1.重整完成回歸國(guó)資，步入一本兩翼新時(shí)代

海南機(jī)場(chǎng)前身成立于1993年，2016年通過資產(chǎn)注入成為海航集團(tuán)旗下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)的唯一平臺(tái)。2022年初，隨著重整工作順利完成，公司回歸國(guó)資體系，海南省國(guó)資委成為實(shí)控人，債務(wù)重?fù)?dān)得到有效化解，輕裝上陣重新啟航。目前，公司已構(gòu)建起機(jī)場(chǎng)主業(yè)為根本，免稅商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)酒店服務(wù)為兩翼的業(yè)態(tài)新格局，傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)瘦身，機(jī)場(chǎng)與免稅業(yè)務(wù)開始崛起。

2.坐擁優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，機(jī)場(chǎng)免稅雙輪驅(qū)動(dòng)

公司通過卡位海南樞紐機(jī)場(chǎng)及核心商圈物業(yè)等自貿(mào)港優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，布局機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)、免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)、地產(chǎn)業(yè)務(wù)、物業(yè)業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)五大板塊。其中，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)（持股77.36%）、美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店（持股49%）、海口日月廣場(chǎng)是貢獻(xiàn)利潤(rùn)的核心資產(chǎn)。

三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)在疫情前的2019年旅客吞吐量為2016萬(wàn)人次，免稅經(jīng)營(yíng)采用約15%扣點(diǎn)+49%持股的高效合作模式，量?jī)r(jià)齊升未來(lái)可期：①量：T3預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)，保障容量提升至2700-3000萬(wàn)人次/年，相較2019年有近50%提升空間；②價(jià)：2021年面積僅800㎡的免稅店一期開業(yè)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)銷售額8.5億元，人均免稅銷售額達(dá)到102元。待二期、三期擴(kuò)建完成，三亞機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)面積將達(dá)到6800㎡，場(chǎng)地的擴(kuò)容將助推人均免稅銷售額增長(zhǎng)，未來(lái)有望對(duì)標(biāo)美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店2021年440元水平。

參股經(jīng)營(yíng)的美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店和?？谌赵聫V場(chǎng)以場(chǎng)地租賃形式參與的市內(nèi)免稅店同樣將受益于自貿(mào)港發(fā)展紅利，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。而傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)將在三至五年內(nèi)退出，逐步轉(zhuǎn)型臨空產(chǎn)業(yè)。

3.短期疫情影響持續(xù)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期

受本土疫情反復(fù)影響，公司機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)及免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)程被頻繁干擾，短期來(lái)看影響仍將持續(xù)，業(yè)績(jī)承壓。但長(zhǎng)期來(lái)看，公司作為島內(nèi)優(yōu)質(zhì)機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)和免稅物業(yè)的所有者，自貿(mào)港需求紅利持續(xù)釋放之下，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期。

4.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

綜合考慮疫情影響及客流恢復(fù)節(jié)奏，以及2022年公司存在沖回土地出讓金及相關(guān)稅費(fèi)的一次性收益，我們預(yù)計(jì)2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為42.78、60.38、80.12億元，歸母凈利潤(rùn)分別為18.39、9.87、15.89億元，對(duì)應(yīng)PE分別為25.35、47.24、29.34倍。公司坐擁機(jī)場(chǎng)、免稅優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，有望持續(xù)受益于自貿(mào)港發(fā)展紅利，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，疫情再度出現(xiàn)反復(fù)；2）行業(yè)層面，離島免稅政策變動(dòng)，航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)；3）公司層面，地產(chǎn)庫(kù)存去化不及預(yù)期，免稅店開業(yè)進(jìn)度不及預(yù)期，T3投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)存在不確定性，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等。

一、公司概況：重整完成回歸國(guó)資，步入一本兩翼新時(shí)代

1.1 從基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資，到機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)為本

公司前身可追溯至1993年成立的“第一投資招商股份有限公司” 。2016年通過注入海航基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司100%股權(quán)，成為海航集團(tuán)旗下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)的唯一平臺(tái)，主營(yíng)以地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主。

2021年1月，海航集團(tuán)宣布破產(chǎn)重整，公司隨之進(jìn)入重整程序。2022年初，重整工作成功完成，公司重新起航，簡(jiǎn)稱由“海航基礎(chǔ)”更改為“海南機(jī)場(chǎng)”，步入以機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)為主，以免稅商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)酒店服務(wù)業(yè)為兩翼的新時(shí)代。

1.2 回歸國(guó)資大平臺(tái)，輕裝上陣再啟航

經(jīng)歷重整后，公司融入國(guó)資體系，當(dāng)前海南省發(fā)展控股有限公司為其控股股東（持股24.51%），實(shí)際控制人為海南省國(guó)資委。未來(lái)，海南機(jī)場(chǎng)將依托控股股東資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)場(chǎng)管理、免稅商業(yè)等業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，助力公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

1.3 商業(yè)模式：依托機(jī)場(chǎng)、商業(yè)地產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行變現(xiàn)

1.4 地產(chǎn)業(yè)務(wù)瘦身，免稅商業(yè)崛起

2020年以來(lái)，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)瘦身，房地產(chǎn)收入占比由2019年的76%下降至2021年的25%。

但受益于離島免稅紅利，公司2021年免稅及商業(yè)板塊快速崛起，對(duì)外營(yíng)收以及持有免稅店股權(quán)相應(yīng)的投資收益同比分別增長(zhǎng)100.16%、 18.22%。伴隨重整及轉(zhuǎn)型工作持續(xù)推進(jìn)，高毛利免稅及商業(yè)、機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，公司整體業(yè)務(wù)毛利率自2020年觸底回升。

二、業(yè)務(wù)構(gòu)成：坐擁優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，機(jī)場(chǎng)免稅雙輪驅(qū)動(dòng)

2. 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)為根本，免稅商業(yè)地產(chǎn)、物管酒店服務(wù)為兩翼

本次重整完成后，公司正式確定以機(jī)場(chǎng)主業(yè)為根本，以免稅商業(yè)地產(chǎn)、物管酒店服務(wù)業(yè)為兩翼，以臨空、資本為兩大驅(qū)動(dòng)引擎的“一本兩翼雙引擎”業(yè)態(tài)新格局。目前公司下設(shè)五大業(yè)務(wù)分部，分別由旗下控股公司運(yùn)營(yíng)。

截至1H2022，公司機(jī)場(chǎng)、免稅及商業(yè)以及地產(chǎn)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收15.18億元，占比總營(yíng)收近7成。

2.1.1 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：三亞機(jī)場(chǎng)為核心，參控股及管理輸出機(jī)場(chǎng)共11家

機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)為公司主業(yè)，公司參控股及管理輸出機(jī)場(chǎng)共11家，其中宜昌機(jī)場(chǎng)自2020年6月起不再并表。2019年公司機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量約2600萬(wàn)人次、營(yíng)業(yè)收入17.97億元。其中，三亞機(jī)場(chǎng)是公司的核心機(jī)場(chǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量、營(yíng)業(yè)收入分別為2016萬(wàn)人次、14.02億元。

2.1.2 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：疫情前旅客吞吐量穩(wěn)步增長(zhǎng)，當(dāng)前毛利率在35%左右

業(yè)務(wù)量層面，自2016年基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)注入上市公司以來(lái)，公司旗下控股、參股及管理輸出機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量在疫情前穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量2600萬(wàn)人次。收入層面，疫情前機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分部營(yíng)收貢獻(xiàn)中樞在17億元左右，整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，其中三亞機(jī)場(chǎng)是主要貢獻(xiàn)。

疫情前毛利率波動(dòng)較為明顯，主要系支線機(jī)場(chǎng)投用以及收入準(zhǔn)則發(fā)生變更共同影響所致，目前機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分部毛利率在35%左右。

2.1.3 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：三亞機(jī)場(chǎng)為盈利中樞，年保障容量為2300萬(wàn)人次

三亞機(jī)場(chǎng)作為公司旗下核心機(jī)場(chǎng)，1994年7月1日正式通航，南面靠海，北面環(huán)山。目前三亞機(jī)場(chǎng)擁有兩座航站樓，分別為T1（國(guó)內(nèi)）、T2（國(guó)際與港澳臺(tái)）。共有一條跑道，跑道長(zhǎng)度3400米，飛行區(qū)等級(jí)為4E級(jí)。2016年三期改造工程投產(chǎn)后，機(jī)場(chǎng)年保障容量提升至2300萬(wàn)人次，同時(shí)2020年機(jī)場(chǎng)時(shí)刻容量也從2011年以來(lái)的20架次/小時(shí)提升至如今的25架次/小時(shí)。

三亞機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，毛利率常年穩(wěn)定在50%以上，與美蘭空港相當(dāng)。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)維度看，三亞機(jī)場(chǎng)是機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)，而支線機(jī)場(chǎng)盈利能力欠佳。

2.1.4 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：機(jī)場(chǎng)免稅店2020年底開業(yè)，流量變現(xiàn)效率快速提升

2020年9月，中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅品有限公司設(shè)立，上市公司通過“參股經(jīng)營(yíng)（49%）+提供場(chǎng)地租賃（扣點(diǎn)率約15%）”模式參與三亞機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)，既收租金又分利潤(rùn)，是目前國(guó)內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式最佳的機(jī)場(chǎng)之一。2020年12月30日，一期開業(yè)面積為800㎡。

2021年，中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店（以下簡(jiǎn)稱為“三亞機(jī)場(chǎng)免稅店”）實(shí)現(xiàn)免稅銷售額約8.5億元，公司收取場(chǎng)地租賃收入1.22億元，此外通過參股經(jīng)營(yíng)方式分得投資收益0.18億元，帶動(dòng)三亞機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)效率快速提升。

2.1.5 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：展望①：T3預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)，量上仍有50%提升空間

受益于地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)以及三亞旅游業(yè)蓬勃發(fā)展，疫情前三亞機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量持續(xù)高速增長(zhǎng)，2005-2019年CAGR達(dá)14.34%，但2017年以來(lái)受限于產(chǎn)能瓶頸等約束，機(jī)場(chǎng)客流增速下滑至個(gè)位數(shù)。

三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)定位于區(qū)域性樞紐機(jī)場(chǎng)，打造面向太平洋、印度洋的航空區(qū)域門戶。為進(jìn)一步釋放其產(chǎn)能上限，T3航站樓預(yù)計(jì)將于2023年開工并爭(zhēng)取在2025年封關(guān)前投入使用，屆時(shí)保障容量達(dá)2700-3000萬(wàn)人次/年，量上相較于2019年旅客吞吐量仍有近50%提升空間。

展望②：免稅店擴(kuò)建進(jìn)行時(shí)，變現(xiàn)能力有望持續(xù)提升

三亞機(jī)場(chǎng)免稅店開業(yè)之初就已顯示出強(qiáng)勁的變現(xiàn)能力，依靠一期僅800㎡的面積，在疫情影響客流增長(zhǎng)以及市內(nèi)免稅店眾多、競(jìng)爭(zhēng)充分的背景下，我們測(cè)算其2021年已實(shí)現(xiàn)免稅銷售額約8.5億元，人均免稅銷售額約百元。

目前公司正積極推動(dòng)免稅店二、三期項(xiàng)目規(guī)劃、裝修及招商等工作，待擴(kuò)建完成后，公司免稅經(jīng)營(yíng)面積將增加6000㎡，有望帶動(dòng)離島客流變現(xiàn)潛力進(jìn)一步提升。

2.2 免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)：參股經(jīng)營(yíng)與自持租賃并舉，深度參與海南免稅紅利

免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)分部運(yùn)營(yíng)主體為“海島商業(yè)”，按項(xiàng)目可分為免稅業(yè)務(wù)、有稅及寫字樓租賃業(yè)務(wù)兩大類別。

2021年免稅及商業(yè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.9億元。此外，受益于美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店銷售額的快速增長(zhǎng)，公司2021年免稅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)投資收益3.05億元，帶動(dòng)免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)分部稅前利潤(rùn)率達(dá)到約77%。

2.2.1 免稅參股：持有美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店49%股權(quán)，貢獻(xiàn)重要業(yè)績(jī)?cè)隽?/p>

公司通過“海島商業(yè)”持股“美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店”（49%）、“海南海航中免”（50%）兩大主體，深度參與海南離島免稅、口岸免稅，其中參股的美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)?cè)隽?。?020年免稅新政催化下，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，2021年為公司貢獻(xiàn)投資收益2.90億元。

展望未來(lái)，伴隨美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓近1萬(wàn)㎡免稅面積陸續(xù)開業(yè)，疊加離島免稅政策紅利持續(xù)顯現(xiàn)，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店盈利水平有望維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但需考慮到本輪免稅經(jīng)營(yíng)合同將于2025年年初到期，屆時(shí)合同重簽或?yàn)樵摬糠謽I(yè)務(wù)帶來(lái)不確定性。

2.2.2 免稅租賃：自持?？谌赵聫V場(chǎng)，為市內(nèi)免稅店提供經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地

?？谌赵聫V場(chǎng)地處?？诖笥⑸紺BD，是公司自持的核心商業(yè)綜合體，資產(chǎn)主體為“海島臨空”，運(yùn)營(yíng)主體為“海島商業(yè)”。日月廣場(chǎng)現(xiàn)已匯聚中免日月廣場(chǎng)免稅店、?？厝蚓访舛惖陜纱笫袃?nèi)離島免稅店，2021年?duì)I業(yè)額（免稅+有稅）突破百億元，位列國(guó)內(nèi)商業(yè)綜合體銷售額前十。

租金定價(jià)模式上，2020年前公司將日月廣場(chǎng)出租給關(guān)聯(lián)方，租金為“固定租金+逐年遞增”模式，2017-2019年均貢獻(xiàn)約2.55億元。2020年5月以來(lái)改為自持租賃，由“海島商業(yè)”負(fù)責(zé)直接運(yùn)營(yíng)。就兩家市內(nèi)免稅店的租金來(lái)看，海發(fā)控全球精品免稅店為收取扣點(diǎn)，但扣點(diǎn)率保持較低水平。與中免仍為固定租金，公司正就租金模式調(diào)整與中免進(jìn)行談判。

2.2.3 寫字樓租賃：卡位海口5A級(jí)寫字樓資源，年租金約1-2億元

寫字樓商業(yè)租賃方面，主要包含公司自持的旗下寫字樓出租以及市內(nèi)有稅商業(yè)店鋪出租，其中公司自持的島內(nèi)5A級(jí)寫字樓出租是核心貢獻(xiàn)。截至1H2022，公司圍繞?？诤诵纳倘Γ晒﹂_發(fā)建設(shè)5A寫字樓、商業(yè)綜合體、高端酒店等各類項(xiàng)目數(shù)十個(gè)（核心項(xiàng)目位于海口大英山CBD）。從租金貢獻(xiàn)維度上看，寫字樓、辦公以及商業(yè)等年租金規(guī)模約1-2億元。

2.3.1 地產(chǎn)業(yè)務(wù)：深耕海南輻射全國(guó)，賬面價(jià)值共計(jì)265億元

公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)以“海島臨空公司”為核心運(yùn)營(yíng)主體。截至1H2022，與地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)賬面價(jià)值約265億元，其中投資性房地產(chǎn)133億元，該部分資產(chǎn)主體是“海島臨空”，但運(yùn)營(yíng)主體主要系“海島商業(yè)”，相關(guān)收入、利潤(rùn)不在地產(chǎn)業(yè)務(wù)列示。

轉(zhuǎn)型前，公司地產(chǎn)項(xiàng)目深耕海南輻射全國(guó)。當(dāng)前伴隨重整工作順利結(jié)束，公司臨空產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快，未來(lái)將逐步退出傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2.3.2 地產(chǎn)業(yè)務(wù)：過去享地產(chǎn)發(fā)展紅利，承擔(dān)公司利潤(rùn)支柱

疫情前地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部營(yíng)收占比總營(yíng)收長(zhǎng)期居于六成以上，同時(shí)長(zhǎng)期作為公司利潤(rùn)支柱。受益于地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展紅利，2016-2018年間公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)步入發(fā)展快車道，成功開發(fā)并銷售海航豪庭、子爵三期等多個(gè)島內(nèi)精品商品住宅項(xiàng)目。

2.3.3 地產(chǎn)業(yè)務(wù)：當(dāng)前轉(zhuǎn)型步伐加快，預(yù)計(jì)退出周期三到五年

重整以來(lái)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐加快，完工面積、銷售面積、開工面積持續(xù)下降，2021年以來(lái)已無(wú)新增開工面積。未來(lái)公司將聚焦島內(nèi)核心在建工程建設(shè)，通過存量去化、剝離部分項(xiàng)目等方式多措并舉逐步退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)， 預(yù)計(jì)退出時(shí)間周期在3-5年左右。

2.3.4 地產(chǎn)業(yè)務(wù)：展望：中短期看存量去化節(jié)奏，長(zhǎng)期看臨空產(chǎn)業(yè)效益

中短期看存量去化節(jié)奏。公司自2018年以來(lái)，持續(xù)面向臨空地產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，隨著近期海南省宣布下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率等政策落地，或一定程度上加速公司存量地產(chǎn)去化進(jìn)程。

長(zhǎng)期看臨空產(chǎn)業(yè)效益。2022年5月公司與?？诮瓥|新區(qū)管理局簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議搭建海南省臨空產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，未來(lái)將重點(diǎn)推進(jìn)島內(nèi)臨空產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)。此外，公司尚有土地儲(chǔ)備約5264畝（非建設(shè)用地約3100畝），未來(lái)公司將視戰(zhàn)略情況推進(jìn)部分土地儲(chǔ)備建設(shè)。

2.4 物業(yè)業(yè)務(wù)：在管項(xiàng)目相對(duì)穩(wěn)定，毛利率長(zhǎng)期維持在15%

2018年公司以10.19億元受讓彼時(shí)關(guān)聯(lián)方海航集團(tuán)持有的海南海島一卡通匯營(yíng)銷管理有限公司100%的股權(quán)，注入物業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。作為機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)以及地產(chǎn)業(yè)務(wù)的延伸業(yè)務(wù)，公司物業(yè)業(yè)務(wù)依托自有生態(tài)體系，專注于向國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)臨空產(chǎn)業(yè)園、政府企事業(yè)單位、住宅商業(yè)寫字樓等提供物業(yè)服務(wù)，在管項(xiàng)目自2019年以來(lái)保持穩(wěn)定，涉及北京、天津、海口等20余個(gè)城市，在管面積達(dá)到1700萬(wàn)㎡。

除2020年因計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致利潤(rùn)總額大幅下滑外，物業(yè)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期為公司貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的收入，疫情前年?duì)I收維持在7-8億元左右，毛利率、稅前利潤(rùn)率分別在15%、10%附近波動(dòng)。

2.5.1 其他業(yè)務(wù)：酒店：全島布局5家酒店，近年來(lái)虧損收窄

其他業(yè)務(wù)主要包含酒店及飛訓(xùn)兩大業(yè)務(wù)。2021、1H2022該分部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.03億元、3.35億元，對(duì)應(yīng)稅前利潤(rùn)-5.34億元、0.09億元，1H2022稅前利潤(rùn)率約2.7%。

酒店業(yè)務(wù)：公司以自營(yíng)和委托管理的方式運(yùn)營(yíng)了4家酒店，海南迎賓館、三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)酒店為自有自營(yíng)；?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來(lái)登酒店為委托管理；在建擬籌開瓊中福朋喜來(lái)登酒店。海南迎賓館作為公司酒店業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.4億元，虧損幅度近年來(lái)逐年收窄。

2.5.2 其他業(yè)務(wù)：飛訓(xùn)：國(guó)內(nèi)規(guī)模最大航空培訓(xùn)中心之一

2020年6月，公司與關(guān)聯(lián)方海南機(jī)場(chǎng)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以7.49億元購(gòu)買其持有的天羽飛訓(xùn)100%的股權(quán)，注入飛訓(xùn)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。天羽飛訓(xùn)是一家為客戶提供飛行員培訓(xùn)服務(wù)的企業(yè)，主要收入來(lái)自飛行培訓(xùn)服務(wù)，具體包括：模擬機(jī)訓(xùn)練及理論訓(xùn)練。此外，天羽飛訓(xùn)還通過模擬機(jī)托管服務(wù)、模擬機(jī)運(yùn)行維護(hù)服務(wù)獲取收入。截至1H2022，天羽飛訓(xùn)合作客戶30 余家，模擬機(jī)訓(xùn)練總計(jì)約7.2 萬(wàn)小時(shí)，牽頭西安飛宇等單位籌建的北京乘務(wù)訓(xùn)練基地已投入運(yùn)營(yíng)。

從財(cái)務(wù)上看，疫情前天羽飛訓(xùn)營(yíng)收貢獻(xiàn)為4-6億元區(qū)間，但毛利率、銷售凈利率波動(dòng)較為明顯。2020年6月并入上市公司后，1H2020飛訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.77億元，毛利率為29.07%，但由于計(jì)提了信用減值損失等影響，當(dāng)期稅前利潤(rùn)為-3.82億元。

三、行業(yè)紅利：自貿(mào)港建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，盡享海南雙重紅利

3.1 自貿(mào)港建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，盡享海南雙重紅利

伴隨2020年6月《自貿(mào)港建設(shè)方案》落地，一系列政策如開放第七航權(quán)試點(diǎn)、離島免稅新政等頒布，直接助推島內(nèi)航空業(yè)、離島免稅市場(chǎng)發(fā)展。

公司坐擁三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)，深度參與5家離島免稅店，有望充分受益于航空客流增長(zhǎng)帶來(lái)的航空業(yè)長(zhǎng)期需求旺盛以及離島免稅增長(zhǎng)紅利，量?jī)r(jià)齊升共驅(qū)增長(zhǎng)。

3.2.1 航空需求紅利：航空出行需求旺盛，自然優(yōu)勢(shì)利好機(jī)場(chǎng)發(fā)展

海南島是我國(guó)第二大島嶼，獨(dú)特的地理特征天然利好島內(nèi)航空業(yè)發(fā)展，往來(lái)海南省客流主要以航空出行為主。伴隨經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、旅游資源持續(xù)開發(fā)，島內(nèi)航空出行需求旺盛，2005-2019十五年期間航空出行人次CAGR高達(dá)11.24%。

展望未來(lái)，在第七航權(quán)、個(gè)稅優(yōu)惠等自貿(mào)港政策紅利持續(xù)釋放下，疫情過后島內(nèi)航空出行人次有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。

3.2.2 航空需求紅利：坐擁島內(nèi)干支線機(jī)場(chǎng)，產(chǎn)能長(zhǎng)期供不應(yīng)求

公司坐擁三亞機(jī)場(chǎng)、博鰲機(jī)場(chǎng)，2019年兩場(chǎng)合計(jì)旅客吞吐量占全島民航運(yùn)輸量的46%，與美蘭空港共同承擔(dān)起島內(nèi)航空流量入口重任。

具體來(lái)看，雖然三亞機(jī)場(chǎng)歷經(jīng)多次擴(kuò)建，但其產(chǎn)能長(zhǎng)期供不應(yīng)求。而博鰲機(jī)場(chǎng)自2017年正式運(yùn)營(yíng)以來(lái)，即便在近年來(lái)遭遇疫情的不利影響之下，仍保持連續(xù)4年旅客吞吐量正增長(zhǎng)，2017-2021分別實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量55/56/56/70萬(wàn)人次。

3.2.3 航空需求紅利：新基建投產(chǎn)提升上限，自貿(mào)港建設(shè)加速需求增長(zhǎng)

當(dāng)前三亞機(jī)場(chǎng)、博鰲機(jī)場(chǎng)兩場(chǎng)迎來(lái)新一輪擴(kuò)建潮，待三亞機(jī)場(chǎng)T3航站樓擴(kuò)建、博鰲機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建順利投產(chǎn)后，兩場(chǎng)機(jī)場(chǎng)設(shè)施保障容量達(dá)3500萬(wàn)人次，量上較2019年的2048萬(wàn)人次仍有40%提升空間。

同時(shí)，兩場(chǎng)相關(guān)“二線口岸”查驗(yàn)設(shè)施設(shè)備也在建設(shè)中，將進(jìn)一步提升2025年封關(guān)后進(jìn)出口岸效率。伴隨自貿(mào)港紅利持續(xù)顯現(xiàn)，公司有望充分享受島內(nèi)航空出行增長(zhǎng)。

3.3.1 離島免稅紅利：免稅政策持續(xù)放寬，海南免稅市場(chǎng)發(fā)展提速

自2010年海南省定位于打造國(guó)際旅游島以來(lái)，中央前后出臺(tái)6項(xiàng)重磅免稅政策文件。通過調(diào)增免稅額度、放開免稅品類等措施，持續(xù)促進(jìn)海南離島免稅行業(yè)發(fā)展，其中2020年政策將離島免稅人均消費(fèi)額度從3萬(wàn)元提升至10萬(wàn)元。

在免稅新政刺激之下，2020年至今海南免稅購(gòu)物市場(chǎng)持續(xù)火熱，2021年全省免稅購(gòu)物金額、人均消費(fèi)金額相較2019年增長(zhǎng)266.65%、105.41%。

3.3.2 離島免稅紅利：參與島內(nèi)五家免稅店，卡位優(yōu)質(zhì)流量入口

公司通過參股、提供場(chǎng)地租賃等方式優(yōu)質(zhì)卡位?？诤诵腃BD商圈，以及航空門戶入口。2021年，公司所參與的5家免稅店經(jīng)營(yíng)面積、免稅銷售額分別為近8萬(wàn)㎡、146億元，分別占全島10家離島免稅店免稅經(jīng)營(yíng)面積的36%、免稅店線下銷售額的29%。

截至2022年10月，島內(nèi)離島免稅店已由2021年底的10家擴(kuò)至12家，免稅運(yùn)營(yíng)商增至6家。

3.3.3 離島免稅紅利：免稅面積持續(xù)擴(kuò)容

2020年以來(lái)，公司參股經(jīng)營(yíng)的美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店、提供場(chǎng)地租賃的日月廣場(chǎng)免稅店，免稅經(jīng)營(yíng)面積持續(xù)擴(kuò)容。

未來(lái)公司參與的離島免稅經(jīng)營(yíng)面積有望提升至約15萬(wàn)㎡，相較當(dāng)前仍有約8成提升空間。

3.3.4 離島免稅紅利：重奢布局迎來(lái)突破

為進(jìn)一步釋放離島免稅消費(fèi)潛力，各離島免稅經(jīng)營(yíng)主體近年來(lái)不斷提升自身在重奢品類的布局。其中重奢品牌PRADA精品店已入駐美蘭機(jī)場(chǎng)、日月廣場(chǎng)與三亞機(jī)場(chǎng)免稅店。

在免稅新政紅利釋放、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)等催化下， 2020年以來(lái)日月廣場(chǎng)人均免稅銷售額已突破400元/人次。2022年10月26日，海控全球精品免稅城三期順利開業(yè)，GDF免稅城時(shí)尚精品布局進(jìn)一步升級(jí)，經(jīng)營(yíng)面積也提升至近4萬(wàn)㎡，此次品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化再提升有望帶動(dòng)免稅客單價(jià)繼續(xù)增長(zhǎng)。

四、投資建議：短期疫情影響持續(xù)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期

4.1 坐擁自貿(mào)港核心資產(chǎn)，機(jī)場(chǎng)免稅雙輪驅(qū)動(dòng)

公司旗下資產(chǎn)眾多，其中三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)（權(quán)益比例77.36%）、美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店（權(quán)益比例49%）以及?？谌赵聫V場(chǎng)商業(yè)綜合體是貢獻(xiàn)利潤(rùn)以及成長(zhǎng)性的核心資產(chǎn)，從而形成了機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)與免稅業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的新格局。

4.2 短期仍受疫情擾動(dòng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期

短期來(lái)看，在疫情持續(xù)影響下，三亞機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量仍處于底部區(qū)間，但8月海南疫情得到相對(duì)有效管控后，9月中旬以來(lái)旅客吞吐量有所回升。

長(zhǎng)期來(lái)看，公司機(jī)場(chǎng)、免稅項(xiàng)目擴(kuò)容時(shí)間表清晰，預(yù)計(jì)三亞機(jī)場(chǎng)免稅店二、三期或在2023年前后續(xù)開業(yè)，T3航站樓或于2025年封關(guān)前后投入使用，公司有望充分受益于離島免稅、航空業(yè)發(fā)展兩大紅利，長(zhǎng)期盈利可期。

4.3.1 債務(wù)重整：引入戰(zhàn)投-資本公積轉(zhuǎn)股，引入戰(zhàn)投海發(fā)控

受海航集團(tuán)整體債務(wù)危機(jī)波及且伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)調(diào)控政策升級(jí)等大環(huán)境影響，海南機(jī)場(chǎng)及二十家子公司出現(xiàn)資金鏈緊張、財(cái)務(wù)惡化且債務(wù)大面積逾期。根據(jù)相關(guān)債權(quán)人申請(qǐng)，2021年2月海南高院宣布公司進(jìn)入債務(wù)重整，2022年1月債務(wù)重整順利結(jié)束。

公司以重整前所有的39.08億股為基數(shù)，按照每10股轉(zhuǎn)增20股，轉(zhuǎn)增股票約78.15億股。其中，計(jì)劃以33億股股票引入戰(zhàn)略投資者（ 實(shí)際發(fā)生28億股），轉(zhuǎn)讓價(jià)款用于支付重整費(fèi)用和清償債務(wù)，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；約15.83億股股票以15.56元/股的價(jià)格用于抵償債務(wù)；約14.92億股回填上市公司，用于抵償債務(wù)；控股股東及其支配的股東取得的約2.97億股注銷以履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)；中小股東獲得的約11.42億股自行保留。完成業(yè)績(jī)承諾股份注銷后，公司總股本約114.25億股。

4.3.2 債務(wù)重整：化債方案-現(xiàn)金、轉(zhuǎn)股抵債，剩余留債分十年償還

債務(wù)維度來(lái)看，按重整方案的償債方式劃分，簡(jiǎn)單可分為現(xiàn)金償債、轉(zhuǎn)股抵債以及留債待償三大類。

截至目前，約15億元的現(xiàn)金償債部分已全部清償，轉(zhuǎn)股抵債部分已清償478億元，約182億元的留債待償部分于2022年起開始償還利息，剩余本息將分十年償還，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解。

4.3.3 債務(wù)重整：重整完成-財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化

重整完成以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用水平明顯下降，預(yù)計(jì)2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用下降至約6億元，輕裝上陣再出發(fā)。

五、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

5.1 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

考慮到公司旗下業(yè)務(wù)分部較多，我們對(duì)五大業(yè)務(wù)分部分別進(jìn)行核心假設(shè)預(yù)測(cè)：

1）機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：三亞機(jī)場(chǎng)作為公司核心資產(chǎn)，自貿(mào)港建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)下，有望持續(xù)受益于航空業(yè)、離島免稅兩大紅利。綜合考慮疫情影響及客流恢復(fù)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2022-2024年三亞機(jī)場(chǎng)客流分別為1100/2029/2272萬(wàn)人次，對(duì)應(yīng)營(yíng)收10.4/16.7/21.5億元，預(yù)計(jì)2022-2024年機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)整體貢獻(xiàn)營(yíng)收11.7/18.9/23.8億元；

2）免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)：考慮到2022年疫情影響赴島消費(fèi)客流，我們預(yù)計(jì)今年免稅及商業(yè)營(yíng)收同比減少10.68%。而在免稅新政紅利持續(xù)兌現(xiàn)、客流復(fù)蘇的大背景下，我們預(yù)計(jì)2023、2024年該分部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.9、6.7億元，同比分別增加35.62%、12.29%。

3）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：綜合考慮公司現(xiàn)有存貨與開發(fā)項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)銷售與2021年相當(dāng)，2023年起地產(chǎn)去化節(jié)奏加速，2022-2024地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)5.80%/67.93%/66.67%。

4）物管業(yè)務(wù)：過去公司在管項(xiàng)目及面積表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，中性假設(shè)下2022-2024營(yíng)業(yè)收入年化增速約為3%，貢獻(xiàn)營(yíng)收8.50/8.76/9.02億元。

5）其他業(yè)務(wù)：主要由酒店及飛訓(xùn)兩部分構(gòu)成，中性假設(shè)下2022-2024年?duì)I收分別為6.30/6.83/7.41億元。

綜上，綜合考慮疫情影響及客流恢復(fù)節(jié)奏，以及2022年公司存在沖回土地出讓金及相關(guān)稅費(fèi)的一次性收益，我們預(yù)計(jì)2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為42.78/60.38/80.12億元，歸母凈利潤(rùn)分別為18.39/9.87/15.89億元，對(duì)應(yīng)PE分別為25.35/47.24/29.34倍。公司坐擁機(jī)場(chǎng)、免稅優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，有望持續(xù)受益于自貿(mào)港發(fā)展紅利，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

5.2 收入拆分

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，疫情再度出現(xiàn)反復(fù)；2）行業(yè)層面，離島免稅政策變動(dòng)，航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)；3）公司層面，地產(chǎn)庫(kù)存去化不及預(yù)期，免稅店開業(yè)進(jìn)度不及預(yù)期，T3投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)存在不確定性，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等。