投資建議：行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)背景下，行業(yè)格局向好，圓通速遞不斷深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型，延續(xù)精細(xì)化成本管理，公司業(yè)績(jī)改善取得明顯成效。航空資源持續(xù)賦能公司長(zhǎng)期發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸細(xì)化。隨著公司單票盈利能力不斷改善，業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤(rùn)為31.7/38.1/44.3億元，對(duì)應(yīng)22年利潤(rùn)PE為19.8倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

? 線上消費(fèi)需求仍具韌性，行業(yè)格局帶來(lái)各家公司盈利恢復(fù)效果初顯。從行業(yè)整體看，我國(guó)快遞業(yè)已經(jīng)邁過(guò)高增長(zhǎng)階段，增速逐步放緩，但線上消費(fèi)仍具韌性。2022Q1快遞需求較為穩(wěn)健，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向好，各家業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)修復(fù)，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量同比+10.5%，平均單票價(jià)格降幅明顯收窄，尤其圓通利潤(rùn)修復(fù)較為明顯，管理改善成效凸顯。需求端方面，4月業(yè)務(wù)量受到上海疫情較大影響，但隨著疫情影響逐步消退和促銷費(fèi)政策出臺(tái)，中期看好線上消費(fèi)需求反彈，預(yù)計(jì)5-6月份業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。供給方面，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)得到緩解的背景下，頭部企業(yè)有望擴(kuò)大自身服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度持續(xù)提升，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵在于時(shí)效的保障和服務(wù)體驗(yàn)。

? 全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型及精細(xì)化管理持續(xù)推進(jìn)，資本開(kāi)支回落下公司盈利持續(xù)改善。公司延續(xù)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)和精細(xì)化管理，服務(wù)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率將持續(xù)提升，單票快遞成本實(shí)現(xiàn)連年下降，單票運(yùn)輸成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，單票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本管控下盈利能力持續(xù)恢復(fù)，公司從2021Q3開(kāi)始單票毛利不斷上升，到2022Q1 單票毛利達(dá)到 0.40 元（同比+71.1%，環(huán) 比+21.6%）同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)顯著提升。公司逐漸由資本開(kāi)支高峰期向平穩(wěn)期過(guò)渡，運(yùn)力結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)運(yùn)中心自有化程度趨于成熟，預(yù)計(jì)2022年開(kāi)始圓通資本開(kāi)支將逐步下降，自有現(xiàn)金流持續(xù)恢復(fù)。

? 航空國(guó)際業(yè)務(wù)錦上添花，公司末端建設(shè)持續(xù)發(fā)力。圓通在自有航空網(wǎng)絡(luò)和國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)的布局具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。截至2021年，圓通運(yùn)營(yíng)10架自有全貨機(jī)，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全國(guó)總量比重達(dá)到5.6%，預(yù)計(jì)到2022年將增加至13架，載貨量和運(yùn)力將顯著提升。公司持續(xù)加強(qiáng)配送終端建設(shè)，完善終端多元化配送體系，通過(guò)建立媽媽驛站不斷推進(jìn) “最后一公里”服務(wù)提質(zhì)增效。圓通已經(jīng)鋪設(shè)超過(guò)46000家媽媽驛站，入柜率達(dá)到52.5%以上，并通過(guò)加大對(duì)散件的推廣力度，完善散件配送系統(tǒng)，改善個(gè)人散件客戶的服務(wù)體驗(yàn)，提高網(wǎng)點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，改善網(wǎng)點(diǎn)效益。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期、疫情擴(kuò)散導(dǎo)致物流受阻、加盟網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定、人員成本及運(yùn)輸成本大幅上漲。

一、行業(yè)韌性較強(qiáng)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)

1. 需求端：短期快遞需求亟待修復(fù)，中長(zhǎng)期下沉市場(chǎng)潛力有待提升

2022一季度電商需求韌性較強(qiáng)，行業(yè)格局持續(xù)改善。2022Q1快遞行業(yè)需求保持穩(wěn)定，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成242.3億件，同比增長(zhǎng)10.5%，業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成2392.8億元，同比增長(zhǎng)6.9%，春節(jié)與東奧會(huì)為這期間增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。在“2022全國(guó)網(wǎng)上年貨節(jié)”的帶動(dòng)下，春節(jié)寄遞需求大幅增加。春節(jié)期間，全國(guó)郵政快遞業(yè)務(wù)量完成7.49億件，同比增長(zhǎng)16.0%。同時(shí)東奧會(huì)帶動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)品寄遞需求旺盛，部分電商平臺(tái)滑雪裝備需求同比增長(zhǎng)超180%，冰上運(yùn)動(dòng)相關(guān)品類需求同比增長(zhǎng)超300%。2022Q1，同城業(yè)務(wù)量累計(jì)完成29.2億件，同比增長(zhǎng)5.6%；異地業(yè)務(wù)量累計(jì)208.8億件，同比增長(zhǎng)12.0%；國(guó)際/港澳臺(tái)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成4.3億件，同比下降19.1%。東部、中部以及西部業(yè)務(wù)量占比為77.5%、15.2%、7.3%，其中中部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量占比同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。中部地區(qū)的湖北省、湖南省及安徽省快遞業(yè)務(wù)量增速較快，同比分別增長(zhǎng)23.3%、20.6%以及19.7%。中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速趕超東部快遞業(yè)務(wù)量增速，提供重要快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)極。

短期疫情影響將逐漸消退，看好線上消費(fèi)需求反彈。行業(yè)需求方面，短期來(lái)看，上海疫情爆發(fā)對(duì)4月業(yè)務(wù)量存在較大影響，但目前物流節(jié)點(diǎn)逐步疏通，上海地區(qū)快遞網(wǎng)點(diǎn)將開(kāi)始恢復(fù)運(yùn)營(yíng)；中期來(lái)看，隨疫情緩解及促消費(fèi)政策出臺(tái)，被壓制的線上消費(fèi)需求有望得到反彈，預(yù)計(jì)5-6月份業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，下沉市場(chǎng)空間仍有待提升，中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速逐漸趕東部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量，未來(lái)或成為行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的重要一極。行業(yè)格局方面，嚴(yán)監(jiān)管政策下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)傾斜，我們看好龍頭企業(yè)市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社會(huì)整體消費(fèi)品零售總額下滑，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長(zhǎng)。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線上網(wǎng)購(gòu)滲透率總體仍將保持上行趨勢(shì)。中期來(lái)看，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺(tái)如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購(gòu)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速達(dá)到15-20%。

快遞行業(yè)韌性強(qiáng)，未來(lái)下沉市場(chǎng)需求仍有較大提升空間。疫情使人們消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)向線上化，同時(shí)線下消費(fèi)的恢復(fù)會(huì)明顯晚于線上，部分線下消費(fèi)需求將轉(zhuǎn)移到線上，參考曾經(jīng)疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后快遞行業(yè)件量將迎來(lái)1～2月的補(bǔ)償性需求反彈，我們預(yù)計(jì)5-6月份業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)新型電商平臺(tái)如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次提高，推動(dòng)電商快遞需求實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速為18-20%。

2. 供給端：龍頭分化加劇，物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速推進(jìn)

我國(guó)快遞行業(yè)目前處于發(fā)展中后期，供給側(cè)變化為行業(yè)發(fā)展核心。2021年為快遞行業(yè)重要拐點(diǎn)，業(yè)務(wù)收入突破萬(wàn)億的同時(shí)，行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)趨緩階段，兩大方面為主要推手。一方面是行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。2021年4月，監(jiān)管部門開(kāi)始介入監(jiān)管，進(jìn)入政策密集期，《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》與《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)》相繼推出，杜絕通過(guò)壓低價(jià)格獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，反對(duì)破壞行業(yè)利益、損害員工利益的行為。監(jiān)管的介入使得價(jià)格戰(zhàn)有所緩和，新入局者無(wú)法通過(guò)低價(jià)搶量的方式拓展市場(chǎng)份額，而龍頭企業(yè)通過(guò)自身強(qiáng)大的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，智能化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，將繼續(xù)擴(kuò)大自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)業(yè)務(wù)流向自身。同時(shí)前兩年激烈的價(jià)格戰(zhàn)，使企業(yè)利潤(rùn)根基受損，一些尾部企業(yè)虧損加劇被迫出清，間接幫助龍頭企業(yè)建立了更好的行業(yè)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中。2022Q1，行業(yè)CR8為84.9%，同比提升4.4%，順豐、韻達(dá)、圓通、申通累計(jì)市占率分別為10.0%/17.8%/15.3%/11.1%。

二是隨著龍頭分化加劇，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)階段。價(jià)格戰(zhàn)期間，行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支，通過(guò)購(gòu)置土地、建設(shè)分撥中心、購(gòu)置自動(dòng)化設(shè)備和自有車輛等方式打造強(qiáng)健的物流網(wǎng)絡(luò)，以保持并提升自身的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。行業(yè)內(nèi)高額的資本開(kāi)支使企業(yè)現(xiàn)金流壓力增大，疊加價(jià)格戰(zhàn)的影響，企業(yè)盈利根基受損。同時(shí)通過(guò)壓低價(jià)格達(dá)到行業(yè)規(guī)模效應(yīng)使成本降幅的邊際收益逐漸減少，行業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)品質(zhì)提升，產(chǎn)品分層和提高精細(xì)化管理，因此企業(yè)間價(jià)格戰(zhàn)逐漸趨緩。前幾年快遞企業(yè)的高資本投入使得企業(yè)目前進(jìn)入產(chǎn)能消化期，資本投入有所減少。資本投入的減少疊加價(jià)格戰(zhàn)趨緩，我們看好龍頭快遞企業(yè)盈利能力逐步提升。2022Q1，順豐、韻達(dá)、圓通及申通快遞業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)-0.9/37.5%/30.7%/33.5%，單票收入同比增速為-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。

二、圓通速遞：變革帶來(lái)發(fā)展，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)躍升

1. 持續(xù)深耕主業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)向好

公司在求變中發(fā)展，快遞業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)持續(xù)向好。圓通自上市后營(yíng)收和凈利增長(zhǎng)情況良好，營(yíng)業(yè)收入由 2013 年的 68.9億元增 長(zhǎng)至 2021年的451.5億元，近五年復(fù)合增速達(dá)到21.8%，歸母凈利潤(rùn)由 2013 年的 6.3億元增長(zhǎng)至 2021年的21.0億元，近五年復(fù)合增速達(dá)到8.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)由2013年的6.5億元增長(zhǎng)至2021年的20.7億元，近五年符合增速達(dá)到9.7%。2017年公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)入陣痛期，短期出現(xiàn)業(yè)務(wù)波動(dòng)和加盟網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定問(wèn)題，公司業(yè)務(wù)量增速下滑，成本壓力顯現(xiàn)；2017 年后，圓通重新進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，加強(qiáng)精細(xì)化成本管理，增加核心資產(chǎn)自有化占比的同時(shí)提升加盟網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定性，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，快遞業(yè)務(wù)量增速超越行業(yè)增速；2019 年起，由于行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)日趨激烈，單票價(jià)格不斷下降，業(yè)務(wù)量增速較快但公司營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)減弱；進(jìn)入 2020 年，受疫情影響航空貨運(yùn)價(jià)格高漲，公司在航空方面的優(yōu)勢(shì)助力其維持增長(zhǎng)；2020Q4及2021年初以來(lái)，行業(yè)監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)，非理性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)得到控制，末端快遞員的權(quán)益得到保障，推動(dòng)快遞業(yè)由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)競(jìng)爭(zhēng)。隨著行業(yè)格局改善和公司全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，2021年全年公司快遞主業(yè)發(fā)展穩(wěn)中向好，2022Q1公司迎來(lái)利潤(rùn)釋放期，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，一季度完成營(yíng)業(yè)收入118.3億元，同比增長(zhǎng)32.0%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到8.7億元，同比增長(zhǎng)134.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到8.2億元，同比增長(zhǎng)141.9%，盈利水平增長(zhǎng)顯著；主業(yè)方面，實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)收入97.1億元，同比增長(zhǎng)30.7%，實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量37.1億票，同比增長(zhǎng)18.1%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量增速始終保持高于行業(yè)增速。

隨著行業(yè)格局持續(xù)改善，公司收入端修復(fù)明顯。2021年Q3以來(lái)，隨著三次派費(fèi)上調(diào)政策落實(shí)，各家快遞公司收入端環(huán)比改善明顯，圓通自2021年7月以來(lái)月度快遞收入環(huán)比維持正增長(zhǎng)，但2022年初快遞收入環(huán)比有所下滑。業(yè)務(wù)量方面保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，圓通快遞業(yè)務(wù)量環(huán)比增速自2021年8月后始終保持正增長(zhǎng)，領(lǐng)先行業(yè)其他公司，2022年3月由于疫情影響業(yè)務(wù)量短暫波動(dòng)，預(yù)計(jì)4月上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后業(yè)務(wù)量恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。對(duì)比圓通月度快遞收入增速和業(yè)務(wù)量同比增速情況，圓通快遞業(yè)務(wù)收入同比增速自2021年8月開(kāi)始逐漸超過(guò)業(yè)務(wù)量同比增速，主要由于行業(yè)格局改善帶來(lái)的價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)未來(lái)政策監(jiān)管力度仍將持續(xù)，公司收入端持續(xù)修復(fù)。

公司持續(xù)落實(shí)成本管控措施，迎來(lái)利潤(rùn)釋放期。公司利用精細(xì)化管理手段落實(shí)成本管控措施，單票快遞成本連年下降，單票運(yùn)輸成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，單票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本的有效控制促使公司盈利能力得到釋放，2021年公司快遞業(yè)務(wù)單票毛利達(dá)到0.13元，同比下降11.2%，降幅較上年縮窄47.7pcts，盈利能力恢復(fù)顯著。從快遞業(yè)務(wù)單票收入月度情況來(lái)看，公司單票收入自2021年8月以來(lái)實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，主要由于行業(yè)漲價(jià)帶來(lái)的收入端改善。分季度來(lái)看，得益于行業(yè)漲價(jià)和公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，縮減負(fù)毛利客戶，從2021Q3開(kāi)始單票毛利不斷上升，到2022Q1 單票毛利達(dá)到 0.40 元（同比+71.1%，環(huán) 比+21.6%）同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)顯著提升，2021 年毛利率為 8.2%，同比-0.8pct，2022Q1 毛利率為 12.7%，同比+4.4pct， 環(huán)比+1.5pct，公司迎來(lái)利潤(rùn)釋放期。

2. 全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型加持，資本開(kāi)支進(jìn)入平穩(wěn)期

數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)降低關(guān)鍵成本，提升全鏈路效率。公司通過(guò)數(shù)字化平臺(tái)細(xì)分快件流向，促進(jìn)運(yùn)力資源的高效合理配置，提高了干線運(yùn)輸議價(jià)能力。公司單票運(yùn)輸成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.5 元，同比下降1.3%，而單車裝載票數(shù)同比提升超 過(guò) 20%；單票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的 0.30 元，同比下降3.6%，而人均效能同比提升近 12%。2021年，公司運(yùn)能成本管控持續(xù)深化，消化成品油價(jià)格提升和稅費(fèi)優(yōu)惠政策取消帶來(lái)的成本壓力，單票運(yùn)輸成本仍然實(shí)現(xiàn)小幅下降。公司持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心人員管理數(shù)據(jù)化、實(shí)時(shí)化和智能化，精細(xì)化管理崗位效率，單票轉(zhuǎn)運(yùn)中心操作成本持續(xù)下降。未來(lái)總部數(shù)字化方向主要包括兩個(gè)方面，從業(yè)務(wù)線向管理線延伸和從總部向分公司延伸，大力推廣財(cái)務(wù)系統(tǒng)和客服系統(tǒng)在分公司中的廣泛應(yīng)用，逐步從發(fā)現(xiàn)問(wèn)題向智慧決策轉(zhuǎn)變。除利用數(shù)字化工具降低單票成本外，公司不斷提高運(yùn)力結(jié)構(gòu)，提升自有運(yùn)力占比。2021年公司持續(xù)加大自有運(yùn)輸車輛購(gòu)置，不斷提高雙邊運(yùn)輸車輛、大型運(yùn)輸車輛及甩掛車輛比例，推進(jìn)車輛管理模式創(chuàng)新，提高自有車輛利用率，改善車隊(duì)結(jié)構(gòu)，2021年公司擁有自有干線運(yùn)輸車輛5370輛，全網(wǎng)干線運(yùn)輸車輛達(dá)到7600輛，自有運(yùn)力占比高達(dá)70.7%。目前公司自有運(yùn)力占比已經(jīng)達(dá)到較高水平，有利于提升運(yùn)輸效率，加強(qiáng)干線管理。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升全鏈路效率下，快遞服務(wù)質(zhì)量得到顯著提高。由于行業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境的趨嚴(yán)和業(yè)內(nèi)公司自身發(fā)展的需要轉(zhuǎn)變，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的業(yè)務(wù)量的上升邊際趨緩，快遞行業(yè)逐漸從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，服務(wù)質(zhì)量成為至關(guān)重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圓通速遞將提升服務(wù)質(zhì)量作為重要戰(zhàn)略目標(biāo)，不斷調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型和精細(xì)化管理持續(xù)下，快遞服務(wù)質(zhì)量得到明顯提升，全鏈路時(shí)效進(jìn)一步優(yōu)化，2021年公司攬派、轉(zhuǎn)運(yùn)時(shí)長(zhǎng)持續(xù)下降，全程時(shí)長(zhǎng)相較去年同比縮短超過(guò)6小時(shí)，客戶投訴率同比下降超30%，客戶體驗(yàn)持續(xù)改善。圓通建立了以金剛系統(tǒng)為核心數(shù)字化工具，形成了包括“管理駕駛艙”、“網(wǎng)點(diǎn)管家”、“客戶管家”、“行者系統(tǒng)”、“自動(dòng)化分揀系統(tǒng)”等核心系統(tǒng)和平臺(tái)，其中圓通客戶管家和智能客服的應(yīng)用極大改善了客戶體驗(yàn)，目前支持多家電商平臺(tái)服務(wù)，近日為配合疫情防控需求，還上線了打單事實(shí)攔截功能和停發(fā)地址查詢功能，更加高效的為客戶解決問(wèn)題，提升客戶服務(wù)能力。

公司逐漸由資本開(kāi)支高峰期向平穩(wěn)期轉(zhuǎn)變。對(duì)比通達(dá)系資本開(kāi)支情況，各家自2019年開(kāi)始進(jìn)入資本開(kāi)支密集投放期，提升加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，截至2021年，圓通資本開(kāi)支達(dá)到56億元，位列通達(dá)系第三位。從通達(dá)系各家自由現(xiàn)金流情況來(lái)看，2020年以來(lái)各家自由現(xiàn)金流均為負(fù)值，資本開(kāi)支處于高峰期，2021年中通、圓通和申通自由現(xiàn)金流有所回升，各家逐漸由資本開(kāi)支高峰期向平穩(wěn)期過(guò)渡，圓通運(yùn)力結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)運(yùn)中心自有化程度趨于成熟，預(yù)計(jì)2022年開(kāi)始圓通資本開(kāi)支將逐步下降，自有現(xiàn)金流持續(xù)恢復(fù)，公司現(xiàn)金流情況向好。從圓通新增固定資產(chǎn)賬面額數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在自有轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入、機(jī)器設(shè)備投入、和運(yùn)輸工具投入三大方面持續(xù)發(fā)力，新增值增長(zhǎng)穩(wěn)定且分布均衡。從土地儲(chǔ)備來(lái)看，2020年圓通土地儲(chǔ)備位列通達(dá)系第二，物流用地布局具有前瞻性，到2021年圓通土地儲(chǔ)備位列第三，轉(zhuǎn)運(yùn)中心改擴(kuò)建基本步入尾聲，土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)放緩。

3. 航空國(guó)際業(yè)務(wù)形成合力，推動(dòng)盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)

我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)能力存在短板，圓通提前布局國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。圓通自2015年開(kāi)始布局航空資源，截至目前已經(jīng)取得階段性成效，在我國(guó)全貨機(jī)總量中占據(jù)一定份額。我國(guó)目前全貨機(jī)數(shù)量?jī)H有186架左右，并且窄體貨機(jī)占比較高，而國(guó)際市場(chǎng)中，全球貨機(jī)運(yùn)力主要集中在Fedex、DHL和UPS三大綜合物流服務(wù)提供商，其中Fedex運(yùn)營(yíng)貨機(jī)681架、DHL擁有貨機(jī)270架、UPS運(yùn)營(yíng)貨機(jī)261架，都遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)全貨機(jī)數(shù)量。然而，與航空運(yùn)力不匹配的是快速上升的跨境貿(mào)易需求，中國(guó)跨境出口需求逐年上升，未來(lái)圓通在航空貨運(yùn)能力的部署不僅能夠與國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，發(fā)展時(shí)效件產(chǎn)品，提高國(guó)內(nèi)快遞運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量，也能使中國(guó)快遞企業(yè)在廣闊的國(guó)際市場(chǎng)中占有一席之地，龐大的國(guó)際快遞市場(chǎng)必然需要有航空貨運(yùn)能力的國(guó)際化快遞企業(yè)。截至2021年，圓通運(yùn)營(yíng)10架自有全貨機(jī)，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全國(guó)總量比重達(dá)到5.6%，預(yù)計(jì)到2022年將增加至13架，載貨量和運(yùn)力將顯著提升。此外，樞紐機(jī)場(chǎng)建設(shè)也是提高航空貨運(yùn)能力的關(guān)鍵，圓通在2021年8月中旬提交的空軍嘉興機(jī)場(chǎng)實(shí)施軍民合用改建工程可行性研究報(bào)告獲得了國(guó)家層面的正式批復(fù)，在這一項(xiàng)目中，圓通速遞將投入122億元，預(yù)計(jì)2035年實(shí)現(xiàn)120萬(wàn)噸的吞吐量。

中國(guó)制造業(yè)升級(jí)出海和東南亞地區(qū)跨境電商的快速增長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)快遞公司拓展國(guó)際業(yè)務(wù)提供契機(jī)?？v觀國(guó)外快遞龍頭公司發(fā)展歷史，全球三大快遞物流巨頭之一，F(xiàn)edex即受益于80年代高科技產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，高附加值的制造業(yè)如電子、醫(yī)藥、生物技術(shù)和汽車業(yè)的蓬勃發(fā)展帶來(lái)了巨大的快遞服務(wù)需求，隨著這些高端制造業(yè)向海外拓展業(yè)務(wù)的需求增強(qiáng)，F(xiàn)edex的國(guó)際快遞業(yè)務(wù)也隨之出海。高端制造業(yè)的物流服務(wù)具有利潤(rùn)高、標(biāo)準(zhǔn)高的特點(diǎn)，而圓通利用自有航空網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，主要鎖定消費(fèi)電子、汽車配件、醫(yī)療等頭層客戶，為其國(guó)際業(yè)務(wù)和航空板塊帶來(lái)高收益。我國(guó)制造業(yè)出口貨量連年增長(zhǎng)，高端制造業(yè)出口貨量增加必然帶來(lái)對(duì)航空、快遞配套服務(wù)的需求增長(zhǎng)，為快遞企業(yè)出海帶來(lái)契機(jī)。圓通優(yōu)先布局海外業(yè)務(wù)，增加全貨機(jī)數(shù)量，改善運(yùn)力結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對(duì)國(guó)際業(yè)務(wù)的服務(wù)能力，具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。此外，跨境電商增長(zhǎng)快速，我國(guó)跨境電商市場(chǎng)規(guī)模截至2021年將達(dá)到146000億元，在跨境電商行業(yè)蓬勃發(fā)展的加持下，未來(lái)跨境物流將達(dá)到3000億的行業(yè)規(guī)模，空間仍然廣闊。從跨境電商零售進(jìn)出口占比情況看，截至2020年出口跨境電商交易規(guī)模占比高達(dá)66%，預(yù)計(jì)到2021年，跨境電商出口額占比將達(dá)到77%，出口需求仍然旺盛，尤其在東南亞電商平臺(tái)如Shopee的快速發(fā)展下，未來(lái)國(guó)際快遞業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊。東南亞地區(qū)電商平臺(tái)增長(zhǎng)快速，帶動(dòng)圓通航空和國(guó)際快遞業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng)，圓通積極布局東南亞地區(qū)航線，并增強(qiáng)當(dāng)?shù)乜爝f服務(wù)能力，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。

公司積極踐行“快遞出?！惫こ蹋訌?qiáng)國(guó)際網(wǎng)絡(luò)布局和航空資源協(xié)調(diào)。2021年公司憑借成為2022年第19屆杭州亞運(yùn)會(huì)官方物流服務(wù)贊助商為契機(jī)，進(jìn)一步推進(jìn)“快遞出?！惫こ?，深化航空國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同性，2021年圓通速遞國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.6億港元，同比增長(zhǎng)49.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.45元，同比下滑42.5%，或主要由于2020年疫情帶動(dòng)下高基數(shù)所致；圓通航空實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.73億港幣，同比增長(zhǎng)26.4%，增速有所下滑。圓通國(guó)際毛利率截至2021年達(dá)到10.5%，維持較高水平，但較2020年同比下降4.8pcts。圓通速遞國(guó)際公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收方面，航空貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)仍是圓通國(guó)際最大的業(yè)務(wù)分部，占總收入超過(guò)40%，截至2021年毛利率達(dá)到10.6%，較2020年有所下滑，主要由于疫情導(dǎo)致貨運(yùn)艙位供應(yīng)短缺導(dǎo)致空運(yùn)運(yùn)費(fèi)的上漲。海運(yùn)貨運(yùn)收入增速最快，2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入20億港元，同比增長(zhǎng)145.2%，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)收入增速同樣保持快速增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入19.5億元，同比增長(zhǎng)達(dá)104.5%。公司持續(xù)深化圓通速遞國(guó)際和圓通航空的資源布局，在東南亞地區(qū)拓展國(guó)際快遞業(yè)務(wù)，利用圓通航空優(yōu)勢(shì)為國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)和國(guó)際快遞業(yè)務(wù)提供助力，未來(lái)將形成合力，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

展望未來(lái)，公司持續(xù)補(bǔ)足產(chǎn)能與終端建設(shè)，增強(qiáng)末端配送能力建設(shè)。公司持續(xù)加強(qiáng)配送終端建設(shè)，完善終端多元化配送體系，通過(guò)建立媽媽驛站不斷推進(jìn) “最后一公里”服務(wù)提質(zhì)增效。增加驛站和自提柜的投遞比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驛站和自提柜的搭配將成為未來(lái)末端管理的核心，兩者結(jié)合可以有效增加管理半徑，提升網(wǎng)點(diǎn)效益。如今圓通已經(jīng)鋪設(shè)超過(guò)46000家媽媽驛站，入柜率達(dá)到52.5%以上，并通過(guò)加大對(duì)散件的推廣力度，完善散件配送系統(tǒng)，改善個(gè)人散件客戶的服務(wù)體驗(yàn)，提高網(wǎng)點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，改善網(wǎng)點(diǎn)效益。

打造差異化產(chǎn)品體系，布局“圓準(zhǔn)達(dá)”及高端時(shí)效產(chǎn)品。隨著行業(yè)格局的改善，業(yè)內(nèi)公司逐步由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)如何將以價(jià)格為主導(dǎo)因素的電商件做出差異化的產(chǎn)品和服務(wù)也是公司需要不斷探索和補(bǔ)足的方向。在這一趨勢(shì)下，公司持續(xù)挖掘市場(chǎng)差異化需求，不斷改善服務(wù)質(zhì)量，逐步打造“普通服務(wù)-圓準(zhǔn)達(dá)-高端時(shí)效產(chǎn)品”的服務(wù)體系，更加精準(zhǔn)的匹配多元化快遞需求，“圓準(zhǔn)達(dá)”致力于為客戶提供時(shí)效穩(wěn)定、服務(wù)優(yōu)質(zhì)的快遞服務(wù)，隨著布局逐漸深化，有利于公司實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)，完善客戶分層體系，增強(qiáng)公司盈利能力。

三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

核心假設(shè)：

1）營(yíng)業(yè)收入：考慮到電商快遞需求韌性較強(qiáng)，公司管理改善后業(yè)務(wù)量增速略高于行業(yè)，預(yù)計(jì)2022-2024年快遞業(yè)務(wù)量增速分別為20%/20%/17%。目前行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，價(jià)格戰(zhàn)階段性緩解，預(yù)計(jì)2022年快遞單票收入基本企穩(wěn)，后年有小幅回升。總體來(lái)看，公司未來(lái)3年?duì)I業(yè)收入增速分別為22.4%/20.8%/18.5%。

2）營(yíng)業(yè)成本：我們判斷2022-2024年公司單票快遞營(yíng)業(yè)成本同比增速分別為-0.85%/0.28%/0.66%，總體營(yíng)業(yè)成本同比增速分別為19.6%/19.8%/18%，未來(lái)三年毛利率持續(xù)小幅提升。

投資建議：

行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)背景下，行業(yè)格局向好，圓通速遞不斷深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型，延續(xù)精細(xì)化成本管理，公司業(yè)績(jī)改善取得明顯成效。航空資源持續(xù)賦能公司長(zhǎng)期發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸細(xì)化。隨著公司單票盈利能力不斷改善，業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤(rùn)為31.7/38.1/44.3億元，對(duì)應(yīng)22年利潤(rùn)PE為19.8倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期：快遞行業(yè)同質(zhì)化程度較高，市場(chǎng)集中度仍有很大提升空間，如果快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化，公司業(yè)績(jī)可能受到較大影響。

疫情擴(kuò)散導(dǎo)致物流受阻：全國(guó)多點(diǎn)式散發(fā)疫情影響物流運(yùn)輸，導(dǎo)致部分地區(qū)物流受阻，或造成短期業(yè)務(wù)量波動(dòng)和業(yè)績(jī)下滑。

加盟網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定：加盟網(wǎng)絡(luò)仍然是電商快遞的基礎(chǔ)，如果公司對(duì)加盟商管理不善，再次導(dǎo)致網(wǎng)點(diǎn)波動(dòng)情況，將對(duì)公司業(yè)務(wù)形成影響。

人員成本、運(yùn)輸成本大幅上漲：快遞行業(yè)運(yùn)輸成本、人力成本占比較高，油價(jià)大幅上漲、人力成本大幅上漲將對(duì)公司業(yè)務(wù)造成較大影響。

附、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表