前言：我們希望通過系列研究，來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)，并試圖通過對順豐各項業(yè)務(wù)進(jìn)行獨立評估來認(rèn)識順豐控股全場景價值。

本篇為第八篇，我們對UPS進(jìn)行復(fù)盤，提出9000億人民幣市值的全球物流巨頭發(fā)展之路對順豐的核心啟示：樞紐機(jī)場將助于降本增效，并可開啟國際業(yè)務(wù)新局面；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是物流巨頭標(biāo)配；資本開支并非始終“洪水猛獸”。

7月26日我們發(fā)布第七篇，我們再度聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務(wù)，用更多數(shù)據(jù)論證我們第五篇報告中提出的“掛鉤高端消費”假設(shè)，同時我們認(rèn)為時效業(yè)務(wù)凈利率存在潛在提升空間，2022年時效業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)87億凈利。依據(jù)分部估值法，給予公司一年期目標(biāo)市值4000億。

6月29日我們發(fā)布第六篇，我們聚焦公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品中的特惠專配業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)推出一年后，測評優(yōu)秀，而展望未來，理想狀態(tài)下，可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。

6月14日我們發(fā)布第五篇，我們聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務(wù)，提出：順豐時效件驅(qū)動因素或發(fā)生趨勢性變化的假設(shè)，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費，由此打開其增長空間。

5月24日我們發(fā)布第四篇，進(jìn)一步從時刻分布分析我國航空貨運短板現(xiàn)狀，并提出鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下，或可推動貨運機(jī)隊提升利用率，成為我國航空貨運短板破題之舉，并推動順豐航空貢獻(xiàn)可觀額外利潤。（順豐航空-中篇）

5月10號我們發(fā)布第三篇，聚焦順豐“天網(wǎng)”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨立”核算，將創(chuàng)造何等價值。（順豐航空-上篇）

4月19號我們發(fā)布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務(wù)板塊中，冷運業(yè)務(wù)（食品冷運）的發(fā)展前景；

4月10號我們發(fā)布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機(jī)場對順豐航空貨運經(jīng)濟(jì)性的提升說起。

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核心觀點：

2019年10月我們在深度報告《復(fù)盤聯(lián)邦快遞，探索順豐棋局》中，提出聯(lián)邦快遞的發(fā)展歷程有順豐可借鑒的地方：一是空中優(yōu)勢，孟菲斯的助力；二是Gound業(yè)務(wù)，更接地氣，聯(lián)邦快遞在該業(yè)務(wù)上采取了區(qū)域合伙制的方式以融合入電商的潮流。

由此我們探討順豐的棋局，我們認(rèn)為：

棋局一即在于公司再度發(fā)力電商件市場的特惠專配產(chǎn)品，有FDX到發(fā)展地面業(yè)務(wù)的意味，而我們認(rèn)為這或許在未來成為公司獨立的持續(xù)增長點；

棋局二是公司鄂州機(jī)場在投產(chǎn)后，時效件領(lǐng)域的高壁壘，軸輻式樞紐網(wǎng)絡(luò)的降成本，以及對產(chǎn)業(yè)集群的憧憬；

棋局三在于公司通過并購?fù)卣构?yīng)鏈業(yè)務(wù)，而發(fā)展到當(dāng)前階段的中國制造業(yè)需要強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈企業(yè)幫助完成降本增效。

在今年6月順豐深度（六）《聚焦特惠專配》中提出：我們認(rèn)為特惠專配業(yè)務(wù)產(chǎn)品推出一年后，測評優(yōu)秀，而展望未來，理想狀態(tài)下，可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。

特惠專配產(chǎn)品的發(fā)展也是對我們2019年10月FDX復(fù)盤啟示中的最好注腳。

本篇我們通過復(fù)盤UPS發(fā)展歷程中的啟示，希望為順豐控股未來成長路徑演繹提供更好的理解。

一、復(fù)盤UPS：市值9000億元的快遞巨頭

1、發(fā)展歷史：從快遞服務(wù)到全球綜合物流龍頭，市值、利潤指標(biāo)遙遙領(lǐng)先

市值：截止8月7日，UPS市值約9500億人民幣（1355億美元），幾乎接近2-4名（德國郵政、FedEx、順豐控股）市值之和。

財務(wù)指標(biāo)：19財年UPS收入5168億元，凈利310億元，對應(yīng)19年31倍PE、1.8倍PS。

股價表現(xiàn)：1999年上市后股價上漲3.9倍，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲2.3倍。

2、財務(wù)數(shù)據(jù)：收入穩(wěn)定增長，國際業(yè)務(wù)利潤率水平最高。

1）收入：19年公司國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈分別占比63%、19%、18%；近二十年復(fù)合增速分別為3.5%、6.8%、12.5%。

2）利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過50%，而國際業(yè)務(wù)利潤率最高，增速最快

營業(yè)利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)占比超5成。

2019年UPS調(diào)整后營業(yè)利潤81.5億美元，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)利潤43.7、27.8、10億美元，占比分別為53.6%、34.1%、12.3%，國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超5成。

增速看：近二十年營業(yè)利潤復(fù)合增速3.2%，其中國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)0.6%，國際13%，供應(yīng)鏈6.4%。國際與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是新驅(qū)動力。

3）營業(yè)利潤率：國際業(yè)務(wù)19.5%最高。

UPS2019年調(diào)整后營業(yè)利潤率11%，其中國際、國內(nèi)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別為19.5%、9.4%及7.5%，國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率顯著高于整體，系因其產(chǎn)品附加值更高。

觀察2009年后，三大業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后的利潤率中樞分別穩(wěn)定在17%、10%、7%左右。

4）凈利潤：二十年復(fù)合增速為2.2%，近十年復(fù)合增速7.5%。

凈利率：6%為中樞。

3、經(jīng)營數(shù)據(jù)：國際業(yè)務(wù)量增速更快，低價格帶產(chǎn)品呈現(xiàn)了持續(xù)提價能力。

1）業(yè)務(wù)量：國內(nèi)占比85%，國際增速更快。2019年公司快遞業(yè)務(wù)55.4億件，其中國內(nèi)47.3億，國際8.1億件，國內(nèi)占比85%，國際占比15%，國內(nèi)業(yè)務(wù)量約為國際的6倍。

公司業(yè)務(wù)量近二十年復(fù)合增速2.5%，其中國內(nèi)2.2%，國際5.5%。

2）單票收入：保持穩(wěn)定，相對低價格帶產(chǎn)品提價幅度更高

公司2019年單票收入10.9美元，上市后單票收入雖然處于較穩(wěn)定的上升趨勢，但幅度較小，近二十年復(fù)合增速1.6%，較2000年的8美元增長36%。其中國內(nèi)、國際分別為9.83及16.93美元。

國內(nèi)產(chǎn)品：陸運件漲幅高于空運件。陸運件則從2000年的5.8提升至19年的8.6美元，漲幅47%，復(fù)合增速2%。

國際業(yè)務(wù)：跨國件維持高價格帶，相對低價的他國國內(nèi)業(yè)務(wù)增速好于整體他國國內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品從2000年的4.53美元提升至6.51美元，漲幅44%，復(fù)合增速1.9%。

3）單票營業(yè)利潤：2000年后國際業(yè)務(wù)單票利潤上臺階。

2019年，UPS調(diào)整后單票營業(yè)利潤1.4美元，二十年復(fù)合增速0.4%，基本穩(wěn)定。其中國內(nèi)業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤0.92美元，國際業(yè)務(wù)3.44美元，復(fù)合增速分別為-1.6%及7.1%。

UPS國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機(jī)前的2007年達(dá)到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

二、UPS復(fù)盤啟示1：我們認(rèn)為路易斯維爾機(jī)場世界港，為鄂州機(jī)場之于順豐提供更好的借鑒。

1、美國快遞物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯維爾機(jī)場提出建設(shè)航空樞紐世界港：其一推動國際業(yè)務(wù)單位成本下降、盈利水平顯著提升。

其二寬體機(jī)替代窄體機(jī)，UPS在09年窄體機(jī)全部退役。

2、對順豐的借鑒：寬體機(jī)、時刻、國際業(yè)務(wù)、時效產(chǎn)品多元化。

a）飛機(jī)資產(chǎn)：寬體機(jī)優(yōu)先的引進(jìn)策略將助于整體降低成本。

相同載運率下，寬體機(jī)成本較窄體機(jī)可降低約50%。而我們認(rèn)為未來鄂州機(jī)場啟用后，在發(fā)揮集貨使得裝載率提升情況下，窄體機(jī)+寬體機(jī)組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

b）鄂州機(jī)場啟用后，或可為國內(nèi)客戶提供更多時效產(chǎn)品選擇。

其一擴(kuò)大時效件覆蓋范圍：預(yù)計軸輻式較點對點飛行可擴(kuò)大100多個城市的覆蓋，供給創(chuàng)造需求；

其二提供更多產(chǎn)品選擇：UPS給予客戶更細(xì)化的收件時間選擇，上午8點，10點半，中午12點及晚上，而順豐目前僅當(dāng)日、次日12點、次日晚上6點。

同時優(yōu)化路由對現(xiàn)有產(chǎn)品亦存在提速可能。

c）國際業(yè)務(wù)或開啟下一輪增長點。

我國國際貨運短板亟需補(bǔ)足，當(dāng)前客強(qiáng)貨弱、外強(qiáng)中弱（國際貨運中外航承運比例過半），在復(fù)雜的外部環(huán)境下，自主可運重要性不可忽視。截止2019年末順豐僅5條自營國際線，其中3條為小米跨國供應(yīng)鏈服務(wù)。我們預(yù)計在鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)后，順豐國際業(yè)務(wù)將獲得大力發(fā)展。

d）時刻分布推動飛機(jī)利用率提升。

UPS飛機(jī)日均排班在4次左右，而此順豐機(jī)隊排班僅1.7班。

我們預(yù)計在鄂州機(jī)場白天時刻一旦充分利用，順豐飛機(jī)利用率提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻(xiàn)。

三、UPS復(fù)盤啟示2：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是物流巨頭的標(biāo)配。

1）UPS的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：

2019年占收入比重18.1%，營業(yè)利潤占比12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運輸服務(wù)后收入和利潤出現(xiàn)顯著增長。

2019年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊中，貨運代理業(yè)務(wù)收入占比44%、物流增值服務(wù)收入占比26%、零擔(dān)運輸服務(wù)占比24%，其余業(yè)務(wù)占比6%。

2016年起公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增速已超過包裹業(yè)務(wù)。

2）順豐：快運及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)潛力十足。

快速增長的快運業(yè)務(wù)。

2019年快運收入127億，同比增長57%，占收入比重11.3%。

潛力更大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。20H1收入約30億，同比增長37%。我們認(rèn)為借助綜合供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，將有機(jī)串聯(lián)公司各項快遞及物流服務(wù)，打造公司核心競爭優(yōu)勢。

四、UPS復(fù)盤啟示3：資本開支并非始終“洪水猛獸”。

UPS幾輪資本開支高峰分別為機(jī)隊擴(kuò)張、全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及智慧物流，每次下行期均可推動利潤率提升。

我們認(rèn)為近兩年順豐購置資產(chǎn)占收入比重呈現(xiàn)放緩跡象，而先期投入推動的業(yè)務(wù)增長將通過規(guī)模效應(yīng)來降低成本，未來鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到一定狀態(tài)后，順豐資本開支或進(jìn)入下降周期，以及公司收入底盤不斷增長，將共同推動凈利率水平提升。

五、投資建議：

1）盈利預(yù)測：維持2020-22年盈利預(yù)測，預(yù)計2020-22年實現(xiàn)歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為41、33及27倍。

2）投資建議：維持一年期目標(biāo)市值4000億。

延續(xù)我們對順豐進(jìn)行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務(wù)給與30倍PE，新業(yè)務(wù)打包給予1.7倍PS（參考快運業(yè)務(wù)2月對外融資時估值水平），

從更長維度考量，我們預(yù)計公司到2022年：

核心快遞業(yè)務(wù)：預(yù)計超過100億凈利，（其中時效件預(yù)計87億+特惠件預(yù)計11億，其他經(jīng)濟(jì)件同樣有利潤貢獻(xiàn)），該業(yè)務(wù)參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應(yīng)3000億市值；

新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應(yīng)約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預(yù)計至少對應(yīng)4000億市值，而我們認(rèn)為在2021年會完成該估值的切換。

維持1年期目標(biāo)市值4000億，對應(yīng)目標(biāo)股價89.9元，“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期。

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正文

一、復(fù)盤UPS：市值9000億元的快遞巨頭

（一）發(fā)展歷史：從快遞服務(wù)到全球綜合物流龍頭，市值、利潤指標(biāo)遙遙領(lǐng)先

UPS成立于1907年，1999年上市成為二十世紀(jì)美國最大IPO項目之一，到2020年公司市值已經(jīng)接近萬億人民幣，遙遙領(lǐng)先于同行。

UPS百年發(fā)展歷程中經(jīng)歷過數(shù)次戰(zhàn)略調(diào)整及業(yè)務(wù)演進(jìn)，可以大致分為兩個大階段，五個小階段。

第一階段1907-1990年：從同城業(yè)務(wù)到全球服務(wù)。業(yè)務(wù)范圍從同城包裹拓展至異地包裹，再到全球快遞服務(wù)，組建機(jī)隊，搭建全球航空網(wǎng)絡(luò)，此階段為快遞業(yè)務(wù)高速成長期。

第二階段1990年至今：從快遞到綜合物流服務(wù)商?？爝f業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，通過并購等方式拓展業(yè)務(wù)邊界，提供綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，從快遞公司發(fā)展為全球綜合物流企業(yè)。

市值看：截止2020年8月7日，UPS市值達(dá)到9485億人民幣（1355億美元），接近萬億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業(yè)，幾乎接近2-4名（德國郵政、FedEx、順豐控股）市值之和。我國最大市值快遞公司順豐市值僅為其三分之一。

收入看：2019財年UPS營業(yè)收入5168億元，與德國郵政、FedEx收入水平差距并不大。

利潤看：2019財年UPS凈利潤310億元，德國郵政則為228億，F(xiàn)edEx92億，凈利潤差距明顯，順豐控股19年56億，僅為其五分之一左右。

股價表現(xiàn)：UPS是在相對成熟期上市，1999年上市后股價上漲3.9倍（復(fù)權(quán)后），同期標(biāo)普500指數(shù)上漲2.3倍，2002年后公司股價持續(xù)跑贏市場指數(shù)，2009以來司股價上漲4倍，同期標(biāo)普500上漲3.4倍。

（二）財務(wù)數(shù)據(jù)：收入穩(wěn)定增長，國際業(yè)務(wù)利潤率水平最高

1、收入：長期穩(wěn)定增長，國際與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為新驅(qū)動力

1）營業(yè)收入：2019年美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)分別占比63%、19%、18%

UPS業(yè)務(wù)分為三大板塊：美國國內(nèi)包裹、國際包裹以及供應(yīng)鏈與貨運業(yè)務(wù)。2019年公司收入741億美元，三大業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。

美國國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)：陸運件收入占比超過7成。美國國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)提供全美境內(nèi)快遞運輸服務(wù)，2019年收入465億美元，占總收入比63%。進(jìn)一步可細(xì)分為空運件-次日、空運件-遞延和陸運件，2019年收入分別為18.9、16.2及161.8億美元，占國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)收入比分別為18.2%、11.1%、70.6%，陸運件已貢獻(xiàn)超過7成收入。

國際包裹業(yè)務(wù)：跨國業(yè)務(wù)收入占比近8成。公司在歐洲、亞太地區(qū)、加拿大、拉丁美洲、印度、中東和非洲等地區(qū)提供國際運輸服務(wù)，2019年收入142億美元，占收入比19%。進(jìn)一步可細(xì)分為異國國內(nèi)件、跨國國際件和國際貨運等，2019年收入分別為18.4、108.4、5.5億美元，占國際業(yè)務(wù)收入比分別為19.9%、76.2%、3.8%。

供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)：提供貨運代理、供應(yīng)鏈、零擔(dān)運輸、供應(yīng)鏈金融等類別豐富、模式多樣的供應(yīng)鏈增值服務(wù)，2019年收入134億美元，占總收入比18%。進(jìn)一步可細(xì)分為貨運代理、合同物流、零擔(dān)運輸和其他服務(wù)，2019年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氡确謩e為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。

2）上市20年，收入保持穩(wěn)定增長，國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為增長驅(qū)動力

公司上市以來，2000年-2019年二十年收入從295億美元增至741億美元（約5187億人民幣），復(fù)合增速5%，整體看，除2009財年受到08年金融危機(jī)影響導(dǎo)致收入下滑12%外，其余年份均為增長。

其中：

美國國內(nèi)業(yè)務(wù)從240億美元增至465億美元，復(fù)合增速3.5%；

國際業(yè)務(wù)則從41億美元增至142億美元，復(fù)合增速6.8%；

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)從16億美元增至134億美元，復(fù)合增速12.5%。

占比看：2000年公司收入中美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈占收入比分別為81.4%、13.8%及4.8%，到2019年分別為62.7%、19.2%、18.1%。

2、成本結(jié)構(gòu)：直營模式下，人工成本占比達(dá)60%

UPS主要運營成本包裹人工（薪酬及福利費用）、外購運輸費用、折舊攤銷費用、燃油費、維修保養(yǎng)費、運營設(shè)施費用等。作為直營模式物流企業(yè)，人工費用為最核心成本，歷年占比均在60%左右。

2019年人工、外購運力、其他支出占比分別為59%、19%及8.9%，合計占比達(dá)到86.6%。

1）人工費用：占比下降。包括工資及各種退休、養(yǎng)老、醫(yī)療福利計劃，從2000年的165億美元上漲到2019年的389.1億美元，占比從66.2%下降到2019年的58.7%，其中2007年、2012年、2016年分別產(chǎn)生各項高額福利計劃費用合計61.0、57.3、26.5億美元。

2）維修及保養(yǎng)費用：占比下降。包括對飛機(jī)、建筑設(shè)備、運輸設(shè)備等資產(chǎn)的維護(hù)成本，從2000年的9.6億美元增長至2019年的18.4億美元，占比從3.8%下降至近年的2.8%左右。

3）折舊及攤銷費用：占比下降。從2000年的11.7億美元增長至2019年的23.6億美元，但占比從4.7%波動下降至2019年的3.6%。

4）外購交通運輸費用：占比上升。包括向第三方購買的空運、鐵路、公路、海運等運力成本，從2000年的16.8億美元大幅增長至2019年的125.9億美元，占比從6.7%增長至2019年的19.0%，期間2005年前后變動幅度最大，出現(xiàn)翻倍增長，主要由于收購Menlo Wordwide Forwarding后，拓展全球重貨空運業(yè)務(wù)帶來運輸需求的上升，同時也受到油價的上漲的影響。

5）燃料費用：變化與油價變動密切相關(guān)，從2000年的9.5億美元增長至2019年的32.9億美元，占比從3.8%增長至2019年的5.0%，期間國際原油價格經(jīng)歷了兩輪波峰波谷（2008-2009、2012-2016），燃料費用在2008年和2012年分別達(dá)到了41.3和40.9億美元的階段性高點。

6）其他占用支出：占比穩(wěn)定。主要包括設(shè)施租賃費用、設(shè)施運營費用（水電煤、財產(chǎn)稅等），從2000年的4.1億美元增長至2019年的13.9億美元，占比穩(wěn)定在2%左右。

7）其他支出：占比下降。從2000年30.5億美元提升至59億美元，占比從13%降至8.9%。

單票營業(yè)成本從2000年的7.25美元升值2019年的11.98美元，復(fù)合增速2.7%。

3、利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過50%，而國際業(yè)務(wù)利潤率最高，增速最快

營業(yè)利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)占比超5成。

2019年UPS調(diào)整后營業(yè)利潤81.5億美元，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)利潤43.7、27.8、10億美元，占比分別為53.6%、34.1%、12.3%，國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超5成。

從2000-2019年，觀察各項業(yè)務(wù)占比：國內(nèi)業(yè)務(wù)從2000年占比87%降至2019年的54%，而國際業(yè)務(wù)從6.1%升至34%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)從6.8%升至12.3%。

增速看：近二十年營業(yè)利潤復(fù)合增速3.2%，其中國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)0.6%，國際13%，供應(yīng)鏈6.4%。國際與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是新驅(qū)動力。

營業(yè)利潤率：國際業(yè)務(wù)19.5%最高。

UPS2019年調(diào)整后營業(yè)利潤率11%，其中國際、國內(nèi)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別為19.5%、9.4%及7.5%，國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率顯著高于整體，系因其產(chǎn)品附加值更高。

觀察2009年后，三大業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后的利潤率中樞分別穩(wěn)定在17%、10%、7%左右。

凈利潤：2019年UPS凈利潤44.4億美元（約310億人民幣），從2000年的29.3億美元增長至2019年的44.4億美元，復(fù)合增速為2.2%。2009年以來，近十年復(fù)合增速7.5%。

凈利率：6%為中樞。2019年UPS營業(yè)利潤率10.5%，調(diào)整后營業(yè)利潤率11.0%，凈利潤率5.9%。

若考慮2006年后營業(yè)成本計算方式調(diào)整及員工養(yǎng)老金及薪酬福利計劃、資產(chǎn)減值和重組費用等影響，UPS上市后的調(diào)整后營業(yè)利潤率基本圍繞13%的中樞波動；

凈利潤率（未調(diào)整）圍繞基本6%的中樞波動，盈利能力相對穩(wěn)定。

（三）經(jīng)營數(shù)據(jù)：國際業(yè)務(wù)量增速更快，低價格帶產(chǎn)品呈現(xiàn)了持續(xù)提價能力

1、業(yè)務(wù)量：國內(nèi)占比85%，國際增速更快

2019年公司快遞業(yè)務(wù)55.4億件，其中國內(nèi)47.3億，國際8.1億件，國內(nèi)占比85%，國際占比15%，國內(nèi)業(yè)務(wù)量約為國際的6倍。

公司業(yè)務(wù)量近二十年復(fù)合增速2.5%，其中國內(nèi)2.2%，國際5.5%。

國內(nèi)業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定：除金融危機(jī)所影響的個別年份為下滑，其余年份均保持增長，但進(jìn)入相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，國際業(yè)務(wù)則除2019年外均保持了增長。

2、單票收入：保持穩(wěn)定，相對低價格帶產(chǎn)品提價幅度更高

公司2019年單票收入10.9美元，上市后單票收入雖然處于較穩(wěn)定的上升趨勢，但幅度較小，近二十年復(fù)合增速1.6%，較2000年的8美元增長36%。其中國內(nèi)、國際分別為9.83及16.93美元。

1）國內(nèi)產(chǎn)品：陸運件漲幅高于空運件。

上市時，UPS已經(jīng)為美國快遞巨頭，其國內(nèi)業(yè)務(wù)單票收入上市后處于較為平穩(wěn)的提升趨勢；二十年復(fù)合增速1.4%，從2000年的7.6美元提升至2019年的9.8美元，漲幅30%，其中空運件基本持平，次日、遞延基本維持在18及13美元；而陸運件則從2000年的5.8提升至19年的8.6美元，漲幅47%，復(fù)合增速2%。

2）國際業(yè)務(wù)：跨國件維持高價格帶，相對低價的他國國內(nèi)業(yè)務(wù)增速好于整體。

公司國際業(yè)務(wù)單票收入在金融危機(jī)前蹭達(dá)到21美元的高位，此后基本維持在17美元左右。

其中：跨國國際業(yè)務(wù)產(chǎn)品壁壘高，單價相對較高，處在30美元價格段，基本穩(wěn)定。

而相對低價的他國國內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品從2000年的4.53美元提升至6.51美元，漲幅44%，復(fù)合增速1.9%。

3、單票營業(yè)利潤：2000年后國際業(yè)務(wù)單票利潤上臺階。

2019年，UPS調(diào)整后單票營業(yè)利潤1.4美元，二十年復(fù)合增速0.4%，基本穩(wěn)定。

其中國內(nèi)業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤0.92美元，國際業(yè)務(wù)3.44美元，復(fù)合增速分別為-1.6%及7.1%。

UPS國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機(jī)前的2007年達(dá)到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

二、UPS復(fù)盤啟示1：我們認(rèn)為路易斯維爾機(jī)場世界港，為鄂州機(jī)場之于順豐提供更好的借鑒

2019年10月我們在深度報告《復(fù)盤聯(lián)邦快遞，探索順豐棋局》中，通過復(fù)盤聯(lián)邦快遞三十年最高50倍漲幅之路：發(fā)現(xiàn)美國市場在公司打造并獨立Gound地面服務(wù)這一高營業(yè)利潤率及高業(yè)務(wù)量增速業(yè)務(wù)后的十年時間里給予了持續(xù)的估值提升及明顯超額收益（2019財年其營業(yè)利潤已經(jīng)超過了起家的Express業(yè)務(wù)，相當(dāng)于再造了一個聯(lián)邦快遞）；

由此我們認(rèn)為聯(lián)邦快遞的發(fā)展歷程有順豐可借鑒的地方：一是空中優(yōu)勢，孟菲斯的助力；二是Gound業(yè)務(wù)，更接地氣，聯(lián)邦快遞在該業(yè)務(wù)上采取了區(qū)域合伙制的方式以融合入電商的潮流。

由此我們探討順豐的棋局，我們認(rèn)為：

棋局一即在于公司再度發(fā)力電商件市場的特惠專配產(chǎn)品，有FDX到發(fā)展地面業(yè)務(wù)的意味，而我們認(rèn)為這或許在未來成為公司獨立的持續(xù)增長點；

棋局二是公司鄂州機(jī)場在投產(chǎn)后，時效件領(lǐng)域的高壁壘，軸輻式樞紐網(wǎng)絡(luò)的降成本，以及對產(chǎn)業(yè)集群的憧憬；

棋局三在于公司通過并購?fù)卣构?yīng)鏈業(yè)務(wù)，而發(fā)展到當(dāng)前階段的中國制造業(yè)需要強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈企業(yè)幫助完成降本增效。

在今年6月順豐深度（六）《聚焦特惠專配》中提出：我們認(rèn)為特惠專配業(yè)務(wù)產(chǎn)品推出一年后，測評優(yōu)秀，而展望未來，理想狀態(tài)下，可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。該業(yè)務(wù)的發(fā)展也是對我們2019年10月FDX復(fù)盤啟示中的最好注腳。

本篇我們通過復(fù)盤UPS發(fā)展歷程中的啟示，希望為順豐控股未來成長路徑演繹提供更好的理解。

（一）啟示1：路易斯維爾機(jī)場世界港的建設(shè)，是UPS國際業(yè)務(wù)大發(fā)展的基石

1、路易斯維爾機(jī)場：較孟菲斯或可為鄂州機(jī)場提供更多借鑒

在復(fù)盤聯(lián)邦快遞報告中，我們提出孟菲斯與聯(lián)邦快遞相互助力成就跨越式發(fā)展。聯(lián)邦快遞從一個瀕臨倒閉的貨運公司成長成為國際巨頭之一，孟菲斯從一個默默無聞的美國中部小城成為世界上最大的貨運樞紐之一，其中1992-2010年連續(xù)17年貨運吞吐量全球第一，（聯(lián)邦快遞貢獻(xiàn)的貨運業(yè)務(wù)量幾乎占機(jī)場貨運總量的95%以上）雙方的互助互利實現(xiàn)了這一成就。

雖然無論從軸輻式網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)利于空運降本增效，還是高效物流與產(chǎn)業(yè)集群相互作用維度上，孟菲斯都可謂是典型案例，但實際上，聯(lián)邦快遞從成立之初便進(jìn)入孟菲斯，相互助力完成彎道超車，與順豐目前全國最大航空貨運機(jī)隊持有者及最大空運貨主地位，國內(nèi)快遞龍頭的處境并不完全相同，某種意義上，在觀察有無樞紐機(jī)場前后的變化可借鑒力度存在一定瑕疵。

而我們發(fā)現(xiàn)已經(jīng)是美國快遞物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯維爾機(jī)場提出建設(shè)航空樞紐世界港（Worldport），并進(jìn)行真正意義規(guī)模改擴(kuò)建，對鄂州機(jī)場未來投產(chǎn)后之于順豐在業(yè)務(wù)形態(tài)，路由結(jié)構(gòu)，降本增效的變化維度或具備更好的借鑒意義。

1）UPS航空樞紐擴(kuò)建歷程

UPS在1999年上市前已基本完成對地面運輸網(wǎng)絡(luò)和航空運輸網(wǎng)絡(luò)的布局，上市后則開啟了新一輪對航空樞紐的改擴(kuò)建及補(bǔ)充。

路易斯維爾：UPS的貨運樞紐機(jī)場，全球現(xiàn)有三大貨運樞紐之一，1980年起，UPS在路易斯維爾建設(shè)中轉(zhuǎn)站，

2000年前后正式提出從航空中轉(zhuǎn)站發(fā)展為世界港（Worldport）包裹分揀中心，

世界港一期：2000年前后，公司正式提出在路易斯維爾建設(shè)世界港（Worldport），耗資11億美元進(jìn)行一期工程，是當(dāng)時公司最大的投資項目，并與2002年完成，分揀場規(guī)模達(dá)到400萬平方英尺，分揀能力達(dá)到每小時30.4萬個包裹；

世界港二期：2006年耗資10億美元，進(jìn)行二期擴(kuò)建，并在2009-10年分別完成第一、二階段工程。2009年完成后產(chǎn)能提高15%，深夜處理能力達(dá)到110萬個包裹；2010年，路易斯維爾擴(kuò)建第二階段完成，產(chǎn)能提高到每小時處理41.6萬個包裹，占地面積提升至520萬平方英尺；

2016年公司啟動最新一期擴(kuò)建。

每個階段工程該項目投產(chǎn)后的規(guī)模效應(yīng)在后期對UPS單票運營成本尤其是國際業(yè)務(wù)單票運營成本產(chǎn)生了積極影響。

2、推動國際業(yè)務(wù)盈利水平顯著提升

1）UPS單票營業(yè)成本的變化趨勢

2009年世界港二期工程完成后帶來單票成本的下行：

1998至2007年，UPS單票營業(yè)成本從6.98美元逐步上升到12.33美元的高點，細(xì)分來看：

主要受占比最高的人工薪酬福利費用（2007年的養(yǎng)老金計劃費用高達(dá)61億美元）以及燃油成本的影響，2004-2007年業(yè)務(wù)量的上漲也帶來外購運力費用的增加。

2009-2016年：UPS單票營業(yè)成本進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段，圍繞12美元左右上下波動。

一方面成本占比最高的人工薪酬費用進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段（除2012年40.7億美元的退休及福利計劃費用），

另一方面2009-2015年，外購運力成本較為穩(wěn)定，燃油費用（主要受油價影響）下降，

而航空樞紐的擴(kuò)建完成帶來的單位折舊攤銷成本及運營設(shè)施費用均有一定程度的下降。

2009-2010年路易斯維爾航空樞紐的擴(kuò)建完成和處理能力提升及亞太地區(qū)新設(shè)航空樞紐的投產(chǎn)，一定程度上降低了國際業(yè)務(wù)的單票成本。

從單票營業(yè)成本拆分的角度來看，雖然UPS 2009-2010、2012-2014年整體及國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)成本的下降受到油價變動的影響較大，但航空樞紐的投產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)依然能在單票維度的折舊及運營設(shè)施成本體現(xiàn)。

前文分析中，我們發(fā)現(xiàn)國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率在2002年世界港一期完工后呈現(xiàn)了明顯的利潤率持續(xù)上行，而2010年二期擴(kuò)建完工后，12年開始了新一輪利潤率上行。

從單票營業(yè)利潤看2000年后國際業(yè)務(wù)單票利潤上臺階。UPS國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機(jī)前的2007年達(dá)到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

3、寬體機(jī)替代窄體機(jī)是有效降成本的方式

2019年UPS機(jī)隊規(guī)模572架，其中自有261架，租賃311架，另有在手訂單29架。

在自有飛機(jī)中所有機(jī)型均為寬體機(jī)。而反觀2000年上市初期，寬體機(jī)數(shù)量占比僅為22%。

因?qū)掦w機(jī)替代窄體機(jī)可以滿足提升的貨物需求，提高運載效率，降低單位運輸成本。

2000年上市后，UPS新增訂購及新交付機(jī)型均為寬體機(jī)，在2009年UPS運輸機(jī)隊中窄體機(jī)全部退役。

（二）對順豐的借鑒：寬體機(jī)、時刻、國際業(yè)務(wù)、時效產(chǎn)品多元化

1、飛機(jī)資產(chǎn)：寬體機(jī)優(yōu)先的引進(jìn)策略將助于整體降低成本

觀察UPS的發(fā)展歷程，機(jī)隊結(jié)構(gòu)的優(yōu)化遠(yuǎn)超過機(jī)隊規(guī)模的擴(kuò)張，系寬體機(jī)替換窄體機(jī)后帶來運能的增加以及有助于單位成本的下降，同時可發(fā)力國際市場。2009年后UPS機(jī)隊全為寬體機(jī)，而目前順豐的寬體機(jī)占比相對較低，但觀察2016年后公司引進(jìn)均以寬體機(jī)為主。

核心因素在于寬體機(jī)相較于窄體機(jī)可有效降低成本。在順豐深度報告（一）《更少成本，更多選擇，從量化模擬鄂州機(jī)場對航空貨運經(jīng)濟(jì)性提升說起》中我們測算：寬體機(jī)集貨后執(zhí)飛將顯著助于單位成本下降。

單位成本角度：大機(jī)型較小機(jī)型明顯節(jié)約。

1）寬體機(jī)運載空間更大、燃油效率更高

a）模擬1：相同載運率下單位成本比較。

以深圳-北京為例，假設(shè)載運率均50%，737F噸公里成本約3.58元，而747貨機(jī)噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右。機(jī)型越大，噸公里成本越低。

b）模擬2：不同載運率下，單位成本：載運率上升，噸公里成本快速下降。

載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設(shè)空載是滿載平均油耗的80%，不同機(jī)型隨著載運率的上升，噸公里成本快速下降，因此載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。

測算滿載情況下，單位噸公里成本是5成載運率下的53%左右。

舉例：假設(shè)由深圳至北京運送100噸貨物，需要737共7架次，或747僅需1架次。737運輸總成本為43.65萬元；747則為24.19萬元，即運輸100噸貨物，寬體機(jī)總成本相比窄體機(jī)總成本節(jié)約19.46萬元，或44.6%。

2）我們認(rèn)為未來鄂州機(jī)場啟用后，可以通過在樞紐機(jī)場集貨，提升飛機(jī)載運率，并使用寬體機(jī)執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。

多情景下軸輻式運輸成本模擬。假設(shè)鄂州機(jī)場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由。我們以深圳-北京運送8噸快遞貨物進(jìn)行測算比較。（注：首末兩端攬送各情境下均發(fā)生，因此僅考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本）

假設(shè)鄂州機(jī)場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4種運輸場景）。

a）B737窄體貨機(jī)深圳直飛北京；

b）窄體機(jī)運送至鄂州機(jī)場，與其他包裹混合用寬體機(jī)運至北京；

c）汽車運輸至鄂州機(jī)場，與其他包裹混合用寬體機(jī)運至北京；

d）高鐵運輸至鄂州機(jī)場，與其他包裹混合用寬體機(jī)運至北京。

我們假設(shè)由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進(jìn)行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發(fā)生，因此僅需考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本。）

我們測算，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機(jī)執(zhí)飛將有效降低單位成本，窄體機(jī)+寬體機(jī)組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

2、鄂州機(jī)場啟用后，或可為國內(nèi)客戶提供更多時效產(chǎn)品選擇

UPS空運業(yè)務(wù)的時效保證相比順豐更為細(xì)化，收件時間包括上午8點、10點半，12點及晚上，時效包括當(dāng)日、次日、二日、及三日；

順豐現(xiàn)有時效產(chǎn)品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標(biāo)快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時間內(nèi)收集，當(dāng)日20點前、次日12點前、次日18點前送達(dá)。

鄂州機(jī)場啟用后，將有助于順豐給國內(nèi)客戶提供更多時效產(chǎn)品選擇。

其一是軸輻式方式下，預(yù)計較當(dāng)前時效件覆蓋的范圍較此前點對點飛行大幅提升，預(yù)計可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng)造需求帶來時效件收入增量。

其二是我們預(yù)計現(xiàn)有時效存在提速可能。

我們認(rèn)為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線網(wǎng)絡(luò)，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質(zhì)，反而可提高時效件覆蓋范圍。

如：鄂州機(jī)場建立以后，假設(shè)仍為深圳至北京快遞：

上午8點深圳指定區(qū)域內(nèi)發(fā)出寄件要求，5小時內(nèi)在深圳機(jī)場裝機(jī)完畢，14點30分可運輸至鄂州機(jī)場，2小時中轉(zhuǎn)裝機(jī)，18點半可抵達(dá)北京首都機(jī)場，有望在當(dāng)天晚上10點30分送達(dá)指定范圍內(nèi)的客戶。

即便次日配送，也相較于當(dāng)前深圳-北京需要在次日18點前送達(dá)而言明顯提升時效。

（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。

3、國際業(yè)務(wù)或開啟下一輪增長點

參考UPS發(fā)展經(jīng)驗，國際業(yè)務(wù)具備高壁壘、高利潤率，而參考東航物流近三年平均凈利率水平8.4%，同樣可得以驗證該觀點。

在鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)后，我們預(yù)計順豐國際業(yè)務(wù)將獲得大力發(fā)展。

1）從當(dāng)前行業(yè)格局中，我國國際貨運短板亟需補(bǔ)足：

時刻分布看：外強(qiáng)中弱明顯

分析19冬春時刻表中全貨機(jī)排班：外航占據(jù)國際+地區(qū)航線時刻的59%。

分航司看：

a）國內(nèi)航司中：國際+地區(qū)航班CR5=77%。

國際+地區(qū)航班分布：國貨航20.7%、金鵬16.7%、中貨航16.6%、順豐11.6%、南航11%，5家占比76.6%。

b）外航的國際時刻分布相對分散，CR5=50%

外航相對分散，共計36家航司執(zhí)飛連接我國的航線，CR5達(dá)到約50%，其中聯(lián)邦快遞和UPS占據(jù)絕對優(yōu)勢，占外航貨運班次的32%（聯(lián)邦快遞19.3%，UPS航空13%），此外全日空占比7.4%，空橋貨運（俄羅斯）占比6.4%，大韓航空占比3.9%。

c）合并國際+地區(qū)時刻來看，F(xiàn)dx、國貨航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%

前五大航司分別為聯(lián)邦快遞（11.3%）、國貨航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鵬（6.9%）和中貨航（6.9%）。

我國三家快遞公司機(jī)隊，順豐（4.8%）、圓通（3.7%）、郵政（1.3%）分別列第6、第11及第21位。

復(fù)雜的外部環(huán)境下，自主可運更不可忽視。

事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴(yán)重，大面積停飛導(dǎo)致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供應(yīng)鏈體系的運轉(zhuǎn)，幫助中國制造，全貨機(jī)需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。

事件二：在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業(yè)走出去，準(zhǔn)時、安全將貨物運出去以及采購運進(jìn)來，都需要有自主有力的空中保障。

而全貨機(jī)機(jī)隊的規(guī)模與運營能力可視為當(dāng)前我國國際供應(yīng)鏈“自主可運”的瓶頸之一。

2、順豐國際業(yè)務(wù)預(yù)計將迎來大發(fā)展。

截止2019年底，在順豐航空已開通的自營國際航線中，我們觀察中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，這樣的布局背后我們認(rèn)為是中國企業(yè)走出去的大背景，即國內(nèi)手機(jī)廠商正在打開印度的智能手機(jī)市場。

以小米為例：智能手機(jī)、電視位居印度份額第一，印度亦成為其第二大市場，其擁有跨國工廠供應(yīng)鏈需求。

順豐開通航線，助力小米，提供中國-印度全鏈條跨國工廠服務(wù)。順豐全貨機(jī)機(jī)隊的國際線開拓，是符合中國企業(yè)出海的趨勢，結(jié)合制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局變化趨勢，公司也在陸續(xù)開發(fā)適應(yīng)客戶需求的大型工廠設(shè)備搬遷、零配件及成品交付、售后物流、危險品運輸?shù)纫徽臼降漠a(chǎn)業(yè)鏈跨境遷移及運營解決方案能力，幫助企業(yè)出海。

4、時刻分布推動飛機(jī)利用率提升

UPS飛機(jī)日均排班在4次左右，而此前報告我們分析順豐機(jī)隊排班僅1.7班，僅為UPS的4成左右。

順豐航空基本集中在夜間飛行，導(dǎo)致貨機(jī)利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。

同樣以國內(nèi)為主的郵政航空，在相對黃金時間，如上午7-12點，以及晚上7-11點，均有部分時刻。

而全部國際線的中貨航和聯(lián)邦快遞與非夜間時刻基本占比約一半。

相較之下，作為我國最大貨機(jī)機(jī)隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發(fā)優(yōu)勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結(jié)構(gòu)上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機(jī)利用率。

當(dāng)鄂州機(jī)場投產(chǎn)后，我們預(yù)計白天時刻會充分利用，包括國際、國內(nèi)市場，而順豐飛機(jī)利用率一旦得以提升，此前我們測算，提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻(xiàn)。

假設(shè)國內(nèi)新增非夜間時刻相對困難，在國家大力推進(jìn)國際貨運市場補(bǔ)短板的過程中，國際航線的開拓相對或是另外一種更便捷的選擇。

我們認(rèn)為假設(shè)順豐貨機(jī)機(jī)隊白天承接國際航線，晚上依舊保持現(xiàn)有服務(wù)節(jié)奏，將明顯提升利用率和周轉(zhuǎn)，利于增收與降本。

1）短途日、韓航線可以與國內(nèi)航線做好日間與夜間“無縫”連接

以目前中貨航的排班為例，中貨航目前晚上7點浦東起飛，8點40分到達(dá)日本大阪關(guān)西機(jī)場；同時22點從關(guān)西機(jī)場起飛，0點25分可到達(dá)浦東機(jī)場。

我們對假設(shè)鄂州機(jī)場投產(chǎn)后進(jìn)行國際與國內(nèi)航線銜接做模擬示意（僅為模擬）

假設(shè)日本當(dāng)?shù)貢r刻不變，國內(nèi)時刻由浦東改為鄂州，假設(shè)鄂州到大阪比浦東出發(fā)需要提前一小時，

鄂州-大阪-鄂州：順豐比如18點起飛，20:40到達(dá)大阪關(guān)西機(jī)場，22點日本起飛，1點25分到達(dá)鄂州機(jī)場后，還可以繼續(xù)承接國內(nèi)的服務(wù)，

鄂州-深圳-鄂州：2:30分從鄂州起飛，4點30分到達(dá)深圳；6點30分返航，8點30分到達(dá)鄂州；（目前順豐深圳-杭州，凌晨1:25分深圳起飛，3點25分到達(dá)杭州，杭州最晚一班5點起飛，7點25分到達(dá)深圳）。

此外，如郵政航空有下午16:15西安起飛，18點40到達(dá)首爾，晚上23點返回到西安的航線，更加提前的時刻對于順豐的機(jī)隊可以完成更好的連接。如：甚至可以組成鄂州-深圳-杭州-鄂州完成串飛等模式。

（注：以上均為北京時間）

2）而洲際航線的開拓，參考中貨航、聯(lián)邦快遞當(dāng)前的時刻分布，可以更進(jìn)一步利用白天閑暇時間，提升機(jī)隊利用率。

我們認(rèn)為在相對理想的狀態(tài)下，鄂州機(jī)場投產(chǎn)后，一旦順豐獲取較好的非夜間時刻（或從夜間時刻向前向后各延長部分時段），即可完成相對有效的國際-國內(nèi)航線連接，由此可使得公司飛機(jī)利用率提升一倍成為可能。

5、鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)下，為順豐空運業(yè)務(wù)可帶來可觀利潤增厚

假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對外經(jīng)營，并以同比例折算，則純貨機(jī)收入則可達(dá)到至少90億水平，（公司19年航空發(fā)送8.7億票，假設(shè)貨機(jī)發(fā)送票數(shù)與貨機(jī)運輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。）

考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉(zhuǎn)型獨立的東航物流或更高，東航物流17-19年平均凈利率8.4%，假設(shè)順豐航空凈利率10%，則對應(yīng)至少9億元利潤。

更為重要的是，我們認(rèn)為鄂州機(jī)場一旦投產(chǎn)后，順豐航空的飛機(jī)利用率若提升一倍，則是為額外貢獻(xiàn)9億利潤。

而我們在此前研究報告中提出，順豐鄂州投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運成本，還或?qū)⑻峁└鄷r效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運經(jīng)濟(jì)性。

短期看：當(dāng)前國際貨運市場出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。

（注：上述測算以假設(shè)順豐航空獨立對外經(jīng)營業(yè)務(wù)，鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下為前提條件，并非當(dāng)前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。

三、UPS復(fù)盤啟示2：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是物流巨頭標(biāo)配

（一）UPS經(jīng)驗：供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)帶來新增長點

1、業(yè)務(wù)范圍：多樣化的供應(yīng)鏈產(chǎn)品組合

1992年，UPS憑借高效的組織能力，開始為客戶提供包含空運貨運、物流增值服務(wù)、金融服務(wù)等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，后續(xù)不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。目前UPS在全球超過200個國家和地區(qū)提供綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，擁有超過500個分撥中心（約3900萬平方英尺）及200個貨運服務(wù)中心。

UPS的非包裹業(yè)務(wù)主要包括以下六種：

1）貨運代理：UPS是全球最大的國際航空貨運代理商之一，提供有擔(dān)保/無擔(dān)保的全球空運服務(wù)；在全球大多數(shù)主要港口之間提供海運整集裝箱，零擔(dān)集裝箱和多式聯(lián)運服務(wù)。

2）貨運經(jīng)紀(jì)：主要包括2015年8月收購的美國第三方大型貨運經(jīng)紀(jì)和運輸管理公司Coyote和2017年1月收購的英國貨運經(jīng)紀(jì)公司Freightex.為客戶提供美國及歐洲地區(qū)，從包裹到整車運輸?shù)呢涍\經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

3）合同物流：主要為客戶提供倉配服務(wù)和全流程運輸管理服務(wù)，戰(zhàn)略重點客戶為醫(yī)療及生命科學(xué)行業(yè)的客戶。為全球中小企業(yè)提供電商解決方案，包括倉儲、訂單處理、包裝和運輸服務(wù)；為高科技、工業(yè)制造、汽車、醫(yī)療保健和航空航天領(lǐng)域的客戶提供零部件物流解決方案；專門為醫(yī)療行業(yè)客戶提供可植入式醫(yī)療設(shè)備運輸解決方案；在美國境內(nèi)提供自貿(mào)區(qū)服務(wù)解決方案（收購Zone Solution）。

4）零擔(dān)運輸：在全美50個州，加拿大，波多黎各，關(guān)島，美屬維爾京群島和墨西哥提供保證時效的零擔(dān)運輸服務(wù)，同時提供合同物流服務(wù)。

5）海關(guān)經(jīng)紀(jì)：從發(fā)貨量和經(jīng)紀(jì)人員數(shù)量來看，是全球最大的清關(guān)服務(wù)代理商之一，還提供產(chǎn)品分類，貿(mào)易管理，關(guān)稅減免和咨詢服務(wù)。

6）供應(yīng)鏈金融（UPS Capital）：在22個國家和地區(qū)為企業(yè)提供從訂單到現(xiàn)金支付環(huán)節(jié)，覆蓋整個供應(yīng)鏈的金融、保險和支付服務(wù)。

2、發(fā)展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應(yīng)鏈和貨運業(yè)務(wù)領(lǐng)域的服務(wù)能力

1990年代末UPS開始收購具有供應(yīng)鏈管理和特定行業(yè)運輸專業(yè)經(jīng)驗的公司，1999年上市后收購了40+個公司，涵蓋空運、陸地貨運、商貿(mào)服務(wù)、海關(guān)服務(wù)、金融、國際貿(mào)易服務(wù)等。

3、財務(wù)情況：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)18%，成為新增長點

UPS非包裹業(yè)務(wù)收入占比從90年代末期的個位數(shù)上升至2019年的18.1%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)占比從個位數(shù)上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運輸服務(wù)后收入和利潤出現(xiàn)顯著增長。

2019年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊中，貨運代理業(yè)務(wù)收入占比44%、物流增值服務(wù)收入占比26%、零擔(dān)運輸服務(wù)占比24%，其余業(yè)務(wù)占比6%。

2016年起，供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤增速已超過UPS傳統(tǒng)包裹業(yè)務(wù)。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的復(fù)雜性使得全球客戶對于產(chǎn)品運輸、分銷、國際貿(mào)易及經(jīng)紀(jì)、金融等相結(jié)合的服務(wù)需求。隨著競爭的加劇，企業(yè)需要非常靈活且響應(yīng)迅速的供應(yīng)鏈以支持其戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)的變化，因此越來越多企業(yè)將非核心物流活動外包。UPS通過提供多樣化的產(chǎn)品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關(guān)系，同時進(jìn)行交叉銷售帶動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長。

（二）順豐：快速增長的快運業(yè)務(wù)及未來潛力更大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)

1、快速增長的快運業(yè)務(wù)：

公司快運業(yè)務(wù)2019年實現(xiàn)收入127億，同比增長57%，占收入比重為11.3%，我們預(yù)計2020年公司快運收入增速仍有望超過50%。

公司快運業(yè)務(wù)雙網(wǎng)運營，高端業(yè)務(wù)由順豐快運直營，中端市場則由順心捷達(dá)加盟制方式運營。

順豐快運定位高時效、高質(zhì)量及高服務(wù)體驗的中高端市場，順心捷達(dá)專注全網(wǎng)型中端快運市場，雙品牌在運營模式及產(chǎn)品定位上互補(bǔ)。多年的深耕和培育，順豐快運業(yè)務(wù)積累了大批類似華為、美的、海信等不同行業(yè)的龍頭客戶，這些優(yōu)質(zhì)客戶不僅自身經(jīng)營穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，而且多元化的服務(wù)需求為順豐快運的高速發(fā)展提供了良好的客戶資源保障與持續(xù)動力?！绊樞慕葸_(dá)”是順豐控股子公司順心快運的獨立品牌，專注全網(wǎng)型中端快運市場。

順豐快運與“順心捷達(dá)”在運營底盤的融合上，初步實現(xiàn)轉(zhuǎn)、運、派運營全流程的覆蓋融合，拉近底盤場站的物理距離，推進(jìn)線路的運力共享、資源共用，落地加盟網(wǎng)絡(luò)覆蓋助派。同時，實現(xiàn)了順豐和順心貨物流、信息流和資金流的打通，促使快運與順心捷達(dá)有效提升資源利用率。

截止2019年，順豐快運擁有51個中轉(zhuǎn)場、1300多個快運網(wǎng)點，業(yè)務(wù)覆蓋全國31個省份，2019年日峰值貨運量突破2.3萬噸；順心捷達(dá)截止2019年擁有加盟網(wǎng)點6000多個，直營場站171個，單日貨運量最高達(dá)到1.1萬噸。

目前快運板塊已獨立融資，引入戰(zhàn)略投資者助力發(fā)展。北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯(lián)景鑠，一致同意向順豐快運提供總額3億美元的可轉(zhuǎn)債，符合條件下可以轉(zhuǎn)為順豐快運1.5億普通股（100%權(quán)益股權(quán)價值30億美元）。對應(yīng)2019年約1.7倍PS。

2、潛力更大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)

公司2019年將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獨立體現(xiàn)在收入中，19年該業(yè)務(wù)收入49億，20H1約30億，同比增長37%。但我們認(rèn)為未來制造業(yè)企業(yè)外包或為大勢所趨，而借助綜合供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，有機(jī)串聯(lián)公司各項快遞及物流服務(wù)，將打造公司核心競爭優(yōu)勢，即一站式為客戶提供綜合物流服務(wù)。

四、UPS復(fù)盤啟示3：資本開支并非始終“洪水猛獸”

過往市場通常擔(dān)憂資本開支對企業(yè)利潤的影響，然而我們認(rèn)為資本開支并非始終“洪水猛獸”，通常高峰過后對應(yīng)利潤率水平的提升，并且資本開支的投入也會進(jìn)一步奠定自身競爭優(yōu)勢。

（一）UPS經(jīng)驗看：資本開支并非始終“洪水猛獸”

根據(jù)UPS披露，其資本開支占收入比重中樞在7%左右，經(jīng)歷過幾輪高峰和低谷：

第一階段：80年代資本開支高峰期，資本開支占比超過10%，主要為航空運力的增加；

第二階段，90年代中期，資本開支高峰超過10%，主要為全球化擴(kuò)張；

第三階段：2016至今，資本開支占比底部回升，一方面為應(yīng)對電商業(yè)務(wù)機(jī)會，投入30億美元進(jìn)行數(shù)十年來最重要的物流網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型，并且在未來幾年將持續(xù)加大對新的自動化設(shè)備、分揀能力及新技術(shù)的投入。另一方面繼續(xù)對路易斯維爾機(jī)場進(jìn)行改擴(kuò)建。

上述過程可以發(fā)現(xiàn)并非始終處于高投入期，而是配合業(yè)務(wù)進(jìn)程進(jìn)行資本開支投入。而資本開支高峰過后通常也為利潤率水平的提升。

從資本開支的結(jié)構(gòu)來看：

2019年建筑和設(shè)備投入27.3億美元，占比42.8%；飛機(jī)和零件投入18.9億美元，占比29.6%；運輸車輛投入9.9億美元，占比15.5%；信息技術(shù)投入7.7億美元，占比12.1%。

近20年對建筑和設(shè)備、機(jī)隊、運輸車輛、信息技術(shù)的平均投入比重分別為33.2%、30.3%、20.4%、16.1%。

1）建筑和設(shè)備方面的投入經(jīng)歷了幾個高峰：

2000年前后拓展非包裹業(yè)務(wù)（主要是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）操作中心；

2005-2006年啟動10億美元的路易斯維爾樞紐擴(kuò)建工程；

2012年后UPS擴(kuò)建了美國境內(nèi)主要的分撥中心（從27個增加到33個）和國際業(yè)務(wù)分撥中心（從600+個增加到800+個），并在亞太地區(qū)新增5個航空樞紐（上海、深圳、香港、新加坡、韓國仁川）；

2016年為應(yīng)對電商業(yè)務(wù)機(jī)會，投入30億美元進(jìn)行數(shù)十年來最重要的物流網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型，包括最新一期的路易斯維爾航空樞紐的擴(kuò)建工程。

2）機(jī)隊方面的資本投入2016年以前呈下降趨勢，主要由于機(jī)隊的組建采取更輕的運營模式，短期租賃的飛機(jī)數(shù)量歷年均高于自有或融資租賃，且成上升趨勢。2009年后，UPS的自有機(jī)隊中窄體機(jī)已全部退役，全寬體機(jī)的機(jī)隊運力已經(jīng)初步更新組建完成，新機(jī)訂單逐步減少至0。

2016年后為配合運輸需求的提升和新的電商件網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，UPS開始增加新的寬體機(jī)訂單。

3）運輸車輛方面的投入在2010年起占比大幅提升：

主要由于UPS開始大量引入環(huán)保的替代燃料運輸車輛，從2010年的1914輛增加至超過10000輛；此外，資本開支結(jié)構(gòu)變化也與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，2012-2017年，地面業(yè)務(wù)收入增速超過空運業(yè)務(wù)，因此對車輛的投入占比超過機(jī)隊。

4）UPS一直非常注重對于信息技術(shù)的投入，歷年資本投入占比在10%以上。

從資本開支與盈利情況對比來看，

我們按照公司上市前后至今的數(shù)據(jù)看：

第一階段1998-2015年，經(jīng)歷過19世紀(jì)80年代末到90年代初機(jī)隊組建和全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資本開支高峰期，資本開支占收入的比重整體呈現(xiàn)下降趨勢，調(diào)整后的營業(yè)利潤增速高于營業(yè)收入增速，業(yè)務(wù)量的上漲帶來產(chǎn)能利用率的提升，固定成本被攤??；

第二階段2016至今，UPS為應(yīng)對美國國內(nèi)電商市場的高速增長，加大資本開支力度，進(jìn)行全面的物流網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型，將打造全球“智能物流網(wǎng)絡(luò)”，資本開支占比顯著提升，營業(yè)收入增速高于營業(yè)利潤增速。

（二）對順豐的啟示：規(guī)模效應(yīng)將使得先期投入提升效能

1、資本支出及員工角度看：公司新增產(chǎn)能存在放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同

1）購置資產(chǎn)支出看：

公司2018H1-19H2購置資產(chǎn)支出（不含股權(quán)投資）分別為45、50、33及31億，剔除購置辦公樓投入外，則分別為29、27、32、29億，

分布看：我們以核心運營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機(jī)、車輛、信息設(shè)備來看，

2018年公司對車輛投入高達(dá)12億，僅次于飛機(jī)資產(chǎn)的投入，而2019年車輛投入為5.8億。

19年業(yè)務(wù)增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現(xiàn)有資源，提升裝載率。

2）收派員角度：

2017-2019年底公司收派員分別為21.3萬、29.1萬人及32.03萬人，18年大幅增長37%，而19年僅增長9.9%。說明公司也正在利用現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。

因此，我們認(rèn)為時效件收入規(guī)模提升，并不意味著中轉(zhuǎn)場，人工同比例提升，因公司本身產(chǎn)能利用率、人均效能等均并非處于高位，件量提升后會帶來單票成本的下行。

2、我們預(yù)計規(guī)模效應(yīng)會帶來單票成本下行

1）中轉(zhuǎn)效能提升存空間

2019年順豐中轉(zhuǎn)場138個（含樞紐級9個），是通達(dá)系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達(dá)系平均36萬件，相當(dāng)于通達(dá)的27%，

但從網(wǎng)點角度，公司1.8萬個網(wǎng)點，是通達(dá)系的60%，因此公司日均處理742件，相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

2）順豐公司人均效能提升存空間

以公司2019年末32萬快遞收派員，業(yè)務(wù)量48.3億件測算，相當(dāng)于人均日（收）派件41件，而韻達(dá)、申通根據(jù)披露數(shù)據(jù)測算可人均派送162件，行業(yè)預(yù)計平均約130余件。順豐日均人處理件量僅為通達(dá)的四分之一左右。 

3、鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到一定狀態(tài)后，公司資本開支或進(jìn)入下降周期，以及公司收入底盤不斷增長，將共同推動凈利率水平提升。

五、投資建議及風(fēng)險提示

1）盈利預(yù)測：

維持2020-22年盈利預(yù)測，即：預(yù)計2020-22年實現(xiàn)歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為41、33及27倍。

2）投資建議：

延續(xù)我們對順豐進(jìn)行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務(wù)給與30倍PE，新業(yè)務(wù)打包給予1.7倍PS（參考快運業(yè)務(wù)2月對外融資時估值水平），

我們從更長維度考量，認(rèn)為公司到2022年：

核心快遞業(yè)務(wù)：預(yù)計超過100億凈利，（其中時效件預(yù)計87億+特惠件預(yù)計11億，其他經(jīng)濟(jì)件同樣有利潤貢獻(xiàn)），該業(yè)務(wù)參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應(yīng)3000億市值；

新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應(yīng)約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預(yù)計至少對應(yīng)4000億市值，而我們認(rèn)為在2021年會完成該估值的切換。

維持目標(biāo)市值：1年期目標(biāo)市值4000億，對應(yīng)目標(biāo)股價89.9元，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。

3）風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。