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前言：

我們看好招商局集團(tuán)作為央企排頭兵，改革先鋒軍，旗下上市公司在本輪央國(guó)企改革與價(jià)值重塑中發(fā)揮重要作用。

在交通物流板塊中，招商局集團(tuán)擁有招商港口、招商輪船、招商公路、中國(guó)外運(yùn)、招商南油等上市公司。此前我們已經(jīng)發(fā)布中特估視角看招商港口、招商公路等深度，本篇報(bào)告我們聚焦在以建設(shè)成為世界一流航運(yùn)企業(yè)為目標(biāo)的招商輪船，同樣也作為華創(chuàng)交運(yùn)大物流時(shí)代系列研究的第22篇，對(duì)能源物流進(jìn)行全解析。

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摘要：

1、招商局集團(tuán)旗下外貿(mào)全船型運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，全球油運(yùn)、散運(yùn)巨頭，自有VLCC、VLOC船隊(duì)世界第一。

公司傾力打造“油散氣車集管網(wǎng)”全業(yè)態(tài)的外貿(mào)航運(yùn)業(yè)務(wù)，尤以油運(yùn)、干散為雙核心，近年來(lái)隨著全船型業(yè)務(wù)的補(bǔ)齊，幫助公司有效平滑單一細(xì)分航運(yùn)市場(chǎng)周期，綜合盈利能力穩(wěn)步提升，利潤(rùn)上臺(tái)階。公司在2023年推出第二期股權(quán)激勵(lì)，彰顯產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)信心。

2、油運(yùn)：強(qiáng)供給約束下，有望開(kāi)啟上行周期。

1）供給強(qiáng)約束：我們預(yù)計(jì)2026年前增量有限。

其一最新原油輪在手訂單運(yùn)力占比為4.1%，VLCC占比僅2.3%，處于歷史低位，根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)24-26年VLCC分別交付1、3、9艘，新船交付在26年前極為有限；

其二新船高造價(jià)、船塢緊缺、環(huán)保技術(shù)路徑不確定三重因素壓制供給增量；

其三老舊船舶占比高（原油輪市場(chǎng)15年以上船舶數(shù)量占比為36.5%，其中20年以上老船占比15.2%，環(huán)保政策或加速拆船進(jìn)程，有效供給將進(jìn)一步收緊。

2）需求端：亞太需求增長(zhǎng)疊加庫(kù)存周期及貿(mào)易重構(gòu)，噸海里需求彈性可觀。

其一中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力將成為拉動(dòng)VLCC需求的重要推動(dòng)力；

其二OECD石油庫(kù)存歷史地位，補(bǔ)庫(kù)周期或開(kāi)啟；

其三全球貿(mào)易格局重構(gòu)，俄烏沖突導(dǎo)致全球原油運(yùn)輸路線重構(gòu)，平均運(yùn)距顯著提升；OPEC+減產(chǎn)，非OPEC貢獻(xiàn)主要增量，產(chǎn)油量西移，進(jìn)一步拉長(zhǎng)運(yùn)距。

根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)，2024年VLCC市場(chǎng)運(yùn)力增速約為0.3%，需求增速約為5.0%。

3）招商輪船擁有全球最大VLCC船隊(duì)，運(yùn)價(jià)彈性可期。

公司VLCC船隊(duì)船齡低、節(jié)能型占比高，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)公司VLCC凈利潤(rùn)彈性為10.5億元，若日收益TCE均值達(dá)到10萬(wàn)美元，則油運(yùn)業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)年化90億元。

3、干散貨運(yùn)輸：供需具備支撐，穩(wěn)健收益外不可忽視彈性。

1）需求端：我們預(yù)計(jì)鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭、糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)。

2）供給端：運(yùn)力增長(zhǎng)相對(duì)可控（在手訂單占比7.7%），在環(huán)保壓力下，航速降低損失效率，同時(shí)老舊船或加速出清。短期來(lái)看，巴拿馬運(yùn)河干旱將延長(zhǎng)巴拿馬型船的通行時(shí)間，有效供給受到擠壓。根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)，23-24年噸海里需求改善，供需差或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

3）招商輪船散貨業(yè)務(wù)：被低估的散運(yùn)盈利潛力，兼具穩(wěn)健與彈性。

收購(gòu)整合后公司散貨船隊(duì)規(guī)模已位居全球前列，其中公司作為全球最大VLOC船東， VLOC船隊(duì)主要以鎖定運(yùn)價(jià)形式運(yùn)營(yíng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益；

其他干散貨船型經(jīng)營(yíng)相對(duì)靈活，輕重資產(chǎn)混合發(fā)展，自有+租入干散貨船舶92艘，即期市場(chǎng)彈性或被市場(chǎng)低估。

我們測(cè)算BDI指數(shù)每波動(dòng)500點(diǎn)，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)彈性約9.27億元；若BDI達(dá)到2500點(diǎn)，則干散貨船隊(duì)合計(jì)可以貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)32.48億元。

4、打造外貿(mào)全船型平臺(tái)，為利潤(rùn)中樞中長(zhǎng)期穩(wěn)步上行夯實(shí)基礎(chǔ)。

1）LNG：市場(chǎng)前景開(kāi)闊，長(zhǎng)約鎖定貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益；

2）集運(yùn)業(yè)務(wù)：在亞洲市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利；

3）滾裝：汽車出口持續(xù)旺盛，積極拓展外貿(mào)業(yè)務(wù)。

5、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平，我們預(yù)計(jì)2023-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利59.7、80.9、99.6億，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.73、0.99、1.22 元，對(duì) 應(yīng) PE 8、6、5 倍。

2）估值理解：我們認(rèn)為在傾力打造外貿(mào)全船型平臺(tái)模式下，將使得公司盈利穩(wěn)定性較以往有明顯轉(zhuǎn)變，利潤(rùn)中樞將穩(wěn)步抬升，且通過(guò)對(duì)油運(yùn)、散運(yùn)等基于供需的分析，我們預(yù)計(jì)公司在2024-25年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間將保持增長(zhǎng)，因此PE估值方式將適用于對(duì)公司的定價(jià)。而在當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，能源、礦產(chǎn)、糧食等運(yùn)輸?shù)淖宰惆踩煽仫@得尤為重要。

因此我們參考周期成長(zhǎng)的定價(jià)模式，同時(shí)參考2020年后公司估值水平，給予 2024 年業(yè)績(jī) 10 倍 PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)9.94 元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià) 61%空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：油運(yùn)需求不及預(yù)期、大宗商品需求不及預(yù)期，老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

一、招商局集團(tuán)旗下外貿(mào)全船型運(yùn)營(yíng)平臺(tái)：全球油運(yùn)、散運(yùn)巨頭

（一）傾力打造外貿(mào)全船型平臺(tái)，油、散運(yùn)船隊(duì)規(guī)模全球領(lǐng)先

1、招商局外貿(mào)全船型平臺(tái)：自有VLCC、VLOC船隊(duì)全球領(lǐng)先

招商輪船大股東招商局集團(tuán)是中央直接管理的國(guó)有重要骨干企業(yè)，是百年央企、綜合央企、駐港央企，2022年，招商局正式轉(zhuǎn)為國(guó)有資本投資公司，其“以商業(yè)成功推動(dòng)時(shí)代進(jìn)步”為企業(yè)使命，目標(biāo)建設(shè)四個(gè)"世界一流"：世界一流的港口綜合服務(wù)商、世界一流航運(yùn)企業(yè)、世界一流智慧物流綜合服務(wù)平臺(tái)商、世界一流商業(yè)銀行。

我們看好招商局集團(tuán)作為央企排頭兵，改革先鋒軍，旗下上市公司在央國(guó)企改革與價(jià)值重塑中扮演重要角色。

在交通物流板塊中，招商局集團(tuán)擁有招商港口、招商輪船、招商公路、中國(guó)外運(yùn)、招商南油等上市公司。在華創(chuàng)交運(yùn)中特估視角看交運(yùn)系列中，我們已經(jīng)發(fā)布了招商港口、招商公路等深度，本篇報(bào)告我們聚焦以世界一流航運(yùn)企業(yè)為目標(biāo)的招商輪船，也是招商局集團(tuán)打造的外貿(mào)全船型平臺(tái)，即包含“油散氣車集管網(wǎng)”全業(yè)態(tài)的航運(yùn)業(yè)務(wù)（涵蓋油品運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、氣體運(yùn)輸、滾裝運(yùn)輸和集裝箱運(yùn)輸），其中以油運(yùn)、干散為雙核心。

注：截至2023年7月，招商局集團(tuán)有限公司通過(guò)全資子公司招商局輪船有限公司持有上市公司招商輪船54.02%股權(quán)，此外中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司持股13.45%。

截至2023H1，公司自有船總計(jì)219艘，租入船總計(jì)38艘。其中油輪自有共計(jì)57艘，散貨船（含件雜貨船）自有101艘，租入25艘。公司擁有營(yíng)運(yùn)中的特大型油輪VLCC 52 艘，擁有和控制超大型礦砂船VLOC 37 艘（含 3 艘代管），規(guī)模在23H1均位列全球第一。

（二）平滑單一細(xì)分航運(yùn)市場(chǎng)周期，綜合盈利能力穩(wěn)步提升

1、外貿(mào)全船型平臺(tái)可有效平滑單一航運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)周期

2017年之前，公司業(yè)務(wù)構(gòu)成中油運(yùn)收入占比最高，一度超8成，其強(qiáng)周期屬性帶動(dòng)公司盈利波動(dòng)顯著，而隨著央企整合推進(jìn)，散運(yùn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張以及滾裝、集運(yùn)業(yè)務(wù)的補(bǔ)齊，將幫助公司有效平滑周期波動(dòng)。注：2018-2020年油運(yùn)收入平均占比約47%，2022年為23.7%。

1）油運(yùn)：強(qiáng)周期屬性，重要彈性貢獻(xiàn)來(lái)源。由于油運(yùn)運(yùn)價(jià)波動(dòng)大，毛利率振幅明顯，以2020-2022年為例，油運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率在-9%到43%之間波動(dòng)。

2）散運(yùn)：穩(wěn)定增長(zhǎng)之外不可忽視彈性。

a）公司VLOC業(yè)務(wù)可視為類固定收益。

b）中外運(yùn)長(zhǎng)航散貨船業(yè)務(wù)整合進(jìn)來(lái)后，公司散貨業(yè)務(wù)的彈性仍不可忽視。

散運(yùn)收入占比已由2017年的19.5%提升至2022年39.6%。2018年后，除2020年波動(dòng)明顯，公司散運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率維持在20%附近。

3）集運(yùn)：2021年公司收購(gòu)中外運(yùn)集運(yùn)100%股權(quán)，正式補(bǔ)齊油散集三大業(yè)務(wù)板塊。2022年集運(yùn)業(yè)務(wù)收入占比24.0%，毛利率35.7%。

4）滾裝：2017年起公司著手布局滾裝業(yè)務(wù)，收購(gòu)深圳滾裝等資產(chǎn)。2022年滾裝收入達(dá)到18.55億元，收入占比提升至6.2%，毛利率11.0%，同時(shí)公司抓住機(jī)遇，積極拓展外貿(mào)業(yè)務(wù)，已實(shí)現(xiàn)從貨代到船舶自營(yíng)的突破。

2022年散運(yùn)貢獻(xiàn)了最多的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，分別占比約39.6%、42.7%；

集運(yùn)則貢獻(xiàn)了最多的毛利，占比約39.0%，多業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，使得公司得以更好對(duì)抗單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、歸母凈利潤(rùn)不斷上臺(tái)階

從收入看：2017-2022年公司營(yíng)收規(guī)模增加近4倍，22年收入297.1億元，同比增長(zhǎng)21.7%，2023H1營(yíng)業(yè)收入為129.9億元，同比減少5.4%。

從利潤(rùn)看：2015-2017年公司平均歸母凈利約11.7億，而受益于整合推進(jìn)、規(guī)模擴(kuò)張及不同行業(yè)輪番呈現(xiàn)相對(duì)景氣，公司整體利潤(rùn)持續(xù)提升，亦顯現(xiàn)了全船型平臺(tái)對(duì)單一航運(yùn)周期的平滑效應(yīng)。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為50.9億元，同比增40.9%，2023H1歸母凈利潤(rùn)為27.7億元，同比減少4.1%。

從盈利能力看：近5年來(lái)公司毛利率維持在17%以上，銷售凈利率基本維持在10%以上；2022年實(shí)現(xiàn)毛利率21.9%，銷售凈利率17.1%。

ROE同樣呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，從2017年的4%上升到2022年的15.4%，盈利能力顯著提升。

（三）公司重視現(xiàn)代化治理體系建設(shè)：股權(quán)激勵(lì)彰顯產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)信心

公司2019年3月與2023年3月先后推出兩期股權(quán)激勵(lì)。

以2023年3月的第二期股權(quán)激勵(lì)看：

授予力度大。授予股票期權(quán)總量涉及的標(biāo)的股票數(shù)量約1.85億股，占總股本2.276%，激勵(lì)對(duì)象合計(jì)323人，約占2022年底總?cè)藬?shù)7.06%。

授予價(jià)格高。授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為7.31元/股。（注：截止10月20日股價(jià)為6.37元）

生效業(yè)績(jī)條件彰顯信心。

1）2023、2024、2025年加權(quán)平均凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率（EOE）均不低于 30.0%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)同期75分位值。

2）2023、2024、2025年?duì)I收復(fù)合增速分別較2021年不低于11.5%、8.5%、8.5%。對(duì)應(yīng)2023-2025年?duì)I收同比+2.2%、+2.7%、+8.5%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位或行業(yè)均值。

3）2023-2025年經(jīng)濟(jì)增加（EVA），完成國(guó)資委下達(dá)目標(biāo)，且△EVA>0。

總體來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)方案彰顯公司對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心，與第一期相比覆蓋面更廣、行權(quán)條件更高，體現(xiàn)了招商輪船重視盈利能力和資產(chǎn)回報(bào)的信心，與國(guó)資委“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”、強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“含金量”的號(hào)召相呼應(yīng)。航運(yùn)上市公司中，中遠(yuǎn)?？?、中遠(yuǎn)海能均尚未實(shí)施第二期股權(quán)激勵(lì)方案。

二、油運(yùn)：強(qiáng)供給約束下，有望開(kāi)啟上行周期

（一）供給強(qiáng)約束，我們預(yù)計(jì)2026年前供給增量有限

原油輪按照不同載重噸大小，主要分為VLCC、蘇伊士型（Suezmax）、阿芙拉型（Aframax）等。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2023年全球原油輪運(yùn)力規(guī)模約為4.54億載重噸，同比增長(zhǎng)4.2%，其中VLCC運(yùn)力規(guī)模占比約為60.3%，占原油輪運(yùn)力超一半。

截至2023年9月，全球共計(jì)VLCC油輪船隊(duì)906艘，運(yùn)力規(guī)模約為2.79億載重噸，同比增長(zhǎng)約2.1%。其中，行業(yè)前5大船東分別為招商輪船、中遠(yuǎn)海能、比利時(shí)油運(yùn)（Euronav）、沙特阿拉伯國(guó)家船舶公司（Bahri）以及DHT集團(tuán)，前10大船東運(yùn)力占比約為32.5%。

注：近期，景氣周期預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)資本擬達(dá)成最大規(guī)模油輪交易。

2023年10月5日，Euronav公告股份收購(gòu)和船隊(duì)出售協(xié)議。挪威船王弗雷德里克森旗下控制的Frontline將收購(gòu)Euronav旗下的24艘VLCC，合計(jì)售價(jià)高達(dá)23.5億美金，收購(gòu)?fù)瓿珊螅現(xiàn)rontline將成為上市的最大的純油船船東（按載重噸計(jì)算），總船隊(duì)規(guī)模達(dá)89艘，其中包括46艘VLCC、25艘蘇伊士型油輪和18艘阿芙拉/LR2型油輪，總運(yùn)力達(dá)到1970萬(wàn)載重噸。交易完成前Euronav、Frontline分別擁有VLCC數(shù)量42、22艘，運(yùn)力份額占比分別為4.6%、2.4%，收購(gòu)?fù)瓿珊驠rontline將以46艘VLCC的數(shù)量與中遠(yuǎn)海能并列行業(yè)第2大VLCC船東。與此同時(shí)，Saverys家族旗下的CMB（Euronav大股東）將以每股18.43美元的價(jià)格收購(gòu)Frontline及其附屬公司持有的Euronav26.12%的股份，并以相同價(jià)格發(fā)起公開(kāi)強(qiáng)制要約收購(gòu)，意在向綠色能源公司轉(zhuǎn)型。

Frontline指出，此次交易將提高運(yùn)營(yíng)杠桿率，使其向目前手持訂單占現(xiàn)有船隊(duì)比例最低的VLCC傾斜，在周期的有利時(shí)機(jī)大幅擴(kuò)大對(duì)VLCC的投資，充分體現(xiàn)對(duì)VLCC的市場(chǎng)看好。此外，單船9800萬(wàn)美元的交易對(duì)價(jià)，同樣印證當(dāng)前VLCC市場(chǎng)價(jià)值。

1、VLCC在手訂單運(yùn)力占比僅2.3%，處于歷史低位

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2023年9月，原油輪整體船隊(duì)在手訂單運(yùn)力占比為4.1%，其中VLCC在手訂單為560.0萬(wàn)DWT，在手訂單運(yùn)力占比總運(yùn)力僅為2.3%，而2000-2020年VLCC在手訂單運(yùn)力占比平均為21.6%，2010-2020年均值為16.0%，當(dāng)前處于歷史低位。

2、新船高造價(jià)、船塢緊缺、環(huán)保技術(shù)路徑不確定三重因素壓制供給增量

1）高造船價(jià)下整體資本開(kāi)支能力較低

新船價(jià)格持續(xù)上行，船東造船意愿有所降低。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月，VLCC新船的單船造價(jià)為1.28億美元，同比上漲6.7%，較21年1月漲幅達(dá)到49.7%；蘇伊士、阿芙拉型船造價(jià)較去年上漲6.3%、11.4%，較21年1月漲幅分別達(dá)到51.8%、47.3%，造價(jià)處于歷史高位，自1976年以來(lái)僅次于2006-2008年。建造成本維持高位，船東投資回報(bào)率承壓，下單更為謹(jǐn)慎。

2）船塢緊缺限制新船訂造

集裝箱、LNG船新造訂單大幅增加。受益于2021年集運(yùn)市場(chǎng)超景氣，集裝箱船訂單明顯增多。

2021年集裝箱船新增訂單436.7億美元，同比增長(zhǎng)446.2%，LPG船新增訂單63.5億美元，同比增長(zhǎng)139.5%。2022年LNG新造船訂單增幅顯著，新增訂單395.5億美元，同比增長(zhǎng)166.0%。預(yù)計(jì)未來(lái)集裝箱、LNG、LPG船將繼續(xù)占用大型船臺(tái)，VLCC供給增量受船臺(tái)限制的持續(xù)期或?qū)⒗L(zhǎng)。

3）雙碳目標(biāo)下：遠(yuǎn)期需求抑制、環(huán)保技術(shù)路徑如何確定均抑制船東下單意愿

美國(guó)、歐盟、英國(guó)等已提出在2050年實(shí)現(xiàn)碳中和，我國(guó)提出在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)路徑多以能源結(jié)構(gòu)調(diào)整為基礎(chǔ)，發(fā)展清潔能源并提高清潔能源占比，逐步推動(dòng)能源脫碳。因此，脫碳目標(biāo)對(duì)傳統(tǒng)能源的需求存在一定的遠(yuǎn)期抑制。

此外，新造船燃料技術(shù)路線、碳中和燃料供應(yīng)及其成本的不確定性也是抑制船東造船欲望的約束因素之一?？紤]未來(lái)全球雙碳目標(biāo)，IMO、歐盟均已設(shè)立相關(guān)環(huán)保政策，推動(dòng)船東使用環(huán)保動(dòng)力燃料。

2023年7月，國(guó)際海事組織（IMO）海上環(huán)境保護(hù)委員會(huì)第80屆會(huì)議（MEPC 80）通過(guò)了《2023年IMO船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略》，明確：

GHG減排新目標(biāo)：國(guó)際海運(yùn)溫室氣體排放盡快達(dá)峰，并考慮到不同國(guó)情，在接近2050年前后達(dá)到凈零排放。

零/近零溫室氣體排放技術(shù)、燃料和/或能源占比目標(biāo)：到2030年，零/近零溫室氣體排放技術(shù)、燃料和/或能源使用占比至少達(dá)到5%，并力爭(zhēng)達(dá)到10%。

作為“指示性校核點(diǎn)”：（1）到2030年，國(guó)際海運(yùn)溫室氣體年度排放總量比2008年至少降低20%，并力爭(zhēng)降低30%；（2）到2040年，國(guó)際海運(yùn)溫室氣體年度排放總量比2008年至少降低70%，并力爭(zhēng)降低80%。

目前可供選擇的替代燃料包括LNG、甲醇、氫、氨等，而零碳排放燃料的成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)燃料，行業(yè)對(duì)于哪種燃料將成為未來(lái)主流仍沒(méi)有清晰的方向，因此船東普遍更為謹(jǐn)慎。

總體來(lái)看，船東新船訂造能力和意愿都將受到主客觀的多重限制，“運(yùn)價(jià)上漲—船東報(bào)表修復(fù)—船東訂船增加—供給釋放運(yùn)價(jià)下跌”的傳統(tǒng)航運(yùn)供給周期在未來(lái)階段或被顯著拉長(zhǎng)。

4）2021-2022H1，運(yùn)價(jià)低迷，行業(yè)新增訂單急劇下降。

新增訂單處于歷史相對(duì)低位。2021年下半年起，VLCC連續(xù)5個(gè)季度沒(méi)有新增訂單，2023年上半年僅有2艘VLCC訂單，23年Q3，行業(yè)陸續(xù)下單VLCC共計(jì)12艘，但交付時(shí)間均在25年下半年以后，阿芙拉、蘇伊士船型訂單增量也相對(duì)有限。

根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)有VLCC訂單交付節(jié)奏，預(yù)計(jì)23~26年分別交付24、1、3、9艘，23年截至9月已交付20艘，因此2026年之前預(yù)計(jì)VLCC行業(yè)新增供給將極為有限，中期供給增速低位運(yùn)行具有高確定性。

3、老船退出：老舊船舶占比高，環(huán)保政策加速拆船進(jìn)程

1）老舊船舶占比高。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2023年9月，原油輪市場(chǎng)15年以上船舶數(shù)量占比為36.5%，其中20年以上老船占比15.2%；VLCC市場(chǎng)15年以上船舶數(shù)量占比29.8%，其中20年以上老船占比14.1%。行業(yè)平均船齡還存在逐年上升，截止23年9月，VLCC平均船齡達(dá)到11.2年，蘇伊士、阿芙拉船型平均船齡分別達(dá)到11.6、12.2年。一方面實(shí)際有效運(yùn)力受船齡結(jié)構(gòu)拖累，另一方面部分老舊船舶面臨拆解出清的可能。

2）環(huán)保政策正式生效，削弱有效運(yùn)力并加速老船退出

IMO于2018年提出了2030、2050年目標(biāo)以降低航運(yùn)業(yè)碳排放，2020年11月，在MEPC75次會(huì)議上通過(guò)了IMO短期減排措施，引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強(qiáng)度指數(shù)限制其主機(jī)功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到要求的EEXI值。

船舶能效指數(shù)EEXI：船舶技術(shù)性指標(biāo)，即碳排放強(qiáng)度理論計(jì)算值

要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI 2/3階段標(biāo)準(zhǔn)），并獲得國(guó)際能效證書(shū)（IEE證書(shū)）

根據(jù)Clarksons研究，規(guī)定實(shí)施后不滿足EEXI要求的船舶可通過(guò)限制其主機(jī)功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到要求的EEXI值，不滿足要求的船舶則可能需要結(jié)合多種手段來(lái)達(dá)標(biāo)，否則將被迫退出運(yùn)營(yíng)。

碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII：船舶實(shí)際營(yíng)運(yùn)性指標(biāo)

從2023年開(kāi)始，5,000總噸以上的船舶將需要每年評(píng)估其碳排放度指數(shù)（CII）。每艘船的CII值將與按溫室氣體減排目標(biāo)指定的CII規(guī)定值相比較，被給予A-E的評(píng)級(jí)。根據(jù)IMO相關(guān)政策，獲得E等級(jí)一年的船舶或連續(xù)三年獲得D等級(jí)的船舶，都必須提出改善其等級(jí)的計(jì)劃，并記錄在船舶的船舶能效管理計(jì)劃(SEEMP)中。同時(shí)，每年會(huì)依據(jù)CII折減率確定新的CII評(píng)級(jí)，意味著該標(biāo)準(zhǔn)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

因此，環(huán)保政策的持續(xù)收緊：一方面會(huì)使得部分老船被動(dòng)限制主機(jī)功率降速運(yùn)營(yíng)削弱有效供給，另一方面也會(huì)加速淘汰低效能老船。

（二）需求端：亞太需求增長(zhǎng)疊加庫(kù)存周期及貿(mào)易重構(gòu)，噸海里需求彈性可觀

1、原油貿(mào)易產(chǎn)生于原油產(chǎn)油國(guó)和消費(fèi)國(guó)的地理分離

中國(guó)、歐洲、美國(guó)、印度、日本為主要的石油進(jìn)口國(guó)，2022年合計(jì)占全球總進(jìn)口量的79%，其中中國(guó)為全球最大原油進(jìn)口國(guó)，占比23.9%，歐洲占比23.5%，美國(guó)占比14.7%，印度占比10.9%，日本占6.2%。

而全球石油出口國(guó)則主要集中于中東、俄羅斯、加拿大、美國(guó)和西非，2022年合計(jì)出口量占8成以上。其中中東（占全球出口量42.8%）、俄羅斯（占比12.4%）、加拿大（占9.4%）、美國(guó)（占8.1%）、西非（占8.0%），其他地區(qū)合計(jì)占比19.3%。

進(jìn)出口地區(qū)的地理分布不匹配催生了原油運(yùn)輸需求，因此我們看到全球主要的油輪運(yùn)輸路線包括：中東-歐洲/美灣/遠(yuǎn)東、美灣市場(chǎng)、美灣-歐洲/遠(yuǎn)東、西非-美灣/歐洲/遠(yuǎn)東、俄羅斯-歐洲等。

2、亞太需求疊加庫(kù)存周期，有望驅(qū)動(dòng)VLCC景氣度上行。

1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力將成為拉動(dòng)VLCC需求的重要推動(dòng)力

中國(guó)作為全球最大的石油進(jìn)口國(guó)，2022年中國(guó)原油進(jìn)口量約為9.1百萬(wàn)桶/天，占比全球原油貿(mào)易量的23.9%。

2023年1-8月，我國(guó)原油進(jìn)口總數(shù)3.79億噸，同比增長(zhǎng)15%，較2019年增長(zhǎng)16%，較2020年增長(zhǎng)3%。6月以來(lái)中國(guó)主營(yíng)煉廠開(kāi)工率持續(xù)回升，截止9月15日，中國(guó)煉廠開(kāi)工率已達(dá)82.2%。中國(guó)原油進(jìn)口需求將持續(xù)恢復(fù)。

根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)海運(yùn)原油進(jìn)口需求量增速將達(dá)到10%，全球平均海運(yùn)進(jìn)口增速最新預(yù)計(jì)為2.4%。中國(guó)進(jìn)口原油主要依靠VLCC船型，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將成為拉動(dòng)VLCC需求的重要推動(dòng)力。

2）庫(kù)存周期預(yù)期進(jìn)一步支撐需求

OECD石油庫(kù)存歷史地位，補(bǔ)庫(kù)周期或開(kāi)啟。2020年初受疫情影響，全球原油需求急劇下降，油價(jià)大幅下跌，庫(kù)存快速上升至新高。

后OPEC+于2020年5月開(kāi)始減產(chǎn)以重新平衡全球石油市場(chǎng)，同時(shí)隨著2021年起全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，原油消費(fèi)量回升，全球原油庫(kù)存開(kāi)始下降，截至23年6月，OECD石油庫(kù)存約為39.8億桶，處于歷史低位。

此外美國(guó)為釋放通脹壓力，持續(xù)降低原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存，截至23年9月已下降至3.5億桶，處于自1990年以來(lái)最低水平。中長(zhǎng)期來(lái)看，全球低庫(kù)存或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求，進(jìn)而為油運(yùn)需求提供支撐。

3、全球貿(mào)易格局重構(gòu)，噸海里需求彈性可觀

1）“俄烏沖突”導(dǎo)致全球原油運(yùn)輸路線重構(gòu)，平均運(yùn)距顯著提升。

此前，俄羅斯出口原油的兩條主要路線是陸上管道和海上油輪。Druzhba管道系統(tǒng)將石油輸送到歐盟，而ESPO管道將石油輸送到亞太市場(chǎng)。剩余的則主要通過(guò)海上運(yùn)輸?shù)礁鱾€(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2021年，俄油月均出口量的29%通過(guò)海運(yùn)運(yùn)送至歐盟，15%經(jīng)管道運(yùn)至歐盟，19%通過(guò)海運(yùn)運(yùn)至中國(guó)，11%經(jīng)管道至中國(guó)。

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，歐美開(kāi)始采取多項(xiàng)措施制裁俄羅斯，歐盟對(duì)俄羅斯原油海運(yùn)進(jìn)口的禁令于2022年12月5日生效，

歐洲逐步降低對(duì)于俄羅斯原油的依賴程度，轉(zhuǎn)而尋求美灣等進(jìn)口來(lái)源替代；

俄羅斯則將原油出口轉(zhuǎn)向中國(guó)、印度等亞洲國(guó)家，以降低制裁政策的影響，兩者疊加之下提升了原油運(yùn)輸?shù)钠骄\(yùn)距。

根據(jù)Bruegel統(tǒng)計(jì)的月度俄羅斯原油海運(yùn)到岸量（根據(jù)到岸時(shí)間統(tǒng)計(jì)），2021年12月，俄油55%的海運(yùn)量運(yùn)抵歐盟各國(guó)，1.65%運(yùn)抵中國(guó)，印度僅占0.82%。

到2023年5月，僅有6.55%運(yùn)抵歐盟各國(guó)，中國(guó)占比提升至24.85%，印度占比提升至34.09%。

由于原油運(yùn)輸路線發(fā)生變化，根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023~2024年預(yù)計(jì)原油噸海里需求增速將高于運(yùn)量增速，原油輪的平均運(yùn)距將被進(jìn)一步拉長(zhǎng)，長(zhǎng)航線替代邏輯逐步兌現(xiàn)，將持續(xù)提振VLCC噸海里需求。

2）OPEC+減產(chǎn)，非OPEC貢獻(xiàn)主要增量，產(chǎn)油量西移，進(jìn)一步拉長(zhǎng)運(yùn)距

沙特、俄羅斯持續(xù)推動(dòng)減產(chǎn)。2023年9月沙特、俄羅斯宣布延長(zhǎng)減產(chǎn)3個(gè)月，沙特宣布將自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日的措施延長(zhǎng)3個(gè)月至2023年12月底。俄羅斯也將繼續(xù)自愿減少30萬(wàn)桶/日的石油供應(yīng)至2023年12月底。

目前可供替代的原油供給主要集中在美國(guó)、巴西等國(guó)。根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2023年非OPEC國(guó)家預(yù)計(jì)產(chǎn)油量增加190萬(wàn)桶/天，OPEC則有減少。而在非OPEC國(guó)家中，增量主要來(lái)自于北美地區(qū)，預(yù)計(jì)增加120萬(wàn)桶/天，該趨勢(shì)下意味著，產(chǎn)油量或?qū)⑦M(jìn)一步西移，促使長(zhǎng)航線運(yùn)輸需求提升，從而拉長(zhǎng)油運(yùn)的平均運(yùn)距。

4、后市展望：供需關(guān)系改善，景氣度有望延續(xù)上行

1）預(yù)計(jì)未來(lái)兩年需求增速將快于供給增速

根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，

供給端來(lái)看，2023~2024年預(yù)計(jì)VLCC市場(chǎng)運(yùn)力增速約為2.1%、0.3%，運(yùn)力增速放緩確定性較高；而一旦出現(xiàn)老舊船的拆解加速，則有可能出現(xiàn)運(yùn)力負(fù)增長(zhǎng)。

需求端來(lái)看，2023~2024年預(yù)計(jì)VLCC需求增速約為6.8%、5.0%，油運(yùn)行業(yè)需求增速將快于供給增速，有望給運(yùn)價(jià)帶來(lái)向上彈性。

2）淡季運(yùn)價(jià)或意味著實(shí)際有效供需偏緊

2023年，淡季運(yùn)價(jià)不淡，在需求波動(dòng)下沖擊過(guò)10萬(wàn)美金高運(yùn)價(jià)水平，意味著目前VLCC合規(guī)市場(chǎng)有效供需偏緊，高產(chǎn)能利用率下需求波動(dòng)帶來(lái)的運(yùn)價(jià)彈性較為明顯。

（三）招商輪船擁有全球最大VLCC船隊(duì)，運(yùn)價(jià)彈性可期

1、VLCC船隊(duì)規(guī)模穩(wěn)居首位，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)

公司擁有全球最大VLCC船隊(duì)，截至2023年9月，公司擁有原油油輪共計(jì)57艘，其中VLCC（超大型原油輪）52艘，總載重噸1610.0萬(wàn)DWT，占全球VLCC行業(yè)總運(yùn)力的5.8%，居行業(yè)首位。

同時(shí)公司油輪以及干散貨船隊(duì)的平均船齡分別為8.8、8.4年，顯著低于行業(yè)均值（油輪行業(yè)平均船齡10.9年，干散貨船行業(yè)平均船齡11.9年），預(yù)計(jì)后續(xù)受到老舊船拆解影響較小。

公司VLCC船隊(duì)中，節(jié)能型VLCC占比約為65%，帶脫硫塔VLCC占比約為35%；，未來(lái)受到環(huán)保新規(guī)的影響更小，運(yùn)營(yíng)具備超越行業(yè)的可持續(xù)性。

公司把握造船時(shí)機(jī)，造船成本相對(duì)較低。公司VLCC船造船時(shí)間集中在船價(jià)較低的2013-2015年及2019年，四年共購(gòu)建VLCC船23艘，接近現(xiàn)有船隊(duì)數(shù)量的一半。

節(jié)能型、帶脫硫塔VLCC占比高，可降低燃油成本，同時(shí)貢獻(xiàn)超額收益。公司自有的52艘VLCC中，包括17艘節(jié)能型VLCC，1艘?guī)摿蛩LCC，17艘?guī)摿蛩夜?jié)能型VLCC。當(dāng)高低硫油價(jià)差較大時(shí)，帶脫硫塔VLCC具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)。此外，由于期租市場(chǎng)的燃油成本由租家承擔(dān)，因此帶脫硫塔節(jié)能型VLCC往往更具有吸引力。

2023年以來(lái)，VLCC基礎(chǔ)船型平均運(yùn)價(jià)為4.70萬(wàn)美元/天，而帶脫硫塔、節(jié)能型、帶脫硫塔節(jié)能型VLCC平均運(yùn)價(jià)分別為5.44、5.51、6.04萬(wàn)美元/天，議價(jià)時(shí)可獲取一定超額收益。

注：公司船舶已有多次減值，后續(xù)折舊成本低于同業(yè)。公司在2014~2017年、2019~2020年對(duì)油輪、散貨船進(jìn)行多輪減值，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而攤薄了后續(xù)的折舊成本，從而使公司能夠在上行周期獲得最大化盈利。

2、運(yùn)價(jià)-利潤(rùn)彈性測(cè)算

VLCC巨大運(yùn)價(jià)彈性是行業(yè)周期的魅力，看好公司于上行周期持續(xù)兌現(xiàn)增量業(yè)績(jī)。

假設(shè)年運(yùn)營(yíng)天數(shù)為330天，美元匯率為7.20，所得稅稅率15%，平均保本TCE水平為2.2萬(wàn)美元/天，經(jīng)測(cè)算可得：

日收益TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)公司VLCC凈利潤(rùn)彈性為10.5億元，對(duì)應(yīng)公司Aframax凈利潤(rùn)彈性為1.0億元。

若日收益TCE均值達(dá)到5萬(wàn)美元，油輪船隊(duì)將合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)32.4億元；

若日收益TCE均值達(dá)到10萬(wàn)美元，則可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)年化90.0億元。

三、干散貨運(yùn)輸：供需具備支撐，穩(wěn)健收益外不可忽視彈性

（一）需求端：鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)

1、干散貨種繁多，景氣度與全球貿(mào)易密切相關(guān)

干散貨運(yùn)輸是全球海運(yùn)的重要方式，占海運(yùn)總貿(mào)易量約4成。2022年全球海運(yùn)貿(mào)易量約為120.1億噸，其中干散貨貿(mào)易量約為53.0億噸，占比全球總貿(mào)易量約44.1%。干散貨主要運(yùn)輸鐵礦石、煤炭、糧食、磷灰石、木材、水泥等與經(jīng)濟(jì)、民生休戚相關(guān)的物資，行業(yè)景氣度與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。

近10年來(lái)，干散貨運(yùn)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2012~2021年全球干散貨海運(yùn)貿(mào)易量由43.5億噸增長(zhǎng)至54.5億噸，CAGR約為2.6%，僅2020及2022年出現(xiàn)小幅下滑。根據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023~2024年全球干散貨貿(mào)易量將達(dá)54.4、55.5億噸，同比增長(zhǎng)2.7%、1.9%。

從貨種結(jié)構(gòu)看，鐵礦石、煤炭、糧食位居前三，2022年分別占比27.8%、23.2%、9.7%，合計(jì)占比超6成。其余小宗散貨主要包括鋁礬土、磷灰石、原糖等，合計(jì)占比約為39.2%。

相較于集裝箱班輪、油輪等其他船舶，干散貨船舶的運(yùn)力更為分散，全球范圍內(nèi)從事干散貨運(yùn)輸?shù)暮竭\(yùn)企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度低，干散貨市場(chǎng)CR10僅為16%。

干散貨不同貨種的航線分布以及季節(jié)性有所差異，具體來(lái)看：

鐵礦石：供需格局呈現(xiàn)明顯區(qū)域性特征。主要進(jìn)口國(guó)是以中國(guó)、日本、韓國(guó)為核心的東亞國(guó)家，而出口國(guó)是澳大利亞和巴西，因此主要航線是從澳大利亞、巴西運(yùn)往東亞地區(qū)。鐵礦石供需關(guān)系主要受到下游鋼鐵行業(yè)的供需變化影響，無(wú)明顯季節(jié)性波動(dòng)。

煤炭：全球用量較大，分布范圍廣泛。主要進(jìn)口國(guó)是中國(guó)、日本、印度等國(guó)，而出口國(guó)是澳大利亞、俄羅斯、印度尼西亞等國(guó)。煤炭需求呈典型季節(jié)性變化，夏季、冬季屬于用煤高峰期，港口煤炭發(fā)運(yùn)量明顯上升。

糧食：主要包括玉米、小麥、稻谷和大豆。主要進(jìn)口國(guó)是中國(guó)、非洲等人口大國(guó)，而主要出口國(guó)是美國(guó)、巴西、阿根廷、俄羅斯等國(guó)。南美和北美都是糧食的主要出口國(guó)，在季節(jié)供應(yīng)上形成互補(bǔ)，因此糧食的季節(jié)性變化特征不明顯。

2、展望：鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)

2023年上半年受歐美央行持續(xù)加息，流動(dòng)性收緊，大宗商品市場(chǎng)下行；同時(shí)港口壓港逐步緩解，有效運(yùn)力得以釋放，干散貨運(yùn)價(jià)下跌，上半年BDI 均值1157 點(diǎn)，同比下降49%，其中好望角型船同比下跌 32%，巴拿馬型船同比下跌 53%，大靈便型和小靈便型船跌幅最大，均同比下跌 61%。

8月以來(lái)BDI企穩(wěn)回升，鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)

1）鐵礦石：中國(guó)需求拉動(dòng)鐵礦石回升

a）中國(guó)進(jìn)口占全球超7成，2022年，中國(guó)鐵礦石進(jìn)口量占比全球總量的74.0%，全年進(jìn)口量同比下降1.4%，主要系22年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致需求下滑以及2021年累積庫(kù)存較高所致。

2023年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口回暖，1-8月累計(jì)進(jìn)口量同比增長(zhǎng)7%。據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，得益于中國(guó)需求恢復(fù)，全球2023年鐵礦石貿(mào)易量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3%。

b）澳、巴出口穩(wěn)步增加提供運(yùn)量支撐

澳、巴鐵礦石出口運(yùn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。8月巴西鐵礦石海運(yùn)出口量同比增長(zhǎng)13%，年初至今增長(zhǎng)9%，根據(jù)其主要生廠商的增產(chǎn)計(jì)劃以及下半年天氣影響的減弱，預(yù)計(jì)巴西全年出口量增長(zhǎng)3%。

澳大利亞方面，隨著幾個(gè)新項(xiàng)目（例如：Fortescue的Iron Bridge項(xiàng)目, 力拓的Gudai-Darri項(xiàng)目）投產(chǎn)， 8月海運(yùn)出口量增長(zhǎng)4%，年初至今增長(zhǎng)3%。全年出口量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1%，明年隨著新項(xiàng)目的成熟，預(yù)計(jì)有進(jìn)一步增長(zhǎng)。

2）煤炭：全球煤炭貿(mào)易重構(gòu)，噸海里需求預(yù)計(jì)提升

2022年，歐盟對(duì)俄羅斯的煤炭制裁逐步落地，全球煤炭貿(mào)易發(fā)生重構(gòu)，俄煤更多轉(zhuǎn)向中國(guó)、印度市場(chǎng)，2022年俄羅斯累計(jì)向中國(guó)出口煤炭5952萬(wàn)噸，同比增加11.2%，向印度出口1670萬(wàn)噸，同比增加147.8%，長(zhǎng)距離運(yùn)輸增多。2022年在全球煤炭貿(mào)易量基本持平的基礎(chǔ)上，噸海里需求同比增長(zhǎng)3.2%，平均運(yùn)距有所拉長(zhǎng)。

2023年3月，中國(guó)解除澳煤進(jìn)口禁令，作為全球最大的煤炭消費(fèi)國(guó)，中國(guó)重啟澳煤進(jìn)口后將推動(dòng)澳煤出口量逐步回升。  

3）糧食：巴西出口量新高，抵消烏克蘭出口量減少，全球貿(mào)易預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升

烏克蘭糧食出口仍受限，巴西出口量創(chuàng)歷史新高。

2022年，全球糧食貿(mào)易量下降約2.7%，主要系烏克蘭出口量大幅下滑所致。作為全球重要的糧食出口國(guó)，俄烏沖突導(dǎo)致2022年烏克蘭糧食海運(yùn)出口量大幅下降約40%。2023年預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下降。

而巴西糧食的增產(chǎn)將一定程度抵銷烏克蘭出口量的減少，2022年巴西糧食海運(yùn)出口量同比增長(zhǎng)16.1%，創(chuàng)歷史海運(yùn)出口量新高，預(yù)計(jì)2023年巴西將取代美國(guó)成為世界最大的糧食出口國(guó)。

據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，2023年全球糧食海運(yùn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3%，2024年將繼續(xù)增長(zhǎng)2%。

（二）供給端：運(yùn)力增長(zhǎng)相對(duì)可控，老船或?qū)⒓铀俪銮?/p>

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2023年8月，全球干散貨船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模約為9.94億載重噸，行業(yè)運(yùn)力增速有所放緩，2018至2022年，年增速由4.0%降至2.9%。根據(jù)Clarksons預(yù)計(jì)，2023~2024年運(yùn)力增速將下降至2.9%、2.3%。

1、在手訂單占比7.7%，未來(lái)兩年新增運(yùn)力可控

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2023年8月，干散貨船整體在手訂單量為7603.7萬(wàn)DWT，在手訂單占比總運(yùn)力為7.7%，2015-2022年平均在手訂單比例約10.7%。其中好望角船型在手訂單占比總運(yùn)力僅為4.8%，處于歷史相對(duì)低位，預(yù)計(jì)未來(lái)2年行業(yè)新增運(yùn)力相對(duì)可控。

2、環(huán)保壓力下：航速降低損失效率，同時(shí)老舊船或加速出清

1）環(huán)保政策壓力下，散貨船首選降低航速，使得實(shí)際運(yùn)力周轉(zhuǎn)率下降，進(jìn)一步擠壓行業(yè)有效供給。如前文油運(yùn)板塊中所述，環(huán)保要求的提出，使得不達(dá)標(biāo)船舶需要采用限制主機(jī)功率降速、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施以達(dá)到要求。在避免大幅增加臨時(shí)成本的考慮下，對(duì)于多數(shù)船舶最直接有效的應(yīng)對(duì)方式是降低航速。

在環(huán)保新規(guī)EEXI和CII的限制下，未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的干散貨船預(yù)計(jì)將在2023-2024年期間采取降低航速或進(jìn)行節(jié)能改造，根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，將在未來(lái)兩年對(duì)干散貨船隊(duì)有效運(yùn)力造成每年約2%~2.5%的影響。

2）老舊船舶占比超25%，未來(lái)或?qū)⒓铀俨鸾?

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2023年8月，干散貨市場(chǎng)15年以上船舶數(shù)量占比25.8%，其中20年以上老船占比12.7%，干散貨船平均船齡已上升至11.9年。為滿足環(huán)保要求，老舊船舶即使降速、換燃料、改進(jìn)設(shè)備，其經(jīng)濟(jì)性都將明顯下降，部分老舊船舶可能面臨無(wú)法降速的問(wèn)題，只能被拆解。對(duì)于運(yùn)力占比超過(guò)25%的15年以上老舊船舶來(lái)說(shuō)，未來(lái)或?qū)⒚媾R加速拆解，行業(yè)供給有望改善。

3、短期巴拿馬運(yùn)河干旱對(duì)運(yùn)價(jià)的影響分析

8月16日，巴拿馬運(yùn)河管理局宣布，受持續(xù)嚴(yán)重干旱影響，現(xiàn)階段實(shí)施的船舶限行措施將延長(zhǎng)至9月2日，每天獲準(zhǔn)通行的船舶數(shù)量依然限制在32艘以內(nèi)。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，此前2022年巴拿馬運(yùn)河每日平均通行數(shù)量為37.3艘，同比下降14.3%。

9月5日管理局表示，盡管雨季即將結(jié)束，但巴拿馬運(yùn)河水位恢復(fù)情況未達(dá)預(yù)期，現(xiàn)有船舶限行措施延長(zhǎng)到2024年年底。通行規(guī)則繼續(xù)收緊，巴拿馬型船通過(guò)時(shí)間延長(zhǎng)，有效供給受到擠壓。

4、后市展望：噸海里需求改善，供需差或?qū)⑥D(zhuǎn)正

干散貨市場(chǎng)噸海里需求有望回升，需求-供給增速將轉(zhuǎn)正。

從需求端來(lái)看，鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023~2024年干散貨噸海里需求增速分別為3.3%、2.4%，其中鐵礦石噸海里需求增速分別為2.5%、1.2%，糧食分別為3.7%、4.2%，煤炭分別為6.4%、-0.4%。

從供給端來(lái)看，運(yùn)力增長(zhǎng)相對(duì)可控，老船或?qū)⒓铀俪銮濉Ｄ壳案缮⒇洿?duì)在手訂單占比總運(yùn)力約7.7%，預(yù)計(jì)到2023年底靜態(tài)運(yùn)力增長(zhǎng)2.8%，較去年增速基本持平，運(yùn)力增長(zhǎng)相對(duì)可控。同時(shí)，在環(huán)保政策下，Clarksons測(cè)算，考慮降速和改造時(shí)間，2023-24年或每年影響2.0-2.5%的實(shí)際有效運(yùn)力。

（三）招商輪船：被低估的散運(yùn)盈利潛力，兼具穩(wěn)健與彈性

1、收購(gòu)整合后公司散貨船隊(duì)規(guī)模已位居全球前列

公司于 2018 年收購(gòu)上海長(zhǎng)航國(guó)際、2020 年完成收購(gòu)原中外運(yùn)航運(yùn)旗下干散貨船舶資產(chǎn)并已完成內(nèi)部整合，目前干散貨船隊(duì)位居全球前列。

2018年之前，公司主要經(jīng)營(yíng)VLOC、Capesize 及 Ultramax 三類干散船型。

2018年，公司收購(gòu)上海長(zhǎng)航國(guó)際，長(zhǎng)航國(guó)際為內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)散雜貨船隊(duì)，以 Supramax、Handymax、Handysize等中小型散貨船以及雜貨船為主，補(bǔ)充完善公司原有散貨船隊(duì)結(jié)構(gòu)。

2020年，公司又完成收購(gòu)原中外運(yùn)航運(yùn)旗下的干散貨船舶資產(chǎn)和LNG 船舶股權(quán)，中外運(yùn)航運(yùn)散貨船隊(duì)結(jié)構(gòu)較為均衡，包含Capesize、Panamax、Ultramax、Supramax、Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上擴(kuò)充了公司散貨船隊(duì)規(guī)模，并新增 Panamax 船型。

根據(jù)公司2023年半年報(bào)披露，公司散貨船總運(yùn)力（自有+租入+代管）共129艘、2156.4萬(wàn)載重噸，其中自有船101艘、1898.9萬(wàn)載重噸，租賃船25艘、136.7萬(wàn)載重噸，代管船3艘，120.71萬(wàn)載重噸。

自有船型中，VLOC船型34艘，共計(jì)1313.2萬(wàn)DWT，是全球最大的VLOC船東；大型CAPESIZE共16艘，中型PANAMAX共6艘，小型散貨船共計(jì)45艘，船型配備多樣，具備較強(qiáng)運(yùn)力規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

公司船齡顯著低于行業(yè)平均水平，干散貨船隊(duì)平均船齡為8.4年，顯著低于行業(yè)均值11.9年，預(yù)計(jì)后續(xù)受環(huán)保約束及老舊船拆解的影響小于行業(yè)。

2、輕重資產(chǎn)混合發(fā)展彈性或被市場(chǎng)低估

1）VLOC船：鎖定運(yùn)營(yíng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益

公司自有 VLOC 船隊(duì)鎖定率 100%，均已與淡水河谷簽訂長(zhǎng)期運(yùn)輸協(xié)議，2015、2016年子公司香港明華與淡水河谷簽訂的長(zhǎng)協(xié)期限均在20年以上。截至2022年末，公司VLOC船隊(duì)平均鎖定日租金水平 32824 美元。

運(yùn)價(jià)鎖定模式為公司干散貨業(yè)務(wù)提供了較為穩(wěn)定的利潤(rùn)安全墊，盈利受到運(yùn)價(jià)波動(dòng)的影響較小，收益相對(duì)穩(wěn)健。

2）輕重資產(chǎn)混合經(jīng)營(yíng)，即期市場(chǎng)彈性或被低估

除鎖定收益的VLOC船隊(duì)外，公司還有自有+租入的干散貨船舶92艘、722.5萬(wàn)載重噸，這部分船型在即期市場(chǎng)的波動(dòng)彈性或被低估。

2018-2020年收購(gòu)整合后公司經(jīng)營(yíng)策略相對(duì)更靈活，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)適當(dāng)開(kāi)展租船業(yè)務(wù)。通過(guò)布局輕資產(chǎn)發(fā)展，強(qiáng)化第三方船貨操作，采用長(zhǎng)租短租結(jié)合、指數(shù)價(jià)與固定價(jià)結(jié)合等多種方式，抓市場(chǎng)波段，低點(diǎn)租入，高點(diǎn)放出，以充分享受散運(yùn)景氣周期運(yùn)價(jià)上漲彈性。公司2018-20年，租入船舶明顯增加，穩(wěn)定在 20-21 艘左右，2021 年更是大幅增加租船數(shù)量，2021年末公司散貨租入船數(shù)量達(dá)到85艘。

2023年上半年，公司動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，充分利用經(jīng)營(yíng)杠桿提升效益。針對(duì)好望角型船，年初低位租入部分運(yùn)力，并有效利用市場(chǎng)短期沖高機(jī)會(huì)，逆季節(jié)性集中高位鎖定，成功跨越市場(chǎng)低迷期；巴拿馬型船，分階段分目標(biāo)滾動(dòng)鎖定，夯實(shí)底盤(pán)，并伺機(jī)租入運(yùn)力補(bǔ)充自有運(yùn)力的不足。最終，上半年公司的好望角型船及以下船型（現(xiàn)貨市場(chǎng)及中短期租）TCE顯著跑贏市場(chǎng)指數(shù)。

3、運(yùn)價(jià)-利潤(rùn)彈性測(cè)算

根據(jù)2023年中報(bào)披露的船隊(duì)結(jié)構(gòu)，我們主要考慮自有船舶及部分相對(duì)穩(wěn)定的租入船（約23條）所貢獻(xiàn)的利潤(rùn)，假設(shè)運(yùn)營(yíng)天數(shù)為350天，美元匯率為7.20，所得稅稅率15%，按照運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)應(yīng)日租金水平的移動(dòng)平均值進(jìn)行測(cè)算，以2023Q1的移動(dòng)平均值為基準(zhǔn)。經(jīng)利潤(rùn)彈性測(cè)算可得：

在運(yùn)價(jià)鎖定模式下，VLOC船隊(duì)約貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)7.88億元；其他干散貨船隊(duì)則貢獻(xiàn)彈性收益，BDI指數(shù)每波動(dòng)500點(diǎn)，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)彈性約9.27億元；若BDI達(dá)到1500點(diǎn)，其他干散貨船隊(duì)將貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)6.07億元，干散貨船隊(duì)總年化凈利潤(rùn)將達(dá)13.95億元；若BDI達(dá)到2500點(diǎn)，則其他干散貨船隊(duì)可以貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)24.60億元，干散貨船隊(duì)總年化凈利潤(rùn)將達(dá)32.48億元。

若考慮經(jīng)營(yíng)杠桿，運(yùn)價(jià)-利潤(rùn)彈性被低估。伴隨公司干散貨經(jīng)營(yíng)日漸靈活，若考慮景氣周期增加的租入船數(shù)量，則運(yùn)價(jià)上漲所帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)彈性將更高。

四、打造外貿(mào)全船型平臺(tái)，為利潤(rùn)中樞中長(zhǎng)期穩(wěn)步上行夯實(shí)基礎(chǔ)

（一）LNG：市場(chǎng)前景開(kāi)闊，長(zhǎng)約鎖定貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益

全球能源結(jié)構(gòu)調(diào)整為L(zhǎng)NG 運(yùn)輸市場(chǎng)帶來(lái)可預(yù)期的增長(zhǎng)需求，長(zhǎng)期來(lái)看，得益于全球減碳共識(shí)帶來(lái)的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)性變革，LNG運(yùn)力中長(zhǎng)期需求旺盛，而相對(duì)堅(jiān)實(shí)的需求增量和新船型供給的相對(duì)不足，支撐了 LNG 運(yùn)輸市場(chǎng)的良好前景。

公司LNG業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，高長(zhǎng)約鎖定率貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益。近3年來(lái)，公司CLNG投資收益保持穩(wěn)定，均維持在4億元以上，伴隨未來(lái)新船訂單逐步交付，預(yù)計(jì)收益將穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2023年6月，公司通過(guò)CLNG投資的22條船舶運(yùn)行穩(wěn)定，上半年LNG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.28億元，同比增長(zhǎng)5.13%，實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

新業(yè)務(wù)開(kāi)拓方面，CLNG與中國(guó)燃?xì)獾萀NG進(jìn)口貿(mào)易企業(yè)繼續(xù)保持緊密聯(lián)系，爭(zhēng)取船運(yùn)業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)。圍繞國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，積極參與知名大型能源企業(yè)多個(gè)長(zhǎng)期運(yùn)輸項(xiàng)目，做好新客戶營(yíng)銷拓展，不斷提高船隊(duì)長(zhǎng)約鎖定率，為公司提供穩(wěn)健性收益。

（二）集運(yùn)：在亞洲市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司集運(yùn)業(yè)務(wù)在亞洲市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。2021年10月公司收購(gòu)中外運(yùn)集運(yùn)100%股份，進(jìn)入集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)。公司運(yùn)力主要集中在東北亞地區(qū)，船隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，在亞洲區(qū)域市場(chǎng)具有自己獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)持續(xù)兌現(xiàn)盈利以及穿越周期的能力。

公司以做精做優(yōu)亞洲區(qū)域內(nèi)精品航線為目標(biāo)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)沿海主要港口至日本、韓國(guó)、澳洲、菲律賓、越南、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港地區(qū)等多條集裝箱班輪航線。區(qū)域內(nèi)航線，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)平緩。

2023年6月底，CCFI指數(shù)895.72，同比下降72%，環(huán)比下降4.6%；SCFI指數(shù) 953.60，同比下降 77%，環(huán)比下降 3%。日本航線指數(shù)838.88，同比下降 30.4%，環(huán)比下降 6.8%；兩岸航線指數(shù) 1,487.51，同比下降 24%，環(huán)比下降 2.8%；降幅均低于平均水平。且公司在日本航線和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)航線深耕多年，業(yè)內(nèi)處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

2023年上半年，集裝箱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.0億元，同比下降15.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.6億元，同比降低63.5%，各航線累計(jì)承運(yùn)重箱41萬(wàn)TEU，同比降低2.8%。好于指數(shù)表現(xiàn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）自2020年簽署后，已于2022年1月正式生效，伴隨成員國(guó)之間投資、貿(mào)易的推進(jìn)，有望為亞洲集運(yùn)市場(chǎng)貢獻(xiàn)新的貿(mào)易增量。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)開(kāi)拓海外代理網(wǎng)絡(luò)，深入推進(jìn)航線與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)融合發(fā)展。2023年上半年，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)累計(jì)完成整箱6.63萬(wàn)TEU、拼箱0.8萬(wàn)立方。OKSNL電商平臺(tái)繼續(xù)加大獲客渠道，搭建海外平臺(tái)市場(chǎng)營(yíng)銷體系，23年上半年，平臺(tái)累計(jì)承運(yùn)1.56萬(wàn)TEU，同比增長(zhǎng)169%；新增客戶447家，同比增長(zhǎng)68%。

（三）滾裝船業(yè)務(wù)：汽車出口持續(xù)旺盛，積極拓展外貿(mào)業(yè)務(wù)

汽車市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，產(chǎn)銷量延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，滾裝船運(yùn)價(jià)維持高位?？死松y(tǒng)計(jì)的主要汽車海運(yùn)出口國(guó)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)汽車海運(yùn)出口量自2020年起逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，截至2023年4月，已經(jīng)超過(guò)韓國(guó)成為第三大汽車海運(yùn)出口地區(qū)。截至 2023年8月，6500標(biāo)準(zhǔn)車位汽車運(yùn)輸船一年期期租租金已連續(xù)9個(gè)月維持在11萬(wàn)美元/天的水平。

受益于國(guó)際滾裝市場(chǎng)需求旺盛，公司積極拓展外貿(mào)業(yè)務(wù)。2023年上半年，公司增加2艘3800車位的滾裝船內(nèi)貿(mào)轉(zhuǎn)外貿(mào)，外貿(mào)自有運(yùn)力達(dá)到5艘。完成江海水運(yùn)量44.17萬(wàn)輛，外貿(mào)貨代運(yùn)量18.4萬(wàn)方。外貿(mào)自營(yíng)運(yùn)量達(dá)到3.84萬(wàn)輛，同時(shí)開(kāi)辟波斯灣、紅海和泰國(guó)等自營(yíng)航線，實(shí)現(xiàn)了國(guó)際外貿(mào)從貨代到航線自營(yíng)的歷史性突破。23年上半年滾裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.26億元，同比大幅增長(zhǎng)1304.8%，未來(lái)公司將重點(diǎn)發(fā)展外貿(mào)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)受中國(guó)汽車出口量穩(wěn)定增長(zhǎng)影響，滾裝市場(chǎng)景氣度有望延續(xù)。

五、投資建議

1、盈利預(yù)測(cè)：基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利59.7、80.9、99.6億，對(duì)應(yīng)EPS 為 0.73、0.99、1.22 元，對(duì) 應(yīng) PE 8、6、5 倍。

2、估值理解：我們認(rèn)為在傾力打造外貿(mào)全船型平臺(tái)模式下，將使得公司盈利穩(wěn)定性較以往有明顯轉(zhuǎn)變，利潤(rùn)中樞將穩(wěn)步抬升，因此PE估值方式將適用于對(duì)公司的定價(jià)。

同時(shí)前文我們認(rèn)為油運(yùn)市場(chǎng)供給的高確定性將推動(dòng)業(yè)績(jī)強(qiáng)彈性的兌現(xiàn)，散貨彈性部分則有望迎來(lái)共振，其他業(yè)務(wù)中還包括穩(wěn)定收益的VLOC與LNG船隊(duì)，運(yùn)價(jià)或已在底部的集運(yùn)，以及景氣較高的滾裝業(yè)務(wù)。綜合來(lái)看，公司在2024-25年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間將保持增長(zhǎng)。

而在當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，能源、礦產(chǎn)、糧食等運(yùn)輸?shù)淖宰惆踩煽仫@得尤為重要。作為全球油運(yùn)、散運(yùn)巨頭公司，其價(jià)值被低估。

因此我們參考周期成長(zhǎng)的定價(jià)模式，同時(shí)參考2020年后公司估值水平，給予 2024 年業(yè)績(jī) 10 倍 PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)9.94元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)61% 空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

油運(yùn)需求不及預(yù)期、大宗商品需求不及預(yù)期，老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等