核心觀點

• 疫情提振海外零售線上需求，預(yù)計未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億空間待釋放。疫情催化海外零售線上滲透率提升，政策紅利推動跨境電商服務(wù)體系愈趨完善。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2020年我國跨境電商交易總額約為12.5萬億元，假設(shè)我國跨境電商交易額增速在疫情后5年內(nèi)保持約12%左右的增速上漲，預(yù)計到2025年，我國跨境電商行業(yè)交易額或?qū)⑦_22萬億元。與傳統(tǒng)跨境物流相比，跨境電商物流存在小批量、多批次、高時效需求，出口B2C成主要增長點，環(huán)節(jié)多、服務(wù)鏈條長，運輸主體和形式多樣使得物流成本較高（目前跨境電商物流費用占交易額20-30%），粗略估計未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億元增量空間待釋放。

• 品牌商出海與新興市場崛起，有望帶動專線與海外倉模式份額提升。發(fā)展初期，郵政小包因其價格低廉成為主流模式。制造業(yè)升級和跨境賣家品牌化趨勢下，新興平臺和獨立站有望加速發(fā)展，物流服務(wù)信息化、效率亟需提升；新興市場加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關(guān)鍵要素，預(yù)計性價比更高的專線與服務(wù)更好的海外倉模式份額逐步有望提升。預(yù)計到2025年，專線/海外倉模式市場份額有望達30%/35%，對應(yīng)市場空間分別為3168億元/3696億元（根據(jù)運聯(lián)智庫和燕文物流招股書申報稿測算2020年分別約為1049億元/1554億元）。

• 行業(yè)玩家多方角逐，格局未定，資源獲取與整合能力成關(guān)鍵，亟需整合者出現(xiàn)。品牌商出海帶動產(chǎn)業(yè)鏈鏈主前置，定價模式變化（FOB→CIF）意味著中國貨代企業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈延展和模式創(chuàng)新的可能，規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、全程供應(yīng)鏈是可行路徑。航空貨運公司具備航線資源優(yōu)勢，目前囿于服務(wù)鏈條的長度（主要是機場對機場的“點對點”服務(wù)），獲客與前段資源整合能力是亟需補全的短板，關(guān)鍵要素在于要客獲取和一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力的提升。快遞公司因具備前端攬貨、地面接駁與全鏈路整合能力，“彎道超車”值得期待。

• 投資建議：看好具備資源獲取與整合能力的公司誕生產(chǎn)業(yè)鏈模式巨頭。順豐控股的核心能力是獲客與資源掌控，鄂州機場投產(chǎn)在即，與嘉里物流的合作值得期待。華貿(mào)物流以傳統(tǒng)貨代為基石，近年來通過兼并收購不斷強化跨境電商物流資源掌控能力；燕文物流是全鏈路直營的跨境出口綜合物流服務(wù)商，專線產(chǎn)品發(fā)展迅速。東航物流的核心能力是航線資源，正在不斷加強要客的綜合服務(wù)和一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力。重點推薦：順豐控股、嘉里物流；關(guān)注：華貿(mào)物流、東航物流、燕文物流。

• 風(fēng)險提示：跨境電商需求不及預(yù)期；新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)；人力運輸成本大幅上漲；貿(mào)易摩擦加劇。

目錄索引

       

報告正文

一、跨境電商物流行業(yè)：需求結(jié)構(gòu)變化促增長

（一）結(jié)構(gòu)性變化：B2C出口跨境電商模式的高增長

跨境電商作為一種新型的外貿(mào)方式，立足于改革開放以來我國外貿(mào)行業(yè)的飛速發(fā)展并伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的在全球的普及應(yīng)運而生。

回顧我國外貿(mào)進出口行業(yè)的發(fā)展歷史，上世紀(jì)90年代，隨著全球經(jīng)濟的快速發(fā)展與我國對外貿(mào)易的開放，我國外貿(mào)快速成長，1992-2001年進出口總額復(fù)合年增速達18.6%。2001年我國正式加入世貿(mào)組織，激發(fā)了我國經(jīng)濟與對外貿(mào)易發(fā)展的動力，伴隨著B2B跨境電商的崛起，我國進出口復(fù)合增速提至23.2%，GDP增速也有所提升。

08年過后，世界經(jīng)濟震蕩復(fù)蘇、WTO為我國貿(mào)易帶來的紅利趨近于尾聲，加之我國周邊經(jīng)濟體中低端制造業(yè)崛起與歐美工業(yè)的回歸，2009-2015年我國外貿(mào)增速有所下滑。近5年，伴隨著我國制造業(yè)升級和品牌商出海，B2C跨境電商興起，我國外貿(mào)行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)式改善，整體增速也有所提升，2016-2019年復(fù)合增長率約為9.1%。

當(dāng)下，伴隨著疫情對我國B2C跨境電商行業(yè)的催化，跨境電商迎來結(jié)構(gòu)性增長，我國跨境電商物流也迎來了新的發(fā)展機遇。

按對外貿(mào)易的方向進行劃分，2019年我國進出口貿(mào)易額中，出口、進口分別約占55%、45%。按運輸方式劃分，我國進出口貨運量的90%以上是通過海運完成的。

跨境電商B2C模式的重量占比低，但貨值占比高。近年來，隨著跨境電商B2C模式的發(fā)展，航空運輸憑借高時效在進出口貿(mào)易的重要性與日俱增，航空貨物從重量上占比不到1%。但在外貿(mào)進、出口中貨物價值的占比分別在35%、10%以上。

從結(jié)構(gòu)看，跨境電商出口B2C是當(dāng)前的主要增長點。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社的數(shù)據(jù)，2020年我國跨境電商行業(yè)交易總規(guī)模約為12.5萬億，其中出口、進口額分別約占77.6%、22.4%。按照貿(mào)易主體進行劃分，跨境電商又可以劃分為B2B與B2C模式，2020年交易額分別約占77.3%、22.7%。

目前我國跨境電商結(jié)構(gòu)性成長的主要增長點是出口部分。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社的數(shù)據(jù)，2019年跨境電商的出口規(guī)模為8.03萬億元，其中B2B、B2C分別為6.3萬億、1.73萬億。

結(jié)合2019年跨境電商出口中B2B、B2C的比例（假設(shè)2020年B2B和B2C的比例與2019年相同）以及2020年的跨境電商出口規(guī)模情況，我們測算2020年跨境電商B2C模式的市場規(guī)模約為2.8萬億左右（B2C進口/出口分別為0.7萬億和2.1萬億），B2B模式的市場規(guī)模約為9.7萬億左右（B2B進口/出口分別為2.1萬億和7.6萬億）。

出口B2C增速更快，疫情催化我國跨境電商實現(xiàn)加速增長。近年來，隨著跨境電商出口B2B、B2C的崛起（B2C增速更高），我國跨境電商行業(yè)總體保持著較高的增速，2015-2020年CAGR為18.3%。

根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2015-2020年年我國跨境電商行業(yè)交易總規(guī)模CAGR約為18.3%，2020年交易總規(guī)模達12.5萬億。假設(shè)我國跨境電商交易額增速在疫情后5年內(nèi)平均保持約12%左右的增速上漲，預(yù)計到2025年，我國跨境電商行業(yè)交易額或?qū)⑦_到22萬億，按照物流費用約占行業(yè)收入20%左右進行估計，未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億空間待釋放。

（二）疫情提振海外零售線上需求，政策紅利催化跨境電商物流產(chǎn)業(yè)繁榮

1. 疫情催化海外零售線上滲透率提升，海外消費者消費習(xí)慣變化根據(jù)谷歌與德勤發(fā)布的《2021中國跨境電商發(fā)展報告》，受到疫情催化，2019-2020年全球主要地區(qū)，如美國、英國、德國及法國，零售電商用戶增長4%左右，2020年電商用戶滲透率達到70%-80%。同時，海外消費者的消費習(xí)慣發(fā)生了一定的改變，12%的受訪者首次開始在線上購物，55%的消費者拓寬了在線上購買的品類，而約27%的消費者延續(xù)了之前購買的品類但維持或增加了線上消費金額。根據(jù)歐睿的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年美國跨境電商市場規(guī)模加速增長，說明疫情催化海外線上零售的部分紅利流向了跨境電商。

International Post Corporation在2019年針對跨境電商消費者的一項調(diào)查顯示，新冠疫情前，海外消費者跨境電商購物的主要動機是海外的商品更加便宜或者是海外品牌的某些商品在本國并不具備。而新冠疫情對于海外消費者跨境網(wǎng)購的催化作用主要在于：

（1）受到疫情期間封城停工的影響，消費者只能將很大一部分的日用品購物需求轉(zhuǎn)向線上進行解決，部分原本投向?qū)嶓w零售業(yè)的流量轉(zhuǎn)至線上渠道。

（2）疫情對海外生產(chǎn)活動的沖擊使得部分消費者需求得以經(jīng)由跨境電商轉(zhuǎn)嫁至海外，由中國這樣快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)的國家進行填補，使得跨境購物需求具有一定剛性。

（3）宅家生活使得消費者愿意更多的進行線上購物的嘗試和探索，線上購物乃至跨境線上購物的自主意愿有所提升。

由于線下零售的完備性、物流等基礎(chǔ)設(shè)施的效率差異等因素，我國電商滲透率高于美國等海外發(fā)達國家。

一方面，海外國家的線下零售經(jīng)歷了長時間的發(fā)展，供應(yīng)鏈體系更為完善，對于實體零售與供應(yīng)鏈體系相對成熟的發(fā)達國家而言，電商在相當(dāng)長的一段時間里僅作為實體零售的一種補充，而非“替代”。

另一方面，中國電商的崛起離不開線下物流體系的支撐，同時又為發(fā)展初期的快遞行業(yè)帶來了巨大的增量需求，形成了不斷加強的正向反饋。電商GMV增速與中國快遞業(yè)務(wù)量增速基本匹配，兩者是協(xié)同進化體的關(guān)系。而美國快遞行業(yè)在電商出現(xiàn)之前就經(jīng)歷過價格戰(zhàn)并達到穩(wěn)態(tài)，形成了UPS、FedEx、USPS三家獨大的局面。圍繞商務(wù)件設(shè)計的網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，供給力量偏弱，一定程度上制約了亞馬遜等電商的發(fā)展。

后疫情時代，隨著疫苗接種率的提升、海外經(jīng)濟回暖和封城解除，部分線上銷售的疫情期間得到的紅利將重回線下渠道，我們推測跨境電商增速可能會有所放緩。但疫情期間消費者培養(yǎng)的線上購物習(xí)慣和部分跨境電商品牌建立的流量基礎(chǔ)和客戶群體或?qū)⒌靡员３郑瑸榭缇畴娚藤u家建立起長期的海外客源。更為重要的是，疫情為跨境電商物流行業(yè)帶來的利潤積累與資本關(guān)注或?qū)⒅ξ磥砣舾赡昕缇澄锪餍袠I(yè)頭部企業(yè)自有物流網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，構(gòu)筑競爭護城河。

舉例來看，根據(jù)雨果網(wǎng)對36位跨境賣家進行的定向調(diào)研，50%的受訪賣家計劃在2021年引入資本。同時，2020年也有多家大型跨境賣家相繼于深交所和港交所上市，如安克創(chuàng)新、杰美特、康泰醫(yī)學(xué)和Vesync。同時，作為跨境電商行業(yè)最為重要的服務(wù)支持行業(yè)，跨境電商物流企業(yè)也獲得了資本市場的高度關(guān)注，跨境物流企業(yè)們得以受益于資本的注入，為進一步的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增加力量。根據(jù)百曉網(wǎng)、縱騰集團與17Track聯(lián)合推出的《2021中國跨境電商物流行業(yè)藍皮書》，截至2020年底，跨境電商物流領(lǐng)域幾乎所有年銷售額在10億元以上的企業(yè)都拿到了投資或正在接洽。

2.政策鼓勵推動跨境電商服務(wù)體系愈趨完善、海外倉加速建設(shè)

作為全球第二大經(jīng)濟體和全球第一貿(mào)易大國，我國亟待推進建設(shè)一批有能力提供全球化物流服務(wù)與基建體系的跨境物流企業(yè)，與我國在國際貿(mào)易中的重要地位相匹配并為對外貿(mào)易提供基礎(chǔ)設(shè)施層面的保障和支持。近年來，國家出臺了鼓勵跨境電商與其配套的物流體系發(fā)展的一系列政策，重點是：（1）發(fā)展跨境電商新業(yè)態(tài)新模式，設(shè)立并不斷增加跨境電商綜試區(qū)，對綜試區(qū)內(nèi)符合條件的企業(yè)提供稅務(wù)優(yōu)惠與清關(guān)、申報流程等的簡化。（2）鼓勵建設(shè)海外倉，保障外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈的暢通運轉(zhuǎn)。（3）支持企業(yè)積極融入國際貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展跨境電商業(yè)務(wù)。

二、跨境電商物流行業(yè)現(xiàn)狀：發(fā)展尚在初期，市場空間大，玩家分散

（一）與傳統(tǒng)跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長、航空貨運模式為主

傳統(tǒng)跨境物流的流程大體與跨境電商物流差別不大，由國內(nèi)運輸-報關(guān)-干線運輸-清關(guān)-海外運輸等環(huán)節(jié)構(gòu)成。主要的區(qū)別在于傳統(tǒng)的跨境物流主要針對的是傳統(tǒng)外貿(mào)，而傳統(tǒng)外貿(mào)的主體主要是企業(yè)，也就是B2B的進出口，貨物多為大批量、少批次，干線以海運為主。

而跨境電商的物流包含B2C的部分，存在小批量、多批次、高時效的需求，故而在交付模式上：（1）在國內(nèi)增加了攬收、集貨、分揀的步驟，在海外需要進行轉(zhuǎn)運、尾程派送、海外倉儲等；（2）航空運輸在干線中應(yīng)用較多。

運輸流程與模式上的差異，帶來了跨境物流運營模式在市場規(guī)模、組織方式上的巨大差異。傳統(tǒng)跨境物流中，傳統(tǒng)貨代輕資產(chǎn)運營，專注中小企業(yè)B2B業(yè)務(wù)；郵政/國際快遞大多自有運力，專注C端包裹業(yè)務(wù)。

直郵模式需要整合全鏈的資源，但可以通過代理郵政與商業(yè)快遞的方式以較為輕資產(chǎn)的模式運營。價格較低、兼顧時效的專線物流為發(fā)展方向。海外倉模式的優(yōu)勢是交付時間短，客戶體驗好，有海外倉提供尾程配送、客服和退換貨等服務(wù)；缺點是海外倉的存貨要占用資金，故而比較適合高貨值、周轉(zhuǎn)快的暢銷商品，以避免積貨。

根據(jù)曉生研究院的數(shù)據(jù)，目前跨境電商物流費用占交易額的20-30%，總體物流成本較高。實際上，相對于國內(nèi)快遞行業(yè)的物流成本率（一般占客單價的比值在5%以內(nèi)），跨境電商物流費用在整個跨境電商成本的比例明顯更高。

究其原因，主要在于以下幾點因素：

（1）環(huán)節(jié)多，流程復(fù)雜：直郵和海外倉兩種模式都涉及到國內(nèi)的頭程，包含：商家自送或物流商取件；境內(nèi)倉庫的入庫、驗貨、分揀、貼標(biāo)、訂艙和打包；國內(nèi)報關(guān)；干線運輸，通過海運或空運運至目的國。

在抵達海外后，直郵模式由當(dāng)?shù)鼗?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.tumeigg.net/news/114" onclick="tagClick(92)">國際物流商承接進行尾程的配送；海外倉模式貨物在海外倉進行入庫、驗貨、上架、庫存，待客戶下單后，由倉庫進行出庫并由當(dāng)?shù)鼗驀H物流商承接進行尾程的配送。同時，海外倉還可以提供退換貨、客服等增值服務(wù)。

（2）直接受海外關(guān)務(wù)、稅務(wù)政策影響：不論是直郵或者海外倉模式，跨境商品都需通過外國海關(guān)的清關(guān)流程，并按照規(guī)定繳納相關(guān)稅款方可合法在海外銷售。這就意味著跨境電商物流體系直接面對著來自海外的監(jiān)管與法律風(fēng)險，同時也將受到國際政治經(jīng)濟形勢變化的影響。例如，英國脫歐后實施的新稅法中的增值稅遞延制度將會直接影響到相關(guān)物流商，如貨代或清關(guān)行需要承擔(dān)的貨物流轉(zhuǎn)連帶責(zé)任。

（3）運輸主體和形式多樣，缺乏貫穿全鏈的資源整合者：運送主體上，直郵模式可能涉及到郵政公司、國際快遞公司、貨代公司或國內(nèi)具備跨境物流業(yè)務(wù)的快遞公司、航空或船運公司、商業(yè)清關(guān)公司以及出口國當(dāng)?shù)氐目爝f公司。海外倉模式比直郵模式還增加了第三方海外倉服務(wù)商或自建倉。主體和流程的復(fù)雜多樣導(dǎo)致了跨境電商物流行業(yè)的資源整合難度高，缺乏有效貫穿上下游的資源整合者為客戶提供端到端的跨境電商物流服務(wù)。

（二）跨境電商物流貨主前置與定價方式改變，帶動中國貨代價值鏈縱向延展

傳統(tǒng)跨境物流和跨境電商物流在交易模式（DDP、CIF、FOB、EXW）以及貨代間的環(huán)節(jié)分工和收入來源也存在較大差異：FOB/CIF模式下，海外買方/境內(nèi)賣方分別承擔(dān)運費并指定貨運代理人。

傳統(tǒng)跨境物流中，主要采取的是FOB/CFR/CIF等模式，國內(nèi)貨代往往只能負(fù)責(zé)跨境物流鏈條中的一部分。例如，在FOB模式中，國內(nèi)貨代只負(fù)責(zé)將國內(nèi)報關(guān)和將貨物運輸至國內(nèi)的港口/機場，干線運力訂購以及海外清關(guān)和運輸部分由買家指定的海外貨代負(fù)責(zé)，大量的潛在市場份額由海外貨代所占據(jù)。

跨境電商B2C中，國內(nèi)的貨代得以整合全鏈，提供門到門的運輸，貨主前置與定價模式的變化，有望帶動中國貨代的定價能力和潛在利潤空間得到極大釋放。

（三）跨境電商物流行業(yè)現(xiàn)狀：市場空間大、集中度低、競爭格局未定

在第一章節(jié)中，我們根據(jù)國家統(tǒng)計局和網(wǎng)經(jīng)社的數(shù)據(jù)，測算2020年跨境電商出口B2C的市場規(guī)模約為2.1萬億。根據(jù)曉生研究院的數(shù)據(jù)，目前跨境電商物流費用占交易額的20-30%。假設(shè)按照2.1萬億跨境電商出口B2C市場規(guī)模與20%-30%的物流成本，那么2020年跨境電商出口B2C物流市場規(guī)模約為4200-6300億元。

我們進一步對直郵和海外倉模式的市場規(guī)模進行討論。根據(jù)運聯(lián)智庫和燕文物流招股書（申報稿）數(shù)據(jù)，假設(shè)按照物流成本占跨境電商出口B2C交易額的25%計算，我們測算跨境電商直郵和海外倉（含頭程）模式共有約5250億的市場規(guī)模，其中直郵約占3696億，海外倉（含頭程）約占1554億。

跨境電商出口B2C物流模式中，直郵模式需要整合全鏈的資源，但可以通過代理郵政與商業(yè)快遞的方式以較為輕資產(chǎn)的模式運營。而海外倉則需要大量的重資產(chǎn)投入。目前行業(yè)中小企業(yè)主要選擇其中一種模式去運行，而像遞四方、縱騰集團這樣較相對更大規(guī)模的企業(yè)則可以兼顧二者。

目前行業(yè)格局尚且較為分散。根據(jù)億邦動力網(wǎng)、中國經(jīng)營報報道以及燕文物流招股書披露，行業(yè)內(nèi)的龍頭公司縱騰、遞四方營收約在100億元左右，燕文物流營收約為60億元，則縱騰、遞四方、燕文三家龍頭的市占率約為5%，行業(yè)集中度較低。從發(fā)往海外包裹的運送渠道看，目前中國郵政包裹占據(jù)主導(dǎo)，約占所有包裹量的60%左右，除去中國郵政包裹外，云途和燕文的包裹也較多，而后是國際快遞，如DHL和FEDEX以及順豐、萬邦速遞等國內(nèi)快遞商。

我國跨境電商物流針對的主要海外市場分布于北美以及歐洲。根據(jù)17Track網(wǎng)站的統(tǒng)計，我國發(fā)往海外的包裹數(shù)量數(shù)據(jù)，我國發(fā)往海外的包裹的前五大目的地分別為：美國、英國、法國、德國、加拿大。

三、品牌商出海與新興市場崛起，帶動專線與海外倉模式份額提升

（一）依托跨境賣家的品牌化趨勢，新興平臺和獨立站有望加速發(fā)展

目前，跨境電商出口的賣家所采用的運營模式主要包括平臺模式（即在第三方平臺，如Amazon、eBay等上面開店進行銷售）和獨立站模式（自己構(gòu)建品牌官網(wǎng)、App等獨立銷售平臺）。

平臺模式可以分為泛鋪貨賣家、精鋪貨賣家、精品賣家與品牌賣家等（SKU依次下降，價格依次提升）。具體而言，泛鋪貨賣家通過多平臺、大量賬號、成千上萬個SKU形成店群模式，以此達到產(chǎn)品品類與銷量最大化，這種模式的物流需求主要是國內(nèi)直發(fā)+海外倉（少量暢銷與大件商品）。因為泛鋪貨賣家大量的SKU會導(dǎo)致海外倉儲成本高，故而選擇暢銷商品可以提高倉儲周轉(zhuǎn)效率，而一般商品則選擇采用從國內(nèi)直接發(fā)貨。

品牌賣家主要通過深耕供應(yīng)鏈、精細(xì)化運營垂直類目、打造重點產(chǎn)品來形成自身品牌，最終可能會向著獨立站模式發(fā)展。品牌賣家主要采取海外倉模式，甚至可能會自建海外倉。

獨立站模式的優(yōu)勢是可以讓賣家擁有很高的自主權(quán)，在銷售品類、產(chǎn)品選擇、定價等方面無需受到平臺的擠壓和限制。同時，獨立站模式讓賣家可以最大程度上收集與分析客戶的信息，用于后續(xù)的選品與營銷，培植自身的客戶群體。賣家也可以利用獨立站分散在第三方平臺賬號受限、被封的風(fēng)險。隨著亞馬遜等平臺對賣家的監(jiān)管與限制越發(fā)嚴(yán)格，許多賣家也逐步采取第三方平臺+獨立站同步運營的模式，在平臺之外利用獨立站沉淀自身資源，分散平臺風(fēng)險。

從產(chǎn)業(yè)演變的趨勢看，賣家向著品牌化、產(chǎn)品精品化的方向不斷提升。我國的跨境電商行業(yè)發(fā)展的十余年中，賣家們的選品、運營策略不斷發(fā)展進化，逐步由最開始的白牌商品、大規(guī)模廣泛鋪貨的模式向著精品鋪貨、精品化乃至品牌化的模式逐步過渡。

其中的推動因素主要是我國品牌商的崛起。根據(jù)KPMG和Facebook發(fā)布的《中國出海品牌50強2019》，我國品牌整體知名度、信任度總體逐年上升，2019年分別達81.2%、73.7%，同比增長0.4%、2.9%。可見，我國品牌商正逐步走入海外消費者的視野。對于賣家而言，品牌化有助于占領(lǐng)消費者心智，提升消費者粘性與復(fù)購率，提升消費者對品牌的忠實度，促進品牌的成長。

第三方平臺對于賣家的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，倒逼賣家尋求自身私域流量的建設(shè)。跨境賣家的品牌化趨勢下，新興平臺與獨立站模式有望加速發(fā)展。根據(jù)億恩網(wǎng)的報道，今年亞馬遜已經(jīng)封禁了數(shù)萬個賣家賬號，造成損失超過1000億人民幣。平臺政策的嚴(yán)格與不確定性使得賣家不得不發(fā)展多元化的渠道，規(guī)避風(fēng)險。

在這種情況下，新興平臺與獨立站模式應(yīng)運而生。根據(jù)百曉網(wǎng)、縱騰集團與17Track聯(lián)合編撰的《2021中國跨境電商物流行業(yè)藍皮書》引用的來自eMarketer和Digital Commerce 360的數(shù)據(jù)顯示，盡管2020年Amazon、eBay以及Walmart三大平臺依然穩(wěn)占美國電商平臺銷售額前三名的位置，新興平臺的崛起速度卻不容忽視：2020年美國非Amazon電商平臺GMV增速達44.3%，非Amazon和eBay電商平臺GMV增速達63.5%。

同時，近年來，依托跨境賣家的品牌化趨勢，跨境電商獨立站模式也經(jīng)歷了高速發(fā)展，催生了獨立站SaaS建站服務(wù)龍頭Shopify，以及一批國內(nèi)建站平臺玩家，如店匠、Shopline、XShopyy和Ueeshop等，降低了賣家獨立站建站難度和技術(shù)門檻，進一步催化了獨立站的崛起。

2021年Q1，Shopify的GMV已達373億美元，超過了老牌電商平臺eBay。而對于國內(nèi)建站工具們，根據(jù)來自雨果網(wǎng)的數(shù)據(jù)，店匠已經(jīng)于2020年10月完成超千萬美金的B輪融資；Shopline獲得了YY新一輪注資，全球服務(wù)賣家超27萬；XShoppy、Ueeshop積極推進與更多物流方、支付方合作事宜，平臺用戶數(shù)均超兩萬人。

此外，對于較為低端的賣家群體與白牌商品，新興市場的崛起有望提供增量。目前我國跨境電商主要目的國是北美與歐洲，但是新興市場的增長潛力巨大，電商滲透率空間大，是未來跨境電商與配套物流發(fā)展的藍海地區(qū)。新興跨境電商市場有東南亞、中東、拉丁美洲、非洲、俄羅斯等，其跨境電商發(fā)展尚處于早期，市場亟待開拓。新興市場的特點是購買力和對于產(chǎn)品與物流品質(zhì)的要求與歐美較成熟市場相比較低，低價、白牌商品在新興市場依然具有很大的空間，賣家入場的門檻相對而言也較低。

東南亞（印尼、越南、泰國、馬來西亞、菲律賓和新加坡6國）：高經(jīng)濟增長和智能手機的普及拉動人們消費習(xí)慣變化，線上購物逐步興起。東南亞地區(qū)年輕人口多，年輕人消費需求大，同時，消費者上網(wǎng)時長較長。2020年東南亞6國本土電商市場規(guī)模同比增速超過50%，目前東南亞市場上比較大的平臺是Lazada和Shopee。

中東：中東地區(qū)人口基數(shù)大、年輕人口多，且人均財富和購買力較強，宗教文化對于消費具有較大影響。主要電商平臺有亞馬遜中東站Souq、Noon和執(zhí)御等。

拉丁美洲：拉丁美洲電商較為發(fā)達的主要國家有巴西、墨西哥、阿根廷、哥倫比亞和秘魯?shù)?。其中巴西和墨西哥的電商市場較為發(fā)達，根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2021年這兩個國家分別占據(jù)拉美地區(qū)電商市場的32%和28%，主要電商平臺如美客多和亞馬遜等。

非洲：非洲地區(qū)電商市場的特點是人口眾多、人口結(jié)構(gòu)年輕化、消費需求旺盛，市場發(fā)展前景較大，但城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還需要進一步加強，最后一公里配送成為了物流的難點。非洲地區(qū)比較大的電商平臺是Jumia、Takealot和Souq。

俄羅斯：俄羅斯作為我國邊境的重要貿(mào)易合作伙伴，隨著“一帶一路”政策的推行和中俄貿(mào)易的快速發(fā)展，對俄跨境電商增長潛力巨大。我國對俄羅斯跨境電商出口具有地緣優(yōu)勢、熟悉市場環(huán)境，根據(jù)電子商務(wù)研究中心引用俄羅斯電子商務(wù)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年，中國占俄羅斯跨境電商市場商品份額達90%。俄羅斯主要電商平臺有Avito、速賣通、Ozon和Lamoda等。

（二）賣家品牌化、產(chǎn)品精品化要求物流服務(wù)信息化、效率亟需提升

需求結(jié)構(gòu)變化對供給端提出新要求——賣家品牌化、產(chǎn)品精品化要求物流需求高端化、專業(yè)化，要求企業(yè)完善自身的服務(wù)質(zhì)量和產(chǎn)品體系，提升物流信息化、自動化程度，全面提升服務(wù)效率。

伴隨著跨境電商行業(yè)的發(fā)展，賣家逐步由海量鋪貨到精品鋪貨乃至品牌化、商品由白牌長尾到高品質(zhì)乃至品牌商品的過渡，賣家對物流服務(wù)的時效性、專業(yè)性也將提出新的要求。

在行業(yè)發(fā)展的初期，伴隨著低貨值的輕小商品，直發(fā)的郵政小包模式曾經(jīng)占據(jù)我國跨境電商物流的絕對主導(dǎo)地位。而隨著跨境電商賣家品牌化的進程與產(chǎn)品大件化、貨值提高，時效與妥投率更高的專線物流與海外倉份額逐步有望提升。賣家對于物流服務(wù)的需求也不再是僅僅局限于運輸本身，而是增加了對于物流信息跟蹤、退貨換標(biāo)、貨物數(shù)據(jù)管理和供應(yīng)鏈金融等高端的服務(wù)需求以及具有一定產(chǎn)品針對性的專業(yè)需求，如針對小家電產(chǎn)品的維修等。

同時，跨境電商物流全程鏈條長、流程復(fù)雜、包含著多個物流節(jié)點。物流的信息化、自動化程度將決定賣家對于全流程的把控能力，直接影響到賣家的服務(wù)體驗和物流產(chǎn)品的時效。信息系統(tǒng)和自動化設(shè)備對于企業(yè)長期服務(wù)質(zhì)量和運營效率的提升必不可缺。

新興平臺與獨立站興起：賣家對性價比較高的直郵模式與第三方海外倉需求增加，要求企業(yè)具有較強的成本優(yōu)勢與獲客能力。

新興平臺常需要賣家自己解決海外倉或直郵需求，而獨立站模式也沒有第三方平臺對于物流商、物流時效考核的嚴(yán)格限制，由賣家酌情解決自身的物流需求。故而，對于這部分賣家，價格較低、兼顧時效的直郵產(chǎn)品，尤其是專線小包，可能將成為他們的主要選擇，這對于企業(yè)的成本控制能力提出了更高要求。

同時，而為了收攏這部分客源，企業(yè)還需要具有較強的獲客能力。賣家拓展獨立站業(yè)務(wù)時可能更加傾向于選擇平臺店鋪使用過的物流服務(wù)商，故而，經(jīng)過大型第三方平臺認(rèn)證或平臺賣家使用較多的頭部物流企業(yè)將更具優(yōu)勢。此外，在倉儲需求方面，對于大多數(shù)賣家來說，自建倉需要較大的資本與人力投入，對于穩(wěn)定的第三方倉儲服務(wù)的需求或?qū)⑻嵘?/p>

（三）新興市場加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關(guān)鍵

新興市場由于其本身國家發(fā)展階段與城市建設(shè)水平，物流方面普遍存在的問題就是航班班次較少、清關(guān)問題和最后一公里配送的困難，物流成為了商流的限制因素。其中，清關(guān)難度與效率問題受到地區(qū)關(guān)務(wù)政策與處理能力的限制，最后一公里物流困難的來源又是受到經(jīng)濟發(fā)展與城市道路規(guī)劃的局限，跨境物流公司短期內(nèi)無法從根本上通過大規(guī)模自建解決最后一公里配送困難的問題，在這種情況下，對于航空運力資源、清關(guān)資源與當(dāng)?shù)匚锪髻Y源的獲取與整合能力對于跨境物流公司的重要性究凸顯出來。

我們認(rèn)為，首先在這些新興市場地區(qū)，物流專線將加速發(fā)展，全鏈資源的綜合獲取與整合能力將成為考驗物流服務(wù)供應(yīng)商的重點。其次，這些地區(qū)也將產(chǎn)生更多的海外倉儲需求，以滿足我國面向新興市場的出口電商賣家的備貨需要。

總體來看，需求端的賣家質(zhì)量、運營模式自主度、市場成熟度等指標(biāo)，綜合決定了供給端的物流服務(wù)的特性、模式與難點，進而對跨境物流服務(wù)商的能力提出了不同的要求。物流企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量、成本控制能力、獲客能力和資源獲取與整合能力將決定企業(yè)能否在競爭中擁有一席之地。

（四）專線與海外倉份額有望由2020年的20%/30%提升至2025年的30%/35%

目前，伴隨著賣家品牌化與平臺監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢，獨立站和新興電商平臺興起，私域流量獲將成為品牌賣家的最大倚重。而獨立站往往沒有平臺物流商與時效考核，故而賣家會比較看重物流產(chǎn)品的價格，并兼顧時效，避免因為不良的物流體驗而流失客戶，性價比優(yōu)秀的專線小包將會成為賣家較為傾向的渠道。

同時，未來郵政渠道可能將面臨著萬國郵聯(lián)體系中發(fā)達國家整體終端費提價，故而未來郵政小包價格可能會有所上漲，在時效整體弱于專線的同時價格差距進一步縮短，這將更加利好專線小包的發(fā)展。

隨著賣家規(guī)模、品牌化程度與資金實力的成長，海外倉模式也將有所發(fā)展。我們認(rèn)為海外倉和直郵模式，就如同國內(nèi)的普通快遞與倉配物流模式，能夠滿足賣家差異化的需求，故而在未來的跨境電商物流市場都將擁有各自的一席之地。

參考前文章節(jié)中，我們對于不同交付方式的市場空間測算，基于國際專線和海外倉模式的競爭優(yōu)勢，預(yù)計二者的市占率均有望提升，到2025年，國際專線/海外倉模式的市場份額有望達30%/35%，對應(yīng)市場份額有望分別達3168億元/3696億元（2020年分別約為1049億元/1554億元），在2025年不同模式的市場份額總計有望過萬億元。

四、產(chǎn)業(yè)鏈概述：亟需產(chǎn)業(yè)鏈整合者出現(xiàn)

（一）航空貨運賽道多方角逐，貨代、航空貨運、快遞公司是主要玩家

產(chǎn)業(yè)鏈的參與者向上涵蓋廠家、平臺賣家、第三方平臺/獨立站，向下延展涵蓋跨境物流各個流程中的多方參與者，包括國內(nèi)快遞公司、貨代公司、郵政公司、航空與船公司、清關(guān)公司、國際快遞公司等。

按照環(huán)節(jié)劃分，跨境電商物流的全流程可以分為以下步驟：攬收-運輸分揀-國內(nèi)報關(guān)-干線運輸-海外清關(guān)-海外倉儲-尾程派送。

以專線小包為例：國內(nèi)的攬收、運輸分揀、報關(guān)以及海外的清關(guān)這幾項主要由貨代公司負(fù)責(zé)；干線運輸部分則由貨代向航空公司、鐵路公司、船運公司等承運人購買運力；尾程派送由外國郵政或國際物流公司進行承接。貨代將這些資源打包構(gòu)建成物流產(chǎn)品，實現(xiàn)門到門的運輸。

這些環(huán)節(jié)中，含金量最大的是干線運輸。由于跨境電商在旺季往往面臨著運力緊缺、客機腹倉運力配給具有波動性等問題，充足的干線運力對于跨境物流企業(yè)十分重要。參考燕文物流招股書（申報稿），我們對專線產(chǎn)品的成本進行拆分，2020年單票收入平均約為42.31元，毛利率為3.34%，成本端主要部分用于干線和尾程的運力采購，這兩部分占據(jù)運單收入高達88%。

根據(jù)燕文物流招股書（申報稿）披露，2020年公司總體毛利率為5.47%，其中標(biāo)準(zhǔn)類產(chǎn)品（郵政小包）、專線類產(chǎn)品毛利率分別為6.56%、3.34%，毛利水平較低。而2018-2020年，東航物流全貨機業(yè)務(wù)毛利率平均為20.04%，2020年航空運力緊缺，毛利率高達43.07%。

對于貨代公司來說，運輸費用（尤其是國際運輸部分）是公司營業(yè)成本的主要來源。2020年，燕文物流運輸成本占主營業(yè)務(wù)成本的91.1%，其中國際、國內(nèi)運輸分別占主營成本的87.8%、3.3%。而國際運輸成本主要包含公司向航空公司、郵政公司、國際商業(yè)快遞公司等采購運力的費用。

對于航空公司全貨機業(yè)務(wù)，主要成本構(gòu)成為：30-40%航油費用、15-20%飛機經(jīng)營與租賃、10-20%的飛機修理費、10%的短期薪酬，以及其他費用如地面服務(wù)費、起降費等。

（二）貨代公司：貨主前置與定價模式變化催生模式革新，規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化、全程供應(yīng)鏈?zhǔn)欠较?/strong>

貨代本質(zhì)是通過組織船、港口等各種資源，拆分重組為客戶提供一攬子代理服務(wù)，是一個完善的社會分工協(xié)作體系，貨運代理企業(yè)在其中賺取各環(huán)節(jié)操作代理費以及運費差價。

跨境電商的興起對傳統(tǒng)貨代模式帶來了新機遇：（1）從上游運力驅(qū)動到下游客戶驅(qū)動（平臺/賣家）；（2）“端到端”全鏈路服務(wù)需求。 貨主前置（中國品牌商出海）與定價模式（FOB→CIF）的變化，有望帶動中國貨代的定價能力和潛在利潤空間得到極大釋放。

實際上，我們觀察海外DSV和德迅兩家貨代公司成功發(fā)展的模式，分別有不同的關(guān)鍵成功要素，但方向上都是規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、全程供應(yīng)鏈。具體來看，德迅的業(yè)務(wù)模式屬于規(guī)?；ㄖ品?wù)，而DSV的業(yè)務(wù)模式屬于高效運營標(biāo)準(zhǔn)輸出型。德迅擁有53%的應(yīng)收類資產(chǎn)，卻只有4.5%的有息負(fù)債，擠占價值鏈下游各方66%的經(jīng)營性負(fù)債，足夠的業(yè)務(wù)規(guī)模是實現(xiàn)低資金成本的最可持續(xù)方式。DSV則主要面向中小客戶的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品服務(wù)，高效的運營是其核心競爭力，在關(guān)鍵基礎(chǔ)運營環(huán)節(jié)增強控制力，提升競爭力。同時具備運營標(biāo)準(zhǔn)輸出整合能力，可以通過并購整合，更快速的提升產(chǎn)品的服務(wù)范圍，向上延展產(chǎn)品所能覆蓋的客戶群體。

長期看，行業(yè)未來發(fā)展的驅(qū)動因素，也是貨代企業(yè)的成長路徑包括數(shù)字化轉(zhuǎn)型、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品賦能和并購成長。舉例來看，對比各頭部企業(yè)在年報中的關(guān)于國際貨代業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的闡述，DHL強調(diào)業(yè)務(wù)的盈利能力以及“端到端”的服務(wù)質(zhì)量提升，DB Schenker在強調(diào)盈利能力提升的同時也在追求對于高增長地區(qū)的布局，而DSV和嘉里則采用較為直接有效的收購+布局的方式來提高增速。此外，頭部企業(yè)也均在在戰(zhàn)略規(guī)劃中強調(diào)提升IT數(shù)字化能力，以提升全鏈路運營效率。

（三）航空貨運公司：航線資源稀缺樹壁壘

產(chǎn)業(yè)鏈視角下，早期貨代的服務(wù)的寬度、廣度以及靈活性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于航空公司，同樣具有較強的市場管控能力，在整個航空價值鏈中的投資收益明顯高于其它服務(wù)提供商。而處于產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)的航空公司，投資回報率明顯處于整個價值鏈的“洼地”。

具體來看，類似中國外運的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期貨運艙位。貨代拿到艙位后向下游分銷。2018年中國外運披露的直接客戶比例為44%，超過一半的客戶為二級貨運代理商。航空運輸本身同質(zhì)化的特性使得專注于空中運輸?shù)呢涍\航司缺少議價能力。

我們以已經(jīng)單獨將航空貨運業(yè)務(wù)分拆上市的東航物流進行分析。東航物流的全貨機業(yè)務(wù)的周期性相對較強，源于航油成本波動較大。和航司客運業(yè)務(wù)類似，貨機運輸?shù)牡氖杖攵酥饕绊懸蛩貫閲嵐锸找婧洼d運率，成本端主要決定因素為航油成本和折舊攤銷。

噸公里收益角度，三大航貨運業(yè)務(wù)噸公里收益變動趨勢基本一致，且與航油均價走勢接近。我們認(rèn)為原因在于：（1）三大航貨運服務(wù)同質(zhì)性嚴(yán)重，沒有一家可以形成差異化定價；（2）同時噸公里收益跟航油成本走勢接近，差距大小由不同時期供需情況決定。

（四）快遞公司：最值得期待的整合者，攬貨與全鏈路整合能力具備比較優(yōu)勢

近年來，以快遞公司主導(dǎo)的航空貨運模式憑借著在地面攬貨、運輸?shù)确矫孑^強的能力，也在布局自身的航空貨運業(yè)務(wù)。

快遞公司的優(yōu)勢主要在于：第一，掌握貨源，更強的議價能力。與航司貨運模式不同，快遞航空通常擁有自己的地面運輸和銷售網(wǎng)絡(luò)。觀察目前具備航空貨運能力的物流企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)：快遞系出身的順豐航空和圓通航空均依靠集團的快遞網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)地面運輸，而近年崛起的跨越航空和友和道通擁有跨越速運和友和道通等地面網(wǎng)絡(luò)，且其發(fā)展模式呈現(xiàn)：先地面運輸，后航空物流”的發(fā)展路徑。

第二，快遞航空模式本身在地面運輸方面的優(yōu)勢不僅僅可以完善其服務(wù)鏈條，更為重要的是物流商可以對全網(wǎng)的進行規(guī)劃，利用樞紐對貨物的集散能力提升效率。事實上，快遞航空公司發(fā)展到一定階段，樞紐機場的建立是網(wǎng)絡(luò)效率邁向下一個臺階的必然選擇。

第三，快遞公司可以通過運輸網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢（合理的產(chǎn)能投入和機隊優(yōu)化）以及技術(shù)投入不斷降本增效，規(guī)模經(jīng)濟得以不斷強化。由于鄂州機場尚未投產(chǎn)，我們以FedEx為例進行說明，F(xiàn)edEx之前，航空快遞市場運輸模式以點對點運輸為主，裝載率低導(dǎo)致成本無法有效攤薄。1973年，F(xiàn)edEx將總部遷往孟菲斯，1981年孟菲斯機場轉(zhuǎn)運中心正式投入使用。軸輻式模式大幅提升了資產(chǎn)運行效率，單票成本在1982-1988年之間持續(xù)下跌，1988年降至階段性低點11元/件。在孟菲斯之后，F(xiàn)edEx又設(shè)立了多個轉(zhuǎn)運中心，紐瓦克、奧克蘭、蘇比克灣、巴黎等。

從成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，航空時效件業(yè)務(wù)的直營模式使其勞動力密集，職工薪酬在成本結(jié)構(gòu)中占比最大，單票成本攤薄過程中，單票職工薪酬、單票折舊的下降最為顯著。

五、尋找明日之星：發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭

（一）順豐控股：核心能力是獲客與資源掌控，與嘉里物流的合作值得期待

首先，作為中國及亞洲首個貨運樞紐，鄂州機場做中國快遞出海過程中的不可替代性大大增強。伴隨著第四輪全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的浪潮，中國“工程師紅利”和東南亞“低成本替代”優(yōu)勢有望進一步凸顯。中國制造企業(yè)供應(yīng)鏈加速向東南亞轉(zhuǎn)移，同時品牌商也在加速出海，有望共同構(gòu)筑順豐國際業(yè)務(wù)的重要增量來源。

2021年2月，順豐與嘉里物流發(fā)布聯(lián)合公告，順豐控股擬采用現(xiàn)金收購方式收購嘉里物流9.31億股股份（約占標(biāo)的公司已發(fā)行股本的51.8%），交易總對價為176億港幣。順豐將向嘉里物流的合資格股東及購股權(quán)持有人發(fā)出部分要約和購股權(quán)要約，其中部分要約每股要約價格為港幣18.8元，購股權(quán)每股要約價格為港幣8.6元。

根據(jù)A&A發(fā)布的2019全球25大國際貨代企業(yè)名單中的數(shù)據(jù)，嘉里2019年綜合排名十，其中海運業(yè)務(wù)量為1250,038TEUs，排名第六，而空運業(yè)務(wù)量為409,408公噸，排名16。

嘉里物流2020年國際貨代收入320.8億港元，同比增長48.33%，主要因為疫情原因亞洲地區(qū)防疫物資出口增多、運價上漲共同作用。嘉里國際貨代業(yè)務(wù)遍布全球，收入相對分散，亞洲作為公司的大本營仍然是其國際貨代業(yè)務(wù)的優(yōu)勢地區(qū)，2020年大中華以及東南亞地區(qū)收入占比63%，歐美等其他地區(qū)占比37%，其中中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)由于基數(shù)相對低增速較快。

嘉里物流的國際貨代業(yè)務(wù)增長核心在于持續(xù)的全球收購，結(jié)合前文對于嘉里歷史收購、布局活動的梳理以及各個地區(qū)的國際貨代收入增速上我們可以看到，2015年-2018年收購活動的頻繁對于改善多個地區(qū)的收入增長起到了明顯推動作用，其中2016年由于收購美國著名無船承運人Apex，美洲地區(qū)收入占比提升，亞美航線實力明顯增強。

順豐作為國內(nèi)擁有最多貨機的物流企業(yè)可與公司在全球覆蓋59個國家、1000+服務(wù)點貨代銷售網(wǎng)絡(luò)形成很好的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，一方面，順豐的貨運量將直接增加嘉里國際空運代理的業(yè)務(wù)量，另一方面，順豐的機隊實力將大大增強嘉里的訂艙優(yōu)勢，進而增強在海內(nèi)外空運代理的銷售能力。二者的協(xié)同不僅可以使順豐的裝載率提升（尤其是回程），同時可以直接增加嘉里國際空運代理的業(yè)務(wù)量。

根據(jù)A&A統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019年嘉里空運貨代量為40.94萬噸，據(jù)順豐年報披露，2020年順豐全貨機國際航線總計運量約9萬噸，考慮到順豐國際貨運回程的裝載率并不算高，若簡單假設(shè)借助嘉里的全球貨代網(wǎng)絡(luò)以及銷售能力使得回程實現(xiàn)去程同樣的裝載率，全年貨運量可達18萬噸，據(jù)此測算，在不考慮鄂州機場將來帶來的貨運量的前提下，二者的協(xié)同可使得嘉里在空運貨代的業(yè)務(wù)量實現(xiàn)21.98%-43.97%的增長。

（二）華貿(mào)物流：傳統(tǒng)貨代為基石，強化跨境電商物流資源掌控能力

華貿(mào)物流成立于1984年12月14日，并于2012年5月29日在上海證券交易所掛牌上市，是中國本土最具規(guī)模的第三方國際綜合物流企業(yè)，具體提供以國際貨代為核心的跨境現(xiàn)代綜合物流服務(wù)。其主要（營）業(yè)務(wù)包括國際貨運代理、跨境電商物流、進口分撥倉儲物流、特種專業(yè)物流、其他物流服務(wù)等。

公司在國際貨代核心業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固。在2020年的中國貨代物流企業(yè)百強排行榜中，華貿(mào)物流綜合實力排第8位，國際空運業(yè)務(wù)排第5位，國際海運業(yè)務(wù)排第7位。國際空運和國際海運占公司收入的比例分別為40.42%和34.29%。

華貿(mào)物流自2018年布局跨境電商物流業(yè)務(wù)起，于2020年取得快速發(fā)展，實現(xiàn)大幅增量。2020年，華貿(mào)物流完成業(yè)務(wù)量國際空運5.31萬噸、國際海鐵0.97萬標(biāo)箱。跨境電商物流營業(yè)收入18.98億元，較2019年2.31億元增幅達721%；跨境電商物流收入占總營收比例從2019年2.25%增長至13.46%，增速498%，成為僅次于空運和海運的第三大業(yè)務(wù)收入來源。

華貿(mào)物流從2018年以來一直著重布局跨境電商物流板塊，通過收購整合等方式加快跨境電商物流網(wǎng)絡(luò)布局，較傳統(tǒng)貨代更具先發(fā)優(yōu)勢，基本形成覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭能力。

2021年7月，公司收購跨境電商物流公司佳成國際70%股份。根據(jù)佳成國際官網(wǎng)，公司成立于2000年，有運行車輛200余臺、境內(nèi)分撥中心4個，境外通關(guān)、分撥口岸30余個，自營國際專線20多條，服務(wù)區(qū)域覆蓋200多個國家和地區(qū)，是亞馬遜SPN物流服務(wù)商以及阿里巴巴國際站與菜鳥網(wǎng)絡(luò)、敦煌網(wǎng)等多家平臺的指定國際物流供應(yīng)商，2020年營收達12.03億元。

跨境電商比傳統(tǒng)貨代中間環(huán)節(jié)更多、對清關(guān)效率和全程安全能力的考量要求更高，由此帶來產(chǎn)業(yè)鏈條的延長和增值服務(wù)的附屬價值上升，利潤較傳統(tǒng)貨代進一步增厚。從2020年華貿(mào)物流主要業(yè)務(wù)的毛利率對比來看，跨境電商物流的毛利率高達17.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海運貨代（6.79%）和空運貨代（10.27%）的毛利率水平。

相較純跨境電商物流平臺，傳統(tǒng)貨代企業(yè)具備行業(yè)積累優(yōu)勢，同時華貿(mào)物流正在逐步補齊業(yè)務(wù)短板，未來公司的跨境電商物流板塊有望持續(xù)放量。

（三）燕文物流：全鏈路直營的跨境出口電商綜合物流服務(wù)商，專線產(chǎn)品發(fā)展迅速

根據(jù)公司官網(wǎng)及招股書（申報稿）信息，燕文品牌成立于1998年，是國內(nèi)從事跨境出口電商綜合物流服務(wù)的首批企業(yè)之一。公司整合全球物流資源，以自主研發(fā)的綜合物流信息管理平臺為支撐，打造專業(yè)化、多元化的物流產(chǎn)品服務(wù)體系，并與全球速賣通、亞馬遜、Wish、eBay等全球大型跨境電商平臺建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

經(jīng)過多年發(fā)展，燕文已在全國設(shè)置六大分撥中心和37個集貨轉(zhuǎn)運中心，業(yè)務(wù)覆蓋全國17個省市，服務(wù)通達全球200余個國家和地區(qū)，是國內(nèi)跨境出口電商物流行業(yè)中服務(wù)覆蓋和通達范圍最廣的公司之一。2020年，公司營業(yè)收入達62億元。

2018-2020年，公司營業(yè)收入與扣非歸母凈利潤均保持較高的增長。2019、2020年，營業(yè)收入年增速分別約為45%、50%，扣非歸母凈利潤分別實現(xiàn)100%、600%的增長。

燕文物流的產(chǎn)品和服務(wù)包括國際快遞全程業(yè)務(wù)、國際快遞攬收及處理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)三類，其中2018-2020年國際快遞全程業(yè)務(wù)營收占比均在90%以上，為公司主要業(yè)務(wù)，國際快遞全程業(yè)務(wù)又包括標(biāo)準(zhǔn)類產(chǎn)品、專線類產(chǎn)品及國際商業(yè)快遞產(chǎn)品。2018-2020年，公司營業(yè)收入分別為28.7億元/41.5億元/62.2億元，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長。公司專線產(chǎn)品成長迅速，尤其是在疫情中郵政運力吃緊的情況下，2019、2020年公司專線業(yè)務(wù)增速均在300%以上。

國際快遞全程業(yè)務(wù)的客戶主要包括跨境電商賣家和平臺，收件人為境外消費者或其指定的收件人。燕文物流在攬收、國內(nèi)轉(zhuǎn)運、倉內(nèi)分揀處理、出口報關(guān)、國際運輸、境外清關(guān)、境外轉(zhuǎn)運、尾程派送等環(huán)節(jié)可選擇自主操作或采購境內(nèi)外供應(yīng)商，如中國郵政、USPS等的服務(wù)。

在快件寄遞的全過程中，供應(yīng)商可能參與國內(nèi)/國際運輸、關(guān)務(wù)、尾程派送等一個或多個環(huán)節(jié)，但由燕文物流通過其全球跨境物流大數(shù)據(jù)平臺管理統(tǒng)籌組織、協(xié)調(diào)、銜接各個環(huán)節(jié)和供應(yīng)商，確保整個跨境物流服務(wù)的安全性、時效性和性價比。

從毛利率水平來看，2020年公司總體毛利率為約5%。毛利率最高的業(yè)務(wù)是國際商業(yè)快遞產(chǎn)品，2018-2020年均保持在10%以上的水平，但該產(chǎn)品在公司營收總體中占比較小，2018-2020年均小于5%。標(biāo)準(zhǔn)類、專線類毛利率分別約為7%、3%，可見公司專線產(chǎn)品毛利水平還有進一步提升的空間。

在經(jīng)營模式方面，公司始終堅持全鏈路管控的直營模式，在全國30余個城市提供直營服務(wù)，由總部對分公司、集貨轉(zhuǎn)運中心、分撥中心、集運倉實施直接管理，統(tǒng)一組織運輸?shù)母鱾€環(huán)節(jié)，并根據(jù)各環(huán)節(jié)處理能力的動態(tài)變化、供應(yīng)商服務(wù)價格的波動，統(tǒng)一組織跨區(qū)域的資源調(diào)配和供應(yīng)商比選。

燕文物流在跨境出口電商綜合物流服務(wù)領(lǐng)域深耕多年，在品牌口碑、供應(yīng)商資源、處理網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、信息化系統(tǒng)等方面積累豐富。未來，公司計劃繼續(xù)加強國內(nèi)外分撥中心、國際運力、海外派送等跨境物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、開拓新興市場并進一步增強物流服務(wù)的數(shù)字化、信息化程度。

（四）東航物流：核心能力是航線資源，加強要客服務(wù)和一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力

東航物流脫身與中國東方航空公司航空貨運部門。其中東航物流前身東方遠(yuǎn)航物流于2004年8月成立。成立之初由三家企業(yè)共同持股：東航股份、中貨航與中遠(yuǎn)集團。2012年東航股份決定整合旗下資產(chǎn)，提升東遠(yuǎn)物流與東航客運部門協(xié)同，東航股份出資共5.81億人民幣，收購中貨航與中遠(yuǎn)集團在東源物流中的全部股份。同年東航股份為發(fā)展東遠(yuǎn)物流業(yè)務(wù)注資9.5億人民幣并于2012年7月更名公司為東航物流。至此東航物流成為東航集團旗下全資子公司。

2017年，東航物流做出決定引進外部資本增持，成為我國三大航司物流業(yè)務(wù)中第一個完成外部資本引進的公司。五家企業(yè)（聯(lián)想控股，珠海普東物流，德邦股份，綠地投資公司，天津睿遠(yuǎn)）共投資14.55億人民幣。同年12月，聯(lián)想控股將其持有的股份中4.9%的東航物流股份以2.009億人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給北京君聯(lián)。至此，東航物流初步完成資產(chǎn)重組與轉(zhuǎn)型。由一家東航控股旗下全資子公司轉(zhuǎn)換為多家外部資金與東航攜手控股的更適應(yīng)市場化資本競爭模式的股份制公司。

目前來看，東航物流的主要核心業(yè)務(wù)還是集中在從機場開始，到機場結(jié)束的點對點航空物流運輸業(yè)務(wù)。其自身的攬貨能力相對來說較低，在獨立處理貨主直接到航空訂艙方面的銜接環(huán)節(jié)有一定困難，一定程度上依賴與其合作的大型快遞公司和貨代為其提供穩(wěn)定的貨源。2020年前五大合作伙伴占據(jù)其航空速運業(yè)務(wù)總收入的24.24%，且這五大公司全部為大型快遞企業(yè)和上海當(dāng)?shù)氐呢洿尽?/p>

綜合物流一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是2018年以來東航物流快速發(fā)展的重要增長點。東航物流旗下一體化供應(yīng)鏈分為三個部分：同行業(yè)供應(yīng)鏈、航空特貨運輸服務(wù)、跨境電商服務(wù)及生鮮產(chǎn)地直達服務(wù)。

同行業(yè)供應(yīng)鏈主要是東航物流旗下物流事業(yè)部與其全資子公司東環(huán)國際等物流公司與郵政及快遞快運公司提供其航空物流和機場之間點對點的航空貨運業(yè)務(wù)。東航物理主要向同業(yè)快遞企業(yè)提供進港貨物處理，貨物裝卸機，航空干線運輸以及到崗貨物場內(nèi)運輸卸載等一系列航空貨運相關(guān)服務(wù)。在2018-2020年間，同行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝季C合一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氡壤罡撸?020年達到60.85%。

航空特貨主要是和由對航空運輸要求特殊的客戶進行直接合作。東航物流與國藥集團，Inditex等公司直接達成合作，承運其對航空運輸安全及環(huán)境和時效性有特殊要求的貨物。這些貨物主要是醫(yī)療器械，藥品，精密儀器等高貨單價的高凈值貨物。東航物流提供其航空物流方面的一站式服務(wù)，包括場內(nèi)運輸和航線干線運輸?shù)群诵臉I(yè)務(wù)。

六、投資建議

疫情提振海外零售線上需求，預(yù)計未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億空間待釋放。疫情催化海外零售線上滲透率提升，政策紅利推動跨境電商服務(wù)體系愈趨完善。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2020年我國跨境電商交易總額約為12.5萬億元，假設(shè)我國跨境電商交易額增速在疫情后5年內(nèi)保持約12%左右的增速上漲，預(yù)計到2025年，我國跨境電商行業(yè)交易額或?qū)⑦_22萬億元。與傳統(tǒng)跨境物流相比，跨境電商物流存在小批量、多批次、高時效的需求，出口B2C成主要增長點，環(huán)節(jié)多、服務(wù)鏈條長，運輸主體和形式多樣使得物流成本較高（目前跨境電商物流費用占交易額的20-30%），粗略估計未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億增量空間待釋放（（22.0-12.5）*20%=1.9萬億）。

品牌商出海與新興市場崛起，有望帶動專線與海外倉模式份額提升。發(fā)展初期，郵政小包因其價格低廉成為主流模式。制造業(yè)升級和跨境賣家品牌化趨勢下，新興平臺和獨立站有望加速發(fā)展，物流服務(wù)信息化、效率亟需提升；新興市場加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關(guān)鍵要素，預(yù)計性價比更高的專線與服務(wù)更好的海外倉模式份額逐步有望提升。預(yù)計到2025年，專線/海外倉模式市場份額有望達30%/35%，對應(yīng)市場空間分別為3168億元/3696億元（根據(jù)運聯(lián)智庫和燕文物流招股書申報稿測算2020年分別約為1049億元/1554億元）。

行業(yè)玩家多方角逐，格局未定，資源獲取與整合能力成關(guān)鍵，亟需整合者出現(xiàn)。品牌商出海帶動產(chǎn)業(yè)鏈鏈主前置，定價模式變化（FOB→CIF）意味著中國貨代企業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈延展和模式創(chuàng)新的可能，規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、全程供應(yīng)鏈?zhǔn)强尚新窂健：娇肇涍\公司具備航線資源優(yōu)勢，目前囿于服務(wù)鏈條的長度（主要是機場對機場的“點對點”服務(wù)），獲客與前段資源整合能力是亟需補全的短板，關(guān)鍵要素在于要客獲取和一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力的提升。快遞公司因具備前端攬貨、地面接駁與全鏈路整合能力，“彎道超車”值得期待。

看好具備資源獲取與整合能力的公司誕生產(chǎn)業(yè)鏈模式巨頭。順豐控股的核心能力是獲客與資源掌控，鄂州機場投產(chǎn)在即，與嘉里物流的合作值得期待。華貿(mào)物流以傳統(tǒng)貨代為基石，近年來通過兼并收購不斷強化跨境電商物流資源掌控能力；燕文物流是全鏈路直營的跨境出口綜合物流服務(wù)商，專線產(chǎn)品發(fā)展迅速。東航物流的核心能力是航線資源，正在不斷加強要客的綜合服務(wù)和一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力。重點推薦：順豐控股、嘉里物流；關(guān)注：華貿(mào)物流、東航物流、燕文物流。

七、風(fēng)險提示

跨境電商需求不及預(yù)期；新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)；人力運輸成本大幅上漲；貿(mào)易摩擦加劇。