聯(lián)合研究

11月以來，防疫優(yōu)化調(diào)整舉措不斷出臺，消費復(fù)蘇是大勢所趨。未來消費復(fù)蘇路徑如何，哪些領(lǐng)域和標(biāo)的可能更為受益？中金宏觀聯(lián)合行業(yè)推出聯(lián)合專題報告，系統(tǒng)介紹我們對未來消費復(fù)蘇的分析研判，以饗讀者。本篇為中篇，我們從輕工零售美妝和食品飲料角度進行聯(lián)合解讀。

摘要

輕工零售美妝：疫后復(fù)蘇開啟，優(yōu)選細分行業(yè)龍頭。2022年全國疫情多發(fā)、散發(fā)，影響居民消費意愿下降，醫(yī)美、家居、傳統(tǒng)零售等線下消費承壓；美妝受益于較高的線上化率，受疫情影響相對較小。短期看，疫情防控優(yōu)化打開消費場景限制，隨著促消費政策逐步實施，我們預(yù)計消費有望逐步復(fù)蘇，基本面修復(fù)支撐業(yè)績不斷回暖。中長期看，中國消費行業(yè)“人、貨、場”三大核心要素正迎來深遠變革，推動新消費、新模式出現(xiàn)，輕工、零售、美妝各細分行業(yè)逐漸步入集中度提升的格局優(yōu)化階段，國貨龍頭公司憑借在品牌、產(chǎn)品、渠道、研發(fā)、生產(chǎn)等方面的綜合競爭優(yōu)勢持續(xù)崛起。

食品飲料：在消費復(fù)蘇進程中，短期表現(xiàn)或與長期略有不同：短期居家屬性或依然維持，看好c端（非現(xiàn)飲）滲透率提升；中長期場景修復(fù)可帶來更多業(yè)績彈性。短期看，由于春節(jié)可能與病歷峰值有重疊，白酒動銷或在春節(jié)觸底，但若春節(jié)返鄉(xiāng)正?；瑒t行業(yè)可能好于悲觀預(yù)期；大眾品方面，居家囤貨習(xí)慣或維持，非現(xiàn)飲消費場景階段性仍較繁榮，利好c端滲透率提升的預(yù)制菜，以及非現(xiàn)飲展現(xiàn)量價齊升勢頭的啤酒。長期看，白酒依然延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，頭部酒企延續(xù)價位引領(lǐng)和擴容；大眾品中，業(yè)績彈性恢復(fù)順序和力度與場景修復(fù)程度正相關(guān)，業(yè)績修復(fù)順序和力度能為門店類（如鹵制品）-餐飲相關(guān)（如現(xiàn)飲渠道占比較高的啤酒，以及餐飲供應(yīng)鏈中的速凍預(yù)制菜和定制復(fù)調(diào)）-乳飲料的弱復(fù)蘇，同時居民健康意識提升也會帶來乳制品和保健品的業(yè)績增長。

正文

輕工零售美妝：疫后復(fù)蘇開啟，優(yōu)選細分行業(yè)龍頭

2022年以來全國疫情散發(fā)，影響居民消費意愿有所下降，醫(yī)美、家居、傳統(tǒng)零售等線下消費承壓；美妝受益于較高的線上化率，受疫情影響相對較小。短期看，疫情防控優(yōu)化打開消費場景限制，隨著促消費政策逐步實施，我們預(yù)計消費有望逐步復(fù)蘇，基本面修復(fù)支撐業(yè)績不斷回暖。中長期看，中國消費行業(yè)“人、貨、場”三大核心要素正迎來深遠變革，推動新消費、新模式出現(xiàn)，輕工、零售、美妝各細分行業(yè)逐漸步入集中度提升的格局優(yōu)化階段，國貨龍頭公司憑借在品牌、產(chǎn)品、渠道、研發(fā)、生產(chǎn)等方面的綜合競爭優(yōu)勢持續(xù)崛起。

短期消費承壓，疫情防控優(yōu)化助力基本面修復(fù)

美妝醫(yī)美：短期增速承壓，需求韌性仍強

疫情致使美妝醫(yī)美增速短期承壓，“雙11”大促帶動板塊回暖。1）美妝：受疫情對部分地區(qū)供應(yīng)鏈及物流影響，2022年以來我國化妝品零售額整體承壓，1-10月累計同比下滑2.8%。但若剔除疫情帶來的基數(shù)擾動，2022年化妝品零售額較2019年復(fù)合增速基本維持中高個位數(shù)，除4月外均明顯跑贏社零，其中10月復(fù)合增速6.9%，跑贏社零4.0ppt，體現(xiàn)出較強的需求韌性；“雙11”大促帶動板塊進一步回暖，據(jù)我們監(jiān)測數(shù)據(jù)，2022年10-11月美容護膚類目淘系和抖音銷售額合計同比增長約6%，環(huán)比9月提升7.6ppt。2）醫(yī)美：醫(yī)美消費依賴線下場景，3月下旬以來受疫情影響，下游機構(gòu)部分門店停業(yè)或客流受限，渠道庫存消耗放緩亦導(dǎo)致中游出貨承壓。

圖表：限額以上化妝品類零售額當(dāng)月同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：限額以上化妝品類零售額較2019年復(fù)合增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

參照海外，疫后社交頻次增加和補償性消費有望帶動需求進一步釋放，其中社交屬性品類、線下渠道彈性更大。1）美妝：美國自2020年3-4月實行嚴(yán)格疫情管控，此后經(jīng)歷過渡期，并自1Q21全面調(diào)整防控政策，不需佩戴口罩和保持社交距離。參照美國的疫后行業(yè)恢復(fù)情況，根據(jù)Euromonitor，化妝品行業(yè)整體增速自2020年的-1.4%修復(fù)至2021年的10.8%，2019-21年CAGR為4.5%；分品類看，彩妝、香水、防曬等社交屬性更強的品類彈性更大，增速分別從2020年的-18.7%/-7.4%/-5.8%修復(fù)至2021年的16.8%/41.9%/23.8%；分渠道看，線下渠道受疫情影響更為明顯，增速由2020年的-8.5%恢復(fù)至2021年的8.9%，2019-21年CAGR為-0.2%，2021年線下規(guī)模已快速恢復(fù)至接近2019年水平；從頭部公司表現(xiàn)看，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉太平洋在美洲市場的銷售收入均自1Q-2Q21止跌并重回雙位數(shù)增長。2）醫(yī)美：由于醫(yī)美消費具有高復(fù)購、強粘性的特點，需求多為滯后而非消失，我們預(yù)計防控政策優(yōu)化、醫(yī)美終端客流恢復(fù)有望帶動板塊修復(fù)性反彈。

圖表：美國化妝品行業(yè)規(guī)模同比增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：頭部化妝品集團美洲市場單季收入增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂均為可比口徑收入增速（剔除匯率和收并購影響），愛茉莉為財報口徑收入增速

考慮到國內(nèi)疫情防控措施進一步優(yōu)化，有望帶動出行場景增加、線下客流回暖、整體消費意愿向好，進而帶動美妝醫(yī)美板塊的恢復(fù)性增長，我們分別對美妝和醫(yī)美2023年增長進行測算：

? 美妝：分渠道看，我們預(yù)計疫情防控措施的優(yōu)化有望帶來線下客流增加，從而帶動2023年美妝線下渠道實現(xiàn)恢復(fù)性增長；同時，基于2022年上半年區(qū)域性疫情導(dǎo)致物流不暢、線上發(fā)貨受限的影響消除，疊加社交場景增加帶動彩妝、防曬等品類需求提升，我們預(yù)計2023年線上渠道有望提速修復(fù)?；诖耍覀儗γ缞y子行業(yè)2023年規(guī)模增長情況進行情景分析。

?  醫(yī)美：分療程量和療程單價看，我們預(yù)計疫情防控措施的優(yōu)化有望提振下游醫(yī)美機構(gòu)的到店客流量和單客消費頻次，進而帶動療程總量的增長；另一方面，輕醫(yī)美項目占比提升趨勢延續(xù)，將帶動平均療程單價穩(wěn)步下行，并有望被整體消費意愿向好帶來的醫(yī)美消費產(chǎn)品價格帶提升所部分抵消?；诖耍覀儗︶t(yī)美子行業(yè)2023年規(guī)模增長情況進行情景分析。

圖表：美妝行業(yè)2023年增長情景分析

資料來源：Euromonitor，國家統(tǒng)計局，公司公告，中金公司研究部

圖表：醫(yī)美行業(yè)2023年增長情景分析

資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，Wind，中金公司研究部

家居：短期政策出臺支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，家居消費有望企穩(wěn)

金融支持地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈健康發(fā)展，家居業(yè)績有望企穩(wěn)回暖

支持政策陸續(xù)出臺，推動房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，帶動家居板塊企穩(wěn)回暖，4Q22家居板塊仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。隨著“地產(chǎn)政策三支箭”、“金融16條”等一系列扶持政策于11月相繼落地，我們認(rèn)為市場對于房地產(chǎn)及家居等后周期產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期有望改善，助力家居消費逐步回暖。3Q22各公司營收增速承壓，我們預(yù)計4Q22各公司業(yè)績增速有望進一步復(fù)蘇。

圖表：2022年11月地產(chǎn)支持政策一覽

資料來源：中國銀行間市場交易商協(xié)會官網(wǎng)，中國人民銀行官網(wǎng)，證監(jiān)會官網(wǎng)，中金公司研究部

受2020年初疫情及低基數(shù)影響，家具社零于2H20開始呈現(xiàn)快速復(fù)蘇態(tài)勢。參照2020年疫后復(fù)蘇，我們認(rèn)為隨著此輪房地產(chǎn)政策持續(xù)推進，優(yōu)化疫情防控措施逐步落地，居民消費信心有望回暖，同時考慮到2022年低基數(shù)影響，2023年家居企業(yè)業(yè)績有望恢復(fù)良好增長。

圖表：2H20開始家具社零單月增速持續(xù)回暖

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

參照海外：疫情管理政策優(yōu)化后，家具出口增速逐步回暖

海外防疫政策逐步優(yōu)化后，需求復(fù)蘇帶動中國家具出口增速修復(fù)。美國自2020年5月開啟第一次疫情政策優(yōu)化，各州政府于4月底到5月底開始解除居家隔離，并逐步優(yōu)化其它方面的管制。英國自2020年5月首次解除封鎖，逐步優(yōu)化防疫政策，7月中旬英國各地區(qū)零售、餐飲業(yè)和娛樂業(yè)重新開放。受海外防疫政策調(diào)整影響，中國家具出口自2020年下半年開啟恢復(fù)性復(fù)蘇，由于2020年上半年家具出口基數(shù)較低，2021年上半年家具出口實現(xiàn)高增速，最高2月達384.2%。

圖表：我國家具出口2H20開啟恢復(fù)性復(fù)蘇，受1H20低基數(shù)影響，1H21家具出口實現(xiàn)高增速

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

考慮到國內(nèi)疫情防控措施進一步優(yōu)化，地產(chǎn)扶持政策不斷推出，有望不斷修復(fù)家居消費需求以及居民消費信心，我們對家居子行業(yè)2023年增長進行測算：

? 根據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測分析，房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo)2023年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，全國商品房銷售面積和金額或同比增長2%和5%，投資修復(fù)大概率將慢于銷售，全年同比有望持平或僅微降，物理竣工面積預(yù)計同比增長約5%；

? 我們對家居子行業(yè)（定制家居、軟體家居）2023年業(yè)績進行了情景分析（樂觀情形假設(shè)增速恢復(fù)略好于2H21，弱于2H20；中性情形假設(shè)恢復(fù)好于2H22、略弱于2H21；悲觀情形假設(shè)恢復(fù)與2H22差異不大）。

圖表：家居子行業(yè)（定制家居、軟體家居）2023年增長情景分析

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

零售渠道：短期壓力仍存，線下場景回暖下業(yè)績修復(fù)空間可期

預(yù)計短期數(shù)據(jù)或仍承壓。目前伴隨冬季傳染病高發(fā)，多地確診病例數(shù)逐漸增加，線下客流有待進一步恢復(fù)，我們預(yù)計零售企業(yè)4Q22、1Q23業(yè)績或存在短期壓力。而目前我國消費者信心指數(shù)位于歷史低位，3Q22收入信心指數(shù)及就業(yè)預(yù)期指數(shù)環(huán)比已實現(xiàn)回升，后續(xù)消費情緒邊際改善有望為零售線下場景回暖帶來較大彈性，關(guān)注2023年零售公司經(jīng)營季度修復(fù)情況。

圖表：我國消費者信心指數(shù)（10月86.8）

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：3Q22收入信心及就業(yè)預(yù)期低位回升

資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司，中金公司研究部

參考海外過往經(jīng)驗，超市業(yè)態(tài)更具韌性，百貨業(yè)態(tài)后續(xù)增速彈性較高。回顧新加坡防疫優(yōu)化調(diào)整過程，自2021年6月宣布“共存”后，2021年11月即首次實現(xiàn)零售銷售指數(shù)單月恢復(fù)2019年同期水平，除2022年初Omicron爆發(fā)初期管控再度收緊期間，多數(shù)月份呈現(xiàn)同比恢復(fù)趨勢。截至2022年10月，新加坡零售銷售指數(shù)已實現(xiàn)連續(xù)8個月雙位數(shù)同比增長，相較2019年同期總體恢復(fù)程度達109%，超疫前水平。分業(yè)態(tài)恢復(fù)節(jié)奏看：

? 超市及大賣場業(yè)態(tài)必選屬性較強，整體銷售指數(shù)隨管控放開呈下滑趨勢，2022年10月相較2019年同期恢復(fù)程度為117%，仍具備相對韌性；

? 百貨商店自2021年6月防疫優(yōu)化調(diào)整后整體呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢，2022年3月進一步防疫優(yōu)化后增速領(lǐng)跑，4-10月單月同比增速達30%+，10月恢復(fù)至疫前92%水平；

? 小型超市及便利店業(yè)態(tài)屬性趨于前兩者之間，整體表現(xiàn)相對而言更為平穩(wěn)。

圖表：新加坡零售業(yè)態(tài)單月同比增速

資料來源：新加坡統(tǒng)計局，中金公司研究部注：2020年4、5月百貨業(yè)態(tài)受損嚴(yán)重導(dǎo)致2021年同期同比增速異常，暫不顯示

圖表：新加坡零售業(yè)態(tài)恢復(fù)情況（較2019同期）

資料來源：新加坡統(tǒng)計局，中金公司研究部

參考國內(nèi)3Q22疫情影響緩解期間，百貨業(yè)態(tài)修復(fù)趨勢較商超業(yè)態(tài)更為明顯。其中百貨企業(yè)營收端呈現(xiàn)邊際改善；頭部商超企業(yè)則相對穩(wěn)定。結(jié)合海內(nèi)外經(jīng)驗，我們預(yù)計：1）超市板塊方面，線下客流回暖利好同店修復(fù)，驅(qū)動收入端實現(xiàn)穩(wěn)中有增。2）百貨板塊客流受疫情擾動更加明顯，后續(xù)疫情常態(tài)化后業(yè)績階段性反彈的潛力較大，有望延續(xù)此前逐季改善趨勢。

零售渠道2023年修復(fù)空間測算：零售渠道表現(xiàn)與社零總額增速息息相關(guān)。在中金宏觀組對2023年社零總額增速的展望中，劃分了兩種情景：1）疫情的影響顯著下降，該場景下2023年社零總額增速預(yù)測為10%；2）疫情的影響逐步減弱，該場景下2023年社零總額增速預(yù)測為6.5%。在此基礎(chǔ)上，我們對超市、百貨及專業(yè)店板塊2023年增長分別進行測算。

? 超市板塊：疫情擾動下呈現(xiàn)較強韌性，防疫優(yōu)化下預(yù)計溫和修復(fù)。超市板塊具備一定民生保供屬性，且頭部企業(yè)近年來積極發(fā)展到家業(yè)務(wù)，對線下客流依賴度有所降低，因此收入端在疫情期間呈現(xiàn)較強韌性。據(jù)Euromonitor，2019-21年超市板塊規(guī)模增速分別為3.1%/3.3%/1.3%，波動性較低。在樂觀情形中，我們假設(shè)行業(yè)增長主要由線下業(yè)務(wù)快速回暖驅(qū)動，線上業(yè)務(wù)略有收縮，而線下客流回暖有望更好地覆蓋門店的租金、員工薪資等剛性成本，使利潤端實現(xiàn)更高修復(fù)彈性；在悲觀情形中，我們假設(shè)線下業(yè)務(wù)增長仍承壓，行業(yè)增長主要由線上業(yè)務(wù)拉動。

? 百貨及專業(yè)店板塊：疫情擾動下承壓明顯，潛在修復(fù)空間較大。百貨及專業(yè)店對線下客流依賴度強，今年以來受國內(nèi)多地疫情反復(fù)的擾動明顯。據(jù)Euromonitor，2019-21年百貨及專業(yè)店規(guī)模增速分別為3.3%/-12.4%/16.5%。在樂觀情形中，我們假設(shè)行業(yè)收入增速接近2021年水平；在悲觀情形中，我們假設(shè)行業(yè)收入增速略低于悲觀預(yù)期下的社零總額增速。

圖表：兩種疫情影響場景下的社零總額增速預(yù)期

資料來源：中金公司研究部

圖表：零售子行業(yè)2023年增長情景分析

資料來源：公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

新消費變革、龍頭集中、國貨崛起引領(lǐng)中長期成長

美妝醫(yī)美：高景氣度延續(xù)，國貨崛起龍頭領(lǐng)航

美妝千億元級賽道穩(wěn)健擴容，高端化、細分化成為主要驅(qū)動。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模5,686億元，預(yù)計未來5年仍將保持高個位數(shù)穩(wěn)健成長。我們預(yù)計中國化妝品行業(yè)已逐步從滲透率快速提升的粗放式增長向高端化和細分化過渡。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國高端化妝品銷售額占比從2016年的32%上升至2021年的47%，預(yù)計2026年有望達58%。

圖表：2016-2026E中國化妝品市場規(guī)模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：2016-2026E高端化妝品銷售額占比持續(xù)提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

渠道分流、監(jiān)管趨嚴(yán)，優(yōu)產(chǎn)品、多渠道、強運營的國貨品牌龍頭有望持續(xù)崛起。在渠道紅利放緩、化妝品監(jiān)管新規(guī)落地的背景下，美妝行業(yè)競爭的核心從此前的性價比、渠道、營銷驅(qū)動，逐漸回歸到強調(diào)產(chǎn)品力、功效屬性，對企業(yè)研發(fā)體系、多渠道運營能力提出更高要求，行業(yè)競爭格局在持續(xù)優(yōu)化，國貨品牌持續(xù)崛起。

圖表：天貓大盤增長放緩，抖音等新渠道快速崛起

資料來源：淘寶，飛瓜數(shù)據(jù)，中金公司研究部；注：2022年5月及10月淘系增速較高，主因618和雙11開始時間與2021年錯期所致

圖表：彩妝及功效性護膚市場國貨品牌份額持續(xù)提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

滲透率提升驅(qū)動醫(yī)美行業(yè)持續(xù)擴容，新品上市豐富市場供給。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國醫(yī)美市場規(guī)模1,892億元，2016-2021年CAGR為19.5%，正處于快速成長期。我們測算2020年中國醫(yī)美滲透率達4.9%，同比提升1.3ppt，較韓國等成熟醫(yī)美市場仍有較大空間，后續(xù)滲透率提升有望驅(qū)動行業(yè)持續(xù)快速成長，2026年中國醫(yī)美市場規(guī)模有望達3,998億元，2021-2026年復(fù)合增速達16.1%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年我國醫(yī)美終端產(chǎn)品中，透明質(zhì)酸/肉毒毒素/膠原蛋白/其他分別占比51%/33%/8%/5%，預(yù)計至2027年，透明質(zhì)酸和肉毒毒素占比之和將下降至80%，第三大品類膠原蛋白、其他產(chǎn)品占比有望分別提升至11%/9%，推動供給端豐富度提升，進一步催生及滿足多元醫(yī)美需求。

監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)健康有序發(fā)展，合規(guī)門檻抬高驅(qū)動市場份額向頭部企業(yè)集中。我們認(rèn)為，2021年開始的醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、合規(guī)門檻抬高的趨勢，有望引導(dǎo)行業(yè)健康有序發(fā)展，推動市場份額向頭部合規(guī)企業(yè)集中。當(dāng)前醫(yī)美頭部企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段較化妝品而言更偏早期，我們認(rèn)為頭部醫(yī)美企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、市場銷售等多個維度已具備綜合競爭優(yōu)勢，未來2-3年龍頭公司重點聚焦在現(xiàn)有產(chǎn)品管線的培育做大和新產(chǎn)品管線的研發(fā)/并購上，看好國貨醫(yī)美龍頭中長期繼續(xù)保持高速增長的趨勢。

圖表：2016-2030E中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：我國醫(yī)美政策監(jiān)管方向為引導(dǎo)行業(yè)健康有序發(fā)展

資料來源：國家衛(wèi)健委，國家市場監(jiān)督管理總局，國家藥監(jiān)局，中金公司研究部

家居：中長期家居龍頭企業(yè)強者愈強，市場份額不斷提升

整裝大家居戰(zhàn)略下，產(chǎn)品、渠道擴張帶動客單價提升，搶占市場份額

家居細分賽道集中度低，定制軟體龍頭市占率呈提升趨勢。自2020年疫情發(fā)生后，眾多中小品牌受制于成本壓力退出市場，頭部品牌加速市場份額的提升，我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整期，龍頭品牌市占率提升更加明顯。1）定制：根據(jù)我們測算，頭部品牌市占率仍為個位數(shù)，市場較為分散。2）軟體：根據(jù)我們測算，2021年軟體家具市場中頭部品牌市占率也僅有10%-12%，仍有較大提升空間。

頭部品牌紛紛發(fā)力大家居戰(zhàn)略布局，擴品類及一體化銷售帶動客單值上行。軟體龍頭不斷推進多品類布局。頭部定制企業(yè)加速由臥室、廚房空間向客廳、餐廳、陽臺等全屋空間延伸，借助套系化銷售提高客單價，攤薄單位獲客成本。據(jù)我們估算，伴隨定制與配套品融合度不斷增強，我們預(yù)計未來客單價仍將隨著品類及渠道擴張穩(wěn)步提升。

圖表：顧家家居及敏華控股多品類布局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：大家居模式套系化銷售驅(qū)動客單價提升

資料來源：歐派家居、索菲亞官方旗艦店，中金公司研究部

流量碎片化時代，整裝新渠道開拓打開成長空間。伴隨下游地產(chǎn)需求步入存量階段，自然客流增速放緩，家居行業(yè)流量入口不斷前置，家裝整裝賽道成為爭奪重點。

零售渠道：競爭加劇、渠道分化大勢所趨，集中度有望逐步提升

趨勢一：基數(shù)抬高下中長期增速預(yù)計逐步放緩，消費升級趨勢不變

中長期在基數(shù)抬高影響下，零售行業(yè)增速或逐步向緩。零售行業(yè)與居民日常生活息息相關(guān)，消費需求相對韌性。隨著國內(nèi)疫情防控優(yōu)化，疊加消費者信心的逐步修復(fù)，消費需求有望迎來邊際改善。中長期來看，考慮到我國社零總額基數(shù)持續(xù)提升，逐步接近美國社零總額，我們預(yù)計未來零售行業(yè)仍將持續(xù)增長，但增速呈逐步放緩態(tài)勢。

消費升級趨勢不變，對新消費場景提出更高要求。隨著國內(nèi)人均可支配收入水平提升，消費升級仍有較大空間。一方面，消費潮流變化加快、品質(zhì)要求提升；另一方面，新消費場景對綜合服務(wù)體驗要求提升，零售企業(yè)對奧特萊斯、免稅等多元業(yè)態(tài)的拓展亦為行業(yè)發(fā)展注入新動能。

圖表：我國社會消費品零售總額與GDP增長情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中金公司研究部

圖表：我國社零規(guī)模逐漸接近美國社零規(guī)模

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，美國普查局，中金公司研究部

趨勢二：行業(yè)競爭持續(xù)激烈，全渠道融合不斷深化

新業(yè)態(tài)沖擊及渠道變革帶來行業(yè)競爭加劇，傳統(tǒng)渠道份額持續(xù)承壓。零售行業(yè)為充分競爭板塊，近年來面臨渠道變革和模式迭代，如直播電商、社區(qū)團購、同城零售等新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，搶占傳統(tǒng)渠道份額。此外，國家政策對零售多元業(yè)態(tài)的監(jiān)管逐漸完善，行業(yè)逐步向精細化運營邁進。我們認(rèn)為市場競爭有望逐步轉(zhuǎn)向“理性階段”，聚焦供應(yīng)鏈與履約能力打造、商品品質(zhì)、服務(wù)體驗及精準(zhǔn)客戶運營等多維度提升。

線上滲透率持續(xù)提升，全渠道融合進一步深化。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年前10個月社零總額線上占比達26.2%，較年初增加1.7ppt，我國仍處于線上滲透率持續(xù)提升趨勢中。短期而言隨著疫情防控優(yōu)化，線下渠道受疫情擾動緩解，我們認(rèn)為線下客流有望迎來階段性回流修復(fù)；中長期而言，通過線上線下融合模式為消費者提供更加便捷、靈活的購物選擇仍為大勢所趨，零售行業(yè)內(nèi)越來越多企業(yè)積極推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過全渠道運營爭奪客流并提升留存，努力構(gòu)建更高效的“人、貨、場”商業(yè)模型。

圖表：零售行業(yè)線上滲透率持續(xù)提升，渠道快速變革迭代

資料來源：凱度，貝恩分析，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

趨勢三：頭部企業(yè)積極推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級，行業(yè)集中度有望逐步提升

零售頭部企業(yè)積極推進經(jīng)營轉(zhuǎn)型，內(nèi)功修煉+新業(yè)態(tài)拓展有望逐步強化核心競爭力。①超市：內(nèi)部深度挖潛有望降本增效。1）提升商品力：加強選品采購團隊能力，精簡梳理SKU。深化供應(yīng)鏈建設(shè)，通過生鮮加工中心等基礎(chǔ)設(shè)施提升品質(zhì)及降低損耗；2）優(yōu)化門店形態(tài)：推動傳統(tǒng)門店改造，提升購物體驗，嘗試倉儲會員店等業(yè)態(tài)創(chuàng)新；3）提升管理效率：調(diào)整組織架構(gòu)以適應(yīng)轉(zhuǎn)型需要，加速推動數(shù)字化對客戶運營、采購、供應(yīng)鏈等多方位賦能。②百貨：免稅、奧萊等新業(yè)態(tài)有望驅(qū)動未來增長。

市場份額有望向頭部企業(yè)集中。據(jù)Euromonitor，2021年我國超市行業(yè)CR5僅12%，相比海外成熟市場差距較大。在全渠道融合深化、行業(yè)競爭精細化背景下，我們認(rèn)為中小零售商較難承擔(dān)拓展線上業(yè)務(wù)、門店轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈建設(shè)等成本，行業(yè)集中度有望進一步向頭部企業(yè)集中。

圖表：2021年主要國家超市行業(yè)CR5對比

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：部分零售頭部企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級措施

資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，新京報，中金公司研究部

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；原材料價格波動風(fēng)險。

食品飲料：場景修復(fù)成長期主線，建議看長做長

在消費復(fù)蘇進程中，短期表現(xiàn)或與長期略有不同：短期居家屬性或依然維持，我們看好C端（非現(xiàn)飲）滲透率提升；中長期場景修復(fù)可帶來更多業(yè)績彈性。短期看，由于春節(jié)可能與病例峰值有重疊，白酒動銷可能在春節(jié)觸底；大眾品方面，居家囤貨習(xí)慣可能維持，非現(xiàn)飲消費場景階段性仍然較為繁榮，利好C端滲透率提升的預(yù)制菜及非現(xiàn)飲展現(xiàn)量價齊升勢頭的啤酒，高端白奶和以免疫類產(chǎn)品為代表的保健品亦在送禮需求與線下藥店客流恢復(fù)拉動下實現(xiàn)增長。長期看，白酒依然延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，頭部酒企依然延續(xù)價位引領(lǐng)和擴容；大眾品中，業(yè)績彈性恢復(fù)順序和力度與場景修復(fù)程度正相關(guān)，業(yè)績修復(fù)順序和力度能為門店類（如鹵制品）-餐飲相關(guān)（如餐飲供應(yīng)鏈中的速凍預(yù)制菜和定制復(fù)調(diào)，以及啤酒）-乳飲料與保健品的弱復(fù)蘇（主要受益于消費者健康意識的提升）。

短期看，復(fù)蘇路徑或“欲揚先抑”，居家消費有望階段性受益

在疫情管控措施優(yōu)化后的短期維度內(nèi)，因感染率提升與人口回流等原因，居家類需求或仍占主導(dǎo)，C端非現(xiàn)飲渠道的滲透率提升利好速凍及啤酒等板塊。細分看，因病例峰值與春節(jié)或?qū)⒂兄丿B，白酒基本面或在春節(jié)觸底；而大眾品中，食品工業(yè)化在C端的滲透率將延續(xù)疫情期間的提升勢頭，為速凍基本面高韌性提供支撐，帶動板塊提價紅利快速落地；同時啤酒的居家消費也有望延續(xù)量價齊升，且廠商會持續(xù)高度投入非現(xiàn)飲渠道發(fā)展；而高端乳制品需求短期有望在送禮場景復(fù)蘇帶動下修復(fù)，此外短期藥店客流恢復(fù)有望帶動以免疫類產(chǎn)品為代表的保健品線下動銷增速回升。

白酒需求改善是大方向，宴席恢復(fù)將早于商務(wù)場景。白酒的社交屬性決定其具有較強的需求剛性，回顧過去三年，疫情（防疫政策）對白酒消費場景的影響大于消費能力（或消費意愿），消費降級的現(xiàn)象很少，且多集中于熟人社交場景，如親友聚會等。我們認(rèn)為防疫政策優(yōu)化釋放消費場景，其中宴席將早于商務(wù)場景，宴席占比高的地產(chǎn)龍頭和次高端酒企有望受益。

23年白酒行業(yè)的復(fù)蘇主要來自消費場景修復(fù)，從修復(fù)的路徑上看將呈現(xiàn)“欲揚先抑”。雖然各地放松出行政策限制，與今年相比，23年春節(jié)返鄉(xiāng)人口或?qū)⒍嘤?022年，但隨著新冠感染人數(shù)增加，我們預(yù)計病例峰值或與春節(jié)有一定重疊，春節(jié)宴席（家宴、婚宴等）頻次和適合飲酒（沒有受到感染人）的人數(shù)也會受到影響，尤其是低線城市將更加明顯，因此白酒行業(yè)基本面在春節(jié)觸底概率大。隨著感染病例人數(shù)下降，我們預(yù)計白酒動銷將呈環(huán)比改善趨勢，考慮到婚喜宴回補，疊加日歷效應(yīng)（一般中秋和國慶重疊將更有利于白酒消費），23年雙節(jié)（中秋&十一）白酒動銷或優(yōu)于2019年。

圖表：2023年白酒動銷呈改善趨勢，白酒中秋動銷有望好于春節(jié)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

分價位看，次高端受疫情影響最大，動銷彈性最大，地產(chǎn)酒次之，高端彈性最小。

?高端確定性強，EPS彈性小，股價彈性主要來自估值修復(fù)。高端白酒需求相對剛性，受疫情影響小，驅(qū)動股價主要是估值修復(fù)，過去兩年壓制估值的因素包括政策預(yù)期、長期消費升級預(yù)期、批價和美元利率等，我們預(yù)期23年這些因素均有改善空間，尤其是茅五批價和美元利率預(yù)期等。

?次高端動銷基數(shù)低、彈性大，存在戴維斯雙擊可能。受疫情影響，22年次高端白酒動銷下滑超過雙位數(shù)，渠道庫存增加1個月，目前庫存2.5-3.5個月左右（仍在合理水平），且多集中與經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，終端主動去庫存后，庫存很低，我們預(yù)計消費場景恢復(fù)，次高端彈性也最大。

?地產(chǎn)酒確定性僅次于高端，其中徽酒和蘇酒受疫情影響小，彈性弱于次高端。

疫情反復(fù)或致食品工業(yè)化在C端的滲透率延續(xù)提升趨勢，為速凍板塊基本面高韌性提供支撐；傳統(tǒng)動銷旺季迭加居家需求延續(xù)高景氣，4Q22速凍提價潮落地確定性較高。4Q22是速凍食品動銷旺季，春節(jié)備貨提前疊加疫情防控優(yōu)化，速凍食品需求同比改善明顯，經(jīng)銷商備貨積極性較強。同時2022年疫情+成本雙重壓力下小廠生存更加艱難，因而此次提價由小廠先行，我們預(yù)計此次提價能夠順利傳導(dǎo)。

圖表：速凍食品韌性較強，4Q22提價潮落地

資料來源：冷凍食品公眾號，中金公司研究部

同時短期非現(xiàn)飲渠道發(fā)展亦具備可持續(xù)性，啤酒和預(yù)調(diào)酒有望從居家自飲需求中受益。疫情期間受剛需屬性驅(qū)動，啤酒的非現(xiàn)飲渠道占比小幅提升至約55%（較疫情前提升約5ppt），而Rio等預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品非現(xiàn)飲渠道占比則更高，我們認(rèn)為短期疫情管控措施優(yōu)化后至現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇前（現(xiàn)飲渠道表征指標(biāo)社零餐飲收入至10月累計較2019年同期下降4%），以居家自飲需求引領(lǐng)的渠道多樣化進程或仍將延續(xù)，而頭部廠商也將持續(xù)在非現(xiàn)飲渠道內(nèi)保持高強度投入。

圖表：消費者信心指數(shù)在疫情反復(fù)沖擊后處于低位

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：長期平均=100

圖表：社零餐飲收入表現(xiàn)處于2019年以來的低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

而高端乳制品需求短期有望受益于送禮場景復(fù)蘇，疫情后健康意識提升亦利好整體乳品板塊。2020疫情以來乳制品板塊細分品類走勢分化，隨居民健康意識加強，剛需品類如低端白奶自飲需求提升，乳飲料、常溫酸奶等偏可選產(chǎn)品需求走弱，今年局部地區(qū)疫情散發(fā)對于乳品消費場景，尤其送禮場景壓制導(dǎo)高端白奶增速放緩，而剛需屬性基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長。疫后我們預(yù)計高端白奶有望受益于送禮場景復(fù)蘇增速回暖，而基礎(chǔ)白奶作為剛需品類亦有望保持穩(wěn)健增長。

藥店客流恢復(fù)有望帶動保健品線下動銷短期增速回升，免疫類產(chǎn)品需求向好?；仡?020年后中國保健食品行業(yè)經(jīng)營歷程，2020年上半年于疫情發(fā)生第一階段居民保健需求快速上升帶動行業(yè)銷售增長，但后續(xù)階段伴隨藥店等線下流量減少及居民消費力波動，行業(yè)需求整體呈下行態(tài)勢。我們預(yù)計自4Q22起隨疫情防控措施優(yōu)化，藥店同店增速顯著提升有望帶動保健品線下藥店渠道收入增速回升，而免疫類產(chǎn)品需求提升亦有望帶動整體國內(nèi)保健需求回升。

圖表：我們預(yù)計保健品將受益于居民保健意識回升及消費力復(fù)蘇

資料來源：公司公告，中金公司研究部

長期看，社交場景回歸有望帶動白酒、鹵制品、啤酒等漸次釋放業(yè)績彈性

長期疫情影響逐步出清后，我們認(rèn)為場景復(fù)蘇有望成為主線，按業(yè)績落地順序看，白酒行業(yè)復(fù)蘇進度有望居前并延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，其中龍頭將持續(xù)享受消費升級紅利；大眾品板塊中，與人流勢能相關(guān)性較高的鹵味連鎖門店業(yè)態(tài)受益直接，復(fù)蘇彈性居前，緊隨其后的是與餐飲相關(guān)的啤酒、餐飲供應(yīng)鏈中的速凍預(yù)制菜和定制復(fù)調(diào)，而消費者健康觀念的提升將在乳飲料和保健品等品類的弱復(fù)蘇中體現(xiàn)。

回顧疫情三年，白酒行業(yè)競爭形態(tài)和競爭行為沒有發(fā)生明顯變化，但是影響行業(yè)升級節(jié)奏（如千元價位和300-500元次高端），同時加速行業(yè)集中和醬酒產(chǎn)能去化。展望3-5年，我們認(rèn)為白酒行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，其中龍頭將持續(xù)享受消費升級紅利。我們認(rèn)為隨著中產(chǎn)階級崛起，白酒將持續(xù)受益消費升級，并延續(xù)集中分化趨勢，高端和次高端白酒市場擴容仍將是未來行業(yè)發(fā)展主線。同時，在“少喝酒，喝好酒”的觀念下，我們認(rèn)為消費者將更加傾向于具備高品質(zhì)和強品牌的產(chǎn)品，具備品牌優(yōu)勢的頭部企業(yè)將享受消費升級紅利。

高端酒：高端白酒具備社交需求剛性，周期性弱化，頭部酒企將持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)價位升級和擴容。高端白酒禮贈及商務(wù)宴請需求韌性較強，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，恢復(fù)早于其他場景，整體需求穩(wěn)健。在疫情之下，終端會主動選擇高周轉(zhuǎn)的產(chǎn)品，我們認(rèn)為頭部高端酒企品牌力強，渠道周轉(zhuǎn)速度快，仍然具備較強的渠道和終端韌性。

圖表：茅臺引領(lǐng)價位擴容，是白酒行業(yè)基業(yè)長青的核心

資料來源：今日酒價，酒業(yè)家，中金公司研究部

次高端：受益于宴席場景擴容以及醬酒入場，有望維持高景氣增長。自2016年行業(yè)復(fù)蘇起，次高端白酒的需求場景以商務(wù)宴請為主，近年來隨著居民收入水平提升，次高端白酒消費中的大眾宴席消費占比不斷增加，我們預(yù)計隨著宴席場景價位升級，縣級和地級市等低線市場的宴席主流價位有望從100-300元升級至300 元以上，驅(qū)動次高端規(guī)模持續(xù)增長。2018年起，醬酒熱度興起，雖然目前熱度有所降低，但醬酒主流產(chǎn)品布局于次高端價位，培育了消費者對于次高端的接受度和消費習(xí)慣，突顯濃香名優(yōu)酒的性價比，催化次高端持續(xù)擴容。

圖表：各地宴席消費主流價位及主流單品（2021 年）

資料來源：公司公告，酒業(yè)家，糖酒快訊，中金公司研究部

圖表：醬酒品牌布局次高端價位，相比茅臺性價比凸顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2021-2025E 次高端價位收入及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

地產(chǎn)酒：地產(chǎn)龍頭需求韌性較強，享受基地市場消費升級紅利。地產(chǎn)酒全價位的產(chǎn)品布局增強抗風(fēng)險能力，增長韌性更強。疫情加速白酒行業(yè)集中與分化，綜合實力較弱的地產(chǎn)酒市場份額將持續(xù)下降，地產(chǎn)酒龍頭將受益基地市場集中度提升。江蘇、安徽等區(qū)域經(jīng)濟活躍度較高，消費升級延續(xù)，我們認(rèn)為徽酒與蘇酒龍頭將受益于基地市場消費升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，龍頭地位有望持續(xù)強化。

大眾品板塊中，連鎖門店業(yè)態(tài)受益人流量恢復(fù)最為直接。受益人流量恢復(fù)，門店銷售額有望恢復(fù)。

除連鎖門店業(yè)態(tài)受益較為直接外，與餐飲等場景聯(lián)系密切的板塊也就受益，結(jié)構(gòu)更優(yōu)的現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇有望拉動啤酒板塊實現(xiàn)高端增長再加速，同時B端業(yè)務(wù)占比較高的速凍與調(diào)味品企業(yè)收入彈性也將在大小B業(yè)績復(fù)蘇中對應(yīng)體現(xiàn)。我們參考日韓海外經(jīng)驗，長期餐飲場景恢復(fù)確定性較強，現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇將為廠商帶來更高端的需求以及帶動消費者結(jié)構(gòu)升級的培育路徑；與此同時疫情培育了消費者居家自飲高品質(zhì)啤酒、使用速凍半成品的消費習(xí)慣，因此居家消費或受益于疫情期間培養(yǎng)的消費者習(xí)慣而延續(xù)景氣。

圖表：10月日本餐飲銷售額相比19年正增

資料來源：日本外食產(chǎn)業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

疫情反復(fù)沖擊下小品牌出清，龍頭逆勢擴張，行業(yè)競爭格局優(yōu)化為鹵制品與速凍行業(yè)長期發(fā)展帶來看點。據(jù)章魚小數(shù)據(jù)，21年底休閑鹵制品CR3不到16%，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，佐餐鹵制品CR3約3.5%(2019年)，尚處于整合期早期。龍頭連鎖性門店品牌的抗風(fēng)險能力、現(xiàn)金流資金、對加盟商的補貼賦能情況均好于小連鎖及單體店，在疫情擾動及成本上行的壓力下，龍頭連鎖品牌商呈現(xiàn)逆勢擴張的趨勢，行業(yè)整合有望加速。而2021年速凍食品行業(yè)CR3僅14.17%，龍頭企業(yè)渠道BC兼顧、經(jīng)銷商實力強，抗風(fēng)險能力更強，受益行業(yè)增長紅利同時有望不斷搶占中小企業(yè)市場份額提升市占率。

圖表：休閑鹵制品行業(yè)CR3較低（2021年）

資料來源：Frost&Sullivan，中金公司研究部

圖表：2021年速凍食品行業(yè)CR3為14.17%

資料來源：Wind，中金公司研究部

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期；行業(yè)競爭加??；原材料價格波動風(fēng)險。