尋找千億市值零擔(dān)巨頭 

國(guó)際對(duì)比，快遞、國(guó)際貨代和零擔(dān)快運(yùn)為全球物流業(yè)三大子賽道，但回報(bào)率 最高的標(biāo)的集中于貨代和零擔(dān)賽道。我們認(rèn)為中國(guó)零擔(dān)行業(yè)已進(jìn)入“資本化” 浪潮，低集中度下機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存；期待龍頭企業(yè)基于“規(guī)模制勝”、“產(chǎn)品 分化”與“綜合物流”夯實(shí)護(hù)城河，復(fù)制 ODFL 內(nèi)生與 XPO/TFII 外延成長(zhǎng) 路徑；建議關(guān)注行業(yè)長(zhǎng)期盈利修復(fù)潛力與綜合物流集團(tuán)多元化機(jī)遇。 

零擔(dān)快運(yùn)：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與組織變革

 零擔(dān)即公路貨運(yùn)票均重 30-3000kg 的部分，又可細(xì)分為全網(wǎng)小票（快運(yùn)）、 區(qū)域小票和大票專線（運(yùn)聯(lián)傳媒預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模分別為：1500/3500/ 11000 億元）?；诟删€成本與中轉(zhuǎn)成本的整體最優(yōu)，快遞快運(yùn)/大票零擔(dān)/ 整車最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)為軸輻式/專線型/點(diǎn)對(duì)點(diǎn)。物流網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)與集中度隨 票均重提升下降（商業(yè)模式：快遞>快運(yùn)>大票零擔(dān)），與龍頭企業(yè)市值相匹 配。零擔(dān)快運(yùn)的組織模式經(jīng)歷了直營(yíng)（增量擴(kuò)張）、加盟（半存量整合）和 聯(lián)盟（存量整合）的演繹，網(wǎng)絡(luò)成本持續(xù)下降。 

全球視野：內(nèi)生增長(zhǎng)與杠桿并購(gòu)

 以票均重劃分，中國(guó)/美國(guó)公路物流市場(chǎng)呈金字塔型/沙漏型。美國(guó)零擔(dān)企業(yè) 盈利與市值顯著高于中國(guó)的原因在于：1）制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu) （19 年合計(jì)占比 59%），2）聚焦大票的全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)，3）更高的集中度（2020 年中美零擔(dān)收入 CR10 約 4%/73%）。全球零擔(dān)巨頭的成長(zhǎng)路徑包括：1） ODFL 通過(guò)服務(wù)品質(zhì)獲得定價(jià)權(quán)，無(wú)工會(huì)組織與自營(yíng)車隊(duì)降低成本，市場(chǎng)份 額內(nèi)生增長(zhǎng)成就全球物流業(yè)的利潤(rùn)率冠軍。2）XPO/TFII 則長(zhǎng)于杠桿并購(gòu)， 高效整合團(tuán)隊(duì)、客戶、IT 和運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)協(xié)同快速提升并購(gòu)標(biāo)的盈利。 

中國(guó)演繹：規(guī)模制勝與綜合物流

 復(fù)盤全球上市物流企業(yè)，快遞、國(guó)際貨代和零擔(dān)快運(yùn)為三大子賽道，但回報(bào) 率最高的標(biāo)的集中于貨代和零擔(dān)賽道（更低的集中度）。我們認(rèn)為“規(guī)模制 勝”、“產(chǎn)品分化”與“綜合物流”為中國(guó)零擔(dān)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：1）有效規(guī)模 意味著更優(yōu)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)成本與時(shí)效的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2）商流變遷驅(qū)動(dòng)物 流變革（供應(yīng)鏈扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快運(yùn)化”與“快運(yùn)快遞化” 是更高的標(biāo)準(zhǔn)。3）資產(chǎn)復(fù)用與交叉銷售帶來(lái)更好的運(yùn)營(yíng)效率與客戶體驗(yàn)， 實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品與運(yùn)營(yíng)在更高維度的協(xié)同。