快遞是物流業(yè)最好的子賽道，UPS創(chuàng)造了全球物流業(yè)的市值紀(jì)錄1155億美元。物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨立于商流產(chǎn)生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值，我們預(yù)測20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

當(dāng)下的快遞格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷（美日2+1格局可供借鑒），但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。伴隨中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)（供應(yīng)鏈工具）上市，我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命，最大的機會或許不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)。

引言：海外“頭部化”與A股“資本化”

人口分布、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是決定交通運輸行業(yè)發(fā)展的四個關(guān)鍵變量。我們發(fā)現(xiàn)海外物流行業(yè)呈現(xiàn)明顯頭部化，快遞是最好的子賽道；而中國物流行業(yè)剛剛經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已經(jīng)是交運第一大子行業(yè)。

（1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應(yīng)”

投資者希望研究海外發(fā)展歷史，以此映射國內(nèi)發(fā)展趨勢。從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟良好、政策穩(wěn)定），日本市場（國土面積較?。┭芯恳部勺鳛閰⒖?。

我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)：1）上述企業(yè)總市值約3.76萬億，主要分布于美國、中國、德國和日本；2）市值頭部效應(yīng)非常顯著，市值超過1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（占物流業(yè)的50.83%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔(dān)企業(yè)。（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準(zhǔn)日，行業(yè)總市值較報告發(fā)布日高約15%。）

（2）中國物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開啟“資本化”

回到A股，我們復(fù)盤了A股交運行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。2012年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預(yù)期大幅提升市場對物流和快遞行業(yè)關(guān)注度，隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達(dá)系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個股質(zhì)地，市場關(guān)注度顯著提升。以總市值計量，物流是交運第一大子行業(yè)。

一、啟示：商流決定物流，快遞是最好的子賽道

物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨立于商流產(chǎn)生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。從全球來看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道：12家快遞企業(yè)總市值（2020/01/20 約1.91萬億人民幣）占物流業(yè)的50.77%?？爝f行業(yè)護城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，表現(xiàn)為海外市場的高集中度?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護城河），而且需要充足的件量和長期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護城河越挖越寬）。

1、快遞是物流業(yè)最好的賽道

傳統(tǒng)公路貨運（不含即時配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運/小票零擔(dān)（30KG-500KG）、大票零擔(dān)（500KG-3T）和整車（3T以上），參與者包括貨主、貨運代理方、物流公司、車隊、個體司機等。隨著公斤段上升，組織化難度依次加大，而規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降，企業(yè)市值空間縮小。我們認(rèn)為中國快遞市場的競爭已經(jīng)進入后半場，但零擔(dān)市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段。

我們對全球物流企業(yè)市值的分析也能驗證上述結(jié)論：全球12家快遞企業(yè)（國際三大+四通一達(dá)+順豐+日本三大）市值約1.91萬億萬億人民幣，占物流業(yè)總市值的50.77%，且?guī)缀醵际歉鲊兄底畲蟮奈锪髌髽I(yè)。因此，從全球來看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道。

2、商流決定物流，物流驅(qū)動商流

物流是商流的派生需求，例如運輸?shù)哪康氖峭ㄟ^位移實現(xiàn)商品增值，而非運輸本身。因此物流需求不能獨立于商流產(chǎn)生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。我們以中國電商快遞為例來詳細(xì)討論商流和物流的相互作用。

（1）商流決定物流：單點發(fā)全國

根據(jù)《金任群：消費產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演化史，2019》，中國零售供應(yīng)鏈經(jīng)歷產(chǎn)品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現(xiàn)前，線下渠道（如倉儲式超市）是供應(yīng)鏈鏈主，實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/B2B合同物流）配送到門店；消費者上門采購自提回家，即“人到貨”。而線上零售則是“貨到人”，消費者的活動半徑約束大幅下降，取而代之的是線上幾近無限的零售半徑，“單點發(fā)全國”的快遞物流登上舞臺。隨著線上零售滲透率的提升，傳統(tǒng)的B2B物流（如佳木斯系）進入微增長時代，規(guī)模很快被快遞企業(yè)超越。

中國民營快遞誕生于上世紀(jì)90年代初，華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的杰出代表《徐勇：中國民營快遞現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢解析，2006》。中國民營快遞（包括今天如雷貫耳的順豐和通達(dá)）成立之初網(wǎng)絡(luò)非常不健全，電商包裹需要多次轉(zhuǎn)包才能最終到達(dá)目的地。至2003年淘寶成立時，快遞行業(yè)利潤率約為30%，豐厚的利潤刺激三通一達(dá)大力發(fā)展加盟商，快速完成了全國化。截止18年底，順豐和通達(dá)系縣級以上覆蓋率超過95%，網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國。

（2）物流驅(qū)動商流：拼多多的崛起

如前文所述，電商快遞早期價格很高；但由于線上線下價格很不透明，電商賣家盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的線下物流供應(yīng)商，并大幅下調(diào)電商件“起步價”（從20元以上下降至約12元），首次在快遞行業(yè)挑起價格戰(zhàn)。此后，快遞行業(yè)價格進入長周期下行通道。

根據(jù)郵政局的數(shù)據(jù)，2008-2019年，國內(nèi)快遞件均價從17.4元下降56%至7.4元（注：包含商務(wù)件和個人散件）。從微觀調(diào)研看，典型淘寶件價格為4-6元/票，拼多多（日均3000票以上）價格在2-3元，義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費使得拼多多低客單價商品包郵成為可能，這是中國電商滲透率和快遞件量規(guī)模遠(yuǎn)高于美國的關(guān)鍵原因。

3、護城河源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”

快遞行業(yè)護城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，表現(xiàn)為海外市場的高集中度?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護城河），而且需要充足的件量和長期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護城河越挖越寬）。

（1）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：運輸需求的派生性

一個簡化的快遞流程為：攬件=>支線運輸=>分撥=>干線運輸=>分撥=>支線運輸=>派送?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍的軸輻式網(wǎng)絡(luò)（顯著異于“專線”和“點對點”結(jié)構(gòu)），這意味著巨大的資本開支和進入壁壘（寬護城河）。

快遞網(wǎng)絡(luò)（甚至運輸網(wǎng)絡(luò)）需求具有派生性，新的連接可以產(chǎn)生新的需求：網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點的增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對新節(jié)點的吸引力。對比各種業(yè)態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強度差異：快遞業(yè)>連鎖零售業(yè)（如Wal-Mart，可以共用配送中心節(jié)約成本）>連鎖餐飲業(yè)（如Starbucks）?？爝f行業(yè)不同于其它連鎖業(yè)態(tài)，除了上下之間的縱向聯(lián)系，還存在密切的橫向聯(lián)系。

（2）成本優(yōu)勢：規(guī)模效應(yīng)、資本開支和精細(xì)化管理

快遞業(yè)務(wù)流程中的攬收、支線運輸、分撥、干線運輸和派送環(huán)節(jié)均存在顯著的成本優(yōu)化空間。通過資本開支和精細(xì)化管理，并得益于規(guī)模效應(yīng)，中國電商快遞將成本壓縮至極低水平（中通19年總部成本僅約1元/票），具體措施包括：1）分撥：自動化代替人工；2）干線運輸：精細(xì)化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升；3）派送：密度提升和非上門派送服務(wù)。以運輸成本為例，我們觀察到明顯的規(guī)模效應(yīng)（單票成本隨件量規(guī)模提升下降）和學(xué)習(xí)效應(yīng)（后進者模仿中通）。部分專家估計快遞總部干線運輸/中轉(zhuǎn)分撥成本的極限大約為0.5元/票和0.2元/票，這意味著總部層面成本優(yōu)化逐步趨近極限。

另一方面，加盟商成本優(yōu)化可能才剛剛開始，中通正在推進“運行扁平”、“直鏈末端”、“末端建設(shè)”和“網(wǎng)點賦能”四大戰(zhàn)略。1）運行扁平+直鏈末端：扁平化管理壓減層級，逐步實現(xiàn)總部政策、結(jié)算、行為和信息直鏈末端；2）末端建設(shè)：2022年完成12萬個末端網(wǎng)點建設(shè)，實現(xiàn)95%的自提（網(wǎng)點+智能柜）和5%的上門派送，將最終派費從0.9-1.3元削減至0.5-0.8元。3）網(wǎng)點賦能：2020年完成前200大加盟商（預(yù)計日均5萬票/天）自動化分揀和場站建設(shè)，進一步降低加盟商成本。

二、討論：境內(nèi)投資者定價，波動和復(fù)利的取舍

GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值，我們預(yù)測20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。在組織模式上，我們認(rèn)為物流外包優(yōu)于自建網(wǎng)絡(luò)，加盟和直營適應(yīng)場景存差異?；谛袠I(yè)比較、中外對比及時間維度，我們確認(rèn)：電商件價格戰(zhàn)未觸底，時效件中長期格局存變數(shù)。我們的研究表明A股快遞是典型的內(nèi)資定價品種，主流策略是事件驅(qū)動和區(qū)間交易；這意味著投資者容易高估短期波動，低估長期復(fù)利。

1、市場空間還有多大？

2019年，中國快遞件量達(dá)到635億件，連續(xù)六年穩(wěn)居世界第一，業(yè)務(wù)收入達(dá)到7500億人民幣（國家郵政局）。根據(jù)Pitney Bowes的研究，2018年中國快遞件量占全球十三個主要國家的59%，大幅領(lǐng)先于其他國家。以4Q19為例，我們估算通達(dá)系件量結(jié)構(gòu)為：阿里/拼多多/其它電商/散件各占55%/25%/10%/10%，順豐件量結(jié)構(gòu)為：空運時效/陸運時效/特惠專配/電商特惠/其它各占15%/25%/30%/20%/10%。

以限額以上社零總額為樣本，我們估計中國電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲）。截止2018年，我們估算中國電商名義滲透率約為21%，其中3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。

2019財年（2Q18-1Q19），我們測算阿里巴巴訂單轉(zhuǎn)化率為43%，考慮約20%虛擬訂單，實物訂單轉(zhuǎn)化率約55%，和我們對拼多多的估計值基本一致。國際對比，中國電商滲透率高于主要國家：1）低廉的快遞價格和低效的線下渠道；2）GMV口徑（包含未成交和未交付訂單）高估了名義滲透率。考慮實際滲透率可能低于名義值，以及去中心化電商的拉動，我們預(yù)計2020-2023年，中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

2、組織模式之爭？

電商自建物流的標(biāo)桿企業(yè)當(dāng)屬亞馬遜和京東：亞馬遜相對于美國本土三大快遞的競爭優(yōu)勢是制度經(jīng)濟學(xué)意義上的；京東物流仍處于快速擴張階段，加盟模式“眾郵快遞”帶來新的變化。加盟和直營模式無優(yōu)劣，但適應(yīng)場景存顯著差異，高端產(chǎn)品和核心區(qū)域適宜直營，低端產(chǎn)品和非核心區(qū)域適宜加盟（FedEx Ground也采用加盟模式）。

（1）自建物流和三方物流

由于美國快遞服務(wù)價格較高（我們估計約為6-8美元/件，遠(yuǎn)高于中國的4-6元/件），給亞馬遜帶來了較大成本。除倉儲外，亞馬遜自建航空運力、干線車隊和配送能力，以減少對美國三大快遞的依賴。2019年6月和8月，F(xiàn)edEx先后終止了和亞馬遜自營業(yè)務(wù)的空運/陸運合約，成為其凈利潤連續(xù)兩個財季下滑的關(guān)鍵原因。不少投資者擔(dān)心，同樣的案例是否可能發(fā)生在中國。我們的研究表明：亞馬遜相對于美國三大快遞的成本優(yōu)勢是制度經(jīng)濟學(xué)意義上的。由于美國三大快遞內(nèi)部工會力量強大，其人工成本顯著高于亞馬遜，周末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內(nèi)部無工會組織，這是其“節(jié)約”派送成本的關(guān)鍵原因。這一現(xiàn)象類似于國內(nèi)通達(dá)系不為快遞員繳納社保，以此獲得成本優(yōu)勢。

京東2007年自建物流有其特殊背景：1）彼時通達(dá)系的快遞費較高，而服務(wù)品質(zhì)偏低；2）由于京東高客單價3C/家電占比很高，消費者普遍要求貨到付款，但第三方物流代收資金安全難以保證。此后，京東在物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，以保持其對阿里的體驗優(yōu)勢。時至今日，京東物流已全面開放，但仍無法回避成本問題。2019年初，京東物流實施了新一輪改革以降低成本，直接原因是京東物流2018年虧損23億，扣除內(nèi)部結(jié)算虧損28億。根據(jù)京東履約費用和物流及其它收入，我們測算京東19年日均件量在約1000萬單，和通達(dá)系存在較大差距；倉配+直營模式也帶來了較高的運營和合規(guī)成本。因此，我們不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網(wǎng)的意圖。

2019年11月，唯品會（19年日均訂單量155萬）宣布關(guān)閉旗下品駿快遞，并將快遞業(yè)務(wù)外包于順豐。從今年一季度運營情況，順豐為唯品會提供了更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我們認(rèn)為中小電商物流外包將成為趨勢。

（2）加盟模式和直營模式

加盟模式和直營模式管理效率差異較大。我們估算國內(nèi)一線快遞網(wǎng)點數(shù)量約2-3萬個（2019E），若采用直營模式，考慮每一級有效管理邊界10-15人，則需要五級架構(gòu)（德邦：總部=>事業(yè)部=>大區(qū)=>區(qū)域=>點部）。中通19年底網(wǎng)點約3萬個，通過省區(qū)即可管理4800個一級加盟商，全網(wǎng)理論上僅需四級架構(gòu)（總部=>省區(qū)=>一級加盟商=>點部）。實際上，加盟和直營模式處于相互學(xué)習(xí)過程中，如通達(dá)系推進轉(zhuǎn)運中心和干線運輸直營化，甚至收購部分加盟商；而順豐和德邦也在末端采用更加靈活的運營模式。

加盟模式成本顯著低于直營模式，但難點在于內(nèi)部協(xié)調(diào)。相較于直營模式，加盟模式的成本優(yōu)勢在于：1）末端自激勵管理成本的節(jié)約，2）“有效”規(guī)避土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)成本。以社保為例，假設(shè)全網(wǎng)20萬人，社保成本5000元/年/人，合計約10億。加盟模式在成立之初解決了民營快遞融資難題，通過自激勵（高額的利潤）完成快速擴張和原始積累。但隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大，需要高明的平衡手段（中通在全網(wǎng)率先推進有償派費）。利益沖突和服務(wù)品質(zhì)是加盟制快遞長期的痛點。

3、價格戰(zhàn)是否到底？

從行業(yè)比較、中外對比及時間序列三個維度，我們認(rèn)為電商快遞的價格戰(zhàn)尚未觸底。一個顯而易見的事實是：“四通一達(dá)”總部盈利指標(biāo)（單票毛利/凈利和ROE）仍然強勁。考慮到通達(dá)系的持續(xù)進步和京東殺入，時效件市場也將承受越來越大的競爭壓力；我們關(guān)注到2H18以來順豐時效件收入增速明顯下降（公司加大B端客戶折扣力度以應(yīng)對競爭）。

（1）電商快遞：賣家的高價格敏感性

市場長期對“電商快遞技術(shù)進步成為消費者剩余（類似光伏）”頗為困惑，一個直觀的解釋是“通達(dá)系”競爭格局不夠好（尚未形成寡頭壟斷）。如前文所述，電商快遞需求服從商流需求，因此我們需要納入產(chǎn)業(yè)鏈視角。我們認(rèn)為電商快遞價格持續(xù)下跌，除競爭格局和成本優(yōu)化外，本質(zhì)原因是商流需求的強價格敏感性，具體討論如下：

包郵模式下（或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離，由賣家選擇快遞），電商快遞更接近于2B服務(wù)，即賣家盈利是快遞需求成立的前提。我們建立了一個建議的電商賣家盈利模型：利潤=毛利-銷售費用-管理費用。由于電商競爭激烈，以及線下效率改善，電商賣家毛利持續(xù)下降；而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價格下降才能拉動電商銷售額增長，這是義烏出現(xiàn)價格洼地的根本原因。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研，其平臺賣家平均凈利率僅為2.5%（客單價40對應(yīng)利潤約1元/單），賣家對快遞價格非常敏感。

4Q16-4Q19，我們觀察到四通一達(dá)中，中通和百世單票快遞業(yè)務(wù)毛利持續(xù)收斂，這并非積極信號。對比海外快遞企業(yè)，即使競爭格局較好的美國、日本和歐洲，快遞行業(yè)也并非暴利。尤為值得關(guān)注的是，日本快遞（大和控股、佐川急便和日本郵政）已經(jīng)形成寡頭壟斷格局，但盈利普遍不佳，規(guī)模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱于同業(yè)。我們認(rèn)為日本快遞的低盈利和人工成本過高（老齡化+工會）以及國內(nèi)經(jīng)濟乏力有關(guān)。

投資者往往希望找到和電商快遞類似的消費品，部分原因是歷史投資體驗?zāi)軌蚣铀僬J(rèn)知，而A股消費基金經(jīng)理最熟悉的無疑是白酒和白電。我們認(rèn)為白電不宜和電商快遞簡單對比：1）白電是2C服務(wù)，2）白電龍頭上下游一體化和渠道建立了壁壘。值得注意的是，在空調(diào)價格戰(zhàn)最激烈的2005年，三巨頭的凈利率僅約為1.5%。為了便于投資者的認(rèn)知，我們認(rèn)為電商快遞和啤酒在投資屬性上有類似之處：1）存在區(qū)域化差異；2）B端渠道銷售；3）品牌競爭整體激烈，提價相對困難。

（2）時效快遞：企業(yè)盈利的周期性

從需求結(jié)構(gòu)看，時效快遞主要包括商務(wù)件、政務(wù)件和個人散件；但由于《郵政法》限制，政務(wù)快遞基本被EMS壟斷。類似民航公商務(wù)需求，商務(wù)件增速主要取決于企業(yè)盈利變化，通常認(rèn)為是GDP增速的2-3倍。2H18起，時效件（以順豐為例）收入增速明顯下降（見圖表21），我們認(rèn)為和下游企業(yè)客戶盈利乏力以及文件電子化有關(guān)，公司加大了B端客戶折扣以應(yīng)對市場競爭。以1H19為例，我們觀察到順豐時效產(chǎn)品收入和中國郵政寄遞事業(yè)部收入低速增長，且呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢；即隨著行業(yè)增速放緩，時效件競爭呈加劇態(tài)勢。從長期看，通達(dá)系在電商件競爭趨于明朗后進軍時效件是大概率事件。

4、估值錨選擇和驅(qū)動因子復(fù)盤？

A股快遞行業(yè)主要由境內(nèi)投資者定價，主流策略是事件驅(qū)動和區(qū)間交易。針對加盟“通達(dá)系”，我們建議基于扣非凈利增速（參考毛利增速）進行PEG估值；針對直營“順豐+德邦”，我們建議SOTP估值。從股價“驅(qū)動因子”看，A股投資者對件量增速敏感度顯著大于盈利增速，“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。

（1）估值錨：加盟PEG估值/直營SOTP估值

由于電商巨頭和中通在海外上市，境外投資者對A股快遞行業(yè)興趣不高，我們未觀察到北上資金超配快遞股的跡象，即A股快遞股主要由境內(nèi)投資者（尤其機構(gòu)投資者）定價。關(guān)于加盟快遞估值，市場的共識是參考A股消費品行業(yè)進行PE/PEG估值，分歧在于PE區(qū)間和G的選擇（件量/收入/利潤）；對于直營快遞，市場的共識是SOTP估值以及盈利分部采用PE估值，分歧在于虧損業(yè)務(wù)估值方式。

從PE估值的角度，快遞股經(jīng)歷了16年的借殼（次新）炒作，估值明顯領(lǐng)先基本面，17-1H18整體處于估值消化階段。以2H18（熊市末期）作為歷史區(qū)間的起點，通達(dá)系預(yù)測PE（FY1）處于2H18-1Q20的區(qū)間下限（韻達(dá)：20-30X PE，圓通15-25X PE，申通12-22X PE），順豐預(yù)測PE（FY1）處于區(qū)間（25-35X PE）中位數(shù)。我們認(rèn)為估值下修的主要原因為：1）大小非減持釋放流動性；2）行業(yè)件量和盈利增長放緩，投資者趨于理性。

基于上述討論，針對加盟“通達(dá)系”，我們建議基于扣非凈利增速（參考毛利增速）進行PEG估值（扣非凈利增速和毛利增速請參考圖表31）；針對直營“順豐+德邦”，我們建議采用SOTP估值方法，分別給予盈利業(yè)務(wù)（時效件/快運）隱含PE估值和虧損業(yè)務(wù)（新業(yè)務(wù)/大件快遞）PS估值。（具體過程可參考我們的深度報告《順豐控股：均值回復(fù)與產(chǎn)業(yè)趨勢》）

（2）驅(qū)動因子：件量先行

2016年至今，快遞板塊存在兩次較為顯著的板塊性機會：1）2016年，行業(yè)件量增速持續(xù)超預(yù)期，配合主要快遞企業(yè)上市，圓通領(lǐng)漲。2）2019年，一季度伴隨大消費板塊迎來估值修復(fù)，申通領(lǐng)漲（件量高增長+阿里入股催化），二三季度行業(yè)件量增速超預(yù)期，投資者關(guān)注重心向韻達(dá)（件量高增長+盈利穩(wěn)?。┖晚権S（特惠專配高增長+成本優(yōu)化）切換。個股機會主要包括：1）2Q18的韻達(dá)（件量高增長+盈利穩(wěn)?。?）1Q20的順豐（疫情催化件量高增長），3）海外中通在4Q19-1Q20也走出了獨立個股行情（件量高增長+盈利穩(wěn)健）。當(dāng)然，由于A股市場尚未完全機構(gòu)化，“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。

綜合上述討論，我們認(rèn)為件量增速是A股快遞股價的第一驅(qū)動力，盈利增速的權(quán)重則很大程度受制于市場情緒（風(fēng)險偏好）。高風(fēng)險偏好情境下，市場對盈利的容忍度很高（如2016年快遞企業(yè)尚處上市進程中，甚至無需披露月度件量增速）；在中低風(fēng)險偏好下，市場需要同時確認(rèn)件量和盈利增速兩個信號（如2Q18的韻達(dá)）。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，個股標(biāo)的賽道優(yōu)先，首選順豐控股（時效件盈利上行+新業(yè)務(wù)估值上行），次選韻達(dá)股份（估值歷史底部+件量高速增長）。

三、猜想：三種力量的博弈，迎接供應(yīng)鏈大時代

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)下的快遞格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，美國和日本本土市場2（市場化企業(yè)）+1（郵政）格局可供借鑒；但實際進程還將取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。FedEx和UPS的競爭表明，中國直營體系和加盟體系的全面滲透不可避免，新的賽道還將在生態(tài)和國際化展開。伴隨中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)（供應(yīng)鏈工具）上市，我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來劇變；或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國）。

1、通達(dá)系格局如何演繹？

由于路透社報道“阿里巴巴計劃收購韻達(dá)至少10%股份”，韻達(dá)在3.31日午后直線漲停，背后是競爭格局的不確定性。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，電商件市場“四通一達(dá)”的格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。由于相關(guān)方利益存在沖突，因此需要優(yōu)先級和價值判斷。

（1）政策約束：基礎(chǔ)設(shè)施的外部性

2019年，全國快遞件量為635億件，收入為7500億元，但支撐網(wǎng)購8.5萬億（統(tǒng)計局口徑），已成為重要的物流基礎(chǔ)設(shè)施。從政策力度看，民營快遞地位和新《郵政法》之前的黑快遞可謂天壤之別?？爝f（甚至交通運輸行業(yè)）天然具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性，即存在顯著的外部性，各國政府策在“放松管制”和“加強管制”之間反復(fù)搖擺（較為典型的是鐵路和郵政改革）可見端倪。

我們在前文中討論了電商產(chǎn)業(yè)鏈的價值分配，基于數(shù)據(jù)可得性考量（電商賣家和快遞加盟商盈利時間序列數(shù)據(jù)較為缺乏），我們以快運業(yè)務(wù)來近似說明快遞業(yè)的外部性。直營的德邦零擔(dān)業(yè)務(wù)，其利潤率和工業(yè)企業(yè)大致相當(dāng)；若考慮快運企業(yè)收入為工業(yè)企業(yè)成本項，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤率趨近符合產(chǎn)業(yè)邏輯。若快運市場形成寡頭壟斷格局，而下游客戶（如制造業(yè)）缺乏價格傳導(dǎo)能力，等效于制造業(yè)利潤向物流業(yè)轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為上述情景和政策邏輯存在較大偏離，即政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

（2）商流邊界：無界零售下的一體化

無界零售（或者說新零售）意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場從線上向全渠道擴張。除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭相互需要安全邊界，而部分品牌商建立了緩沖區(qū)，我們尚未見到能抗衡這種趨勢的力量（或許是政策約束，比如反壟斷）。過去十年，商流（尤其是菜鳥網(wǎng)絡(luò)）加快了行業(yè)內(nèi)部的經(jīng)驗和技術(shù)擴散，使得加盟模式相較直營模式性價比大幅提升（服務(wù)改善，價格下降），奠定了行業(yè)高速增長的基礎(chǔ)。但從產(chǎn)業(yè)鏈角度，商流過度介入無疑會壓制快遞企業(yè)的獨立發(fā)展的空間。以即配配送市場為例，美團和阿里分別控制了兩大運力網(wǎng)絡(luò)美團配送和蜂鳥配送，中立第三方生存空間大幅收縮。

在阿里生態(tài)系統(tǒng)中，菜鳥網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)了物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能，加強對“四通一達(dá)”的符合其戰(zhàn)略意圖?？紤]到阿里已經(jīng)入局四通，對韻達(dá)戰(zhàn)略投資并不令人意外。在菜鳥網(wǎng)絡(luò)最初的規(guī)劃中，其試圖希望通過落地配/加盟商+零擔(dān)專線+倉儲的方式“肢解”快遞企業(yè)，目前看來這一戰(zhàn)略有所調(diào)整，可能的原因是加盟網(wǎng)絡(luò)的運營復(fù)雜度超預(yù)期。我們認(rèn)為菜鳥網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略目標(biāo)包括：1）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和監(jiān)管者，促進電商物流變革升級；2）成為阿里對抗非淘系電商的戰(zhàn)略資源。在這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)下，延緩“通達(dá)系”出清符合其戰(zhàn)略目標(biāo)，我們也不難理解2017年順豐和菜鳥關(guān)于數(shù)據(jù)接口的沖突。

（3）企業(yè)家精神：選擇與努力

通達(dá)系“桐廬幫”的故事廣為人知，實際上類似的案例在中國還有很多（如合同物流“佳木斯幫”）。2019年，按照件量和利潤規(guī)模：中通>韻達(dá)>圓通>申通>百世，市值的分化則更大。一個有趣的現(xiàn)象是：通達(dá)系中高級管理人員相互流動并不罕見（高管層公開履歷可見端倪），而加盟商之間又存在錯綜復(fù)雜的關(guān)系（以至于韻達(dá)13年面臨困境時，申通加盟商協(xié)助完成部分派送任務(wù)）。同樣的案例也發(fā)生在證券市場上，由于賣方和買方相互頻繁流動，買/賣方風(fēng)格容易趨同化。

我們觀察到通達(dá)系在股權(quán)架構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、加盟商等方面的差異，但這是否足以解釋通達(dá)之間的分化?《吳軍：浪潮之巔，2019》中，作者反復(fù)提及“企業(yè)基因”，而“企業(yè)基因”很大程度上取決于創(chuàng)始人。作為快遞行業(yè)發(fā)展的見證者，我們同樣試圖探尋“通達(dá)系”的基因，但至今尚未有明確的答案。我們或許可以換個角度思考這個問題：如果在某個時點（93/03/12/16）讓通達(dá)系創(chuàng)始人用抽簽的方式換個位置，歷史是否會重現(xiàn)？

2、直營體系和加盟體系的全面滲透？

從海外經(jīng)驗看，快遞行業(yè)主要包括時效產(chǎn)品（express）和經(jīng)濟/包裹產(chǎn)品（economy/parcel）；兩者在企業(yè)內(nèi)部形成不同的產(chǎn)品線，但企業(yè)間則呈現(xiàn)滲透態(tài)勢。以FedEx為例，F(xiàn)edEx Express以直營模式經(jīng)營高端航空件，F(xiàn)edEx Ground以加盟模式經(jīng)營低端陸運件（FedEx Ground前身是Roadway Package System，后被FedEx收購）。我們認(rèn)為中國電商快遞龍頭（可能需要等待格局清晰化）和直營體系（順豐、京東）全面滲透不可避免，并最終趨于穩(wěn)態(tài)，美國和日本本土市場2（市場化企業(yè)）+1（郵政）的格局可供借鑒。

（1）快遞滲透：時效和電商

直營快遞和加盟快遞均在尋求切入對方市場，前者基于件量規(guī)模和產(chǎn)品矩陣，后者基于利潤規(guī)模和競爭格局。通達(dá)系時效業(yè)務(wù)仍處于嘗試階段，核心原因在于電商市場競爭尚未結(jié)束，不宜分散精力；順豐通過特惠專配產(chǎn)品大幅拉近了價格帶，我們傾向于特惠專配是一個過渡產(chǎn)品。從長期趨勢看，兩者直面競爭不可避免，可能性的路徑是：1）直營快遞另起加盟網(wǎng)（如京東），或者收購二三線加盟快遞（由于阿里介入，通達(dá)被第三方并購的可能性很?。?）加盟快遞在市場格局清晰后啟動直營網(wǎng)絡(luò)，通過并購補齊干線航空網(wǎng)絡(luò)。

（2）新的賽道：生態(tài)和國際化

從全球來看，中國電商快遞“大單品”業(yè)務(wù)模式頗為罕見（順豐13年前也幾乎只有時效業(yè)務(wù)），快遞、快運、云倉等多業(yè)務(wù)融合將成趨勢?？爝f企業(yè)目前發(fā)力最顯著的是全網(wǎng)小票快運，中通快運2018年完成1億美元融資（估值約10億美元），順豐快運2020年初完成3億美元融資（投前估值30億美元），表明市場對該賽道一致看好。

國際化亦是重要賽道，隨著順豐鄂州機場建成，借助中心軸輻式網(wǎng)絡(luò)，其國際空運業(yè)務(wù)將大幅提速。而中通將加盟制陸運網(wǎng)復(fù)制到東南亞，快速擴張本地化的境外業(yè)務(wù)（international domestic）。兩者的國際化競爭或?qū)⒃诓痪玫膶碚归_。

3、迎接供應(yīng)鏈大時代！

蘋果重新定義了中國電子行業(yè)，蘋果供應(yīng)商成就了小米、OPPO/VIVO和華為，帶來生態(tài)的繁榮。我們認(rèn)為類似的案例很可能在供應(yīng)鏈上下游重現(xiàn)：1）阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)重新定義了加盟制和“四通一達(dá)”，打造了高效廉價柔性的快遞服務(wù)，拼多多成為最大的受益者；2）中國最優(yōu)秀物流企業(yè)（順豐和通達(dá)為代表）上市融資，資本開支為上游建立標(biāo)準(zhǔn)，并可能成為物流行業(yè)初創(chuàng)公司的退出渠道。

我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來劇變。從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應(yīng)鏈服務(wù)都屬于工具，或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國）。我們以上游設(shè)備和中游車隊兩個案例展開我們的討論（下游拼多多的部分詳見前文“物流驅(qū)動商流：拼多多的崛起”）。

（1）上游：人口紅利到制造紅利

在很長時間內(nèi)，中國物流行業(yè)持續(xù)受益于人口紅利，未來發(fā)展趨勢則是制造紅利：優(yōu)質(zhì)物流企業(yè)上市融資，資本開支帶動上游設(shè)備（重卡、自動化設(shè)備等）產(chǎn)品升級和進口替代。我們以重卡和自動化設(shè)備為例討論如下：

1）重卡：隨著物流行業(yè)組織化程度的提升，企業(yè)購置卡車增長而私人保有量占比下降（公安部：私人重卡保有量占比從08年的36%下降至09年的29%）。相較于初始購置成本，大型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期（TCO）成本，高價但高可靠性的產(chǎn)品受青睞。由于國產(chǎn)重卡性能和海外產(chǎn)品仍存差距，物流企業(yè)需要購置高價的進口重卡（價格約為國產(chǎn)低端重卡的3倍）。大型物流企業(yè)進口替代需求和本土企業(yè)高端化相互促進，物流業(yè)有望獲得（相較進口車）更具性價比的國產(chǎn)中高端重卡，一汽解放J7則是其中的代表。

2）自動化設(shè)備：高端物流自動化設(shè)備（如小件交叉帶分揀機）一度需要進口，順豐華南分揀中心2套伯曼自動分揀系統(tǒng)耗資約3億人民幣（2015年）。由于進口設(shè)備價格高昂，順豐控股自主研發(fā)分揀系統(tǒng)，OEM制造大幅降低設(shè)備成本（成本僅為1/8，占地面積為1/4），適用范圍也大幅擴張。

（2）中游：精細(xì)化分工，專業(yè)車隊的崛起

網(wǎng)絡(luò)型快遞和快運企業(yè)崛起，穩(wěn)定雙向線路通過自建車隊或共建車隊收回管理，但單邊線路仍需外包。以通達(dá)系中網(wǎng)絡(luò)平衡性最好的中通為例，2019年大約20%的運力（單邊計劃性線路和臨時性運力）需要外包。而單邊計劃性整車需求穩(wěn)定，由此產(chǎn)生了專為快遞快運企業(yè)單邊線路服務(wù)的車隊，典型如“則一供應(yīng)鏈”。對于快遞快運企業(yè)，車隊可以提供穩(wěn)定、可靠的運輸服務(wù)；對于車隊，企業(yè)穩(wěn)定的貨源可以有效提升車輛效率，并通過回程配貨降低成本。

當(dāng)然，貨量高峰期企業(yè)仍然需要臨時性調(diào)車來補充，相應(yīng)價格也遠(yuǎn)高于計劃性運力（可能達(dá)到計劃性運力的3倍）。不同于傳統(tǒng)物流的雙邊或者穩(wěn)定的單邊線路，福佑卡車獨創(chuàng)了AI算法調(diào)度車輛的散跑模式（類似即時配送配單系統(tǒng)），即當(dāng)福佑分單系統(tǒng)接到運單請求時，智能調(diào)度系統(tǒng)基于算法分析運單與司機信息，實現(xiàn)運力智能分配。