1、月度專題：從業(yè)績(jī)修復(fù)到業(yè)績(jī)能見度修復(fù)，珍惜圓通速遞三大分歧帶來的投資機(jī)遇

電商快遞行業(yè)Q1業(yè)績(jī)?nèi)柯涞睾螅髌髽I(yè)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定分化。分化的企業(yè)業(yè)績(jī)帶來三大分歧，我們依次研究并提出行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化、圓通管理阿爾法凸顯、公司短期業(yè)績(jī)彈性釋放，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)能見度改善的核心判斷。分歧終將走向共識(shí)，三大分歧也是三大機(jī)遇，堅(jiān)定推薦圓通速遞。

2.1、物流快遞：電商快遞邏輯堅(jiān)挺，重點(diǎn)推薦圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份

快遞： 中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份。經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的驗(yàn)證，電商快遞格局穩(wěn)定性已得到證明，行業(yè)ROE進(jìn)入上升通道的趨勢(shì)已經(jīng)建立，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機(jī)會(huì)。

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。2022年來，在經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)暴漲、疫情封控等外部因素影響下，順豐股價(jià)有所調(diào)整。展望全年，順豐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與降本增效的成效逐步顯現(xiàn)，綜合物流版圖已趨于成熟，新業(yè)務(wù)也將有節(jié)奏的進(jìn)入變現(xiàn)期，長(zhǎng)期看好順豐的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

跨境物流：旺季即將到來，貨量釋放有望，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流。封控的解除與旺季的即將來臨使運(yùn)價(jià)紅利有望延續(xù)，但華貿(mào)周期向成長(zhǎng)切換的長(zhǎng)期邏輯仍需驗(yàn)證。

2.2、航運(yùn)：干散景氣周期上行，油運(yùn)探底等待反彈，集運(yùn)景氣高位維持

干散：受港口擁堵影響，供給端收縮嚴(yán)重，需求端2022年有望保持正增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配推動(dòng)景氣上行。

油運(yùn)：供給逐步探底，等待產(chǎn)量恢復(fù)釋放需求，供需有望在2022年Q4及以后形成平衡甚至剪刀差。

集運(yùn)：目前仍維持高景氣，上海解封后迎來今年首次旺季，疊加美西港口工會(huì)談判不順利，今年有望全年維持高景氣。接下來主要關(guān)注：① OPEC增產(chǎn)進(jìn)度；② 美伊談判；③ VLCC拆船；④ 俄烏沖突導(dǎo)致的航線改變引發(fā)的新需求。

重點(diǎn)關(guān)注：招商輪船，中遠(yuǎn)海能。

2.3、機(jī)場(chǎng)航空：政策扶持下國(guó)內(nèi)最低點(diǎn)已過，國(guó)際航線迎來恢復(fù)拐點(diǎn)

在近期政策扶持之下，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)最低點(diǎn)已過，民航每日運(yùn)行航班量得到政策兜底。國(guó)際航線開始逐步有序恢復(fù)，國(guó)際業(yè)務(wù)迎來恢復(fù)拐點(diǎn)，需求筑底緩慢回升。但考慮到國(guó)內(nèi)人均醫(yī)療資源與免疫屏障等現(xiàn)實(shí)情況，預(yù)計(jì)至少三季度以后，才能進(jìn)一步展望開放國(guó)門相關(guān)事宜。待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先行業(yè)，后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性值得期待，今年的機(jī)會(huì)在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個(gè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)級(jí)別的布局良機(jī)。

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。盡管經(jīng)營(yíng)在疫情持續(xù)沖擊之下面臨較大壓力，但一線機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺(tái)屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變，業(yè)績(jī)依賴于國(guó)際需求復(fù)蘇。國(guó)門開放日，價(jià)值回歸時(shí)。重點(diǎn)推薦美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)。

航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。近期政策頻出帶動(dòng)行業(yè)邊際向好，但基本面仍處于大周期底部。后疫情時(shí)代民航景氣或正在孕育，行業(yè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)有望于今年開啟。持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空、長(zhǎng)期推薦低成本航空龍頭春秋航空。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略

電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。航運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注景氣度爬坡的油運(yùn)、干散貨運(yùn)。

4、重點(diǎn)推薦個(gè)股  

圓通速遞、順豐控股、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空、招商輪船，中遠(yuǎn)海能。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。

行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。

宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

1、從業(yè)績(jī)修復(fù)到業(yè)績(jī)能見度修復(fù)，珍惜圓通速遞三大分歧帶來的投資機(jī)遇

2021年9月，我們發(fā)表行業(yè)報(bào)告“漲價(jià)與格局改善共振，把握行業(yè)最好的投資階段”，彼時(shí)支撐這一判斷的邏輯有兩點(diǎn)：

①行業(yè)格局改善、量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)逐漸確認(rèn)：極兔和百世整合后，電商快遞末端價(jià)格回升，快遞企業(yè)利潤(rùn)彈性即將釋放。

②快遞行業(yè)處于低估值、機(jī)構(gòu)低配置的狀態(tài)：歷經(jīng)2年惡性價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)將快遞行業(yè)定性為類周期板塊，板塊存在低估現(xiàn)象。

高成長(zhǎng)與低估值并存，正是優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的代表，但隨后8個(gè)月的驗(yàn)證并非一帆風(fēng)順。2022是外部環(huán)境多變的一年，疫情、高油價(jià)、政策變化都對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)釋放和市場(chǎng)情緒造成沖擊，市場(chǎng)分歧不斷出現(xiàn)。

但分歧方能體現(xiàn)研究的價(jià)值，目前電商快遞板塊和圓通速遞個(gè)股存在三大分歧，也正形成了我們當(dāng)下重點(diǎn)推薦的三大機(jī)遇。

分歧一：產(chǎn)品同質(zhì)化的電商快遞行業(yè)，格局是否有根本性改善？

快遞作為一個(gè)產(chǎn)品同質(zhì)化的行業(yè)，其發(fā)展規(guī)律是以高集中度的方式彌補(bǔ)定價(jià)能力不足的問題。格局基本決定了行業(yè)定價(jià)中樞的高度。復(fù)盤快遞行業(yè)近30年發(fā)展歷史，決定行業(yè)格局的主要因素分為外部因素（政策、電商）與內(nèi)部因素（供需關(guān)系和規(guī)模效應(yīng)的強(qiáng)度），兩因素在當(dāng)下都發(fā)生了根本性的變化。

外因正向驅(qū)動(dòng)，板塊在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力提升：

反壟斷政策阻斷了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在快遞板塊無序擴(kuò)張的進(jìn)程，極兔百世整合出清；快遞新政介入則直接叫停惡性價(jià)格戰(zhàn)，政策倡導(dǎo)行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。

新政的正向驅(qū)動(dòng)疊加商流影響減弱，板塊在整個(gè)電商產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力提升。

內(nèi)因也發(fā)生本質(zhì)變化，價(jià)格戰(zhàn)的根基不在，企業(yè)資本開支逐漸收縮：

一方面，經(jīng)歷三年惡性價(jià)格戰(zhàn)，留存下來的快遞企業(yè)都具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力，“各家都降價(jià)，相當(dāng)于都沒降價(jià)”逐漸成為行業(yè)共識(shí)。同時(shí)規(guī)模對(duì)快遞成本的邊際貢獻(xiàn)減弱，以中通為例，在日票量800萬票的2015年，每1億票的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)可以帶來約0.05元的單票成本下降，而到達(dá)日均4500萬票的2020年，每1億票的增幅僅能帶來約0.004元的單票成本降幅。以價(jià)換量、降本增效的價(jià)格戰(zhàn)策略基本失效。

另一方面，2022年也是各家快遞企業(yè)資本開支的重要拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2022年中通、圓通、韻達(dá)、申通四家資本開支總額將下降25%，2023年進(jìn)一步下降28%，行業(yè)進(jìn)入資本開支存量替代的階段，供需關(guān)系持續(xù)改善。

外因是格局拐點(diǎn)的催化劑，內(nèi)因才是維持格局中長(zhǎng)期穩(wěn)定的核心因素。當(dāng)前階段，快遞行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)形成共識(shí)和趨勢(shì)，格局穩(wěn)定性會(huì)以收縮的產(chǎn)能、穩(wěn)定的價(jià)格等形式持續(xù)驗(yàn)證。

分歧二：在規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)的快遞行業(yè)，市占率排名第三的圓通速遞是否存在阿爾法？

2021年10月，我們提出圓通速遞“規(guī)模不落后、投資有領(lǐng)先、管理在改善”基本面觀點(diǎn)?？爝f企業(yè)日票量在接近4500W票/日的體量時(shí)，規(guī)模對(duì)成本的邊際貢獻(xiàn)非常小，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置優(yōu)勢(shì)和企業(yè)管理能力成為決定公司競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，這兩點(diǎn)圓通都存在其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

投資有領(lǐng)先：2019年前，圓通資本開支主要投向?yàn)橥恋刭Y產(chǎn)，土地資源儲(chǔ)備通達(dá)系領(lǐng)先，而土地資產(chǎn)作為通脹型資產(chǎn)，短期對(duì)經(jīng)營(yíng)層面的改善并不顯著，因此圓通在當(dāng)時(shí)的投資結(jié)構(gòu)上落后于通達(dá)系同行。但2019年來，圓通資本開支主要投向轉(zhuǎn)為自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車輛，而作為通縮型資產(chǎn)的自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車輛具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，豐富的土地資源儲(chǔ)備疊加快速補(bǔ)充的自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車輛，圓通降本增效成果顯著。

管理在改善：圓通是率先完成職業(yè)經(jīng)理人改造的快遞企業(yè)。潘水苗擔(dān)任圓通總裁以來，有效解決傳統(tǒng)民營(yíng)快遞企業(yè)管理瓶頸問題。

在機(jī)制方面，公司建立了公平、公正、透明的運(yùn)營(yíng)結(jié)算體系，總部和加盟商合作基礎(chǔ)牢固；

在運(yùn)營(yíng)方面，公司通過數(shù)字化賦能和改造，不斷提升網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)能力和管理效率，2021年公司全程時(shí)長(zhǎng)平均縮短超過6小時(shí)，投訴率同比下降32%。

在激勵(lì)方面，公司堅(jiān)決執(zhí)行“能者上、庸者下”的準(zhǔn)入和末位淘汰激勵(lì)機(jī)制，并提升完善準(zhǔn)入和退出等系列標(biāo)準(zhǔn)和制度，保障圓通網(wǎng)絡(luò)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，圓通已經(jīng)形成以市場(chǎng)客戶體驗(yàn)為中心，堅(jiān)持走高質(zhì)量發(fā)展之路的發(fā)展戰(zhàn)略，圓通單票收入的修復(fù)和全鏈路時(shí)效的提升充分驗(yàn)證公司阿爾法的存在。

分歧三：2021低基數(shù)效應(yīng)逐季消失，圓通速遞后續(xù)能否維持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)？

不能忽視基數(shù)的影響，2022也是業(yè)績(jī)低基數(shù)的一年。2021年價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致快遞業(yè)績(jī)低基數(shù)，盡管2022年格局改善企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，但不能忽視今年也是疫情和高油價(jià)導(dǎo)致快遞業(yè)績(jī)低基數(shù)的一年。3-4月快遞業(yè)務(wù)量受疫情沖擊負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)也導(dǎo)致防疫成本的增加。而疫情影響下需求轉(zhuǎn)弱影響企業(yè)產(chǎn)能利用率，疊加同期成品油價(jià)格飆升，對(duì)企業(yè)的成本造成沖擊。展望2022下半年及2023年，電商需求的復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)企業(yè)產(chǎn)能利用率爬坡從而降低成本，油價(jià)的均值回歸也會(huì)對(duì)成本帶來正向貢獻(xiàn)，看好今年下半年及2023年的利潤(rùn)彈性。

拿到定價(jià)權(quán)，圓通業(yè)績(jī)能見度提升：快遞本身是需求和成本能見度較高的行業(yè)。需求受益于電商滲透率的提升和快遞小件化的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來3年仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；成本端資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和精細(xì)化管理仍有望帶來每年3-5分的單票成本下降。行業(yè)格局穩(wěn)定后，龍頭快遞企業(yè)能夠?qū)⑼獠匡L(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游有效傳遞，快遞單票收入保持穩(wěn)定，業(yè)績(jī)能見度明顯提升。在此期間，企業(yè)利潤(rùn)將持續(xù)受益于業(yè)務(wù)量的高增長(zhǎng)和單票成本的降幅，利潤(rùn)率的修復(fù)和周轉(zhuǎn)率提升將帶來板塊性ROE上移的機(jī)會(huì)。圓通速遞疊加自身管理改善阿爾法，全鏈路時(shí)效提升推動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績(jī)彈性的釋放和業(yè)績(jī)能見度的改善值得重視。

從分歧走向共識(shí)，從業(yè)績(jī)修復(fù)到業(yè)績(jī)能見度修復(fù)，繼續(xù)推薦圓通速遞的投資機(jī)遇。結(jié)合估值去看，目前圓通約660億市值，對(duì)應(yīng)我們2022-2024年36.49億、45.1億、51.52億利潤(rùn)預(yù)測(cè)，PE分別為18、14.6、12.8倍。當(dāng)前估值主要反應(yīng)公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)行業(yè)格局改善、圓通管理阿爾法、業(yè)績(jī)能見度提升的邏輯反應(yīng)不充分，三大分歧也是三大機(jī)遇，維持圓通速遞“買入”評(píng)級(jí)。

2、行業(yè)觀點(diǎn)

2.1、物流快遞：電商快遞邏輯堅(jiān)挺，重點(diǎn)推薦圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份

2.1.1、快遞：?jiǎn)纹笔杖敕€(wěn)中有升，疫情封控持續(xù)影響快遞需求

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年4月快遞業(yè)務(wù)量同比下滑12.0%，完成74.8億票，疫情封控的影響下，快遞需求持續(xù)受限。中高端賽道，2022年4月順豐業(yè)務(wù)量同比下滑10.00%，完成7.47億票，業(yè)務(wù)量下滑主要系公司主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及地區(qū)防疫管控?cái)_動(dòng)所致。中低端賽道，電商快遞企業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速均受到?jīng)_擊。2022年4月圓通業(yè)務(wù)量同比下降4.83%，完成12.46億票；申通業(yè)務(wù)量同比下降7.68%，完成7.91億票；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比下降19.37%，完成11.32億票，受山西轉(zhuǎn)運(yùn)中心疫情的影響，韻達(dá)業(yè)務(wù)量受到較大沖擊。

單票價(jià)格方面，在油價(jià)高漲、疫情持續(xù)的背景下，各快遞企業(yè)單票收入維持上行，格局改善邏輯不變。具體來看，圓通單票收入2.51元，YoY 16.41%，MoM 1.21%，剔除公司菜鳥裹裹影響后單票收入2.44元，YoY 13.43%；申通單票收入2.57元，YoY 20.66%，MoM 0.39%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.46元，YoY 15.49%。韻達(dá)單票收入2.53元，YoY 24.02%，MoM -2.32%；環(huán)比來看，圓通與申通單票收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，主要系疫情下快遞企業(yè)針對(duì)疫情區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)加收派費(fèi)影響。中高端賽道，2022年4月順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入15.40元，YoY 1.65%，MoM -0.77%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、低毛利產(chǎn)品減少，順豐單票收入維持同比正增長(zhǎng)。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。隨著新業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟，順豐各新業(yè)務(wù)也將有節(jié)奏的進(jìn)入變現(xiàn)期，從流量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與盈利再平衡的新階段。2022年來，在經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)暴漲、疫情封控等外部因素影響下，順豐股價(jià)歷經(jīng)調(diào)整，基本面觸底；但隨著外部環(huán)境的優(yōu)化，順豐基本面也有望快速反彈。長(zhǎng)期來看，嘉里物流收購(gòu)的落地使順豐的國(guó)際化布局、多業(yè)務(wù)賽道協(xié)同發(fā)展進(jìn)一步被完善，綜合物流版圖逐漸成熟，國(guó)際化道路逐漸清晰，長(zhǎng)期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份。經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的驗(yàn)證，電商快遞格局穩(wěn)定性已得到證明，行業(yè)ROE進(jìn)入上升通道的趨勢(shì)已經(jīng)建立。格局穩(wěn)定的支撐下，電商快遞企業(yè)重新掌握定價(jià)權(quán)，業(yè)績(jī)能見度不斷提升，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達(dá)股份。

2.1.2、跨境物流：旺季即將到來，貨量釋放有望，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運(yùn)方面，5月24日至5月30日，香港線運(yùn)價(jià)維穩(wěn)，上海線運(yùn)價(jià)有所反彈。具體數(shù)據(jù)來看，香港線YoY 27.1%，WoW -0.7%；上海線YoY 29.8%，WoW 0.4%。結(jié)合最新幾周的情況，上海在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保通保暢的逐步推進(jìn)下，核心機(jī)場(chǎng)的正常運(yùn)作開始陸續(xù)恢復(fù)，航班也陸續(xù)開放，伴隨著備貨旺季的來臨，預(yù)計(jì)空運(yùn)運(yùn)價(jià)仍將維持高位。

海運(yùn)方面，分航線看，5月21日至5月27日，美西線FBX環(huán)比下降16.48%，YoY 43.95%；美東線FBX環(huán)比下降8.54%，YoY 53.13%；歐線FBX環(huán)比持平，YoY 11.66%。歐美通脹壓力以及國(guó)內(nèi)疫情封控的影響下，對(duì)于需求的較悲觀預(yù)期導(dǎo)致FBX貨代價(jià)出現(xiàn)環(huán)比下滑。但傳統(tǒng)旺季的到來，有望刺激需求上行，隨著國(guó)內(nèi)疫情封控的解除，預(yù)計(jì)貨量將逐步恢復(fù)，達(dá)到正常水平。而運(yùn)力供給由于堵塞、空班計(jì)劃等因素影響，仍會(huì)相對(duì)偏緊，因此判斷全年運(yùn)價(jià)景氣度將維持高位震蕩。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

旺季即將到來，貨量釋放有望，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流。隨著封控地區(qū)陸續(xù)解封，積壓的市場(chǎng)需求隨之釋放，貨量將會(huì)持續(xù)修復(fù)，公司業(yè)務(wù)也有望迅速恢復(fù)。供給端來看，受限于擁堵、疫情等因素，核心機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)航班出現(xiàn)延誤甚至取消的現(xiàn)象，航運(yùn)港口堵塞情況也并未緩解，而隨著封控的解除與旺季的即將到來，此前有所調(diào)整的運(yùn)價(jià)有望實(shí)現(xiàn)反彈。

在完成全鏈條業(yè)務(wù)布局、形成傳統(tǒng)空海運(yùn)貨代加跨境電商物流兩大核心業(yè)務(wù)板塊后，2022年應(yīng)是整合發(fā)力的關(guān)鍵階段，新階段中，華貿(mào)發(fā)展的核心關(guān)鍵從運(yùn)價(jià)轉(zhuǎn)為運(yùn)量。解封與傳統(tǒng)旺季使運(yùn)價(jià)紅利有望持續(xù)，但華貿(mào)周期向成長(zhǎng)切換的長(zhǎng)期邏輯仍需驗(yàn)證。

2.2、航運(yùn)：全行業(yè)景氣度都有望逐步提升

2.2.1、干散貨運(yùn)：旺季到來，景氣景氣度持續(xù)上行

①數(shù)據(jù)跟蹤：

干散貨運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)回升，5月BDI均值同比上漲64.33%，環(huán)比上漲32.55%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

干散貨運(yùn)輸從2021年開始，供給側(cè)就持續(xù)偏緊。原因三點(diǎn)：①行業(yè)本身已經(jīng)歷經(jīng)10年出清，新增運(yùn)力歷史低位；②集運(yùn)高景氣，擠占了部分散貨運(yùn)力；③疫情降低港口運(yùn)行效率導(dǎo)致阻塞。目前來看供給側(cè)3點(diǎn)因素仍在，并無緩解。

受印尼煤炭出口禁令、奧運(yùn)會(huì)和中國(guó)疫情、巴西惡劣的天氣條件、俄烏沖突的影響，2022上半年需求實(shí)則很差。但觀測(cè)到運(yùn)價(jià)端仍較為堅(jiān)挺，說明目前供給側(cè)的緊張，僅需一點(diǎn)需求增長(zhǎng)就能點(diǎn)燃運(yùn)價(jià)。

下半年需求端催化：①穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及上海解封對(duì)于鐵礦石的拉動(dòng)；②俄煤被制裁拉長(zhǎng)歐洲進(jìn)口煤炭航距。需求的反彈預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)BDI超預(yù)期上漲。

2.2.2、油運(yùn)：衰退后期，或有一輪歷史級(jí)別行情

①數(shù)據(jù)跟蹤：

油運(yùn)市場(chǎng)喜憂參半，成品油運(yùn)價(jià)率先上漲。5月BDTI、BCTI指數(shù)均值同比增長(zhǎng)87.36%、181.79%；月度環(huán)比-24.31%、38.93%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

油輪市場(chǎng)處于衰退后期，或有一輪歷史級(jí)別的行情。

供給端打下行情基礎(chǔ)。①上一輪VLCC投產(chǎn)高峰在2003-2010年，20年一拆船，行業(yè)自身到了出清期；②拆船價(jià)格歷史新高，提升老舊船拆解性價(jià)比；③環(huán)保政策趨嚴(yán)，高低硫油價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，老舊非環(huán)保船收益性進(jìn)一步降低。

需求復(fù)蘇節(jié)奏決定拐點(diǎn)位置。需求復(fù)蘇方向持續(xù)性向上，但節(jié)奏不好把握。①疫情常態(tài)化下原油需求、產(chǎn)量復(fù)蘇；②或產(chǎn)生補(bǔ)庫(kù)需求；③俄烏沖突下，歐洲為能源安全問題豐富自身原油進(jìn)口方，拉長(zhǎng)運(yùn)距。

2.2.3、集運(yùn)：上海解封后迎來旺季

①數(shù)據(jù)跟蹤：

集運(yùn)運(yùn)價(jià)，整體高位震蕩，歐線略有回調(diào)。5月CCFI、SCFI綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)43.96%，21.64%，環(huán)比增長(zhǎng)3.04%，-0.05%。具體到航線來看，5月美西線CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)76.16%、60.56%、57.04%，環(huán)比增長(zhǎng)16.81%、-1.42%、-1.42%；5月美東線CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)62.58%、39.68%、63.05%，環(huán)比增長(zhǎng)17.81%、-1.17%、-15.95%；5月歐線CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)41.88%、5.13%、19.18%，環(huán)比增長(zhǎng)-0.23%、-1.99%、-4.23%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

對(duì)于跨太平洋航線而言，供給端：洛杉磯港擁堵情況并未得到完全緩解，國(guó)際碼頭與倉(cāng)儲(chǔ)工會(huì)聯(lián)盟 (ILWU) 與太平洋海事協(xié)會(huì) (PMA) 的勞工談判形勢(shì)依舊不明朗；需求端：下個(gè)月上海解封后預(yù)計(jì)集運(yùn)需求反彈在即，同時(shí)整個(gè)行業(yè)即將迎來全年旺季。亞歐航線方面，目前已經(jīng)艙位緊張，旺季來臨后無需擔(dān)心價(jià)格下行。綜合來看，供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，集運(yùn)行業(yè)景氣度有望維持到今年年底。

集運(yùn)行業(yè)是典型的大周期行業(yè)，由于產(chǎn)能擴(kuò)張與退出的遲滯性，行業(yè)的供需基本面變化往往不在一朝一夕。在十余年的供給優(yōu)化后，美國(guó)需求的爆發(fā)成為了周期上行的導(dǎo)火索，隨之而來的供應(yīng)鏈的阻塞和外生擾動(dòng)因素更加劇和持續(xù)了這種情況。之前在上海封控和淡季疊加的雙重沖擊下運(yùn)價(jià)依然堅(jiān)挺，旺季來臨運(yùn)價(jià)反彈在即。

2.3、機(jī)場(chǎng)航空：政策扶持下國(guó)內(nèi)最低點(diǎn)已過，國(guó)際航線迎來恢復(fù)拐點(diǎn)

隨著《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》公布，我國(guó)抗疫進(jìn)入下半場(chǎng)，但疫情對(duì)出行的影響，邊際上并沒有出現(xiàn)改善。受5月疫情反彈影響，國(guó)內(nèi)航空業(yè)繼續(xù)低位運(yùn)行，但近期在政策層面迎來邊際變化。 

1）1500億應(yīng)急貸款+2000億債券

5月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，其中在穩(wěn)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈方面，包含增加1500億元民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券。

2）國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班財(cái)政補(bǔ)貼

根據(jù)2022年5月25日民航局發(fā)布的《關(guān)于階段性實(shí)施國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼的通知》中規(guī)定，對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)輸航空公司執(zhí)飛的符合條件的國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班，納入資金支持范圍，財(cái)政補(bǔ)貼啟動(dòng)條件為當(dāng)每周日均國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班（保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù)）。政策對(duì)所需補(bǔ)貼的國(guó)內(nèi)航司航班對(duì)象和范圍設(shè)定了納入具體條件，包括：①國(guó)內(nèi)航司執(zhí)飛的國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)航班（不含港澳臺(tái)航班、承擔(dān)重大緊急運(yùn)輸任務(wù)的航班、調(diào)機(jī)、公務(wù)機(jī)等）；②每周內(nèi)日均航班量未超過保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù)；③每周每條航段平均客座率未超過75%；④航班實(shí)際收入無法覆蓋變動(dòng)成本等。政策著眼于保障民航業(yè)常態(tài)化安全飛行基礎(chǔ)投入，以“保變動(dòng)成本”為主要目標(biāo)，對(duì)航班實(shí)際收入扣減變動(dòng)成本后的虧損給予補(bǔ)貼，并設(shè)定補(bǔ)貼上限為每小時(shí)2.4萬元，政策實(shí)施期限為2022年5月21日至2022年7月20日。

3）有序增加國(guó)際航班

5月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中所發(fā)布的政策措施中，還包括有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班，制定便利外企人員往來措施等。近期中國(guó)駐海外多國(guó)大使館調(diào)整了赴華乘機(jī)碼申請(qǐng)要求，進(jìn)一步放開了境外人員回國(guó)程序。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)》報(bào)道，南航、國(guó)航、海航等三家航司收到了民航局新增國(guó)際航班的額度配置，其中南航獲得往返吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦和土耳其的新增航班額度，國(guó)航獲得往返白俄羅斯和阿聯(lián)酋的航班配置額度，海航則獲得往返意大利的新增航班額度，以上國(guó)際航線航班量或?qū)⒂瓉硇∫?guī)模的增加。而在中美航線方面，據(jù)中國(guó)駐美大使館官方報(bào)道，中國(guó)駐美國(guó)大使秦剛?cè)涨霸诔鱿蚪?jīng)濟(jì)峰會(huì)時(shí)曾表示，中美航班數(shù)也將馬上增加。

在政策扶持之下，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)最低點(diǎn)已過，民航每日運(yùn)行航班量得到政策兜底。國(guó)際航線開始逐步有序恢復(fù)，國(guó)際業(yè)務(wù)迎來恢復(fù)拐點(diǎn)，需求筑底緩慢回升?？紤]到國(guó)內(nèi)人均醫(yī)療資源與免疫屏障等現(xiàn)實(shí)情況，預(yù)計(jì)至少三季度以后，才能進(jìn)一步展望開放國(guó)門相關(guān)事宜。待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先行業(yè)，后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性值得期待，今年的機(jī)會(huì)在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個(gè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)級(jí)別的布局良機(jī)。

2.3.1、機(jī)場(chǎng)：疫情沖擊流量筑底，靜待國(guó)際業(yè)務(wù)回暖

①數(shù)據(jù)跟蹤：國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量筑底，海外機(jī)場(chǎng)持續(xù)回暖

機(jī)場(chǎng)方面，受本土疫情反彈影響，2022年4月上市機(jī)場(chǎng)整體業(yè)務(wù)量表現(xiàn)低迷。其中，深圳機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比提升114.65%，為2019年同期的26.15%；而北京、廣州由于本土疫情反彈，首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比分別下降58.90%、68.55%，為2019年同期的4.81%、11.87%；美蘭空港受疫情延續(xù)影響，4月機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比下降52.75%，為2019年同期的24.98%；上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量?jī)H為4.26萬人次，環(huán)比下降94.72%，為2019年同期的0.67%。

海外方面，受益于歐美整體較為寬松的入境政策，歐美機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量恢復(fù)全球領(lǐng)先。美國(guó)亞特蘭大國(guó)際機(jī)場(chǎng)、英國(guó)希思羅國(guó)際機(jī)場(chǎng)4月旅客吞吐量已分別恢復(fù)至2019年同期的84.72%、74.75%。亞太方面，2Q2022以來多國(guó)逐步放松入境限制后主要機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量持續(xù)回暖，新加坡樟宜國(guó)際機(jī)場(chǎng)、泰國(guó)曼谷廊曼與素萬納普兩大國(guó)際機(jī)場(chǎng)4月旅客吞吐量同比分別增長(zhǎng)1015.61%、98.77%，分別恢復(fù)至2019年同期的34.59%、30.21%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。盡管經(jīng)營(yíng)在疫情持續(xù)沖擊之下面臨較大壓力，但一線機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺(tái)屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變。重點(diǎn)推薦美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠(yuǎn)期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長(zhǎng)空間，正處在生命周期的高速成長(zhǎng)期；2）處于相對(duì)壟斷地位，幾乎獨(dú)享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利持續(xù)兌現(xiàn)，2021年疫情背景下實(shí)現(xiàn)免稅銷售額38.22億/yoy35.76%。下輪招標(biāo)扣點(diǎn)率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達(dá)到4000萬人次、線下免稅店銷售額達(dá)約100億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)約27億元（假設(shè)扣點(diǎn)率提升至25%）。伴隨海航機(jī)場(chǎng)板塊移交國(guó)資，多年來壓制公司估值的問題將不復(fù)存在，自貿(mào)港樞紐發(fā)展將開啟新篇章。

白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一：1）空間方面，遠(yuǎn)期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于基建周期的產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價(jià)權(quán)；3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長(zhǎng)帶動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動(dòng)變現(xiàn)效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，估值處在歷史相對(duì)底部。疫情過后有望迎來估值修復(fù)，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2.3.2、航空：行業(yè)最低點(diǎn)已過，中長(zhǎng)期起點(diǎn)或于今年開啟

①數(shù)據(jù)跟蹤：國(guó)內(nèi)航司業(yè)務(wù)量低迷，歐美大航恢復(fù)領(lǐng)先

航空方面，受疫情影響，國(guó)內(nèi)主要航司2022年4月客運(yùn)量同比均有所下滑。其中國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運(yùn)量同比2021年分別下降84.25%、81.36%、90.68%、86.28%、93.53%、83.08%，分別達(dá)到2019年同期的14.21%、18.80%、8.24%、20.76%、6.99%、9.47%。

海外方面，歐美大航業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)度全球領(lǐng)先。截至1Q2022，美國(guó)西南航空、美國(guó)航空、美聯(lián)航、達(dá)美航空等四大主要航司RPK均恢復(fù)至2019年同期7成以上。歐洲瑞安航空、法荷航集團(tuán)、英國(guó)國(guó)際航空集團(tuán)1Q2022客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年同期的82.26%、73.83%以及58.97%。

亞太地區(qū)主要航司業(yè)務(wù)量恢復(fù)相對(duì)落后。據(jù)IATA統(tǒng)計(jì)，截至1Q2022亞太地區(qū)RPK僅恢復(fù)至2019年同期3成水平。而伴隨2Q2022日本、新加坡等國(guó)家入境政策的逐步放松，全日空、新加坡航空4月份客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年同期的47.49%、47.10%。國(guó)泰航空客運(yùn)量仍處低位，4月客運(yùn)量?jī)H為2019年同期的1.31%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

在供、需、油、匯等四大周期作用下，航空業(yè)成為典型的大周期行業(yè)，其中需求為主導(dǎo)周期。在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。

近期行業(yè)政策變化帶動(dòng)板塊邊際向好，但需求受疫情、安全事件等因素影響仍處于低位，同時(shí)在國(guó)際油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行、人民幣貶值等多種不利因素作用下，行業(yè)基本面仍處于大周期底部。后疫情時(shí)代民航高景氣或正在孕育，行業(yè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)有望于今年開啟。

持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修復(fù)，當(dāng)前基本面恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先而估值修復(fù)相對(duì)滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運(yùn)力布局全服務(wù)，擁有優(yōu)質(zhì)航線結(jié)構(gòu)和寬體機(jī)資源，2022夏秋航季在一二類機(jī)場(chǎng)航班量占比繼續(xù)提高。同時(shí)在2Q2021淡季行業(yè)大量運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)的不利情況下，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)航司最高水平盈利，盈利彈性初現(xiàn)端倪。3）長(zhǎng)期看成長(zhǎng)速度。后疫情時(shí)代，預(yù)計(jì)公司787寬體機(jī)利用率提升與737MAX飛機(jī)恢復(fù)引進(jìn)，助力公司重回高速成長(zhǎng)期。建議逢低布局，靜待彈性顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期推薦中國(guó)低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來長(zhǎng)期超額收益。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。

航運(yùn)板塊：重點(diǎn)關(guān)注景氣度爬坡的油運(yùn)、干散貨運(yùn)。

維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)

4、重點(diǎn)個(gè)股推薦

重點(diǎn)推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

1）公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。 

2）行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

3）宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。