核心摘要

作為2015年成立的新興電商平臺(tái)，2019年拼多多GMV已突破萬億元。本文主要從供給側(cè)分析拼多多低價(jià)商品的形成原因、拼多多平臺(tái)對(duì)商戶的價(jià)值，以及阿里下沉打法下兩者的競(jìng)爭(zhēng)格局，并詳細(xì)拆分拼多多未來GMV的增長(zhǎng)來源與方式。

報(bào)告摘要

拼多多在供給側(cè)通過供應(yīng)鏈改造、數(shù)據(jù)化賦能、百億補(bǔ)貼、差異化選品等不同方式為消費(fèi)者打造高性價(jià)比商品。對(duì)于低品牌認(rèn)知度品類（生鮮、紙巾等），拼多多通過C2M模式，一方面縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，消除品牌溢價(jià)，另一方面通過平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能工廠生產(chǎn)全過程，從而實(shí)現(xiàn)更高性價(jià)比。對(duì)于高品牌認(rèn)知度品類（手機(jī)、化妝品等），拼多多現(xiàn)階段主要利用百億補(bǔ)貼占領(lǐng)消費(fèi)者心智，同時(shí)也因銷售存庫(kù)商品具備更低價(jià)格。若GMV達(dá)到更大規(guī)模，品牌方亦有可能為拼多多推出專供款，從而使得拼多多上的高性價(jià)商品更具差異性。

站在商戶視角，拼多多對(duì)品牌的核心價(jià)值在于為其獲取新客與銷售增長(zhǎng)提供了新的渠道。與阿里主要以廣告競(jìng)價(jià)獲取流量不同，拼多多流量分配的核心原則為算法驅(qū)動(dòng)，基于用戶需求通過推送模型實(shí)現(xiàn)“貨找人”。由于消費(fèi)者對(duì)拼多多已具備低價(jià)預(yù)期，購(gòu)物時(shí)會(huì)更重視價(jià)格，算法學(xué)習(xí)后在推送模型中也會(huì)調(diào)高低價(jià)的權(quán)重，使得商戶在具體經(jīng)營(yíng)中也更傾向于直接降價(jià)。根據(jù)我們對(duì)部分商家的調(diào)研，由于其他電商平臺(tái)流量競(jìng)價(jià)更為激烈，同時(shí)由于拼多多對(duì)部分商戶采取流量?jī)?yōu)惠政策，目前商戶在拼多多上的ROI仍然較高。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，我們認(rèn)為阿里以聚劃算為核心的下沉打法對(duì)拼多多存量市場(chǎng)影響不大，但對(duì)拼多多獲取新客或有一定影響，長(zhǎng)期仍需觀察阿里戰(zhàn)略選擇。聚劃算在供給側(cè)依靠天貓強(qiáng)大的品牌商家資源，在品牌商品上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而拼多多在產(chǎn)業(yè)帶商家資源上占優(yōu)，同時(shí)平臺(tái)上更為下沉的消費(fèi)者群體也使得產(chǎn)業(yè)帶商品在拼多多上的曝光度和回報(bào)率更高。我們認(rèn)為拼多多在下沉市場(chǎng)已經(jīng)在消費(fèi)者心中形成了高性價(jià)比的心智，聚劃算對(duì)拼多多的存量市場(chǎng)影響不大，但可能會(huì)對(duì)拼多多進(jìn)一步增長(zhǎng)產(chǎn)生一定限制。從長(zhǎng)期看，仍需觀察阿里巴巴戰(zhàn)略上對(duì)下沉市場(chǎng)用戶獲取與品牌升級(jí)（代表更高的ARPU值與貨幣化率）兩者的權(quán)衡。

復(fù)購(gòu)率的提升將是驅(qū)動(dòng)拼多多下一階段GMV增長(zhǎng)的核心。參考淘寶與微信，拼多多活躍買家數(shù)的天花板較為清晰，ARPU的提升空間更大，而ARPU提升的核心在于復(fù)購(gòu)率的提升。拼多多一方面需要繼續(xù)在供給側(cè)引入更多品牌與商品，另一方面也在通過省錢月卡、多多直播、拼小圈等新功能的推出提升消費(fèi)者的參與度。我們假設(shè)拼多多2020年年度活躍買家數(shù)量增長(zhǎng)20%，ARPU值增長(zhǎng)26.5%（其中客單價(jià)增長(zhǎng)15%，復(fù)購(gòu)次數(shù)增長(zhǎng)10%），則預(yù)計(jì)公司2020年GMV可達(dá)1.5萬億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超出預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響終端消費(fèi)需求，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

報(bào)告正文

一、拼多多數(shù)據(jù)復(fù)盤：GMV破萬億，第三大電商平臺(tái)

拼多多成立于2015年9月，由原拼好貨創(chuàng)始人黃崢創(chuàng)立，通過“社交+電商”模式實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。2018年7月，拼多多正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克上市。截至2019年Q4，發(fā)展僅4年的拼多多12個(gè)月GMV達(dá)10066億元，同比增長(zhǎng)113.44%，飛速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)第三大電商平臺(tái)，年度活躍買家達(dá)5.85億，僅次于阿里巴巴。

二、從供給端看拼多多：供應(yīng)鏈改造+數(shù)據(jù)化賦能+差異化商品打造高性價(jià)比平臺(tái)

拼多多提出要打造線上“Costco+Disney”。與國(guó)內(nèi)超市“旱澇保收”的運(yùn)營(yíng)方式不同，Costco不向后臺(tái)供應(yīng)商收取通道費(fèi)，渠道與商品深度綁定，只賺取少量商品進(jìn)銷差價(jià)，主要運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)在于以高性價(jià)比商品吸引消費(fèi)者成為會(huì)員，并以會(huì)員費(fèi)為主要盈利來源。

Costco能提供高性價(jià)比商品的原因在于其對(duì)供應(yīng)鏈的重塑。Costco前期通過幫助供應(yīng)商改進(jìn)物流、生產(chǎn)流程等降低價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)更好的銷售；隨銷售規(guī)模增長(zhǎng)、議價(jià)能力提升，Costco不僅積極參與產(chǎn)品制作，確保產(chǎn)品品質(zhì)一流，還與供應(yīng)商合作開發(fā)自有品牌；供應(yīng)商也會(huì)為Costco提供特供商品低價(jià)售賣。同時(shí)，Costco還為供應(yīng)商提供配套的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，加強(qiáng)與供應(yīng)商的合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)從零和博弈到互惠共贏。

拼多多打造高性價(jià)比商品的方式與Costco有相似亦有不同。由于商品的品類屬性對(duì)商品的運(yùn)營(yíng)模式、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配等方面有著重要影響，這也決定了拼多多為實(shí)現(xiàn)不同品類的“高性價(jià)比”需要運(yùn)用不同的模式。為方便討論，我們首先定義“品牌認(rèn)知度”為消費(fèi)者愿意為商品品牌支付溢價(jià)的偏好。

我們將品牌的作用概括為兩點(diǎn)：身份象征、品質(zhì)保障。作為身份象征，消費(fèi)者能通過品牌顯示自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與社會(huì)地位，也可通過品牌宣揚(yáng)的品牌精神與內(nèi)涵顯示自身的個(gè)性生活方式與審美品位；作為品質(zhì)保障，品牌能為消費(fèi)者提供最基本的安全保障，同時(shí)更好的品牌也通常意味著產(chǎn)品性能更好、效果更佳。因此，對(duì)于能體現(xiàn)消費(fèi)者身份，或消費(fèi)者追求高安全性、高品質(zhì)的商品品類，品牌認(rèn)知度強(qiáng)，消費(fèi)者更愿意為品牌支付溢價(jià)。

2.1 低品牌認(rèn)知品類：通過數(shù)據(jù)賦能優(yōu)化供應(yīng)鏈、消除品牌溢價(jià)

對(duì)于品牌認(rèn)知度較低的商品品類，拼多多通過C2M拼工廠模式為消費(fèi)者提供高性價(jià)比產(chǎn)品。C2M模式中，在需求側(cè)，拼多多以“高性價(jià)比”為商品主要賣點(diǎn)，通過算法推送實(shí)現(xiàn)“貨找人”，并結(jié)合社交拼團(tuán)、邀請(qǐng)砍價(jià)、助力免單等方式，短時(shí)間內(nèi)積聚大規(guī)模訂單；在供給側(cè)，拼多多將下游需求直接反饋至上游工廠，使工廠可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)并通過拼多多直接銷售至消費(fèi)者。C2M模式使得商品的供應(yīng)鏈得以縮短，同時(shí)消除了品牌溢價(jià)，從而為消費(fèi)者提供了更高性價(jià)比的商品。

2018年12月，拼多多在C2M模式的基礎(chǔ)上推出聚焦中小微制造企業(yè)成長(zhǎng)的“新品牌計(jì)劃”，與工廠進(jìn)行更深度的數(shù)據(jù)賦能與供應(yīng)鏈改造。在產(chǎn)品研發(fā)階段，拼多多會(huì)為商家提供平臺(tái)上的人群畫像與消費(fèi)者需求數(shù)據(jù)，指導(dǎo)工廠進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，商家也可先生產(chǎn)小部分商品在平臺(tái)上進(jìn)行試銷與測(cè)款，根據(jù)結(jié)果再做進(jìn)一步的改進(jìn)；在定價(jià)階段，拼多多會(huì)獲取商家的產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)周期，再反向向商家提供建議的價(jià)格區(qū)間與對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)銷量，幫助商家按需生產(chǎn)，以優(yōu)化商家的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。在銷售階段，拼多多基于對(duì)該商品品質(zhì)的認(rèn)可，會(huì)在商品排序規(guī)則中會(huì)給予其更高的質(zhì)量分，幫助新品牌計(jì)劃的商品獲得更多的流量。新品牌計(jì)劃中，拼多多通過數(shù)據(jù)賦能工廠，優(yōu)化供應(yīng)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)，從而與商家一起打造更高性價(jià)比的商品。

2019年6月，拼多多副總裁井然在“新品牌計(jì)劃”長(zhǎng)三角溝通會(huì)上表示，2019年1月至6月，拼多多共計(jì)推出1200余款代表行業(yè)極致的定制化產(chǎn)品，累積訂單量超過5700萬件。僅618期間，平臺(tái)定制化產(chǎn)品訂單量超過900萬單。截至2019年底，拼多多“新品牌計(jì)劃”正式成員已達(dá)85家，并有合作試點(diǎn)企業(yè)約800家，提交申請(qǐng)的企業(yè)6000余家。從合作商家看，拼多多更傾向與優(yōu)質(zhì)的代工廠合作，一方面他們的質(zhì)量已經(jīng)過品牌方的檢驗(yàn)，另一方面他們?nèi)鄙倬€上營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，因此可以與拼多多優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

2.1.1 C2M案例之農(nóng)產(chǎn)品：數(shù)據(jù)與供應(yīng)鏈全面賦能，提升品質(zhì)與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力

生鮮產(chǎn)品無品牌且傳統(tǒng)供應(yīng)鏈冗長(zhǎng)，是拼多多C2M模式的代表品類。拼多多通過源頭直采、產(chǎn)地直發(fā)，節(jié)省傳統(tǒng)模式下農(nóng)產(chǎn)品由原產(chǎn)地途經(jīng)大宗采購(gòu)、批發(fā)、菜攤零售直到消費(fèi)者的各個(gè)環(huán)節(jié)的流通成本，降低終端零售價(jià)格。2018年拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV達(dá)653億，占平臺(tái)GMV13.8%，2019年達(dá)1364億元，同比增長(zhǎng)108.9%。

首先，拼多多通過系統(tǒng)與數(shù)據(jù)賦能，改善農(nóng)產(chǎn)品電商整體的流通環(huán)節(jié)。拼多多開發(fā)“農(nóng)貨中央處理系統(tǒng)”，有效連接前端的需求和后端的供應(yīng)。系統(tǒng)在后端收集其覆蓋農(nóng)產(chǎn)的產(chǎn)區(qū)位置、特色產(chǎn)品和成熟周期等信息，在前端搜集用戶的消費(fèi)習(xí)慣和用戶畫像，通過分布式AI算法，在成熟期將后端供應(yīng)與前端需求精準(zhǔn)匹配，實(shí)現(xiàn)“以貨找人”。前端的“拼農(nóng)貨”通過預(yù)售和拼團(tuán)等形式整合消費(fèi)者需求,形成規(guī)?；唵?。已知需求后，平臺(tái)與農(nóng)戶直接采購(gòu)，從產(chǎn)地運(yùn)到最近的倉(cāng)儲(chǔ)地點(diǎn)進(jìn)行分揀、打包和裝箱出庫(kù)，后由長(zhǎng)期合作的全國(guó)和區(qū)域性物流企業(yè)從鎮(zhèn)和村配送給消費(fèi)者，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)地直采直發(fā)。省去中間的流通環(huán)節(jié)有效降低了農(nóng)產(chǎn)品的損耗，同時(shí)，規(guī)?；唵我彩刮锪鞒杀敬蠓档?。例如拼多多在大蒜之鄉(xiāng)中牟縣按高于市價(jià)0.15元的價(jià)格收購(gòu)大蒜，消費(fèi)者在平臺(tái)“一起拼農(nóng)貨·中牟扶貧蒜”活動(dòng)中按5斤9.6元價(jià)格拼單購(gòu)買。相比普通商超約8元/0.5千克的價(jià)格，拼多多平臺(tái)僅1.92元/0.5千克。在降低終端價(jià)格76%的情況下，幫助蒜農(nóng)克服經(jīng)銷商的克扣，順利出售大蒜并獲得約18%的利潤(rùn)。

同時(shí)，拼多多深入上游農(nóng)產(chǎn)品種植環(huán)節(jié)，引入專家資源指導(dǎo)農(nóng)民生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提升農(nóng)戶生產(chǎn)水平。過去三年，拼多多通過“新農(nóng)人返鄉(xiāng)體系”和“多多大學(xué)”，帶動(dòng)8.6萬名懂市場(chǎng)、懂互聯(lián)網(wǎng)的新農(nóng)人返鄉(xiāng)。2019年6月，拼多多在云南保山和文山先后落地兩個(gè)產(chǎn)、銷、研、加工一體化的現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)示范項(xiàng)目——“多多農(nóng)園”，幫助農(nóng)戶在原產(chǎn)地建立標(biāo)準(zhǔn)化的農(nóng)產(chǎn)品作業(yè)體系，以品牌理念經(jīng)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品，提升農(nóng)戶的利潤(rùn)空間和生產(chǎn)水平。2020年拼多多“年貨節(jié)”期間，兩位新農(nóng)人在文山丘北縣的“多多農(nóng)園”銷售出30噸雪蓮果，共1.5萬個(gè)訂單，實(shí)現(xiàn)1.8元每公斤毛利潤(rùn)，有效解決了當(dāng)?shù)匮┥徆L(zhǎng)期供過于求的問題。拼多多計(jì)劃在未來五年內(nèi)推動(dòng)落地1000個(gè)“多多農(nóng)園”項(xiàng)目，加速帶動(dòng)深度貧困地區(qū)農(nóng)貨上行，為消費(fèi)者提供更多高品質(zhì)、低價(jià)格的農(nóng)產(chǎn)品。

2.1.2 C2M案例之紙巾：消除品牌溢價(jià)，新品牌已對(duì)傳統(tǒng)品牌產(chǎn)生沖擊

紙巾為代表性的低品牌認(rèn)知度品類，功用特征明顯，品牌屬性弱，消費(fèi)者更追求性價(jià)比。紙巾品牌絲飄原為小型紙巾工廠品牌，在淘寶試水線上渠道后銷量并不樂觀。2016年9月，絲飄與拼多多進(jìn)行C2M模式合作，定制化推出第一款30包大規(guī)格產(chǎn)品，上線后首月突破3萬單。2018年，絲飄品牌銷售額突破2億，較入駐拼多多之前增長(zhǎng)超10倍，同期生產(chǎn)線從3條擴(kuò)充到了27條，并加入了拼多多新品牌計(jì)劃。據(jù)我們對(duì)某知名紙巾品牌商的調(diào)研，預(yù)計(jì)拼多多2019年紙巾類GMV已接近京東，而拼多多上紙巾類傳統(tǒng)四大品牌（維達(dá)、清風(fēng)、心相印、潔柔）市占率之和僅約為15-18%，表明在紙巾品類拼多多C2M模式扶持的新品牌已對(duì)傳統(tǒng)品牌產(chǎn)生一定沖擊。

2.1.3 C2M案例之東菱電器：借助拼多多順利觸達(dá)下沉市場(chǎng)

小家電品類功能屬性較強(qiáng)，品牌認(rèn)知度不高，因此也是拼多多C2M的重點(diǎn)品類。以新寶電器為例，公司主要業(yè)務(wù)分為內(nèi)銷和外銷，其中內(nèi)銷主要以自主品牌進(jìn)行銷售，外銷主要以代工模式為國(guó)外品牌進(jìn)行代工生產(chǎn)（內(nèi)銷與外銷的毛利率之差約12.8%，可近似理解為品牌溢價(jià)）。新寶電器旗下“東菱”品牌定位于下沉市場(chǎng)，但在天貓上的銷量一直不高，難以觸達(dá)三四線人群。2019年1月15日，新寶電器宣布加入拼多多新品牌計(jì)劃，7條專供拼多多的生產(chǎn)線全面投產(chǎn)并接受消費(fèi)者一鍵監(jiān)督（24家工廠、100萬平方米生產(chǎn)空間）。如為國(guó)際某面包機(jī)品牌代工產(chǎn)品，終端售價(jià)3088元，同等品質(zhì)產(chǎn)品拼多多平臺(tái)僅509元。東菱登陸拼多多當(dāng)天，于拼多多平臺(tái)全球首發(fā)、售價(jià)僅44.63元的的家用絞肉機(jī)，單品日銷售量達(dá)10978臺(tái)，11萬人次觀看其生產(chǎn)線直播。

2.2 高品牌認(rèn)知品類：百億補(bǔ)貼先行，差異化商品或是長(zhǎng)期之道

2.2.1 預(yù)計(jì)百億補(bǔ)貼GMV占比約6%，核心在于占領(lǐng)消費(fèi)心智

對(duì)于手機(jī)、化妝品等高品牌認(rèn)知度品類，目前拼多多尚難以參與品牌方供應(yīng)鏈的改造，現(xiàn)階段主要利用百億補(bǔ)貼打造平臺(tái)高性價(jià)比屬性。在百億補(bǔ)貼的具體實(shí)施政策上，受限于競(jìng)對(duì)的“二選一”與平臺(tái)定位，拼多多品牌商家主要由經(jīng)銷商構(gòu)成，相比與品牌商合作，拼多多可以補(bǔ)貼為談判籌碼，篩選多個(gè)經(jīng)銷商以獲取商品最低售價(jià)，向經(jīng)銷商拿貨有時(shí)反而更具價(jià)格談判優(yōu)勢(shì)。另一方面，相比淘寶聚劃算上全由商家承擔(dān)讓利費(fèi)用的百億補(bǔ)貼（阿里給參與商家提供流量支持），拼多多在百億補(bǔ)貼中為商家實(shí)際承擔(dān)了部分讓利費(fèi)用，使商家承擔(dān)的負(fù)擔(dān)更輕，活動(dòng)參與意愿更強(qiáng)烈。

根據(jù)商戶調(diào)研及第三方數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)公司目前百億補(bǔ)貼GMV占比約6%，占比并不高，且百億補(bǔ)貼新客復(fù)購(gòu)率低于平臺(tái)整體。我們認(rèn)為百億補(bǔ)貼的核心作用并非短期提升GMV，而在于為拼多多建立正品、高性價(jià)比的平臺(tái)形象，提升平臺(tái)自身的品牌力，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，同時(shí)對(duì)平臺(tái)商品進(jìn)行延展，進(jìn)一步滿足平臺(tái)消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比品牌商品的需求，從而提升用戶ARPU值。

2.2.2 商品差異化經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)期看或可依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)形成專供款

拼多多品牌商品性價(jià)比較高的另一原因在于商品結(jié)構(gòu)的差異化。目前天貓與拼多多的整體定位已形成一定差異。天貓已成為全球最大線上新品發(fā)布平臺(tái)，而拼多多則致力于打造高性價(jià)比平臺(tái)。從商家角度看，品牌商或經(jīng)銷商一方面具有新品推廣的需求，另一方面也有處理庫(kù)存與尾貨產(chǎn)品的需求，愿意依靠低價(jià)銷貨，以降低庫(kù)存壓力并提高存貨周轉(zhuǎn)率，拼多多便是合適的渠道。據(jù)我們對(duì)某海外知名化妝品集團(tuán)的調(diào)研，目前集團(tuán)在拼多多平臺(tái)上售賣的商品中庫(kù)存與尾貨比例將近50%。

從更長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為目前百億補(bǔ)貼的折扣力度難以一直持續(xù)，差異化商品或?yàn)殚L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)之道。參考電商的發(fā)展歷程，隨著電商規(guī)模的不斷擴(kuò)大，傳統(tǒng)線下品牌紛紛觸網(wǎng)，同時(shí)為了避免對(duì)原有價(jià)格體系的沖擊，在線上常采用電商專供款進(jìn)行銷售。從長(zhǎng)期看，若拼多多GMV發(fā)展到一定規(guī)模，品牌方亦有可能為拼多多推出專供款，這樣既能滿足品牌方在不同渠道的銷售需求，平衡了品牌方的利益，也使得拼多多獲得了差異化的高性價(jià)比品牌商品。

2.3 商戶視角：拼多多為品牌獲客與增長(zhǎng)提供新驅(qū)動(dòng)力

2.3.1  算法為流量分配核心，商戶降價(jià)效果或優(yōu)于流量購(gòu)買

與阿里等電商平臺(tái)主要通過搜索、鉆展等競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行流量分配不同，拼多多流量分配的核心原則為算法驅(qū)動(dòng)，基于對(duì)消費(fèi)者在平臺(tái)的行為觀測(cè)，通過AI算法構(gòu)建精準(zhǔn)的推送模型（ push model）。拼多多將流量分為自然流量和付費(fèi)流量?jī)纱箢?，其中自然流量基本完全基于算法，?duì)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)千人千面的商品推送。付費(fèi)流量與其他電商平臺(tái)相似，流量產(chǎn)品包括CPT（首頁(yè)）、CPM（明星店鋪、首頁(yè)輪播等）、CPC（多多場(chǎng)景、多多搜索等）、CPS（多多進(jìn)寶）等，付費(fèi)流量整體排序原則為質(zhì)量分×商家出價(jià)，質(zhì)量分包含價(jià)格、銷量、評(píng)價(jià)等因素，權(quán)重不一且會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整，目前拼多多未披露具體評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，基于拼多多算法推薦的原則，付費(fèi)流量的場(chǎng)景也會(huì)考慮消費(fèi)者需求，如果商品與用戶無關(guān)，無論商家出價(jià)多少都展示不到用戶。因此與其他電商平臺(tái)相比，推送模型下商家購(gòu)買流量后商品的曝光度會(huì)有所降低，但同時(shí)千人千面的推送方式使得商品轉(zhuǎn)化率會(huì)有所提升，最終的成交額取決于拼多多推送模型的精準(zhǔn)度，這將對(duì)商家的ROI和付費(fèi)意愿產(chǎn)生較大影響。

基于拼多多在流量分配中的推送模型，消費(fèi)者對(duì)拼多多的低價(jià)預(yù)期提升了價(jià)格在流量分配中的權(quán)重。拼多多目前已經(jīng)在消費(fèi)者心中形成了高性價(jià)比平臺(tái)的預(yù)期，消費(fèi)者在拼多多上購(gòu)物時(shí)會(huì)更重視價(jià)格，因此機(jī)器在了解用戶時(shí)會(huì)判定用戶為價(jià)格敏感型消費(fèi)者，從而在推送模型中也會(huì)自然調(diào)高低價(jià)的權(quán)重。最后從商家角度看，價(jià)格在自然流量的商品展示排序中擁有了更高權(quán)重，促使商家有更大的動(dòng)力調(diào)低商品價(jià)格（或可能將更多的預(yù)算用于降價(jià)而非流量購(gòu)買）。

2.3.2 拼多多為品牌增長(zhǎng)提供新驅(qū)動(dòng)力，目前ROI高于其他平臺(tái)

根據(jù)我們對(duì)拼多多不同品類商戶的調(diào)研，基于拼多多目前已形成的較大的流量與規(guī)模以及下沉市場(chǎng)為主的用戶結(jié)構(gòu)，多數(shù)品牌方已將拼多多作為品牌獲取下沉市場(chǎng)新客、實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)的新驅(qū)動(dòng)力。從商家ROI角度看，根據(jù)我們對(duì)部分商家的調(diào)研，目前商家在拼多多的整體ROI水平仍高于其他平臺(tái)。一方面，由于阿里等平臺(tái)的商品排序中競(jìng)價(jià)排名影響相對(duì)較大，商戶需投入較多資源購(gòu)買廣告和搜索排名換取銷量，競(jìng)爭(zhēng)激烈，存在明顯“踮腳效應(yīng)”， ROI或?qū)⒅鸩阶叩?。另一方面，拼多多目前?duì)商戶收取的流量費(fèi)用較低，并對(duì)品牌商戶推出了神盾計(jì)劃（流量買一贈(zèng)一）。未來拼多多高ROI能否保持則主要取決于推送模型的精準(zhǔn)度（提高商品轉(zhuǎn)化率）與拼多多對(duì)商家的變現(xiàn)意愿。

我們以某知名休閑零食品牌的調(diào)研數(shù)據(jù)為例分析商戶在拼多多與天貓平臺(tái)上利潤(rùn)構(gòu)成的差異?？蛦蝺r(jià)方面，由于兩個(gè)平臺(tái)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣差異，天貓客單價(jià)明顯高于拼多多；從降價(jià)費(fèi)用預(yù)算看，該商戶在拼多多與天貓平臺(tái)上全年用于商品降價(jià)的費(fèi)用率預(yù)算均為15%，但方式有所不同。在拼多多平臺(tái)上，商家采用常年折讓方式（即全年85折），而在天貓平臺(tái)采用平時(shí)95折，大促節(jié)日折扣力度更大，最終表現(xiàn)為相同的商品平時(shí)價(jià)格拼多多低于天貓，大促節(jié)日天貓價(jià)格低于拼多多；從流量費(fèi)用看，由于在天貓上銷量更依賴于流量購(gòu)買，商戶在天貓上的流量費(fèi)用率高于拼多多。從配送費(fèi)用看，由于商品物流成本較為固定（起送費(fèi)用+每千克費(fèi)用），拼多多客單價(jià)較低，導(dǎo)致拼多多平臺(tái)上物流成本占比20%，高于天貓15%。此外，拼多多僅有0.6%的平臺(tái)扣點(diǎn)，而天貓為2.5%。從最終結(jié)果看，商戶在拼多多上的盈利能力高于天貓。

三、對(duì)比阿里：下沉市場(chǎng)已形成壁壘，長(zhǎng)期仍需觀察阿里戰(zhàn)略選擇

3.1 阿里重啟聚劃算進(jìn)擊下沉市場(chǎng)

面對(duì)拼多多的快速崛起和下沉市場(chǎng)的機(jī)遇，阿里巴巴開始做出戰(zhàn)略調(diào)整。2018年3月，阿里巴巴推出淘寶特價(jià)版對(duì)標(biāo)拼多多，但由于獨(dú)立App流量較難獲取，同時(shí)微信生態(tài)圈內(nèi)也難以直接獲客，淘寶特價(jià)版的發(fā)展并未達(dá)到預(yù)期，雖然在2019年11-12月活數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期看難以承擔(dān)進(jìn)軍下沉市場(chǎng)的重任。

2019年，阿里升級(jí)聚劃算為獨(dú)立事業(yè)部，主打下沉市場(chǎng)。聚劃算成立于2011年，是基于淘寶孵化出的團(tuán)購(gòu)平臺(tái)，被稱為阿里巴巴的“倚天劍”。后隨著團(tuán)購(gòu)模式影響力的逐步衰退，2016年聚劃算被并入天貓事業(yè)部，定位為最大的電商營(yíng)銷平臺(tái)。2019年阿里整合聚劃算、天天特賣和淘搶購(gòu)業(yè)務(wù)，成立大聚劃算事業(yè)部，以高性價(jià)比定位下沉市場(chǎng)。聚劃算主打品牌下沉，淘搶購(gòu)主打限時(shí)搶購(gòu)，天天特賣則面向產(chǎn)業(yè)帶工廠。

2019年8月阿里巴巴大聚劃算事業(yè)部總經(jīng)理劉博表示，聚劃算戰(zhàn)略目標(biāo)為“賦能10萬個(gè)品牌商家，打造100萬個(gè)品牌爆款，創(chuàng)造1萬億下沉市場(chǎng)生意增量，帶動(dòng)100個(gè)數(shù)字化產(chǎn)業(yè)帶，孵化1萬家數(shù)字化工廠，日均產(chǎn)業(yè)帶訂單規(guī)模突破1000萬”。資源上面，阿里巴巴2019年11月上線聚劃算百億補(bǔ)貼，通過流量補(bǔ)貼為商戶提供降價(jià)支持。流量方面，2020年1月起阿里給予了聚劃算系（聚劃算、淘搶購(gòu)、天天特賣）手機(jī)淘寶App首屏左欄一級(jí)入口，作為下沉市場(chǎng)用戶和新用戶的核心入口。從“618”大促、“99劃算節(jié)”、“雙11”、“雙12”等大促的節(jié)日的效果看，聚劃算GMV均取得了明顯增長(zhǎng)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，淘寶2019Q4新增年度活躍消費(fèi)者中超過60%來自下沉市場(chǎng)，表明阿里巴巴在下沉市場(chǎng)的投入已見成效。

3.2 存量穩(wěn)固增量受壓，長(zhǎng)期仍需看阿里戰(zhàn)略選擇

我們認(rèn)為阿里聚劃算與拼多多的下沉市場(chǎng)打法略有不同。從平臺(tái)定位看，拼多多以算法為核心進(jìn)行“貨找人”，滿足消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品的需求，而聚劃算此前主要定位為品牌方的營(yíng)銷平臺(tái)，滿足品牌方品牌宣傳、去庫(kù)存等需求。從百億補(bǔ)貼方式看，拼多多主要通過現(xiàn)金補(bǔ)貼品牌方，阿里則主要通過流量給予品牌方支持，折扣價(jià)由品牌方承擔(dān)。從商品競(jìng)爭(zhēng)力看，聚劃算依靠天貓強(qiáng)大的品牌和商家資源，在品牌商品上占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)；而拼多多在產(chǎn)業(yè)帶商品上更具備資源、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與能力，同時(shí)平臺(tái)上更為下沉的消費(fèi)者群體也使得產(chǎn)業(yè)帶商品在拼多多上的曝光度和回報(bào)率更高。

我們認(rèn)為拼多多在下沉市場(chǎng)已經(jīng)在消費(fèi)者心中形成了高性價(jià)比的心智，通過對(duì)下沉市場(chǎng)消費(fèi)者以及產(chǎn)業(yè)帶商家的積累形成壁壘，聚劃算對(duì)拼多多的存量市場(chǎng)影響不大。從增量市場(chǎng)看，我們認(rèn)為阿里巴巴聚劃算的下沉打法確實(shí)對(duì)拼多多獲取新客產(chǎn)生了一定沖擊，根據(jù)我們對(duì)拼多多品牌商的調(diào)研，聚劃算啟動(dòng)百億補(bǔ)貼后在拼多多上的銷量環(huán)比增速確有下降，若聚劃算百億補(bǔ)貼持續(xù)，或?qū)槠炊喽噙M(jìn)一步增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。但從長(zhǎng)期看，阿里巴巴平臺(tái)變現(xiàn)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其長(zhǎng)期將走品牌升級(jí)的路線以提升用戶ARPU值與貨幣化率，阿里將流量向低價(jià)商品傾斜后或?qū)⒂绊懫放粕唐返牧髁糠蓊~。未來仍需跟蹤阿里巴巴對(duì)下沉市場(chǎng)用戶獲取與品牌升級(jí)兩者的權(quán)衡。

四、增長(zhǎng)戰(zhàn)略：ARPU潛力大于AAC，復(fù)購(gòu)率提升為核心

從電商的收入拆分看，營(yíng)業(yè)收入=GMV × 貨幣化率，GMV = 年度活躍買家數(shù)量（AAC）×年度人均花費(fèi)金額（ARPU）。2018年Q4之前，拼多多GMV的高增速主要由年度活躍買家數(shù)的大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，而2018年Q4后，年度活躍買家人均消費(fèi)額的增長(zhǎng)對(duì)GMV增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)超過了年度活躍買家數(shù)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們分別討論兩者的增長(zhǎng)方式與空間。

4.1 AAC：天花板清晰可見，一二線市場(chǎng)或?yàn)橹饕驴蛠碓?/strong>

從年度活躍買家角度來看，阿里巴巴年度活躍買家數(shù)量2019年Q4為7.11億，同期拼多多年活買家達(dá)到5.85億。拼多多通過微信平臺(tái)引流與社交分享裂變，獲取了大量低線城市用戶，預(yù)計(jì)低線市場(chǎng)仍有一定增量。同時(shí)，拼多多在一二線的用戶滲透率可能仍然不高，未來有望成為公司活躍用戶增長(zhǎng)的重要來源。從長(zhǎng)期來看，參考微信月活用戶已趨于穩(wěn)定，拼多多未來AAC天花板清晰可見。

我們認(rèn)為拼多多獲取新客（尤其是一二線新客）的方式可有：

1）繼續(xù)進(jìn)行線上線下廣告投放，購(gòu)買流量。2018年開始拼多多“病毒式”冠名數(shù)十個(gè)知名綜藝，利用現(xiàn)象級(jí)綜藝的曝光度、明星自帶的流量和粉絲效應(yīng)，短時(shí)間內(nèi)迅速抬升平臺(tái)認(rèn)知度。我們認(rèn)為拼多多仍可遵循這一思路，同時(shí)將廣告投向一二線用戶占比更高的視頻與娛樂平臺(tái)。

2）加大品牌商品占比，吸引一二線消費(fèi)者。高線城市用戶對(duì)品牌商品的需求更大，預(yù)計(jì)拼多多或?qū)⑦M(jìn)一步加大品牌商品占比，在首頁(yè)突出百億補(bǔ)貼、品牌特賣等活動(dòng)。綜合商戶調(diào)研與第三方數(shù)據(jù)檢測(cè)，我們預(yù)計(jì)拼多多目前有品牌（定義拼多多上的專賣店和旗艦店商品為品牌商品）約5萬多個(gè)，其中知名品牌3000多個(gè)，但品牌商品SKU相對(duì)不全，庫(kù)存、斷碼商品較多，預(yù)計(jì)未來仍有較大的提升空間。

4.2 ARPU：提升空間較大，多維提升復(fù)購(gòu)率為核心要素

從ARPU看，截至2019Q4拼多多ARPU為1720.1元，遠(yuǎn)低于阿里2019財(cái)年8756.9元，而ARPU = 客單價(jià) × 購(gòu)買頻次。我們預(yù)計(jì)阿里客單價(jià)約100-120元，而拼多多2019年客單價(jià)僅51元（GMV/訂單包裹量），即消費(fèi)者在阿里平臺(tái)購(gòu)買頻次約80次，而在拼多多上購(gòu)買頻次僅約34次，拼多多在購(gòu)買頻次上有著更大的提升空間。

我們認(rèn)為拼多多提升ARPU值的方式可有：

1）提升商品尤其是品牌商品的豐富度。商品的豐富度是提升消費(fèi)者客單價(jià)與復(fù)購(gòu)率的核心。拼多多雖然定位為線上costco，但拼多多上的消費(fèi)者同樣有消費(fèi)其他商品的需求，這需要拼多多引入更多的品牌與SKU。從品牌商品的合作方式看，由于受到友商“二選一”的限制，預(yù)計(jì)與經(jīng)銷商合作仍將是拼多多引入品牌商品的主要方式，同時(shí)拼多多為吸引品牌入駐或需給予更多的優(yōu)惠條件。

2）推廣省錢月卡，提升用戶復(fù)購(gòu)率。拼多多目前上線“省錢月卡”功能，用戶以會(huì)員費(fèi)換取特定權(quán)益，獲得入駐商家直接讓利?！笆″X月卡”單月價(jià)格為12元（3個(gè)月價(jià)格8.9元/月，連續(xù)包月價(jià)格5.9元/月），主要由每日神券、免單特權(quán)、一折買大牌、月卡精選和免費(fèi)試用五大權(quán)益組成。此外，若用戶在月卡有效期內(nèi)未回本（月卡為用戶省的錢不足當(dāng)月開卡費(fèi)用），月卡結(jié)束后30天內(nèi)可申請(qǐng)退差價(jià)，差價(jià)以無門檻券形式發(fā)放。省錢月卡一方面強(qiáng)化了拼多多高性價(jià)比的平臺(tái)定位，另一方面也有效提升了用戶復(fù)購(gòu)率。

3）通過游戲、拼小圈等新玩法刺激老用戶復(fù)購(gòu)。拼多多利用多個(gè)小游戲提升消費(fèi)者使用時(shí)長(zhǎng)，并通過游戲讓商品信息多方位觸達(dá)消費(fèi)者，激發(fā)老用戶復(fù)購(gòu)。2019年一季度“多多果園”日活超5000萬，高于同時(shí)期王者榮耀。2020年2月拼多多推出“拼小圈”功能，用戶之間可相互加好友并分享購(gòu)物信息、發(fā)表評(píng)論，有助于用戶基于對(duì)好友的信任感進(jìn)一步提升復(fù)購(gòu)率。

4）引入多多直播，提升流量轉(zhuǎn)化率與用戶粘性。2020年1月19日，拼多多正式上線多多直播。與淘寶直播不同，多多直播主要由平臺(tái)的賣家自行直播。多多直播的商家?guī)ж浤Ｊ较啾扔贙OL模式更了解產(chǎn)品特性，但直播帶貨的專業(yè)程度和粉絲號(hào)召力不及后者。目前多多直播仍處在實(shí)驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)未來在帶貨模式、直播頻道設(shè)計(jì)、直播間功能的多樣性方面有很大發(fā)展與提升空間。

5）提升平臺(tái)信任度。拼多多發(fā)展早期經(jīng)歷了假貨較多、消費(fèi)者對(duì)平臺(tái)信心不足的前期階段，如果消費(fèi)者對(duì)拼多多的平臺(tái)信任度得到進(jìn)一步提升，則消費(fèi)者將在平臺(tái)上進(jìn)行更多消費(fèi)。目前拼多多正通過多種方式進(jìn)行渠道品牌力的提升：1）加強(qiáng)商品品控與打假力度。2019年一季度，拼多多推出囊括1000個(gè)知名品牌的質(zhì)控活動(dòng)，攔截97%疑似假冒的商品，設(shè)計(jì)超過6000個(gè)模型監(jiān)控平臺(tái)所有產(chǎn)品，并與超過12000家品牌所有者簽署產(chǎn)權(quán)保護(hù)協(xié)議。預(yù)計(jì)未來公司仍將集中克服假貨問題，提升中小品牌形象，改善消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。2）通過綜藝冠名、百億補(bǔ)貼等方式進(jìn)行品牌宣傳，進(jìn)一步建立正品形象。

4.3 貨幣化率：對(duì)標(biāo)阿里有提升空間，但現(xiàn)階段不是重點(diǎn)

拼多多收入主要方式為廣告，2019年Q4貨幣化率為2.91%，相較阿里整體的貨幣化率尚有一定差距。但作為快速成長(zhǎng)的新興電商平臺(tái)，拼多多現(xiàn)階段更重要的是提升規(guī)模，并證明平臺(tái)能提升商家效率，為商家?guī)韮r(jià)值，貨幣化率的提升現(xiàn)階段不是平臺(tái)重點(diǎn)。

4.4 GMV：預(yù)計(jì)2020年可達(dá)1.5萬億元

我們假設(shè)拼多多2020年年度活躍買家數(shù)量增長(zhǎng)20%，ARPU值增長(zhǎng)26.5%（其中客單價(jià)增長(zhǎng)15%，復(fù)購(gòu)率增長(zhǎng)10%），則預(yù)計(jì)公司2020年GMV可達(dá)1.53萬億元，同比增長(zhǎng)51.8%。