核心觀點(diǎn)

流量端：流量旺季DAU達(dá)3.63億新高，時(shí)長(zhǎng)接近130min。3Q22快手DAU yoy+13.4%至3.63億；用戶黏性繼續(xù)提升：DAU/MAU維持在58%的高位；人均單日時(shí)長(zhǎng)yoy+8.6%達(dá)129.3 min，總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)23%。平臺(tái)維持其差異化的強(qiáng)社交用戶心智，累計(jì)互關(guān)用戶達(dá)到235億對(duì)，yoy+63%。內(nèi)容生態(tài)呈現(xiàn)多元化、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給豐富的趨勢(shì)：11/19的周杰倫“歌友會(huì)”直播活動(dòng)最高在線人數(shù)突破1129萬(wàn)；拓展直播/短視頻在房產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，推出“快手購(gòu)房節(jié)”；近期，平臺(tái)也推出“快相親”功能，通過(guò)直播的方式為用戶提供相親服務(wù)。由于平臺(tái)豐富的內(nèi)容生態(tài)與良好的社區(qū)氛圍，我們預(yù)計(jì)四季度的DAU有望維持在3.6億以上。

直播業(yè)務(wù)：付費(fèi)用戶數(shù)同比快速增長(zhǎng)，維持低門(mén)檻打賞生態(tài)。3Q直播收入yoy+ 15.8%（主要由月付費(fèi)用戶驅(qū)動(dòng)，yoy+29.3%，占平臺(tái)MAU的9.5%，滲透率同比、環(huán)比提升）；人均打賞金額同比下滑，平臺(tái)維持低門(mén)檻的打賞生態(tài)。付費(fèi)用戶數(shù)的快速增加一方面和直播覆蓋的場(chǎng)景增加有關(guān)：平臺(tái)通過(guò)快聘（原快招工）、理想家、快相親等產(chǎn)品拓展直播的應(yīng)用領(lǐng)域；另一方面也和直播內(nèi)容供給優(yōu)化有關(guān)，平臺(tái)繼續(xù)加強(qiáng)和公會(huì)的合作，3Q活躍公會(huì)主播數(shù)量同比增長(zhǎng)200%以上。

廣告：宏觀消費(fèi)影響，收入增速有所放緩。3Q22廣告收入yoy+6.2%，收入增速環(huán)比放緩主要由于廣告行業(yè)整體復(fù)蘇情況不及預(yù)期，但公司仍然在改善廣告產(chǎn)品、多渠道引入客戶，3Q月活廣告主數(shù)量yoy+65%以上。其中：外循環(huán)廣告仍然受到網(wǎng)服、游戲等行業(yè)的廣告主降本增效影響，增長(zhǎng)面臨壓力；內(nèi)循環(huán)廣告受益于電商GMV的穩(wěn)健增長(zhǎng)，保持平穩(wěn)的漲幅。我們認(rèn)為，平臺(tái)擁有差異化、高粘性的用戶群體，流量?jī)r(jià)值會(huì)逐步體現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看廣告市占率有望逐步提升。

電商GMV 3Q yoy+26.6%，供給/需求雙端改善，公域效率保持提升。需求端，3Q22月活買(mǎi)家數(shù)超1億，月活滲透率近16%，用戶的電商復(fù)購(gòu)率同比提升1.1pp，用戶的月下單頻次環(huán)比提升、客單價(jià)同環(huán)比提升；供給側(cè)，3Q新入駐商家數(shù)yoy+80%，新動(dòng)銷(xiāo)商家數(shù)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，3Q快品牌數(shù)量環(huán)比高雙位數(shù)增長(zhǎng)，GMV占比保持提升。電商流量匹配效率在不斷改善，3Q平臺(tái)的公域流量直播GPM同比實(shí)現(xiàn)超翻倍增長(zhǎng)。雖然3Q消費(fèi)環(huán)境沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善，但在需求/供給/匹配改善的背景下，3Q平臺(tái)GMV yoy+26.6%至2225億元。公司近期完成了商業(yè)化、電商等部門(mén)的組織架構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)調(diào)整后各業(yè)務(wù)的協(xié)同性會(huì)有所改善。我們預(yù)計(jì)4Q電商旺季平臺(tái)GMV有望增長(zhǎng)提速，維持22全年電商GMV 9000億以上的預(yù)測(cè)。

降本增效成果持續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步提升。3Q22公司的毛利率優(yōu)化達(dá)46.3%（環(huán)比/同比均提升）；3Q雖然是獲客旺季，但是銷(xiāo)售費(fèi)用仍然控制在91.3億元的較低水平，獲客和用戶留存方面的效率仍在提升，銷(xiāo)售費(fèi)率降至40%以下；人效提升，3Q人員成本同比減少6.6億元（絕對(duì)值環(huán)比小幅增加）。3Q實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-6.72億元（彭博市場(chǎng)一致預(yù)期-17.43億元），扭虧幅度超預(yù)期，其中：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)3.75億元（環(huán)比2Q增加3倍），海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損金額為16.87億元（同比減虧11.67億元）。我們預(yù)計(jì)4Q為收入旺季，而公司的大部分的成本和費(fèi)用相對(duì)剛性，因此4Q國(guó)內(nèi)利潤(rùn)有望環(huán)比進(jìn)一步提升，海外的虧損金額預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定（長(zhǎng)期縮窄），集團(tuán)整體的凈虧損有望進(jìn)一步縮窄。

海外單用戶日均時(shí)長(zhǎng)維持60 分鐘，收入環(huán)比增長(zhǎng)超80%?？焓趾Ｍ饩劢拱臀鳌⒅袞|、印尼等重點(diǎn)市場(chǎng)，維持嚴(yán)控ROI的增長(zhǎng)策略，3Q22的虧損金額環(huán)比基本維持穩(wěn)定。商業(yè)化方面，也在積極推進(jìn)廣告、直播等變現(xiàn)模式，3Q22收入環(huán)比增長(zhǎng)83%至1.89億。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)22-24年公司實(shí)現(xiàn)收入928/1073/1272億（原預(yù)測(cè)923/1106/1326億），由于3Q行業(yè)復(fù)蘇情況不及預(yù)期，我們小幅調(diào)整了收入和費(fèi)用的預(yù)測(cè)。采用PS估值，參考可比公司給予公司23年3.1xPS估值，公司合理價(jià)值為3,327億CNY，折合3,612億HKD（港幣兌人民幣匯率0.921），目標(biāo)價(jià)83.97港元/股, 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  宏觀消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)商業(yè)化效率不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損加大

盈利預(yù)測(cè)假設(shè)調(diào)整情況：

- 收入端：整體調(diào)整幅度不大，22-24年總收入由923/1106/1326億元調(diào)整至928/1073/1272億元。

（1）直播：由于3Q22的收入超預(yù)期，我們小幅上調(diào)了直播收入預(yù)測(cè)，將22-24年的收入由342/360/374億上調(diào)至346/365/379億元。

（2）廣告和電商：由于三季度行業(yè)恢復(fù)速度不及預(yù)期，基于對(duì)明年消費(fèi)、廣告行業(yè)的保守假設(shè)，我們小幅下調(diào)了廣告收入和電商GMV的預(yù)測(cè)：22-24年廣告收入由481/615/787億元調(diào)整至482/585/736億元，電商GMV由9008/11827/15138億元調(diào)整至9011/11166/14069億元。

- 成本費(fèi)用率：由于上調(diào)了直播收入（其毛利率相對(duì)較低），并下調(diào)了23-24年的收入預(yù)測(cè)（成本剛性，收入下調(diào)會(huì)導(dǎo)致成本占收入提升），因此小幅影響了毛利率的假設(shè)（由之前的45.6%/49.8%/53.4%調(diào)整至45.3%/48.6%/52.6%）；另外，由于下調(diào)了收入預(yù)測(cè)，小幅影響了管理費(fèi)率的假設(shè)（由之前的4.1%/3.4%/2.9%調(diào)整至4.3%/3.9%/3.5%）；由于下調(diào)了收入預(yù)測(cè)，而銷(xiāo)售費(fèi)用假設(shè)基本不變，因此銷(xiāo)售費(fèi)率假設(shè)提升（由之前的39.6%/33.7%/28.8%調(diào)整至39.8%/34.8%/30.0%）。

由于公司尚未盈利，我們采用PS估值法，參考可比公司估值水平給予公司23年3.1xPS估值，公司合理價(jià)值為3,327億CNY，折合3,612億HKD（港幣兌人民幣匯率0.921），目標(biāo)價(jià)83.97港元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。