核心觀點(diǎn)

整體收入端符合預(yù)期，盈利端超預(yù)期。FY3Q2023，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2478億元（yoy+2%），符合我們的預(yù)期2463億（yoy+2%）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)499億元（yoy+12%），超越我們的預(yù)期471億（yoy+6%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率20%（+2pct）；經(jīng)調(diào)整EBITA為520億元（yoy+16%），超越我們的預(yù)期474億（yoy+6%），經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率21%（yoy+3pct），盈利端表現(xiàn)優(yōu)秀。

中國(guó)商業(yè)：CMR與GMV增速仍有差距，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)開啟復(fù)蘇后TR逐步進(jìn)入穩(wěn)定期。FY3Q2023，公司中國(guó)商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1700億元（yoy-1%），經(jīng)調(diào)整EBITA為586億元（利潤(rùn)率34%，yoy+1pct）。1）CMR&GMV：公司實(shí)現(xiàn)CMR收入913億元（yoy-9%）（符合我們預(yù)期），GMV表現(xiàn)為中個(gè)位數(shù)下降，CMR增速與GMV仍存在GAP（增速差距），主要由于疫情管控放開前后訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑。我們認(rèn)為以上為短期因素，隨著履約逐步恢復(fù)，傭金TR逐步穩(wěn)定（23年3月季度仍有影響，6月季度影響消除），維持對(duì)公司TR后續(xù)逐步進(jìn)入穩(wěn)定期的判斷；2）新業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升：淘特與盒馬在實(shí)現(xiàn)較理想增長(zhǎng)的情況下（淘特M2C商品GMV同增35%，盒馬實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同店增長(zhǎng)），繼續(xù)保持同比減虧，降本增效策略執(zhí)行成效優(yōu)異。我們認(rèn)為，有別于收縮業(yè)務(wù)帶動(dòng)大幅減虧，公司新業(yè)務(wù)后續(xù)將逐步進(jìn)入良性增長(zhǎng)下持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率實(shí)現(xiàn)盈利能力提升的階段。3）圍繞消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)投入，“從交易走向消費(fèi)”：該目標(biāo)將為公司中期內(nèi)核心重點(diǎn)，具體來看可分為三個(gè)方面：a）內(nèi)容側(cè)：持續(xù)加強(qiáng)用戶黏性和時(shí)長(zhǎng)，通過直播、私域、內(nèi)容化三個(gè)戰(zhàn)略落地，預(yù)計(jì)公司對(duì)DAU重視程度進(jìn)一步提升；b）商品側(cè)：聚焦價(jià)格力；c）本地側(cè)：配合淘鮮達(dá)、淘菜菜等做高頻剛需、日用品必需品即時(shí)需求。4）FY4Q23預(yù)期：根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，1月至截止2月26日，快遞日均單量同增10.3%，行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。但是考慮公司業(yè)務(wù)開展1-2月仍受到疫情影響，且消費(fèi)信心修復(fù)有一定滯后性，我們預(yù)計(jì)公司FY4Q23實(shí)現(xiàn)GMV同降1.6%，恢復(fù)正增長(zhǎng)較原預(yù)期推遲一個(gè)季度，CMR收入同降3.5%，中國(guó)商業(yè)收入同增1.8%。

國(guó)際商業(yè)：零售業(yè)務(wù)顯著復(fù)蘇，收入、利潤(rùn)端表現(xiàn)超越預(yù)期。FY3Q2023，公司國(guó)際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入195億元（yoy+18%），大幅超越我們預(yù)期的175億元（yoy+7%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-8億元（利潤(rùn)率-4%，yoy+21pct），大幅超越我們預(yù)期的-16億元。1）速賣通：歐盟VAT稅改影響已經(jīng)超一年故訂單量同比降幅較過去幾個(gè)季度有所改善，；2）Lazada：受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善，東南亞地區(qū)訂單增長(zhǎng)開始恢復(fù)，且由于提升增值服務(wù)豐富度lazada變現(xiàn)能力有所提升，本季度單均虧損繼續(xù)同比改善。3）FY4Q23預(yù)期：全球化作為公司重要戰(zhàn)略發(fā)展方向，仍會(huì)是公司重點(diǎn)投入方向，我們認(rèn)為現(xiàn)階段海外零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境繼續(xù)出現(xiàn)改善，公司將增加該板塊業(yè)務(wù)投入以實(shí)現(xiàn)更為良性的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司FY4Q23國(guó)際業(yè)務(wù)收入同增13%，經(jīng)調(diào)整EBITA為-17億（本季度有減虧有當(dāng)期偶然性，全年投入水平維持預(yù)期）。

本地生活：收入增長(zhǎng)逐步走出疫情影響，降本增效持續(xù)。FY3Q2023，公司本地生活板塊實(shí)現(xiàn)收入132億元（yoy+8%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-31億元（利潤(rùn)率-24%，yoy+17pct）。1）到家業(yè)務(wù)（餓了么）：GMV實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中12月訂單數(shù)恢復(fù)正增長(zhǎng)。由于平均訂單金額同比提升及單均配送成本同比下降，餓了么本季度UE持續(xù)為正；2）到目的地業(yè)務(wù)（高德&飛豬）：由于12月新冠疫情病例短期增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)有所放緩，但是截止2023年1月，高德使用需求正在恢復(fù)，飛豬出境旅游業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)。3）FY4Q23預(yù)期：2023年消費(fèi)復(fù)蘇現(xiàn)階段逐步成為行業(yè)共識(shí)，到家到店需求預(yù)計(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，故我們認(rèn)為公司在本地生活兩大板塊均將就增長(zhǎng)進(jìn)行投入，預(yù)計(jì)公司FY4Q23本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入同增14%，經(jīng)調(diào)整EBITA為-32億。

菜鳥：基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值彰顯，全球化履約能力持續(xù)建設(shè)中。FY3Q2023，公司菜鳥板塊實(shí)現(xiàn)收入166億元（yoy+27%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-0.1億元（利潤(rùn)率-0.1%，yoy+1pct）。1）重要基礎(chǔ)設(shè)施配合用戶體驗(yàn)升級(jí)：本季度天貓雙11期間，送貨上門訂單量單日峰值超1800萬，為平臺(tái)整體提升用戶體驗(yàn)提供重要基礎(chǔ)設(shè)施保障。同時(shí)，菜鳥外部客戶收入占比達(dá)到72%，與上季度基本持平；2）海外能力持續(xù)建設(shè)中：中國(guó)企業(yè)在海外電商物流層面的基礎(chǔ)設(shè)施投入仍處前中期階段，公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，已經(jīng)擁有15個(gè)海外分揀中心（較上個(gè)季度增長(zhǎng)3個(gè)）。公司專注海外端到端物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于自身業(yè)務(wù)間的協(xié)同，也將享受海外電商發(fā)展紅利。

云計(jì)算：互聯(lián)網(wǎng)客戶需求有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)仍需經(jīng)歷2個(gè)季度重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。FY3Q2023，公司云計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)收入202億元（yoy+3%），經(jīng)調(diào)整EBITA為3.6億元（利潤(rùn)率1.8%，yoy+1.1pct）。1）客戶結(jié)構(gòu)變動(dòng)：本季度公司非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比達(dá)到53%，收入同比增速為9%，但是由于來自互聯(lián)網(wǎng)客戶收入同比減少4%，考慮到公司在互聯(lián)網(wǎng)客戶中存在大客戶丟失，整體需求已經(jīng)出現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。2）展望：長(zhǎng)期來看，中國(guó)IT支出/GDP比例較美國(guó)仍有較大差距，未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行，公司有望通過現(xiàn)有的積累實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)的增長(zhǎng)。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)客戶面對(duì)監(jiān)管環(huán)境逐步改善，且AI領(lǐng)域云計(jì)算應(yīng)用需求持續(xù)提升。根據(jù)我們的測(cè)算，隨著互聯(lián)網(wǎng)客戶收入恢復(fù)提升，若公司來自非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入保持15%以上增長(zhǎng)，云計(jì)算業(yè)務(wù)將在FY1Q24重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。

FY4Q23展望：收入仍有所承壓，盈利改善進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間 。1）收入：疫情仍影響FY4Q23業(yè)績(jī)。考慮消費(fèi)復(fù)蘇仍存在的潛在不確定性，預(yù)計(jì)FY4Q23實(shí)現(xiàn)收入2137億元，同增5%（原預(yù)計(jì)6%）。2）盈利：a）公司核心平臺(tái)業(yè)務(wù)隨著行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍需繼續(xù)保持一定補(bǔ)貼力度，且圍繞用戶體驗(yàn)就內(nèi)容、物流等各領(lǐng)域的投資仍將是公司的戰(zhàn)略重心，故利潤(rùn)率或仍有小幅下滑。同時(shí)，淘特、淘菜菜、直營(yíng)及其它業(yè)務(wù)在整體虧損進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)區(qū)間，故綜合預(yù)計(jì)FY4Q23中國(guó)商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為358億（yo+11.5%），利潤(rùn)率為25.1%（yoy+2.2pct）；b）預(yù)計(jì)公司國(guó)際商業(yè)、本地生活需進(jìn)行部分投入，菜鳥業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)降本增效，云計(jì)算盈利能力平穩(wěn)上行。綜合預(yù)計(jì)FY4Q23公司整體經(jīng)調(diào)整EBITA為253億（yoy+60%），利潤(rùn)率為12%（yoy+4.5pct）。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

公司盈利改善進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間，同時(shí)受益國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇及海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，建議投資者積極關(guān)注，維持“買入”評(píng)級(jí)。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測(cè)為8742/9409/9951億元（原為8763/9469/10045億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1480/1689/1897億元（原為1492/1735/1896億元）。分部估值計(jì)算公司市值22495億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值117.22港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)