我是京東的忠實用戶，也一直是京東供應鏈管理的好奇者。

京東（JD.com, Inc.，NASDAQ: JD）于2019年8月13日，發(fā)布了其2019年第2季度財報及半年報。我抽空總結了些我關心的數據，并好奇地想了解下面幾個問題：

1. 京東的收入，特別是包括3PL物流的服務收入？

2. 京東的不同角度的盈利情況

3. 京東物流的表現到底如何？實現了自負盈虧？

4. 京東的現金流

總體營收

圖1：2019年Q2的凈收入為1,503億人民幣，依然保持著從2015年始的每個季度一高一低的波浪上升規(guī)律，這跟每年的618和雙十一有關。凈收入中，直營（線上直銷）占凈收入合計的比例，Q2繼續(xù)微微下降，為88.8%，意味著服務及代理業(yè)務收入的比重繼續(xù)上升，達到了歷史高點11.2%，見下圖2。

根據京東在季報中披露的凈收入構成，結合往期披露的信息，我對京東的收入結構，勾勒出大致圖像，如圖3和圖4。在1,340億的產品銷售收入中，電子和家電（圖3中藍色）的占比，本季度達到66%。該大類一直是京東收入的主項，而今年比往年的占比略低，也是由于京東在大力發(fā)展其它商品銷售的結果。而在168億的服務收入中，受人矚目的京東物流第三方收入（圖4橙色），本季度大致為57億人民幣，占服務收入的34%，雖然京東物流的這項收入，占京東整體收入的不到3.8%，但如果放在第三方物流（合同物流）市場中看，也具有相當的規(guī)模。

盈利能力

2019年第2季度的毛利率為14.7%，在歷史數據中屬于中等表現。從2017年Q3開始，京東方面在財報中就不再披露訂單數量，因而也就看不出客單價的變化。

有關盈利情況，財報中顯示，第2季度的經營利潤（income from operations）為盈利22.7億人民幣，比上季度的盈利12.3億人民幣有大幅提高。但對于一個季度收入1,500億的企業(yè)來說，運營利潤率為1.5%。而如果扣除其它非運營收入和支出，京東第2季度的稅前利潤（Income/loss before tax），則調整為9.8億人民幣，為凈收入的0.7%。看了隨后京東召開的投資人電話會議筆記，感覺投資人還是比較關注這點的，高盛的Ronald Keung就拿沃爾瑪3~4%的凈利潤率說事兒。京東高管承諾今后會有提高。

從經營利潤的22.7億，到稅前利潤的9.8億，里面最大的一項調整，就是前面幾個季度一直神奇的“Others, net”名目。本季度，該項目虧損12億。我在往期的分析中曾指出，這個項目主要就是京東對Farfetch公司的投資收益或損失。Farfetch股價表現的好壞，則影響京東這個項目上的收益或損失，繼而影響京東稅前利潤的表現。

從另個角度，京東方面一貫使用非美國會計制度（non-GAAP）的口徑，來宣傳盈利，本季度該口徑盈利為36億人民幣。簡單地說，非美國會計制度，允許把給高管和員工的股權激勵，以及折舊等成本或費用項目，從成本或費用里調整出來。我無意討論這種方法的好壞，業(yè)內早有大量文章爭論，可以理解的。

1）毛利率。如前述，第2季度毛利率為14.7%，比上個季度下降了0.3個百分點。對于季度凈收入1,500億規(guī)模來說，0.3個百分點會對凈利潤貢獻為-4.5億。

2）運營費用中的技術和內容以及物流費用。根據幾個季度財報數據中的五項主要運營費用的對比，如下圖（圖5），可以發(fā)現技術和內容費用（Technology and Content）占凈收入的比例，從上季度的3.1%，下降到本季度的2.5%，有0.6個百分點下降；而物流費用（Fulfillment）的占比，從上季度的6.7%，大幅減到本季度的6.1%，有0.6個百分點下降；行政管理費用，從上季度的1.1%，下降到第本季度的0.9%，下降了0.2個百分點。以上三項合計，下降了1.4個百分點，對于季度凈收入1,500億的體量，相當于節(jié)約了21億元。銷售成本（Cost of revenue）和市場費用（Marketing），估計是618大促的投入，分別上升了0.3和0.4個百分點（相當于貢獻-10.5億），使得經營利潤，由上個季度的盈利12.3億增加到本季度的盈利22.7億。可見，本季度，京東是在保持毛利率相對穩(wěn)定的情況下，依靠大幅削減費用，特別是技術與內容，以及物流費用，增加了盈利。

3）二季度國家增值稅改革對盈利的影響。雖然季報上未有任何信息，但在投資人電話會議中，京東的CFO提及，由于增值稅稅改，即眾所周知的VAT稅率調整，京東在收入方面有大致18億元的獲益。我在數月前的《老胡雜談 | 采購的同學沒必要借著“增值稅率下調”，對供應商趁火打劫》文章中，曾指出，如果零售環(huán)節(jié)不調價的話，那么增值稅率下調，會使得零售商獲利，而不會讓消費者收益。這不？

京東物流情況

    3.1 物流成本績效

圖6：2019年Q2的交付成本占（凈收入）比為6.1%，歷史上的最低值?？紤]到投資人電話會議中，京東高管透露的，“三線到六線城市的新增用戶相當于老用戶的70%，50%的訂單收貨人地址來自這些低線城市”，可以想象，在配送難度增加的情況下，京東物流的同學們干得漂亮！

一方面，因為銷售規(guī)模加大，分攤了固定成本；另一方面，如財報電話會議中高管解釋的，提高了運作能力，特別是倉容的利用率，以及作業(yè)團隊的生產力。第三，京東最近兩個季度持續(xù)地對物流設施打包出售，是否減少了固定資產的折舊，從而降低了物流運作費用呢？當然這僅是我個人的猜想。

然而，根據京東2019年F20格式財報中所披露的信息，京東的Fulfillment cost（交付成本）僅是為京東商城開展的物流服務，不包括針對第三方物流和其它商家的服務，后者則是計入銷售成本科目（cost of revenue）。因此，我覺得，更公平地核算京東物流針對京東商城的成本績效，則應該是以fulfillment cost除以直營業(yè)務的凈收入，而以往采用的計算都是除以整體業(yè)務凈收入，顯得偏頗了。調整后計算的京東物流費用占比，見圖6中“交付成本%-商城”曲線，本季度該值為6.9%。

    3.2 京東的物流中心

在連續(xù)兩個季度沒有增加物流中心數目之后，今年第2季度京東物流披露的物流中心數目，一下躍升到600個，總倉儲面積也增加到1,500萬平米，如下圖（圖7）。簡單計算，每個物流中心的平均面積達到2.5萬平米，大幅提高。而資產負債表中的在建工程和土地使用權，本季度未有明顯變化。

京東物流本季度第一次對外披露，在其總面積為1,500萬平米的倉儲面積中，有250萬平米，是屬于京東云倉。前面說的物流中心平均面積大幅提高，與這個京東云倉有很大關系。我個人理解，京東云倉的所有權和使用權，理論上均不屬于京東物流。這些應該是那些社會上的第三方物流公司的倉庫，經過京東物流的認證及可能的管理要求輸出后，由那些物流公司運作。我覺得，京東物流能及時對外披露此信息，是比較公平的。否則，大家會一直搞不清楚，京東物流的倉儲體系中，到底有多少自建自營、租用運營和云倉運營。

我也希望日后能看到和了解，京東物流對幾種模式的定義及更多信息披露。比如，由3PL運營的云倉，有多少面積是供京東業(yè)務使用的，有多少面積是3PL經營其它客戶使用的？這就跟我們原先在制造業(yè)，能否把供應商或外包工廠（co-manufacturing）的產能，都算成自有產能的道理一樣。如果不嚴謹，說出來的巨大數字，僅起到震懾“敵人”或自嗨的效果。

1） Fulfillment Center (交付中心)：位于北京、上海、廣州、沈陽、武漢、西安和成都這7個城市。這些地方，應該存在著大量的物流中心群，包括京東引以為豪的“亞洲一號”；很類似各大公司RDC的選址

2） Front Distribution Center (前置倉)所在的28個城市：東北3個（哈爾濱、長春、大連）、華北5個（呼和浩特、太原、石家莊、鄭州、駐馬店）、華東8個（鎮(zhèn)江、南通、合肥、南昌、青島、福州、廈門、?？冢⑷A中2個（長沙、衡陽）、華南3個（海口、南寧、柳州）、西南3個（重慶、昆明、貴陽）、西北4個（拉薩、烏魯木齊、銀川、蘭州）

3） 呼叫中心：宿遷！

4） 另外有70城市遍布著其它散貨倉庫。

    3.3 京東物流是否自負盈虧？

這是很多同行比較關注的問題。在投資人電話會議中，強東總表示，京東物流基本上做到了自負盈虧。而京東的CFO還是比較嚴謹地、補充說，基于非美國會計制度，是實現了。嗯！

季報披露的信息不多，僅說了，服務收入中，京東物流為主的第2季度收入是近57億，以及包括技術、京東物流和海外業(yè)務的上半年運營虧損是20.4億人民幣。針對投資人在電話會議中對此項信息的詢問，京東的CFO和京東物流的振輝總大致解釋說，虧損主要是第1季度，而第2季度，按照非美國會計制度，大致持平了。

基于京東4月15日在美國SEC報備的Form-20格式的2018年財報和往期的信息，我們可以管中窺豹般地了解一下京東的交付成本結構，如下表。

京東物流如要實現自負盈虧乃至盈利，肯定要一方面擴大第三方業(yè)務的收入且有利潤；另一方面，則是控制交付成本結構中，占比高的人工和運輸費用。

    3.4 京東物流打包出售物流設施的進展

京東之前發(fā)布的打包出售250萬平米倉庫設施、價值109億人民幣的項目，在此次季報中未披露更多進展。對比第2季度與第1季度的資產負債表，截止到二季度末，該打包出售項目的資產還剩43.7億，而1季度末該值為71.4億，即又完成了27.7億元的出售。

大致可以推測出，京東物流一方面打包出售原有的部分自建的倉庫設施，另一方面也在大力發(fā)展京東云倉這種輕資產項目。

運營資金及現金流

圖8：看看營運資金中的應付賬款和庫存的表現，2019年Q2，應付賬款天數（DPO）是66.3天，而上季度為62.4天，上升了不少。按照本季度的銷售成本（cost of revenue）體量估算，DPO每增加1天，意味著可增加京東的營運資金和現金流14億人民幣，而增加4天，就有56億，白花花的啦。

庫存天數為32.0天，也是小幅下降。順便說一下，庫存金額為455億，比上季度末增加19%。我一直好奇，前述那些增加25%的倉庫面積（300萬平米），到底填滿了沒？而京東采銷的同學維持得還是蠻不錯的，繼續(xù)努力吧！

如果計算一下京東的運營資金（working capital）的兩個季度變化，按照“應收賬款+庫存金額-應付賬款“的公式，則京東在第1和2季度末的運營資金分別為-248億和-395億，負數，意味著根本不用自己的錢啊。兩者差異的147億元，主要是應付賬款延長帶來的。供應商們，才是最可愛的人啊！

所以，考慮到上述運營資金釋放出來的147億，加上前述的物流資產打包銷售的27.7億，京東本季度的現金流表中自由現金流（free cash flow）產生的182億，也就不奇怪了。再一次，深刻理解大型零售商的Cash Cow地位。

還是要嘮叨一下：京東在財報上公布的DPO計算方法，Accounts payable turnover days are the quotient of average accounts payable over five quarter ends to total cost of revenues for the last twelve months and then multiplied by 360 days。即，最近5個季度的季末應付賬款余額的平均值，除以最近12個月的銷售成本（COGS），再乘以360天。我們在分析時不采用這種算法！較長期（如一年）的平均，不易看出企業(yè)短期的變化