核心觀點(diǎn)

• 浙商中拓是國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)通過提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并收取服務(wù)費(fèi)的方式實(shí)現(xiàn)盈利。公司在“風(fēng)險(xiǎn)第一，效益第二，規(guī)模第三”的經(jīng)營理念的指引下，業(yè)績?nèi)〉梅€(wěn)健增長。16-20年公司總營收CAGR為27%，歸母凈利潤C(jī)AGR為35%，表現(xiàn)出較好的成長性。

• 基于風(fēng)控、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力等比較優(yōu)勢，看好公司加速市場滲透。目前，大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動特性明顯，資金收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。依托于地方國企資源和市場化激勵機(jī)制，公司憑借較低的資金成本優(yōu)勢加速規(guī)模擴(kuò)張；以建筑用材和工業(yè)用材為主的產(chǎn)品品類具備流動性優(yōu)勢，有效平衡了風(fēng)險(xiǎn)。輕資產(chǎn)經(jīng)營模式疊加關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)卡位，有望進(jìn)一步增加公司產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力，橫向切入廢鋼、鋰電等新品類令人期待。

• 物流金融等模式創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)務(wù)增長，多元化綜合服務(wù)能力推升ROE。物流金融模式創(chuàng)新使得大宗商品供應(yīng)鏈公司擺脫高杠桿驅(qū)動成為可能，意味著公司不再依賴于資金驅(qū)動，而是通過物流、咨詢、代理執(zhí)行等方式為客戶提供多元化綜合服務(wù)，盈利模式有望更加多元化。

• 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤分別為8.64/11.05/13.11億元，對應(yīng)EPS分別為1.28/1.64/1.94元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為8.56x、6.68x、5.64x?？紤]公司率先轉(zhuǎn)型大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望進(jìn)一步推升ROE，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)商方向邁進(jìn)帶來估值溢價(jià)，給予對應(yīng)21年11倍PE，合理價(jià)值為14.08元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品價(jià)格劇烈波動；資金風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

一、行業(yè)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商

浙商中拓成立于1999年4月，歷經(jīng)三次重大股權(quán)變動后，公司已逐漸發(fā)展為國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈集成服務(wù)商，提供產(chǎn)銷銜接、庫存管理、物流配送、半成品加工、產(chǎn)業(yè)金融、套期保值等全鏈條集成化管理和一站式服務(wù)。大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)通過提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并收取服務(wù)費(fèi)的方式實(shí)現(xiàn)盈利。2016-2020年公司總營收CAGR為27%，歸母凈利潤C(jī)AGR為35%，表現(xiàn)出較好的成長性。截至2021年5月29日，浙江省國資委控股的浙江省交通投資集團(tuán)有限公司持有公司46.21%的股份，控制權(quán)穩(wěn)定，股權(quán)激勵提升長期管理效率。

（一）發(fā)展歷程：同業(yè)競爭限制消除后開啟高速發(fā)展

通過對公司發(fā)展過程的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，歷次重大管理變革對其影響重大。具體而言，我們將公司發(fā)展劃分為三個(gè)階段。

（1）初創(chuàng)期（1999年-2007年）。公司前身南方建材集團(tuán)于1999年4月成立于湖南長沙，同年7月在深圳證券交易所上市。成立初期，公司業(yè)務(wù)范圍僅限于長沙市及周邊少數(shù)城市，主營業(yè)務(wù)是建材、化工產(chǎn)品貿(mào)易和租賃車、出租車服務(wù)。

（2）成長期（2008年-2015年）。2008年6月，公司控股股東變更為浙江物產(chǎn)國際，實(shí)際控制人由湖南省國資委變更為浙江省國資委。此次變更后,公司優(yōu)化管理模式、成熟的制度流程以及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)深厚的核心管理層，強(qiáng)力支撐了公司此后的持續(xù)發(fā)展。到2008年末，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并開啟了增長周期。

公司鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)區(qū)域擴(kuò)展到中西部七省一市，金屬及冶金材料營業(yè)收入開始大幅增長，由2008年的90.6億元增長至2009年的173.2億元，增幅達(dá)91.2%。期間，公司逐步將汽車經(jīng)銷服務(wù)等業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，注銷關(guān)停多家相關(guān)子公司。2014年1月，公司控股股東變更為浙江物產(chǎn)集團(tuán)，公司成為浙江物產(chǎn)集團(tuán)控股的一級子公司。同年，公司開始布局國際市場，相繼于香港、新加坡注冊成立三家全資子公司。

（3）高速增長期（2016年—至今）。2016年1月，公司控股股東變更為浙江省交通集團(tuán)，此前影響公司發(fā)展的與原控股股東物產(chǎn)國際的同業(yè)競爭問題得以徹底解決。同時(shí)，公司得以快速拓展全國適合做大宗商品的業(yè)務(wù)區(qū)域，業(yè)務(wù)范圍不再局限于中西部省市，開始向長三角、珠三角、環(huán)渤海等全國其他地區(qū)擴(kuò)展，經(jīng)營品類逐漸從黑色、有色、能源化工擴(kuò)展至再生資源、新能源等、公司進(jìn)入高速增長期，2016年-2020年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)27%。

（二）商業(yè)模式：從傳統(tǒng)貿(mào)易商到全程供應(yīng)鏈服務(wù)商

大宗商品是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。大宗商品具有供需規(guī)模大、價(jià)格波動大、金融屬性強(qiáng)等多重特征。較大的供需規(guī)模決定了大宗商品對國計(jì)民生的巨大影響，以及原產(chǎn)地、原材料優(yōu)勢的突出地位；較大的價(jià)格波動決定了遠(yuǎn)期價(jià)格的作用；金融屬性強(qiáng)表現(xiàn)為經(jīng)營過程資金占用較高及使得各種衍生品交易成為可能。

公司早期以貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，主要依靠大宗商品買賣價(jià)差獲取利潤。宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和市場透明度提高意味著貿(mào)易商利潤空間的縮窄，公司逐漸轉(zhuǎn)型為大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。

供應(yīng)鏈綜合服務(wù)提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并通過收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。不同于早期的貿(mào)易業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈服務(wù)提供商賺取的不再是單純的商品買賣價(jià)差，而是將增值服務(wù)包含在內(nèi)的形式價(jià)差。在對供應(yīng)廠商和客戶采用雙向貨值結(jié)算的情況下，服務(wù)費(fèi)體現(xiàn)為兩次結(jié)算的差值（仍舊需要墊資，但僅為形式價(jià)差），通常按照貨物金額或貨量的一定比例收費(fèi)，從而鎖定。

我們進(jìn)一步以公司的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進(jìn)一步分析供應(yīng)鏈綜合服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項(xiàng)目的投資業(yè)主為服務(wù)對象，為其工程項(xiàng)目配送物資（包括螺紋鋼、線材、板材、水泥等），提供從采購計(jì)劃管理、資源組織、運(yùn)輸配送、應(yīng)收款墊資、結(jié)算服務(wù)到價(jià)格管理等工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。該業(yè)務(wù)模式主要賺取流通增值服務(wù)費(fèi)、應(yīng)收款墊資價(jià)差、基差管理收益等。

在公司經(jīng)過綜合考察后，評估項(xiàng)目應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與客戶簽訂鋼材供應(yīng)合同，約定計(jì)劃單發(fā)出日網(wǎng)價(jià)（市場價(jià)）上50元/每噸+運(yùn)費(fèi)60元/每噸包干送到工地，貨到30日付清貨款。該筆業(yè)務(wù)從服務(wù)費(fèi)構(gòu)成來看，大致為采購收益10元/每噸，資源組織與配送服務(wù)費(fèi)約10元/每噸，資金服務(wù)費(fèi)約40元/每噸，運(yùn)輸降本收益5元每噸（實(shí)際運(yùn)費(fèi)/55元每噸）。

（注：數(shù)字僅為舉例用于說明情況，并未實(shí)際發(fā)生價(jià)格。）

此外，如果不是在計(jì)劃日點(diǎn)對點(diǎn)采購，則還有價(jià)格管理的收益（漲價(jià)行情提前采購，跌價(jià)行情延后采購）；如果有加工服務(wù)，則可能還會存在加工收益。

（三）財(cái)務(wù)績效：厚積薄發(fā)，穩(wěn)健增長

2008年公司實(shí)控人從湖南國資委變更為浙江國資委，同時(shí)引入新的管理層，強(qiáng)力支撐了公司此后的持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，受益于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮及我國快速工業(yè)化帶來旺盛的大宗商品需求，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。伴隨著公司業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營品類的不斷擴(kuò)張，公司營收在2008-2011年間取得快速增長（2008-2011年收入與歸母凈利潤的CAGR分別為106%/58%）。2012年以后，隨著鋼鐵行業(yè)需求下行、鋼價(jià)下跌，公司進(jìn)入轉(zhuǎn)型調(diào)整期。由于貿(mào)易模式占比仍舊較高，2009-2015年間，公司利潤呈現(xiàn)明顯的周期性波動。

2016年，公司與原控股股東的同業(yè)競爭的問題得以解除后，加速團(tuán)隊(duì)引進(jìn)、完善全國業(yè)務(wù)布局、品類拓展。同時(shí)，公司逐漸轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈服務(wù)集成商，降低貿(mào)易業(yè)務(wù)比重。在《浙商中拓集團(tuán)股份有限公司（2018-2020）三年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》中，公司進(jìn)一步明確了發(fā)展戰(zhàn)略：向生產(chǎn)資料供應(yīng)鏈服務(wù)集成商轉(zhuǎn)型，致力于成為大宗商品領(lǐng)域的供應(yīng)鏈管理者、產(chǎn)業(yè)鏈組織者。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，經(jīng)過前期的孵化和培育，以及業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，公司業(yè)績迎來快速增長（2016-2020年收入與歸母凈利潤的CAGR分別為35%/45%）。2020年，公司營收規(guī)模達(dá)1090億元/同比+48.3%,歸母凈利為6.23億元/同比+3.5%，利潤增速放緩主要是源于2019年公司原控股子公司浙江中拓融資租賃公司增資擴(kuò)股，公司不再將其納入合并報(bào)表范圍，剔除這一影響因素后，公司2020年度歸母凈利同比增長約25%左右。

我們認(rèn)為，隨著公司品類擴(kuò)張、市占率提升以及以產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的不斷提升，公司未來盈利有望取得更加穩(wěn)健的增長。

（四）控制權(quán)穩(wěn)定，股權(quán)激勵充分

截至2021年5月29日，浙江省國資委控股的浙江省交通投資集團(tuán)有限公司持有公司46.21%的股份，為公司實(shí)際控制人。

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)涉及多個(gè)品類的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，業(yè)務(wù)模式綜合，同時(shí)資金屬性也意味著操作風(fēng)險(xiǎn)，組織構(gòu)架普遍表現(xiàn)為大平臺小團(tuán)隊(duì)的模式。2019年，公司全面采取“條塊結(jié)合”的事業(yè)部管控模式，事業(yè)部孵化成熟后將事業(yè)部進(jìn)行實(shí)體化，以充分授權(quán)以充分發(fā)揮事業(yè)部管理的自主性和靈活性。

激勵機(jī)制上，公司是浙江省首家實(shí)現(xiàn)管理層參與定增的上市公司、浙江省首家實(shí)現(xiàn)限制性股票激勵的國有上市公司、浙江省首家推出期權(quán)激勵的國有上市公司。公司通過2015年管理團(tuán)隊(duì)參與定向增發(fā)、2018年實(shí)施了限制性股票激勵計(jì)劃、2020年實(shí)施期權(quán)激勵計(jì)劃。若股票期權(quán)全部行權(quán)，公司管理團(tuán)隊(duì)持有公司股票的比例已超過10%。

子公司層面，公司目前已經(jīng)有10家控股子公司實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)持股。從2018年、2019年兩個(gè)考核年份的年度業(yè)績的完成情況看，均已大幅超預(yù)期完成考核指標(biāo)，股權(quán)激勵實(shí)施效果明顯，長效激勵提升了管理效率。

二、從交易價(jià)差到形式價(jià)差，龍頭企業(yè)加速滲透

（一）大宗需求：增速切換，無需悲觀

按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、鋼材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、橡膠、木材等各類農(nóng)副商品。

過去十年，我國大宗商品在生產(chǎn)量和消費(fèi)量兩端不斷增長，大宗商品市場整體形成了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要的10種大宗商品來說，2010年-2019年國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)總量的CAGR分別為2%/3%。

目前，我國已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費(fèi)國之一，其中煤炭、粗鋼、精煉銅等商品消費(fèi)量位列全球首位，其他重要商品的消費(fèi)量也已位居世界前列。

從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來分析過去十年各品類大宗增長情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化?？紤]到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動銅等部分有色金屬的增量需求的情況下（據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約83kg），有色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長。

根據(jù)學(xué)術(shù)論文《能源和礦產(chǎn)資源消費(fèi)增長的極限與周期》研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 發(fā)達(dá)國家或地區(qū)一次能源人均消費(fèi)量呈現(xiàn)出緩慢增長、快速增長、減速增長直至零增長或緩慢負(fù)增長的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現(xiàn)在資源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和零增長點(diǎn), 與城市化率、經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會財(cái)富積累水平等經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點(diǎn)密切相關(guān)。

海外國家的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)人均GDP超過2萬-2.2萬美元，社會財(cái)富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費(fèi)均處于零增長或負(fù)增長階段, 以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者。

（二）大行業(yè)小公司，市場向具備市場化激勵機(jī)制的國企集中

大宗商品供應(yīng)鏈中，我國供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購、庫存及分銷等各個(gè)環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過程的連續(xù)性、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級以及提高生產(chǎn)效率。

2020年，中國工業(yè)品物流總額為270萬億元，五家龍頭企業(yè)（注：計(jì)算口徑為廈門象嶼、廈門國貿(mào)、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、浙商中拓）的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰s為1.5萬億元，市占率合計(jì)不足1%。

基于行業(yè)較低的滲透率與優(yōu)秀企業(yè)的長期競爭力，市場集中度有望加速向具備市場化激勵機(jī)制的國企集中。2012年以前，中國的工業(yè)化起步帶來旺盛的大宗商品需求高增長，供不應(yīng)求以及信息不對稱意味著豐厚的貿(mào)易利潤。2012年以后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及市場透明度不斷提升，貿(mào)易商的利潤空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

以鋼鐵行業(yè)為例，2012年，螺紋鋼價(jià)格較2011年高點(diǎn)下跌近30%，大量鋼貿(mào)商周轉(zhuǎn)困難并使用虛假倉單向銀行質(zhì)押以獲得融資，并最終造成銀行不良率快速升高。鋼貿(mào)危機(jī)的爆發(fā)打擊了小規(guī)模民營企業(yè)的流動性，使得鋼貿(mào)商與銀行關(guān)系惡化，銀行對鋼貿(mào)商信貸的收縮造成大量小規(guī)模民營鋼貿(mào)商被迫退出市場。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會鋼鐵物流專委會等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，自2012年鋼貿(mào)危機(jī)發(fā)生至2015年初，全國的鋼貿(mào)商數(shù)量已經(jīng)從20萬家縮減至10萬家左右，上海近70%、全國其他地區(qū)近30%的鋼貿(mào)商已退出行業(yè)。

期間，部分央企和地方國企類的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)，控制大宗敞口。過程中，由于擁有較好資源優(yōu)勢的央企經(jīng)營效率更低，轉(zhuǎn)型效果不佳，在2013-2015年大宗商品價(jià)格下降中營收受到較大沖擊。以當(dāng)時(shí)中國規(guī)模最大的黑色金屬貿(mào)易商五礦發(fā)展為例，由于2013-15年鋼材價(jià)格下滑超50%，2015年?duì)I收較2013年降低70%，同年巨幅虧損39.5億元，相較之下部分具備市場化基因的地方國企取得較為穩(wěn)健的增長。

（三）競爭優(yōu)勢三要素：風(fēng)控、規(guī)模和綜合服務(wù)

轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流、加工等多項(xiàng)服務(wù)，并通過收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過套期保值對沖價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時(shí)，保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這有賴于：（1）龍頭公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場進(jìn)行套期保值等）；（2）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。

我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益、資金服務(wù)費(fèi)、物流增值服務(wù)費(fèi)以及采購一體化服務(wù)費(fèi)四大部分。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險(xiǎn)簽訂按實(shí)物量計(jì)價(jià)的一攬子打包價(jià)格。中小企業(yè)若自營采購和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢，而供應(yīng)鏈龍頭公司通過整合需求，疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力、資金信用實(shí)力等，為客戶提供一攬子解決方案，并通過基礎(chǔ)服務(wù)和價(jià)值分享獲利。

三、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：低廉的資金成本與高周轉(zhuǎn)帶來高ROE

（一）較低的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)把控能力

作為反映供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)資產(chǎn)利用、運(yùn)營、管控的綜合能力的核心指標(biāo)之一，浙商中拓的高ROE一定程度上反映了公司較強(qiáng)的經(jīng)營能力及大宗供應(yīng)鏈的集成服務(wù)水平。公司的ROE在2016年以后不斷提升，2020年ROE達(dá)17.6%。

我們進(jìn)一步對比公司與其他地方國企性質(zhì)的供應(yīng)鏈公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況。2020年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為76%，在同業(yè)中處于相對較高的水平。

一方面，較高的負(fù)債率與行業(yè)特性有關(guān)。（1）對于供應(yīng)鏈企業(yè)，月末通常是集中向供應(yīng)商支付下月訂貨款的時(shí)點(diǎn)，貨款支付后，下月初供應(yīng)商陸續(xù)發(fā)貨，通過銷售回款后負(fù)債率即可回落，但在財(cái)報(bào)出具的時(shí)點(diǎn)便形成了融資性負(fù)債與預(yù)付款項(xiàng)較大的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致負(fù)債率上升；（2）因上下游開票結(jié)算效率及定價(jià)模式的原因，每月存在大量已銷售回款但未及時(shí)結(jié)算的情況，形成了預(yù)收賬款與發(fā)出商品科目的沉淀，導(dǎo)致負(fù)債率上升。

因此，我們進(jìn)一步對公司的有息負(fù)債率與無息負(fù)債率的差值進(jìn)行分析。由于無息負(fù)債主要是來自于對行業(yè)上下游的占款，公司在資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，與有息負(fù)債率的差值較大，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。我們對比了A股主要大宗供應(yīng)鏈公司的情況，可以看出：浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率的差值較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對不高。

另一方面，高負(fù)債率需要以融資額度較為充沛以及資產(chǎn)的高流動性作為風(fēng)險(xiǎn)把控的方式。浙商中拓的公司短期融資平均周期一般為6個(gè)月左右，較高的資金周轉(zhuǎn)率形成充沛的現(xiàn)金流。

由于供應(yīng)鏈企業(yè)融資特征顯著，市場競爭與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，公司的資金獲取能力、使用效率、資金成本就顯得頗為關(guān)鍵。

浙商中拓控股股東為浙江省國資委旗下的浙江省交通投資集團(tuán)，后者近期通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式增持浙商中拓股份，持股比例增長8.19%至46.21%（截至2021年5月27日），進(jìn)一步增強(qiáng)公司信用背景。此外，2020年公司主體信用評級提升至AA+，并發(fā)行超短期融資券金額共計(jì)12.5億元，2021年公司可用授信額度峰值增至250億元。票面利率大多在3.5%-4%區(qū)間，接近同期銀行基準(zhǔn)利率。低廉的資金成本以及大體量的資金獲得能力使浙商中拓得以增強(qiáng)自身大宗供應(yīng)鏈盈利能力并保證流動性穩(wěn)定。

資金成本方面，由于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要通過短期借款及超短融支撐自身業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，我們選取大宗供應(yīng)鏈同業(yè)企業(yè)的超短融票面利率進(jìn)行比較。縱向來看，得益于主體信用評級的提高以及經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，浙商中拓的超短融利率逐年降低，2021年發(fā)行的21中拓SCP001票面利率為3.75%，接近同期銀行基準(zhǔn)利率。橫向來看，浙商中拓融資成本與同業(yè)還有一定差距，隨著后續(xù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張以及主體信用評級的提升，浙商中拓的資金成本有望進(jìn)一步降低。

（二）高周轉(zhuǎn)低毛利：輕資產(chǎn)布局，加速品類滲透

首先，在大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)，毛利率和周轉(zhuǎn)率存在一定的此消彼長的關(guān)系。由于供應(yīng)鏈企業(yè)的毛利主要來自供應(yīng)鏈和融資服務(wù)，而融資帶來的毛利與融資時(shí)間正相關(guān)。周轉(zhuǎn)越快，供應(yīng)鏈服務(wù)的毛利率越低；而高毛利率可能對應(yīng)較低的周轉(zhuǎn)率，因?yàn)橄嚓P(guān)服務(wù)會包含更多維度的加工及其他增值服務(wù)以及更長的周期等。

對比來看，浙商中拓較其他大宗供應(yīng)鏈公司而言，表現(xiàn)為相對較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較低的毛利率。

進(jìn)一步拆分來看，浙商中拓較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得益于其低于同業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（2020年僅為15天）以及在物流核心節(jié)點(diǎn)的把控和產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力方面的布局。

快速的存貨周轉(zhuǎn)和較低的毛利率一方面可能和公司的經(jīng)營品類有關(guān)。從公司經(jīng)營的品類的情況來看，以建材為代表的鋼材以及工業(yè)用材占營收的比例較高，由于貨物的標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高，可提供的增值服務(wù)較少，毛利率自然不高。

而在資產(chǎn)把控方面，公司以輕資產(chǎn)為主，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)重資產(chǎn)卡位。為提升與上下游企業(yè)合作粘性，提升供應(yīng)鏈服務(wù)能力，供應(yīng)鏈企業(yè)通常采取對關(guān)鍵物流資源進(jìn)行投資的策略，如廈門象嶼2017 年與國內(nèi)民營鐵路物流龍頭公司五店港物流合資設(shè)立廈門象道物流有限公司把控核心物流節(jié)點(diǎn)。

從資產(chǎn)構(gòu)成上看，浙商中拓資產(chǎn)占比中貨幣資金+應(yīng)收+預(yù)付+存貨占比為80%-90%，同時(shí)固定資產(chǎn)+在建工程比例不超過5%。相比之下，廈門象嶼前述四項(xiàng)流動資產(chǎn)占比60%-70%，固定資產(chǎn)占比超10%。

而另一方面，由于經(jīng)營品類的流動性較好，這也使得公司可以有效把控大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的敞口（快速變現(xiàn)能力強(qiáng)），從而實(shí)現(xiàn)更低的資產(chǎn)減值損失（存貨跌價(jià)損失）。

四、海外模式：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商VS產(chǎn)業(yè)鏈整合者

（一）嘉能可：兼并收購+打通產(chǎn)業(yè)鏈

1. 公司介紹

嘉能可國際控股公司（Glencore International AG）是世界頂級的大宗商品和礦業(yè)交易商，目前主要業(yè)務(wù)涉及金屬礦物、能源，以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品3個(gè)領(lǐng)域，涵蓋150個(gè)地區(qū)，生產(chǎn)90種不同商品。

1974年，嘉能可創(chuàng)建，最初是一家專業(yè)化經(jīng)營的貿(mào)易公司，主要業(yè)務(wù)是礦產(chǎn)和原油等能源資源的實(shí)物貿(mào)易。1981年，嘉能可對一家荷蘭谷物貿(mào)易公司進(jìn)行了收購，開始進(jìn)軍農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了在貿(mào)易領(lǐng)域的多元化經(jīng)營。1987年，嘉能可通過旗下子公司購入美國冬青山鋁冶煉廠27%的股份。1988年，嘉能可收購了秘魯鋅礦Perubar66.7%的股份，首次取得在實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán)，完成從專業(yè)化的貿(mào)易公司向多元化的運(yùn)營企業(yè)轉(zhuǎn)型。之后，公司又將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展到銅礦、煤炭、黃金和水電等多個(gè)領(lǐng)域。

多年以來，嘉能可通過收購和發(fā)展農(nóng)業(yè)、采礦、冶煉、精煉和加工生產(chǎn)資產(chǎn)，從一個(gè)單純的營銷商品的第三方組織變成了一個(gè)多元化自然資源集團(tuán)。

2. 商業(yè)模式

嘉能可通過為全球客戶提供金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及物流服務(wù)是其主要盈利方式。其中，金屬礦物主要包括鋁、氧化鋁、鋅、銅、鉛、鎳鐵合金、鈷和鐵礦石等；能源產(chǎn)品包括石油、煤炭和天然氣；農(nóng)業(yè)產(chǎn)品主要包括小麥、玉米、大麥?zhǔn)秤糜?、油菜籽和白糖?/p>

通過不斷兼并與收購，嘉能可以生產(chǎn)商和交易商的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而影響大宗商品的定價(jià)。嘉能可對上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行的縱向整合并購一定程度上提升了自身議價(jià)能力，橫向的投資并購不僅擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，還使經(jīng)營產(chǎn)品不斷多元化，從而拉開了與競爭對手的差距。伴隨著兼并收購，公司不斷完善市場網(wǎng)絡(luò)，公司約有 158000名員工和承銷商，遍布六大洲的90個(gè)辦公地點(diǎn)使得嘉能可能獲取廣泛的市場信息，充分了解客戶需求。

（二）三井物產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)組織者深度涉入各工商業(yè)領(lǐng)域

1. 公司介紹

三井物產(chǎn)作為日本最大的綜合商社，自1876年成立以來已擁有1萬多名員工、1000 多家下屬企業(yè)，在世界的66個(gè)國家和地區(qū)設(shè)置140個(gè)辦事處。三井最早經(jīng)營幕府的年貢匯兌，后不斷拓寬業(yè)務(wù)版圖，成為金融業(yè)界最大“政商”。公司以“產(chǎn)業(yè)組織者”的身份全方面深度涉入各工商業(yè)領(lǐng)域。2016年，三井物產(chǎn)確立了金屬、設(shè)備與基礎(chǔ)設(shè)施、化學(xué)品、能源、生活產(chǎn)業(yè)、新一代與職能推進(jìn)等六大事業(yè)領(lǐng)域。

2. 商業(yè)模式

三井物產(chǎn)的盈利模式為包括貿(mào)易收益、物流收益、資金收益，和股權(quán)投資收益。三井物產(chǎn)將這四種收益方式進(jìn)行模塊化組合，靈活應(yīng)用于不同的事業(yè)項(xiàng)目開發(fā)當(dāng)中。

對于新興行業(yè)，三井物產(chǎn)以股權(quán)投資為主依托已有的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)為標(biāo)的企業(yè)提供必要的服務(wù)支撐，如采購和營銷服務(wù)、物流服務(wù)、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等。在扶持標(biāo)的企業(yè)成長的同時(shí)，三井物產(chǎn)自身也獲取了貿(mào)易收益、物流收益和資金收益，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模。經(jīng)過一段時(shí)期的培育，待標(biāo)的企業(yè)發(fā)展壯大到成熟期，三井物產(chǎn)會擇機(jī)轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，獲取豐厚的投資回報(bào)，再轉(zhuǎn)而投向新的項(xiàng)目、開發(fā)新的事業(yè)。對于傳統(tǒng)行業(yè)，比如消費(fèi)品或服務(wù)行業(yè)，三井物產(chǎn)則多是以服務(wù)貿(mào)易為主、股權(quán)投資為輔的方式開展業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)行業(yè)的股權(quán)投資意在穩(wěn)定商權(quán)，以便獲得來自標(biāo)的企業(yè)穩(wěn)定的貿(mào)易服務(wù)、物流服務(wù)和資金服務(wù)業(yè)務(wù)合作。

總結(jié)來看，嘉能可與三井物產(chǎn)均屬于產(chǎn)業(yè)鏈組織型大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，通過全球范圍內(nèi)的投資并購實(shí)現(xiàn)多元化品類經(jīng)營，與此同時(shí)，通過上下游企業(yè)建立業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定，開展?fàn)I銷、物流、金融等增值服務(wù)。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈組織型企業(yè)必然帶來大量固定資產(chǎn)投入或長期股權(quán)投資，對企業(yè)的規(guī)模及產(chǎn)業(yè)鏈整合能力要求較高。舉例來看，嘉能可與三井物產(chǎn)固定資產(chǎn)+長期股權(quán)投資比率分別高達(dá)30%和50%以上，而浙商中拓2020年固定資產(chǎn)、在建工程和長期股權(quán)投資比例占比不足5%。

（三）托克：輕重相宜，增值服務(wù)

1. 公司介紹

托克 (Trafigura)公司成立于1993年，目前是全球最大的獨(dú)立商品貿(mào)易商之一，在全球48個(gè)國家有8000多名員工，開有80個(gè)辦事處。公司專注于石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的期現(xiàn)貨交易服務(wù)及物流服務(wù)，通過石油、金屬、電力和可再生能源以及航運(yùn)部門建立了全球貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2. 商業(yè)模式

托克在全球范圍內(nèi)進(jìn)行石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的采購、存儲、混合和運(yùn)輸服務(wù)，并在此過程中基于地理、時(shí)間和形式的轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利。托克利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢大量采購,有著強(qiáng)大的談判能力來獲得成本較低的商品。托克使用期貨、交換等標(biāo)準(zhǔn)衍生工具來對沖平價(jià)風(fēng)險(xiǎn),減小風(fēng)險(xiǎn)敞口,并通過全球采購來規(guī)避地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)。然后,通過其分布在世界各地的中游資產(chǎn)對商品進(jìn)行倉儲、混合、運(yùn)輸,并時(shí)刻關(guān)注市場尋找實(shí)物套利的機(jī)會。

相比較于嘉能可和三井物產(chǎn)，托克公司更偏輕資產(chǎn)運(yùn)營，同時(shí)也注重對中游資產(chǎn)的投資布局。近年來，托克不斷購買并建設(shè)碼頭、倉儲、生產(chǎn)和加工設(shè)施等中游資產(chǎn)。對于中游資產(chǎn)的布局和采購使托克對第三方物流、倉儲的依賴性大大降低,使其節(jié)省了大量的交易成本,提高了中游環(huán)節(jié)的運(yùn)作效率,也為其對實(shí)物商品的靈活操作提供空間。

五、中國產(chǎn)業(yè)趨勢：科技賦能，模式創(chuàng)新，增值服務(wù)

（一）中國大宗供應(yīng)鏈公司最可行的成長路徑

綜合我們上一章節(jié)對海外龍頭公司的復(fù)盤，我們認(rèn)為，一方面，降低資金驅(qū)動的貿(mào)易屬性，轉(zhuǎn)向提升供應(yīng)鏈端到端服務(wù)能力是大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的典型演變路徑。

而另一方面，中國大宗供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭公司的成長路徑可能更向托克模式靠攏。首先，無論是嘉能可還是三井的兼并收購，都離不開金融資本的支持，甚至通過控制供應(yīng)鏈和金融資本化來賺取超額利潤，因此這一模式在中國可能相對難以被復(fù)制。其次，托克雖然本質(zhì)上仍舊是價(jià)差導(dǎo)向的貿(mào)易商模式，但同時(shí)也注重對中游資產(chǎn)的投資布局。近年來，托克通過不斷購買并建設(shè)碼頭、倉儲、生產(chǎn)和加工設(shè)施等中游資產(chǎn)，建立全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合服務(wù)能力。這一模式，通過對大宗商品的全流通過程提供供應(yīng)鏈服務(wù)，其模式和擴(kuò)張路徑更適合當(dāng)下中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展階段。

（二）物流金融：資產(chǎn)剝離，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變

正如我們前文對于行業(yè)此前發(fā)展階段以及盈利模式的討論，在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開展業(yè)務(wù)時(shí)需要為下游工業(yè)企業(yè)墊付貨款，其經(jīng)營模式表現(xiàn)出較明顯的資金驅(qū)動特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。截至2020年，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%，出于控制償債風(fēng)險(xiǎn)的考量，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近“天花板”水平。

物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實(shí)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。

這一模式和此前第一階段銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，不同點(diǎn)在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮合商”的角色）；（2）大宗供應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動，而通過物流、信息流（行業(yè)咨詢）、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù)，盈利源于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（三）工業(yè)服務(wù)綜合體：卡位關(guān)鍵階段，提升增值服務(wù)能力

從傳統(tǒng)貿(mào)易商向大宗供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)的核心能力由資金優(yōu)勢逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)優(yōu)勢，因此必然伴隨著企業(yè)對物流的掌控能力逐漸提升。

當(dāng)前浙商中拓采取輕資產(chǎn)模式，同時(shí)公司仍然對關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行卡位。為獲得運(yùn)輸、倉儲、加工等增值服務(wù)盈利，提升客戶粘性，擴(kuò)大市場占有率，公司持續(xù)推進(jìn)沿長江沿內(nèi)河沿鐵路的全方位樞紐布局，創(chuàng)新推進(jìn)工業(yè)服務(wù)綜合體建設(shè)。根據(jù)公司2020年年報(bào)，截至2020年末，公司自主管理倉儲網(wǎng)點(diǎn)達(dá)74個(gè)，已基本覆蓋公司業(yè)務(wù)主要集散區(qū)域，實(shí)現(xiàn)自營庫存100%港口控貨。持續(xù)打造“網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)”和“無船承運(yùn)人”平臺，納入車輛超4000輛。晉南工業(yè)服務(wù)綜合體、華東不銹鋼工業(yè)服務(wù)綜合體已正式開業(yè)，冀東工業(yè)服務(wù)綜合體也在推進(jìn)建設(shè)中。滿足客戶倉儲、加工、交易及供應(yīng)鏈金融等需求的工業(yè)服務(wù)綜合體，匯聚流量及資源為客戶提供“一站式”集成服務(wù)。

六、盈利預(yù)測和投資建議

公司早期以貿(mào)易業(yè)務(wù)起，依托市場化基因、機(jī)制和地方國企資源轉(zhuǎn)型成為國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。在“風(fēng)險(xiǎn)第一，效益第二，規(guī)模第三”經(jīng)營理念的指引下，公司業(yè)績?nèi)〉梅€(wěn)健增長。在制造業(yè)對于大宗商品綜合供應(yīng)鏈服務(wù)需求日益增長的背景下，看好具備風(fēng)控、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力的龍頭公司市占率加速提升。長期而言，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動的特征限制ROE抬升，以物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望帶來資產(chǎn)出表、加速周轉(zhuǎn)，并推升ROE，向海外龍頭公司建立全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合服務(wù)能力的模式靠攏。

我們對公司主要業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營品類的銷售量和平均銷售價(jià)格進(jìn)行拆分。建筑用材和工業(yè)用材主要經(jīng)營品類為金屬材料，爐料主要經(jīng)營品類為礦石，煤炭焦炭的主要經(jīng)營品類為煤炭。我們發(fā)現(xiàn)不同品類經(jīng)營貨量的增長是營收增長的主要驅(qū)動因素，但同時(shí)由于采取全額計(jì)價(jià)方法，大宗商品價(jià)格波動也會對營收產(chǎn)生一定影響。

營收假設(shè)：

基于行業(yè)集中度提升的基本判斷，我們認(rèn)為浙商中拓業(yè)務(wù)量將進(jìn)一步提升。我們假設(shè)2021/2022/2023年建筑用材、工業(yè)用材、爐料及煤炭焦炭業(yè)務(wù)量增速均為30%/25%/20%，而汽車及相關(guān)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)受大宗行情影響較小，假設(shè)2021/2022/2023年假設(shè)營收保持勻速10%增長。價(jià)格方面，由于平均售價(jià)中包含商品價(jià)格本身和服務(wù)費(fèi)，因此也一定程度上會受大宗商品價(jià)格的影響而呈現(xiàn)波動性?；趯?021年大宗商品價(jià)格全年高景氣及22、23年大宗商品價(jià)格回落的保守判斷，我們假設(shè)21-23年公司金屬材料、礦石和煤炭的平均銷售價(jià)格增速為30%/-5%/-5%，40%/-8%/-8%，20%/-5%/-5%，對應(yīng)可計(jì)算出各業(yè)務(wù)板塊營收增速。

毛利假設(shè)：

由于大宗收入采取全額計(jì)價(jià)方法，而大宗供應(yīng)鏈公司會采取一定的套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理策略對沖部分價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，且公司物流增值服務(wù)的盈利受價(jià)格波動影響有限，故在大宗商品價(jià)格處于高位時(shí)，毛利相對更低。基于公司各業(yè)務(wù)近年毛利情況，我們認(rèn)為公司大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利2021年會相對較低，但隨著公司物流金融模式創(chuàng)新及物流增值服務(wù)業(yè)務(wù)的不斷拓展，我們預(yù)測2022、2023年大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率會得到修復(fù)。因此我們假設(shè)2021/2022/2023年公司建筑用材、工業(yè)用材、爐料、煤炭焦炭、汽車及相關(guān)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率分別為2.05%/2.1%/2.1%、1.3%/1.4%/1.4%、2.0%/2.1%/2.1%、2.7%/2.8%/2.8%、5.9%/5.9%/5.9%和2.5%/2.5%/2.5%。

綜上，預(yù)計(jì)2021-2023浙商中拓的營收分別為1823/2132/2400億元，同比增速分別為67.2%/17.0%/12.6%；對應(yīng)2021-2023年凈利潤分別為8.64/11.05/13.11億元，同比增速分別為55.6%/28.0%/18.6%，對應(yīng)EPS分別為1.28/1.64/1.94元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為8.56x、6.68x、5.64 x。

可比公司估值：廈門象嶼、物產(chǎn)中大同屬于大宗供應(yīng)鏈公司。從可比公司的情況來看，在大宗供應(yīng)鏈整合、物流資產(chǎn)布局等方面較為先行的廈門象嶼具備明顯的估值溢價(jià)?？紤]到：（1）公司率先轉(zhuǎn)型大宗供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，基于風(fēng)控、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力等方面的競爭優(yōu)勢，公司市占率有望進(jìn)一步提升；（2）物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望進(jìn)一步推升ROE，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)商邁進(jìn)，我們認(rèn)為公司未來具有明顯成長特性，適合給予公司2021年11倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)值為14.08元/股。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）大宗商品價(jià)格劇烈波動

雖然公司采取了相應(yīng)的套期保值策略，但大宗商品價(jià)格劇烈波動時(shí)基差管理策略仍然存在虧損的可能。

（二）資金風(fēng)險(xiǎn)

公司的授信額度較好，但不排除宏觀流動性收緊時(shí)銀行放貸收緊造成企業(yè)經(jīng)營面臨資金壓力。

（三）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)作為大宗供應(yīng)鏈管理者，具有大量的實(shí)物庫存及在途物資，因此面臨著實(shí)物安全管理風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)企業(yè)業(yè)務(wù)信息化程度較高，尤其是物流金融業(yè)務(wù)，對電子倉單等信息真實(shí)性及安全性要求較高，不排除系統(tǒng)性及非系統(tǒng)性信息泄露等造成的信息管理風(fēng)險(xiǎn)。