順豐控股：營收破千億，綜合物流服務(wù)能力加速形成

事件：順豐控股發(fā)布2019 年年報：2019年公司實現(xiàn)營收1121.93億元，同比+23.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤57.97億元，同比+27.2%，扣非后歸母凈利潤42.1億元，同比+20.8%；其中第四季度實現(xiàn)營收334.2 億元，同比+31.1%，歸母凈利潤14.9億元，同比-5.9%，扣非歸母凈利潤6.96億元，同比+5.1%。

速運營收破千億，Q4資本開支擴大，毛利率有所下滑。2019年公司完成快件量48.31億票，同比+25.8%，Q1-Q4公司快遞業(yè)務(wù)量增速分別為7%/11%/31%/52%，業(yè)務(wù)量增速逐季度回升，全年速運物流收入首次突破千億，達到1060億元，同比+18.7%。2019Q4公司資本支出為18.3億，環(huán)比Q3增長41%，我們認(rèn)為主要與公司應(yīng)對行業(yè)旺季，加大人力、場地、車輛等資源投入有關(guān)。受此影響，Q4公司營業(yè)成本同比增長37%，高于收入增幅，毛利率為13%（同比下降3.7pts）。

產(chǎn)品層次豐富，綜合物流服務(wù)能力加速形成。公司堅定多元化布局，五大新業(yè)務(wù)（快運、冷運、同城配、國際、供應(yīng)鏈）收入合計達到274.6億元，同比增長72.5%，收入占比從2018年的18.9%提升至25.6%。2019年各項新業(yè)務(wù)具體來看：

1）快運：收入126.6億元，同比+57.2%，根據(jù)公司披露，順豐快運已完成3億美元融資（估值30億美元），快運業(yè)務(wù)（直營+加盟）2019年歸母凈利潤為-2.3億元，當(dāng)前快運市場仍處于跑馬圈地階段，頭部企業(yè)競爭激烈，我們看好公司在快運領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢，同時考慮到此次疫情對快運需求影響（疊加高基數(shù)），我們預(yù)計2020年快運收入增速或有所放緩；

2）冷運：公司是國內(nèi)首個初步建立全國性冷鏈網(wǎng)絡(luò)的物流公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋具備絕對優(yōu)勢，2019年冷運收入50.9億元，同比+32.5%，公司主要聚焦于食品與醫(yī)藥冷鏈，冷運核心基礎(chǔ)設(shè)施基本投入完成，預(yù)計未來隨著客戶的加速開拓（目前主要客戶有恒瑞醫(yī)藥、哈藥、拜耳制藥等），公司冷運經(jīng)營逐步好轉(zhuǎn)；

3）同城：收入19.5億元，同比+96.1%，是新業(yè)務(wù)中增速最快的，同城業(yè)務(wù)目前完成全國200+城市的彈性網(wǎng)絡(luò)全覆蓋，服務(wù)餐飲、商超、生鮮、服裝等不同行業(yè)，疫情影響下，我們預(yù)計同城即時物流市場將快速增長，公司同城業(yè)務(wù)全面覆蓋B端與C端，客戶需求場景覆蓋廣，我們預(yù)計公司同城業(yè)務(wù)仍將保持快速增長，我們測算2019年同城日均單量約100萬單（假設(shè)同城配一單6元），業(yè)務(wù)量仍有較大提升空間，未來有望隨著單量增長提升人均效能。

4）國際：收入28.4億元，同比+8%，國際標(biāo)快/特惠覆蓋62個國家，國際小包覆蓋全球225個國家及地區(qū)；目前我國國際航空貨運網(wǎng)絡(luò)仍在起步階段，未來順豐鄂州機場投入運營后，公司國際業(yè)務(wù)伴隨著中國企業(yè)“走出去”，有望迎來較快增長。

5）供應(yīng)鏈：收入49.2億元，同比增長11倍（2019年3月開始披露供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入），新夏暉及順豐DHL與公司的協(xié)同初見成效。盡管供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、可復(fù)制性也較低，以及2B屬性使得其定價基本是成本加成，海外快遞巨頭發(fā)展多年在供應(yīng)鏈領(lǐng)域仍面臨挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為2B/產(chǎn)業(yè)物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域市場空間足夠大，以及隨著技術(shù)進步（順豐科技研發(fā)投入領(lǐng)先同行）與專業(yè)化分工的加速，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可復(fù)制性有望提升。順豐依托快遞底盤以及物流生態(tài)布局，切入供應(yīng)鏈，盡管仍在探索階段，公司已具備先發(fā)優(yōu)勢，未來供應(yīng)鏈領(lǐng)域客戶的拓展值得期待。

短期成本端壓力或較大，品牌力與長期競爭力將提升。短期由于疫情影響，公司面臨較高的防疫成本以及用工成本，同時我們預(yù)計公司未來將繼續(xù)加大電商件資源投入（包括中轉(zhuǎn)場地建設(shè)、車輛、人員投入），資本開支將帶來折舊、運營成本增加。但我們認(rèn)為經(jīng)歷本次疫情，順豐品牌形象得以進一步提升，而資本投入也將進一步強化公司護城河，保障公司長期競爭力。

投資建議：考慮到1）在此次抗擊新冠疫情中，尤其在物資保障運輸中順豐發(fā)揮著重大作用，我們認(rèn)為順豐品牌形象以及影響力將進一步提升，有助于其B端/C端客戶開拓；2）公司直營快遞網(wǎng)絡(luò)（高度管控能力+多元業(yè)務(wù)線布局能力+資源保障能力）具備高護城河；3）此次疫情對宏觀經(jīng)濟活動帶來負面影響，拖累公司時效件、快運業(yè)務(wù)增速，以及防疫成本的增加、新增資本開支等；我們預(yù)計公司2020-2022年EPS為 1.36、1.52元、1.72元，對應(yīng)PE 33x/ 29x/ 26x，我們中長期看好公司發(fā)展，維持“買入-A”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟加速下滑，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，資本開支較高等。

附圖：