而對(duì)于一家塑造了中國(guó)大賣場(chǎng)行業(yè)、奠定了中國(guó)商超快消過(guò)往流通基礎(chǔ)的零售商而言，家樂(lè)福中國(guó)業(yè)務(wù)的出售，也帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題就是大賣場(chǎng)未來(lái)價(jià)值如何。

這個(gè)問(wèn)題，可能會(huì)對(duì)以后大賣場(chǎng)相似出售行為的“定價(jià)”帶來(lái)直接影響，家樂(lè)?？赡艹蔀橐粋€(gè)供談判借鑒的前案。

甚至對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展，都可能產(chǎn)生一些影響。

有認(rèn)為家樂(lè)福收購(gòu)價(jià)格過(guò)高的市場(chǎng)人士告訴《商業(yè)觀察家》，這筆收購(gòu)整體肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)有影響。甚至?xí)绊懙揭患?jí)市場(chǎng)?！氨热纾磥?lái)一級(jí)市場(chǎng)可能隨便一個(gè)公司就要10億美金估值的。”

而探尋家樂(lè)福并購(gòu)案對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展可能的影響方向?！渡虡I(yè)觀察家》當(dāng)下也訪問(wèn)眾多市場(chǎng)人士，以了解他們對(duì)于家樂(lè)福出售價(jià)格的看法。

整體來(lái)看，呈現(xiàn)出兩極分化：要么覺(jué)得太貴了；要么覺(jué)得太便宜了，比較極端。

說(shuō)便宜了的，理由主要是家樂(lè)福中國(guó)代表了一個(gè)零售時(shí)代。做了24年，2018年近300億元的營(yíng)收體量，只值60億元人民幣？

說(shuō)貴了的，理由主要?jiǎng)t是，家樂(lè)福中國(guó)已經(jīng)資不抵債，有很大財(cái)務(wù)黑洞的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)前景也不能很好看到。

一

觀點(diǎn)

《商業(yè)觀察家》近期從供應(yīng)服務(wù)商、零售商、資本、政策智庫(kù)等角度，訪問(wèn)了10多位市場(chǎng)一線人士，以盡可能多角度來(lái)了解當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于家樂(lè)福中國(guó)并購(gòu)案的看法。

被訪問(wèn)人士并非“道聽(tīng)途說(shuō)”人群。

而因?yàn)橛腥耸坎幌Ｍ呙?，為避免?duì)號(hào)入座，所有人士都采用匿名展現(xiàn)。

人士一：（對(duì)于家樂(lè)福的價(jià)值）整體來(lái)看，家樂(lè)福目前虧損很大，我們預(yù)計(jì)今年他們虧損可能會(huì)更大。

當(dāng)下家樂(lè)福200多家門店的銷售，業(yè)績(jī)最好的一批、年銷售能超過(guò)2億元的門店可能有20多家。但這些門店大多數(shù)可能都在合作伙伴手里。而且物業(yè)快到期了，可能也就在3-5年左右時(shí)間到期。

對(duì)于并購(gòu)，每個(gè)公司看的東西都不一樣?？戳髁俊⒖撮T店、看位置、看人。每個(gè)公司各有各的方法來(lái)提升。

人士二：看到《家樂(lè)福中國(guó)，終于賣掉了》一文，不覺(jué)大驚。48億元（蘇寧收購(gòu)的80%家樂(lè)福中國(guó)股權(quán)價(jià)格）太貴了。家樂(lè)福中國(guó)公司連虧三年，營(yíng)業(yè)額一年比一年少，凈資產(chǎn)竟然為負(fù)值。這種資不抵債，在國(guó)外一般就要申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)了。

我看了家樂(lè)福財(cái)報(bào)，總負(fù)債大于總資產(chǎn)近22.5億元。要是在A股上市，就ST了。而即便是家樂(lè)福全球業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也呈衰敗之勢(shì)，已看不到任何轉(zhuǎn)機(jī)。

總之，后續(xù)整合的麻煩，這種大店整合是否切合時(shí)宜，且先不論，僅從財(cái)務(wù)上看，實(shí)在不值。

我粗約估計(jì)，即便未來(lái)年年保持著二、三億稅后利潤(rùn)，按照合理內(nèi)部收益率折現(xiàn)，動(dòng)態(tài)投資回收期也需要二、三十年。

人老了保守，負(fù)面東西多。但愿我說(shuō)的是錯(cuò)的。

人士三：我看了財(cái)報(bào)，家樂(lè)福中國(guó)2018年虧損，但2017年虧損更大，凈資產(chǎn)也是負(fù)數(shù)。家樂(lè)福跟永輝談了這么久，看來(lái)永輝也不敢接手。（這）代表公司價(jià)值低的原因。

而且，從家樂(lè)福的體量來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上本身可接手公司不是太多。今年家樂(lè)福損益應(yīng)該也不樂(lè)觀。（這是）造成估值低的原因。

人士四：家樂(lè)福這么點(diǎn)估值？

人士五：價(jià)格有意思的。

人士六：不好做任何評(píng)論，需要時(shí)間檢驗(yàn)。

人士七：很難說(shuō)，因?yàn)椴恢离p方交易的細(xì)則。家樂(lè)福在中國(guó)做了20多年，財(cái)報(bào)說(shuō)是凈資產(chǎn)虧了將近20個(gè)億，但好像去年在業(yè)內(nèi)還聽(tīng)說(shuō)家樂(lè)福好像有5億多利潤(rùn)，所以到底是虧了5億多，還是有5億多的利潤(rùn)，一直沒(méi)有搞懂他里面真實(shí)的資債情況。不過(guò)，價(jià)格并不是最重要的，關(guān)鍵在于整合能否成功。消化不良的話，確實(shí)是一個(gè)包袱。

人士八：這樁收購(gòu)主要看對(duì)蘇寧的戰(zhàn)略價(jià)值，或者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)估值影響。一般來(lái)說(shuō)，這種成熟公司都按EV/Ebitda的倍數(shù)估值，EV/Ebitda 8-12X。不過(guò)，蘇寧一向不按常理出牌。但這筆收購(gòu)整體肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)有影響。比如，未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)可能隨便一個(gè)公司就10億美金的。

人士九：就我來(lái)看，蘇寧戰(zhàn)略做得還是不錯(cuò)的，家樂(lè)福買的蠻劃算的，才0.2倍PS估值。他們零售業(yè)態(tài)也算是布局齊了，線下大小零售業(yè)態(tài)都布的差不多了。

人士十：仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智吧？

人士十一：雖然家樂(lè)福與麥德龍?jiān)谕粫r(shí)間段競(jìng)標(biāo)出售，但我不覺(jué)得麥德龍會(huì)對(duì)家樂(lè)福造成影響。兩個(gè)是不同類型的資產(chǎn)標(biāo)的，就我們來(lái)看，家樂(lè)福中國(guó)還是有價(jià)值的，看你需要什么。

一

現(xiàn)局

目前，按蘇寧的公告內(nèi)容看，所披露的家樂(lè)福數(shù)據(jù)，是由家樂(lè)福集團(tuán)提供的。還未經(jīng)過(guò)蘇寧審計(jì)，需要交割后，蘇寧才會(huì)對(duì)家樂(lè)福中國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)。

這個(gè)不知道是什么意思。萬(wàn)一蘇寧審計(jì)后的數(shù)據(jù)跟家樂(lè)福集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)有很大差距怎么辦？如果審計(jì)后的數(shù)據(jù)低于家樂(lè)福集團(tuán)報(bào)告的數(shù)據(jù)，那是不是意味著家樂(lè)福中國(guó)當(dāng)下的收購(gòu)價(jià)格，實(shí)際更貴了。

先按家樂(lè)福集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)來(lái)解釋當(dāng)下家樂(lè)福中國(guó)的現(xiàn)狀。

從營(yíng)收上來(lái)看，家樂(lè)福中國(guó)一年比一年低。

2018年，家樂(lè)福中國(guó)營(yíng)業(yè)收入299.58億元，同比下降7.67%，歸母凈利潤(rùn)－5.78億元。2017年，家樂(lè)福中國(guó)虧損更大，其營(yíng)業(yè)收入324.47億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)－10.99億元。2012年，家樂(lè)福中國(guó)銷售額為55.83億歐元，折合人民幣430億元。

從資產(chǎn)看，截至2018年底，其總資產(chǎn)115.42億元，但總負(fù)債高達(dá)137.88億元，總負(fù)債與總資產(chǎn)之間的差額為22.46億元，凈資產(chǎn)為－19.27億元。相比于2017年底，歸母公司凈資產(chǎn)虧空還在放大。

以上這些數(shù)據(jù)，讓很多市場(chǎng)人士認(rèn)為，家樂(lè)福中國(guó)的60億元估值過(guò)高，進(jìn)而交易完成，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到“抬價(jià)”效果。

另一方面，蘇寧公告稱，本次交易價(jià)格隱含的股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)為0.2x。通過(guò)與A股主要的同行業(yè)上市公司2018年平均股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)的平均值0.88x及中位數(shù)0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理。

從PS這個(gè)估值來(lái)看，也讓很多市場(chǎng)人士認(rèn)為家樂(lè)福中國(guó)的確非常便宜。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，則是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。看對(duì)各自的業(yè)務(wù)適配性。

門店：2015年底，家樂(lè)福門店228家。當(dāng)年，家樂(lè)福關(guān)店18家。截至目前的210家店來(lái)看，3年內(nèi)總門店數(shù)減少18家。

物流：這是家樂(lè)福2015年啟動(dòng)改革的重大項(xiàng)目之一，其時(shí)家樂(lè)福開(kāi)始結(jié)束在華20年沒(méi)有自己的物流配送中心的日子。

2年時(shí)間在昆山、武漢、成都、天津等地就建立了6大倉(cāng)儲(chǔ)物流配送中心。

通常一家大型物流中心建設(shè)需要1年半時(shí)間，建設(shè)到投入運(yùn)營(yíng)打磨2年時(shí)間，家樂(lè)福只用2年時(shí)間在全國(guó)同步完成6大倉(cāng)儲(chǔ)配送中心的建設(shè)，在于其采取的是輕資產(chǎn)模式，物流中心全部是采取租賃、外包的合作模式。

比如，倉(cāng)庫(kù)物業(yè)用地是租賃普洛斯，倉(cāng)儲(chǔ)、物流、到IT方案是由葉水福物流等物流供應(yīng)鏈提供商解決，運(yùn)輸端也是世能達(dá)、新城儲(chǔ)、裕洛等第三方運(yùn)輸合作商解決運(yùn)輸配送。

輕資產(chǎn)模式為家樂(lè)福物流設(shè)施盡快上馬贏得了時(shí)間，但家樂(lè)?？赡芤矡o(wú)法在后期享受到土地增值等的收益，反而可能承受較大的倉(cāng)儲(chǔ)租賃成本、運(yùn)輸成本及倉(cāng)儲(chǔ)物流的供應(yīng)鏈外包成本的上漲壓力。

easy社區(qū)便利店業(yè)態(tài)：家樂(lè)福切入社區(qū)便利店市場(chǎng)是在2014年底，從行業(yè)布局節(jié)奏來(lái)說(shuō)是起了大早，但趕了晚集。至今只有24家店，關(guān)閉了一些門店，也沒(méi)能跑出規(guī)模，沒(méi)能把在歐洲的6000多家社區(qū)小業(yè)態(tài)店經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到中國(guó)市場(chǎng)。

數(shù)字化：數(shù)字化業(yè)務(wù)上，家樂(lè)福是個(gè)“遲到者”，2016年才整體布局，不過(guò)最近兩年，在數(shù)字化上表現(xiàn)進(jìn)取，但整體來(lái)看，收效主要是在營(yíng)銷層面。基于騰訊微信小程序做了線下會(huì)員的打通，及“到店”頻次的提升。目前，家樂(lè)福擁有1600萬(wàn)每月都會(huì)購(gòu)物一次的會(huì)員，這部分會(huì)員基本都轉(zhuǎn)化到線上小程序，成為數(shù)字化會(huì)員。這是一筆現(xiàn)成的流量資源。