觀點(diǎn)摘要

公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入17.4億元（YoY+14.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)7327萬元（YoY+34%）。其中三季度收入5.62億元（YoY+12%），扣非季度歸母凈利潤(rùn)2179萬元（YoY +53%）。

門店拓展加速：截至2019Q3門店總數(shù)266家，其中Q1-Q3分別凈新開1家、9家、15家，Q2收購(gòu)重慶公司并表18家門店。此外Q4儲(chǔ)備待開業(yè)門店33家，預(yù)計(jì)2019全年門店凈新開約45家門店，較2018年凈新開34家繼續(xù)提速。2019年開店主要加密江浙滬，強(qiáng)化區(qū)域壟斷地位，隨后將進(jìn)駐華南市場(chǎng)，開店速度將會(huì)進(jìn)一步加快。

前三季度毛利率29.55%，較去年同期提升2.55pcts。分品類來看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合計(jì)71%）。奶粉毛利率的提升得益于公司門店升級(jí)、定位提升，隨之匹配地進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。用品毛利率提升主要得益于自有品牌紙尿褲（多優(yōu)Dyoo）的成功。費(fèi)用率有所上升，前三季度銷售費(fèi)率+1.6pcts，主要和購(gòu)物中心門店占比提升、租金上升有關(guān)。隨著公司強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)實(shí)力，積極進(jìn)駐高檔商圈、流量旺鋪，開設(shè)旗艦店以提升品牌形象。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)2019-2021年凈新開門店數(shù)量分別為44、55、68家（不含收購(gòu)），對(duì)應(yīng)網(wǎng)點(diǎn)增速分別為18%、19%、20%。期末門店數(shù)量分別約為290家、342家、410家，預(yù)計(jì)2019-2020年收入分別為26億元、31億元、37億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.5億、1.8億、2.2億元。公司在選品、運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈上錘煉了競(jìng)爭(zhēng)壁壘，具備長(zhǎng)期穩(wěn)健擴(kuò)張的實(shí)力，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：開店加快，門店孵化期間的相關(guān)投入角度大，對(duì)利潤(rùn)增速有所影響；生育率降低導(dǎo)致新生兒數(shù)量減少，公司在發(fā)達(dá)城市的同店增長(zhǎng)下滑；優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心的租金上漲幅度較大，導(dǎo)致租金費(fèi)用率提升。

1、前三季度扣非凈利潤(rùn)+34%，下半年進(jìn)入開店旺季

公司前三季度實(shí)現(xiàn)總收入17.4億元（YoY+14.5%），歸母凈利潤(rùn)8727萬（YoY +33%），扣非歸母利潤(rùn)7327萬元（YoY+34%）。其中三季度實(shí)現(xiàn)收入5.62億元（YoY+12%），扣非歸母凈利潤(rùn)2179萬元（YoY +53%）?，F(xiàn)金流方面，前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為2136萬元，去年同期為6262萬元，現(xiàn)金流較去年同期有所下滑，主要和年初進(jìn)行增值稅改革，公司主動(dòng)增加存貨有關(guān)，三季度末存貨較期初增加1.12億元，屬于正常現(xiàn)象，并且囤貨短期能夠受益于稅改，利潤(rùn)率提升，Q3期末貨幣資金6.24億元。

門店拓展加速，四季度是開店旺季。2019年重點(diǎn)加密江浙滬，提升區(qū)域壟斷地位。截至2019Q3門店總數(shù)266家，其中Q1-Q3分別凈新開1家、9家、15家，2019Q2收購(gòu)重慶母嬰連鎖公司（泰誠(chéng)）并表18家門店。此外2019Q4已儲(chǔ)備待開業(yè)門店33家，考慮一部分關(guān)店預(yù)計(jì)四季度凈新開20+家門店。關(guān)閉門店中一部分為店鋪置換，例如老店所在的商圈經(jīng)營(yíng)不善，公司重新在周邊選址。公司的門店平均面積在600左右，管理精細(xì)化程度高，注重坪效和商品組合，同時(shí)中小型的門店在進(jìn)行店鋪置換、開關(guān)店等調(diào)整時(shí)，所需要的投入較小，速度快，能夠敏銳適應(yīng)周邊商圈的變化。

在區(qū)域分布上：2019年開店仍然以加密江浙滬為主，強(qiáng)化華東大本營(yíng)的品牌壟斷地位，提升在消費(fèi)者中的知名度，有助于獲得品牌商在供應(yīng)鏈上的更多支持。上海及其外阜區(qū)域（江蘇、浙江）的物流由南通倉(cāng)庫(kù)支持完成，同時(shí)在江蘇等新開門店的平均面積更大。2020年之后，開店重心將是華南地區(qū)，包括福州、深圳等地區(qū)，當(dāng)前已經(jīng)在上述區(qū)域積極儲(chǔ)備物業(yè)。

公司目前開店方式仍然以自營(yíng)模式為主，在嚴(yán)格管理門店效率的基礎(chǔ)上穩(wěn)步擴(kuò)張，新開門店的孵化周期在1年左右。預(yù)計(jì)2019全年門店凈新開約45家門店（較2018年凈新開34家繼續(xù)提速），未來幾年完成跨區(qū)域擴(kuò)張后，預(yù)計(jì)開店速度也會(huì)有所加快。

2、優(yōu)化供應(yīng)鏈、開發(fā)自有品牌，利潤(rùn)率持續(xù)提升

利潤(rùn)率方面，2019年前三季度毛利率29.55%，較去年同期提升2.55pcts。分品類來看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合計(jì)71%），今年由于天氣因素的影響，棉紡品的庫(kù)存清理力度大，屬于正常現(xiàn)象，前三季度棉紡品毛利率較去年同期-6.4pcts，品類的毛利潤(rùn)6800萬元和去年同期持平。

奶粉毛利率的提升，主要得益于商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。不同品牌、不同定位的奶粉毛利率差異較大。隨著公司門店升級(jí)、定位提升，奶粉的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，降低了低毛利率的產(chǎn)品占比，并且在得到優(yōu)質(zhì)品牌商更多支持。

用品的毛利率提升，主要得益于公司今年重點(diǎn)開發(fā)自有品牌，尤其是紙尿褲自有品牌多優(yōu)Dyoo獲得成功，和傳統(tǒng)的大品牌紙尿褲（花王、大王）相比，自有品紙尿褲的性價(jià)比更高，同時(shí)利潤(rùn)率顯著提升。目前自有品牌在總收入中的占比約為9%。

費(fèi)用率有所上漲：由于公司選址的定位提升，購(gòu)物中心門店增加，租金費(fèi)用增長(zhǎng)較快，而門店承租能力隨著經(jīng)營(yíng)實(shí)力匹配地提升。前三季度銷售費(fèi)率+1.6pcts，管理費(fèi)率-0.2pcts。費(fèi)率提升主要和購(gòu)物中心門店占比提升、租金上升有關(guān)。隨著公司強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)實(shí)力，除了在社區(qū)商圈開店，也積極進(jìn)駐高檔商圈、流量旺鋪，開設(shè)旗艦店以提升品牌形象，也獲得了更多核心供應(yīng)商品牌的支持。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)公司未來幾年的開店將會(huì)提速，預(yù)測(cè)2019-2021年凈新開門店數(shù)量分別為44、55、68家（不含收購(gòu)），對(duì)應(yīng)網(wǎng)點(diǎn)的增速分別為18%、19%、20%，對(duì)應(yīng)期末門店數(shù)量分別約為290家、342家、410家，預(yù)計(jì)2019-2020年收入分別為26億元、31億元、37億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.5億、1.8億、2.2億元。公司在選品、運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈上錘煉了競(jìng)爭(zhēng)壁壘，具備長(zhǎng)期穩(wěn)健擴(kuò)張的實(shí)力，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。