件，相當(dāng)于通達(dá)的27%，

但從網(wǎng)點(diǎn)角度，公司1.8萬個網(wǎng)點(diǎn)，是通達(dá)系的60%，因此公司日均處理742件，相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

2）順豐公司人均效能提升存空間

以公司2019年末32萬快遞收派員，業(yè)務(wù)量48.3億件測算，相當(dāng)于人均日（收）派件41件，而韻達(dá)、申通根據(jù)披露數(shù)據(jù)測算可人均派送162件，行業(yè)預(yù)計平均約130余件。順豐日均人處理件量僅為通達(dá)的四分之一左右。

3）資本支出及員工角度看：公司在新增產(chǎn)能存在放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同

a）購置資產(chǎn)支出看：

公司2018H1-19H2購置資產(chǎn)支出（不含股權(quán)投資）分別為45、50、33及31億，剔除購置辦公樓投入外，則分別為29、27、32、29億，

分布看：我們以核心運(yùn)營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機(jī)、車輛、信息設(shè)備來看，

2018年公司對車輛投入高達(dá)12億，僅次于飛機(jī)資產(chǎn)的投入，而2019年車輛投入為5.8億。

19年業(yè)務(wù)增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現(xiàn)有資源，提升裝載率。

b）收派員角度：

2017-2019年底公司收派員分別為21.3萬、29.1萬人及32.03萬人，18年大幅增長37%，而19年僅增長9.9%。說明公司也正在利用現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。

因此，我們認(rèn)為時效件收入規(guī)模提升，并不意味著中轉(zhuǎn)場，人工同比例提升，因公司本身產(chǎn)能利用率、人均效能等均并非處于高位，件量提升后會帶來單票成本的下行。

2、費(fèi)用率有望下降

因受益于消費(fèi)趨勢變化，公司高端消費(fèi)品快遞服務(wù)或并不需要過多的新開拓客戶費(fèi)用，因此隨著時效件業(yè)務(wù)收入規(guī)模變大，費(fèi)用率（管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用）或存在下行可能。

2019年公司管理費(fèi)用率與銷售費(fèi)用率分別8.6%及1.8%（或97億及20億），16年以來銷售費(fèi)用率基本平穩(wěn)，管理費(fèi)用率則從兩位數(shù)降至8.6%，呈現(xiàn)較為明顯的下行。

具體看：

2019年公司銷售費(fèi)用中，職工薪酬占比36%、信息技術(shù)外包32%、市場營銷14%位居前三。相對固定類折舊攤銷占比8%位居第四。

公司管理費(fèi)用中，職工薪酬占比達(dá)到了79.4%、折舊攤銷及辦公租賃合計占比9.1%。

可見公司銷售及管理費(fèi)用中核心在于人工，而隨著公司科技數(shù)字化、智能化投入，系統(tǒng)輔助管理，科技輔助客服效能提升等等，預(yù)計相關(guān)費(fèi)用率會下降。

而對于相對固定類的折舊攤銷費(fèi)用則并不會隨著收入規(guī)模增加而大幅上升，因此我們預(yù)計此后時效件費(fèi)用率維度存在下行空間，以及從均攤維度考慮，各項業(yè)務(wù)發(fā)展迅速下，均攤費(fèi)用亦會下降。

順豐2019年管理+銷售費(fèi)用率合計10.4%，我們預(yù)計2020-22年分別為9.8%、9.5%、9.3%。

3、時效件盈利測算

我們假設(shè)2020-22年時效件收入增速分別為20%、13%及13%，則其收入分別為678、766及866億，

1）假設(shè)凈利率維持9%不變，凈利潤分別為61、69及78億。

2）我們認(rèn)為不妨假設(shè)2020-22年時效件凈利率分別為9.3%、9.6%、10%，則對應(yīng)20-22年時效件凈利分別為63、74及87億元。

而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。

四、投資建議及風(fēng)險提示

1）盈利預(yù)測：

預(yù)計2020-22年盈利預(yù)測為預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為38、31及25倍。

2）投資建議：

延續(xù)我們對順豐進(jìn)行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務(wù)給與30倍PE，新業(yè)務(wù)打包給予1.7倍PS（參考快運(yùn)業(yè)務(wù)2月對外融資時估值水平），

基于公司股價已經(jīng)超過此前我們6月報告給予的6個月目標(biāo)市值，我們從更長維度考量，認(rèn)為公司到2022年：

核心快遞業(yè)務(wù)：預(yù)計超過100億凈利，（其中時效件預(yù)計87億+特惠件預(yù)計11億，其他經(jīng)濟(jì)件同樣有利潤貢獻(xiàn)），該業(yè)務(wù)參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應(yīng)3000億市值；

新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應(yīng)約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預(yù)計至少對應(yīng)4000億市值，而我們認(rèn)為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標(biāo)市值4000億，對應(yīng)目標(biāo)股價89.9元，預(yù)計較現(xiàn)價40%空間，“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。