國際貨代：古老的物流細(xì)分賽道，市場空間大但整合能力差的“二流行業(yè)” 

貨代的歷史最早可追溯至明朝鄭和下西洋運(yùn)動，在大物流行業(yè)中的 定位是“運(yùn)力資源的組織者”。作為服務(wù)于全球貿(mào)易的大型賽道，貨 代行業(yè)擁有萬億廣闊的市場空間，但輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式和TOB的行業(yè)屬性使得行業(yè)無法將先發(fā)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢升級為成本優(yōu)勢或者品牌優(yōu) 勢，這使得行業(yè)集中度提升緩慢，龍頭企業(yè)德迅市占率亦不到 3%， 格局上難有重大突破。行業(yè)屬性一般，賽道的投資機(jī)會需要等待“邊 際變化”的出現(xiàn)。

 二流行業(yè)的一流機(jī)遇：增長紅利在中國，格局改善成可能 

格局上難有突破，貨代企業(yè)只能通過并購或?qū)ふ医Y(jié)構(gòu)性的需求紅利 實現(xiàn)增長。在品牌出海的大背景下，中國貨代尤其是中國跨境電商 物流賽道（過去五年 CAGR50%）擁有全球最強(qiáng)勁的增長動力。而 跨境電商物流對貨代行業(yè)的影響不止于此，一方面跨境電商物流將 傳統(tǒng)貨代 FOB 的業(yè)務(wù)模式改造為端到端的全流程服務(wù)，另一方面， 跨境電商物流的客戶體量更小，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度更多，業(yè)務(wù)規(guī)模效 應(yīng)更強(qiáng)，使得行業(yè)格局改善成為可能。 

破繭成蝶：“點、線、面”——中國跨境電商物流的三種體現(xiàn)形式 

目前跨境電商物流賽道內(nèi)“點、線、面”三種企業(yè)逐漸得到市場關(guān) 注，其中線型企業(yè)因其規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)，更容易誕生大市值的優(yōu)秀公 司。 （1）“點”型企業(yè)：跨境電商物流的參與者，卡位核心物流地產(chǎn)資 源賺資源的錢，代表企業(yè)有嘉誠國際、縱騰集團(tuán)（谷倉）、萬邑通等。 （2）“線”型企業(yè)：跨境電商物流的組織者，組織與資源能力并重， 容易做出規(guī)模效應(yīng)和結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢，代表企業(yè)有縱騰集團(tuán)（云途）、 華貿(mào)物流等。（3）“面”型企業(yè)：跨境電商物流的最終形態(tài)，連接全球跨境物流 供需的平臺，輕重資產(chǎn)并行，代表企業(yè)有菜鳥網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)去哪等。 

投資建議：正在蛻變的成長型賽道，推薦關(guān)注領(lǐng)頭羊企業(yè)——縱騰 集團(tuán)、華貿(mào)物流、燕文物流等 

作為典型的“二流行業(yè)”，傳統(tǒng)貨代內(nèi)生增長的驅(qū)動力不夠強(qiáng)，重點 應(yīng)關(guān)注 “行業(yè)變化”帶來的投資機(jī)會。 

短期關(guān)注行業(yè)的量價變化：跨境電商物流是位處成長早中期的紅利 型賽道，全球運(yùn)力收緊的背景下，量價齊升帶來業(yè)績釋放的機(jī)會。 

中期關(guān)注行業(yè)的商業(yè)模式變化：從關(guān)到關(guān)走向端到端，行業(yè)領(lǐng)頭羊 企業(yè)（如菜鳥、縱騰集團(tuán)、燕文物流、華貿(mào)物流）正不斷升級商業(yè) 模式。后疫情時代，跨境物流基礎(chǔ)設(shè)施更加成熟，潮水散去，領(lǐng)頭 羊企業(yè)的產(chǎn)品的服務(wù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢會逐步凸出，千億市值企業(yè)也 會逐漸浮出水面。 

長期關(guān)注品牌出海進(jìn)度：從貼牌代工到自主品牌，中國品牌正不斷 搶占全球供應(yīng)鏈的話語權(quán)。物流作為商流的派生賽道，跨境電商物 流的長期發(fā)展仍需依賴中國品牌出海帶來的影響力。

行業(yè)評級及投資策略 

跨境物流行業(yè)短期關(guān)注行業(yè)的量價變化，中期關(guān)注行業(yè)的商業(yè)模式 變化，長期關(guān)注品牌出海進(jìn)度。目前行業(yè)景氣度高，龍頭企業(yè)受益 于需求增長與商業(yè)模式升級的雙重紅利，給予行業(yè)“推薦”評級。 風(fēng)險提示：新冠疫情反復(fù)；跨境電商政策調(diào)整；運(yùn)價大幅波動；行 業(yè)競爭加劇；空難、海難；中國市場與海外市場并不具有完全可比 性，相關(guān)資料僅供參考