摘要

前言：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)增長階段，物流提質(zhì)增效成為重要發(fā)展方向，市場規(guī)模超過萬億的零擔(dān)行業(yè)重要性凸顯。本篇報告，我們將分析目前零擔(dān)行業(yè)的競爭格局、市場增長前景、不同運營模式間的區(qū)別、不同快運企業(yè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)情況，并具體分析安能物流的經(jīng)營變化情況及在市場競爭中的優(yōu)勢。

萬億零擔(dān)市場持續(xù)穩(wěn)健增長，行業(yè)進(jìn)入加速整合期。

據(jù)艾瑞咨詢測算，2022年中國零擔(dān)運輸市場規(guī)模達(dá)1.74萬億元，受益需求增長及自身靈活運輸特性，預(yù)計零擔(dān)市場將保持穩(wěn)健增長，根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測， 2021年至2025年行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)6.49%。零擔(dān)行業(yè)集中度低，2021年CR5、CR10（收入口徑，下同）僅為4.03%和5.73%。零擔(dān)行業(yè)中頭部企業(yè)以全網(wǎng)模式為主，全網(wǎng)快運準(zhǔn)入壁壘高，服務(wù)優(yōu)勢明顯，具備部分價格優(yōu)勢，未來市場份額有望逐步提升，帶動行業(yè)進(jìn)入加速整合期。全網(wǎng)快運中加盟網(wǎng)絡(luò)因模式靈活，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張更迅速，已占全網(wǎng)快運市場69%貨運量。鑒于加盟制快運產(chǎn)品普遍存在同質(zhì)化，當(dāng)前行業(yè)競爭正由單一規(guī)模轉(zhuǎn)向服務(wù)綜合競爭，行業(yè)整合下服務(wù)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有望持續(xù)成長。

安能為全網(wǎng)加盟零擔(dān)龍頭，專注快運穩(wěn)健發(fā)展。

安能2012年開創(chuàng)了貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網(wǎng)點加盟”的加盟制，由此快速擴(kuò)張，2016年成為中國零擔(dān)市場最大的快運網(wǎng)絡(luò)，目前擁有分撥中心136個、自營車隊近萬輛。大鉦資本持股24.6%，助力公司發(fā)展，為公司最大股東。公司自2017年至2021年貨運總量CAGR約8.8%，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年貨運量占全網(wǎng)快運貨運總量達(dá)16.8%。公司產(chǎn)品差異化匹配時效、價格需求，全面覆蓋0-10噸公斤段，MINI電商系列、定時達(dá)和精準(zhǔn)零擔(dān)等產(chǎn)品市場需求大。2022年受疫情擾動需求、行業(yè)競爭及公司戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓。

從“貨量為王”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，降本增效利潤扭轉(zhuǎn)在即。

安能早期發(fā)展過程中以“貨量為王” 的戰(zhàn)略規(guī)劃推進(jìn)末端布局，公司貨量規(guī)模迅速擴(kuò)大，2020年快運貨量超千萬噸。2021-2022年，外部市場環(huán)境發(fā)生變化，疫情影響及行業(yè)格局變化使得公司貨量增長放緩，同時公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張中隱含的部分問題逐漸顯現(xiàn)，因此2022年9月公司確定了“以質(zhì)量和利潤支撐有效規(guī)?？沙掷m(xù)增長”的新戰(zhàn)略方向，轉(zhuǎn)向內(nèi)部精耕細(xì)作提升經(jīng)營管理能力。通過對管理架構(gòu)、價格渠道、網(wǎng)絡(luò)生態(tài)和運營體系進(jìn)行升級優(yōu)化，2022年H2單位收入、單位成本環(huán)比改善，毛利初步修復(fù)，2022年H2毛利環(huán)比增加22%。展望未來，隨著公司價格體系不斷完善，網(wǎng)絡(luò)生態(tài)不斷優(yōu)化，疊加運營提升帶來的產(chǎn)品品效提升，公司有望實現(xiàn)長期成長。

網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢+模式創(chuàng)新+科技賦能+精細(xì)管理，四方面構(gòu)筑安能核心壁壘。

1）安能深耕行業(yè)多年，網(wǎng)絡(luò)搭建積累雄厚，在分撥中心數(shù)量、干線車輛、網(wǎng)點數(shù)等網(wǎng)絡(luò)規(guī)模指標(biāo)方面均保持市場領(lǐng)先，末端網(wǎng)點流失率低，擁有較強的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。

2）公司具備變革基因，創(chuàng)新了快運行業(yè)的諸多商業(yè)模式、價格矩陣、定價機(jī)制。2023年公司推出定價4.0機(jī)制，產(chǎn)品定價進(jìn)一步細(xì)化，重量段劃分更為精準(zhǔn)，并由分撥到分撥定價，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品綜合競爭力。

3）公司注重數(shù)字化工具帶來的效率提升，自主研發(fā)了多套用于推動科技創(chuàng)新和運營結(jié)合的IT系統(tǒng)，構(gòu)筑科技護(hù)城河。依托于數(shù)字化科技與運營管理的深度融合，不斷優(yōu)化并降低干線運輸與分撥中心成本，提升網(wǎng)點的服務(wù)質(zhì)量和產(chǎn)品運輸時效。

4）公司管理層深耕行業(yè)多年，管理經(jīng)驗豐富，與基層員工交流密切，立足前線車隊做出全方位精細(xì)化管理，逐步構(gòu)建成本優(yōu)勢護(hù)城河。

投資建議：

公司為加盟制全網(wǎng)零擔(dān)快運龍頭，深耕行業(yè)多年在網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、商業(yè)模式、數(shù)字化積累、經(jīng)理管理方面具備較強競爭壁壘，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下公司有望實現(xiàn)降本增效盈利扭轉(zhuǎn)，服務(wù)改善下我們看好公司長期發(fā)展空間。我們預(yù)計公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.24/7.30/8.55億元，對應(yīng)現(xiàn)股價PE為11.6/8.3/7.1倍，首次給予買入-A 的投資評級?？紤]到公司長期成長性，給予公司2024年13倍估值，對應(yīng)12個月目標(biāo)價為8.92港元。

風(fēng)險提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致運量增速不及預(yù)期；2）燃料價格上升導(dǎo)致成本管控不及預(yù)期；3）市場競爭加劇導(dǎo)致份額流失；4）相關(guān)假設(shè)及盈利預(yù)測不及預(yù)期。

目錄

前言：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，物流提質(zhì)增效成為重要發(fā)展方向，市場規(guī)模超過萬億的零擔(dān)行業(yè)重要性凸顯。本篇報告，我們將分析目前零擔(dān)行業(yè)的競爭格局、市場增長前景、不同運營模式間的區(qū)別、不同企業(yè)快運網(wǎng)絡(luò)建設(shè)情況，并具體分析安能經(jīng)營變化及在市場競爭中的優(yōu)勢。

1.萬億零擔(dān)持續(xù)增長，行業(yè)進(jìn)入加速整合期

1.1.零擔(dān)市場規(guī)模超萬億，預(yù)計仍將保持穩(wěn)健增長

公路運輸是我國貨物運輸?shù)闹辛黜浦?，運量占比超70%，增速與GDP相關(guān)性強：自改革開放以來，中國運輸行業(yè)伴隨國民經(jīng)濟(jì)的增長，成為國家基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)，是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強有力制成和保障。隨著公路基礎(chǔ)建設(shè)的完善，自1984年以來，公路貨運量持續(xù)增長的同時占比始終保持在70%以上，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年公路貨運量達(dá)到371.2億噸，在增速上與GDP增長呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。未來隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，預(yù)計公路貨運行業(yè)將繼續(xù)保持主導(dǎo)地位，穩(wěn)步增長。

根據(jù)貨物運輸重量，公路貨運市場可分為快遞、零擔(dān)、整車：公路運輸行業(yè)根據(jù)貨物的單票重量一般可細(xì)分為快遞、零擔(dān)及整車三個細(xì)分市場。零擔(dān)及整車運送的是貨物，而快遞主要運送的則是包裹。從重量上劃分，快遞包裹通常重量小于10KG；零擔(dān)通常重量處于10-3000KG之間，運輸小貨物或者多批貨物組成的大件包裹，以500KG為界限又可細(xì)分為小票零擔(dān)和大票零；整車通常指3000KG以上，以整車專門運送一票貨物。從客戶群體上分析，快遞主要面向C端用戶，大部分是電商件；零擔(dān)則兼顧B端和C端客戶，為商戶、制造商、分銷商及零售商提供靈活運輸服務(wù)，同時為大件電商提供服務(wù)；整車主要面向B端，主要為制造商及分銷商提供運輸服務(wù)。

2022年中國零擔(dān)運輸市場規(guī)模達(dá)1.74萬億元，市場集中度低：根據(jù)國家郵政局、艾瑞咨詢及公司招股書，1）快遞行業(yè)市場規(guī)模相對最小但標(biāo)準(zhǔn)化及集中度較高，2021年快遞市場規(guī)模為1.03萬億元，集中度CR8為80.5%（業(yè)務(wù)量計）；2）零擔(dān)行業(yè)整體較為分散，據(jù)艾瑞咨詢測算，預(yù)計2022年零擔(dān)市場規(guī)模為1.74萬億元，2021年集中度CR10為5.73%（收入計），處于市場整合過程中，零擔(dān)屬于腰部市場，行業(yè)零散，整合空間大，其次需要拼貨，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更突出，優(yōu)化空間大；3）整車行業(yè)市場規(guī)模最大卻極為分散，根據(jù)艾瑞咨詢測算，預(yù)計2020年整車市場規(guī)模為2.5萬億元，集中度CR6約為0.01%（業(yè)務(wù)量計），仍處于初級階段。

受益需求增長及自身靈活運輸特性，預(yù)計零擔(dān)市場仍將保持穩(wěn)健增長：據(jù)國家郵政局、招股說明書數(shù)據(jù)，2016-2021年間，快遞行業(yè)保持相對高速增長，復(fù)合年均增長率為16.53%；零擔(dān)行業(yè)呈現(xiàn)正向穩(wěn)定增長態(tài)勢，復(fù)合年均增長率為5.08%；整車行業(yè)保持相對穩(wěn)定，復(fù)合年均增長率為1.89%。在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提高效率、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)促進(jìn)消費的良性互動中，中國零擔(dān)市場的價值開始凸顯，零擔(dān)運輸采用靈活的運輸方式，能夠運輸重量通常在10公斤至3噸之間。目前中國已經(jīng)成為全球最大的零擔(dān)市場，根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，市場發(fā)展有望實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性提速，2021年至2025年復(fù)合年均增長率達(dá)到4.59%。

1.2.零擔(dān)市場集中度尚低，行業(yè)有望進(jìn)入加速整合期

中國零擔(dān)行業(yè)集中度低：目前，中國零擔(dān)行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，平均規(guī)模較小，行業(yè)集中度處在較低水平，有12家全網(wǎng)快運、超10萬家中小型專線、區(qū)域貨運運營商參與其中。據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2021年CR5、CR10（收入口徑，下同）僅為4.03%和5.73%。

頭部企業(yè)增速高，收入占比不斷提升：在行業(yè)競爭格局變化方面，2015-2021年中國零擔(dān)行業(yè)CR5、CR10的收入CAGR分別為19.39%和20.45%，TOP1-5的企業(yè)在TOP30中的收入占比大幅提升，從2015年55.34%提升至59.69%，而TOP11-30的企業(yè)則出現(xiàn)了下降，頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯，增長潛力巨大。得益于網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度、數(shù)字化水平、運營及服務(wù)模式差異，具有網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模優(yōu)勢的大型零擔(dān)貨運企業(yè)的市場份額占比不斷提升，而屬于中小型的專線和區(qū)域型零擔(dān)市場占比出現(xiàn)明顯下降。

中國正處于零擔(dān)行業(yè)整合期：改革開放以來，由于國有體制下流通業(yè)的滯后，催生了專業(yè)性批發(fā)市場的繁榮，作為與批發(fā)業(yè)的配套項目，專線貨運企業(yè)依托著批發(fā)市場成長壯大，造成目前零擔(dān)行業(yè)個體規(guī)模小而數(shù)量多的現(xiàn)狀。近幾年，隨著專業(yè)性的全國零擔(dān)快運企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的健全，企業(yè)產(chǎn)品線的豐富，以及快遞行業(yè)巨頭切入零擔(dān)市場，行業(yè)集中度開始逐漸上升。中國零擔(dān)貨運行業(yè)目前正處于整合期向成熟期過渡的階段，預(yù)計未來行業(yè)的集中度將會持續(xù)上升。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，中國零擔(dān)集中度相較于發(fā)達(dá)市場美國仍存在差距，美國CR10由1978年的30%提升至72.5%，預(yù)計中國零擔(dān)CR10將在10年內(nèi)由2020年的4.6%提升至34.4%。

零擔(dān)行業(yè)中頭部企業(yè)以全網(wǎng)模式為主，同時存在大量小型區(qū)域及專線公司：零擔(dān)快運企業(yè)按照網(wǎng)絡(luò)覆蓋情況可以分為全網(wǎng)型和區(qū)域/專線，其中全網(wǎng)型的運營方式又包含直營與加盟。據(jù)運聯(lián)傳媒統(tǒng)計，2021年TOP30的企業(yè)中，直營網(wǎng)收入占比51.9%，共有5家企業(yè)；加盟網(wǎng)收入占比27.5%，共有5家企業(yè)；專線及區(qū)域型收入占比20.6%，共有20家企業(yè)。收入規(guī)模來看，零擔(dān)行業(yè)頭部主要為全網(wǎng)型企業(yè)，同時全國各地存在大量小型區(qū)域及專線公司。

全網(wǎng)快運準(zhǔn)入壁壘高，服務(wù)優(yōu)勢明顯：全網(wǎng)型網(wǎng)絡(luò)，以輻射式的網(wǎng)絡(luò)模式通過設(shè)立網(wǎng)點和分撥中心覆蓋全國大部分地區(qū)，因其出色的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率主要以跨省長途為主，前期需要大量的資本和時間投入，存在較高的準(zhǔn)入壁壘。專線一般無需分撥，點點直達(dá)，區(qū)域網(wǎng)企業(yè)的運作模式相比專線會多一次中轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)，但比全網(wǎng)型企業(yè)會少1-2次中轉(zhuǎn)，二者整體運距較短，時效性及可靠性難以保證，準(zhǔn)入壁壘低，企業(yè)數(shù)量多而散。

全網(wǎng)快運單一貨源依賴度低，與區(qū)域/專線相比單票貨物重量低：在貨物來源上，專線和區(qū)域網(wǎng)主要依賴當(dāng)?shù)氐墓I(yè)園區(qū)和批發(fā)市場，單票貨物重量較大；全網(wǎng)零擔(dān)快運網(wǎng)絡(luò)的貨物來源具有多樣性，對單一貨源的依賴度較低，相應(yīng)單票貨物重量低。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)助力全網(wǎng)快運收獲成本優(yōu)勢：在貨物攬收方面，全網(wǎng)快運通過末端網(wǎng)點進(jìn)行貨物的攬收和派送；專線的找貨和配載一般都由老板獨立完成。在運輸方面，全網(wǎng)快運通過分撥中心進(jìn)行連接，有效提高線路的整體運輸效率，具備線路拉直和拉通更多線路的基礎(chǔ)條件；專線點點直達(dá)決定了其運輸缺乏靈活性，對于車輛整體空間載重的利用率不高。在成本方面，專線成本結(jié)構(gòu)簡單導(dǎo)致可優(yōu)化環(huán)節(jié)較少，短期在部分線路可能存在一定程度上的價格優(yōu)勢；全網(wǎng)快運憑借優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率和服務(wù)質(zhì)量形成規(guī)模效應(yīng)，分撥中心的提升和網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化有效降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，使得全鏈條成本項減少，單票提派成本與干線成本也明顯下降。

全網(wǎng)快運較區(qū)域/專線已具備部分價格優(yōu)勢，未來市場份額有望逐步提升：1）在低重量段，全網(wǎng)快運的網(wǎng)絡(luò)、規(guī)模效應(yīng)使得其成本相對于區(qū)域/專線較低，從而帶來價格優(yōu)勢。根據(jù)公司官網(wǎng)和快遞窩的數(shù)據(jù)，以相同重量和大小的貨物運輸價格為例，在貨重100千克中，全網(wǎng)快運（如安能、百世、中通、順豐、德邦）的平均價格為262元，較區(qū)域/專線（如邁澤、秋收、信之達(dá)）的平均價格380元低31%，優(yōu)勢明顯。2）當(dāng)貨物重量段不斷提升，全網(wǎng)快運較區(qū)域/專線的網(wǎng)絡(luò)及規(guī)模效應(yīng)相對減弱。目前在1噸重量段中，全網(wǎng)快運的平均價格為2325元，區(qū)域/專線的平均價格為183元。但伴隨全網(wǎng)快運企業(yè)在分撥中心、干線輸運等路由環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化，貨量提升下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，全網(wǎng)快運較區(qū)域/專線的價格優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大，市場份額也有望逐步提升。

1.3.加盟市場模式相對靈活，行業(yè)競爭由規(guī)模轉(zhuǎn)向服務(wù)

與直營模式相比，加盟更靈活，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張更迅速：全網(wǎng)直營代表企業(yè)德邦快遞和順豐快運，聚焦高端客戶，時效穩(wěn)定，品質(zhì)穩(wěn)定，理賠流程完善，同時價格相對較高，類似快遞行業(yè)中的順豐。加盟代表企業(yè)有安能、壹米滴答、百世快運、中通快運、韻達(dá)快運、順心捷達(dá)等，作為零擔(dān)市場里的主要參與者，深耕中低端，類似快遞行業(yè)里的通達(dá)系，擴(kuò)張速度快。

直營模式與加盟模式最主要的區(qū)別在于，在前端攬收與末端派送環(huán)節(jié)，加盟模式均由網(wǎng)點自身承擔(dān)相關(guān)成本，而直營模式直接承擔(dān)全鏈路的成本。加盟模式能夠通過輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)快速擴(kuò)張的靈活性和優(yōu)化的營運資金效率實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但網(wǎng)點具有不穩(wěn)定性，而直營模式需要承擔(dān)整個網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的所以流動資金和固定資產(chǎn)投入的需求，資金投入要求較高。

加盟模式網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張，貨運量占比達(dá)到69%：在市場份額方面，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2015年直營模式貨運量占比70%，加盟模式貨運量占比30%，經(jīng)過五年發(fā)展，加盟模式市場份額提升顯著，占比達(dá)到69%。在增速上，加盟模式在2015-2020年貨運量復(fù)合增長率達(dá)到44.4%，遠(yuǎn)高于直營模式4.1%的增速。我們認(rèn)為近年來加盟網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張，一方面因為加盟模式自身具備機(jī)動靈活性，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張迅速，另一方面快運由于市場分散，且主要面向中小企業(yè)，送達(dá)要求高于時效要求，加盟制企業(yè)服務(wù)能力和質(zhì)量提升，強化了履約能力，因此加盟模式擴(kuò)張較快。

加盟產(chǎn)品存在同質(zhì)化，行業(yè)競爭由規(guī)模轉(zhuǎn)向服務(wù)：隨著加盟零擔(dān)模式的普及和發(fā)展，貨運商所提供的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，具體體現(xiàn)在：1）各產(chǎn)品所覆蓋的公斤段基本重疊，包括70KG以下的電商件、70KG-3T的精準(zhǔn)零擔(dān)以及3T以上的超大件貨物；2）標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品時效差異不大，以朝陽至黃浦線路為例，大部分標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品時效均在3-4天。因此，行業(yè)競爭正逐漸從規(guī)模競爭轉(zhuǎn)向服務(wù)競爭，通過提供個性化的服務(wù)、高效的售后支持和良好的客戶體驗來吸引和留住客戶，從而贏得更多的客戶和市場份額。

2.全網(wǎng)加盟零擔(dān)龍頭，專注快運穩(wěn)健發(fā)展

2.1.從專線整合到加盟擴(kuò)張，成為全網(wǎng)加盟零擔(dān)龍頭

回顧公司過去12年的發(fā)展歷程，共有3次重大戰(zhàn)略抉擇：

（1）2010-2016年，開創(chuàng)加盟制先河：在此期間公司聚焦零擔(dān)快運，2012年開創(chuàng)了貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網(wǎng)點加盟”的加盟制，由此快速擴(kuò)張。2016年超越德邦成為中國零擔(dān)市場最大的快運網(wǎng)絡(luò)（按年貨運總量計）；

（2）2016-2019年，進(jìn)軍快遞領(lǐng)域、壯志未酬：公司試圖尋找并開啟第二曲線，2016年完成鼎暉領(lǐng)投的1.5億美元E輪融資，同時宣布進(jìn)軍快遞領(lǐng)域。同期通達(dá)系、百世等登陸資本市場，公司在快遞價格戰(zhàn)中力不從心，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年快遞業(yè)務(wù)毛利為-12億元；

（3）2019年至今，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型謀求有質(zhì)量的發(fā)展：公司于2019年年初戰(zhàn)略退出虧損的快遞業(yè)務(wù)，重新聚焦零擔(dān)快運，2021年11月成為“港股快運第一股”，2022年9月公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以謀求有質(zhì)量的發(fā)展。

公司通過貨運合作商平臺模式打造高度的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。公司在業(yè)內(nèi)開創(chuàng)貨運合作商平臺模式，①從貨運流向看，總部直接運營及控制所有關(guān)鍵的分撥和干線運輸環(huán)節(jié)，貨運合作商及代理商負(fù)責(zé)自費投資并運營網(wǎng)點并提供支線服務(wù)、攬件及派送服務(wù)。②從資金流向看，攬貨端加盟商負(fù)責(zé)談判全鏈路的服務(wù)價格，總部收入包括向攬貨端加盟商收取的運輸、增值、派送服務(wù)收入。

公司網(wǎng)絡(luò)建設(shè)齊全，目前擁有分撥中心136個、自營車隊近萬輛。①分撥中心：截至2022年底，公司擁有30000家貨運合作商和代理商；136個直營分撥中心，根據(jù)功能可以劃分為12個核心中轉(zhuǎn)樞紐（全國范圍內(nèi)直通）、43個中轉(zhuǎn)樞紐（省際互通）和81個其他分撥中心（地區(qū)間互通），覆蓋中國約96%的縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)。②干線運輸：截至2022年底，公司有自營車隊10200輛，其中包括4000輛干線高運力卡車和6200輛掛車；干線運輸線路2900條，實現(xiàn)區(qū)域間中轉(zhuǎn)率的降低，并建立起全國性的干線運輸網(wǎng)絡(luò)。

2.2.受資本青睞助力發(fā)展，大鉦資本為最大股東

公司管理層一致行動協(xié)議終止，大鉦資本持股24.6%成為最大股東。2022年9月30日，公司發(fā)布公告，表示管理層股東簽訂協(xié)議終止一致行動安排，不再就公司事務(wù)及管理采取一致行動，且管理層股東不再為單一最大股東組別，此前管理層股東合計持股27.73%。另外，Topaz及Advance Step分別實益持有1.86億股及1億股，其中Topaz為Advance Step的全資附屬公司，而Advance Step由大鉦資本全資擁有。因此，當(dāng)前安能物流的最大股東為大鉦資本，持股比例為24.60%。

2.3.貨量規(guī)模穩(wěn)步增長，2022年業(yè)績短期承壓

安能貨運量近年位于加盟模式首位：根據(jù)運聯(lián)智庫數(shù)據(jù)，安能自2017年至2021年貨運總量以約8.8%的年均復(fù)合增長率增長，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年貨運量占全網(wǎng)快運貨運總量達(dá)16.8%。

產(chǎn)品差異化匹配時效、價格需求，全面覆蓋0-10噸公斤段：安能通過構(gòu)建產(chǎn)品矩陣，為B2B、B2C用戶提供涵蓋的貨物重量廣泛、不同時效和服務(wù)的產(chǎn)品，包括定時達(dá)、MiNi電商系列（包含MiNi電商小件與MiNi電商大件）、安心達(dá)、精準(zhǔn)零擔(dān)快運及普惠達(dá)。普惠達(dá)產(chǎn)品將安能的最大公斤段提升至10噸，定時達(dá)產(chǎn)品的平均運送時長為58.6小時，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為65至72小時之間。從安能的產(chǎn)品推出時間線能夠看出，安能正在積極探索高公斤段和高端市場。

2022年受疫情擾動需求，行業(yè)競爭及公司戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓：2018-2021年，隨公司規(guī)模擴(kuò)大，貨運總量持續(xù)上升，公司營業(yè)收入保持高速增長，2021年實現(xiàn)營收96.45億元，2018-2021年CAGR為15.9%。2018年公司調(diào)整后凈利潤較低受快遞業(yè)務(wù)虧損所影響，2019年退出快遞業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整凈利潤回正，2020年實現(xiàn)調(diào)整后凈利潤6.54億元，同比增長212%，2019-2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤連續(xù)為正。2022年受疫情擾動需求、行業(yè)競爭及公司戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓，營業(yè)收入為93.35億元，同比下滑3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-2.18億元，同比下滑153%。

2018-2020年，由于網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)運營效率提升，安能毛利率整體呈上升趨勢，同時由于2019年退出快遞業(yè)務(wù)，零擔(dān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，公司2019年起毛利率轉(zhuǎn)正。2018-2020年毛利率由-10.96%逐年增長至14.85%；調(diào)整后凈利率由-30.23%增長至9.24%。2021-2022年毛利率、調(diào)整后凈利率皆有所下降，主要原因為1)行業(yè)競爭導(dǎo)致價格有所回落；2）公司貨量增長放緩，產(chǎn)能快速擴(kuò)張下成本上行。

2018-2020年公司一般及行政開支占營收比例持續(xù)下降，分別為13.46%、11.84%、7.43%，主要受到終止快遞業(yè)務(wù)帶來薪金及其他福利、業(yè)務(wù)營運開支減少影響；2021-2022年，該比例有所回升，主要原因為疫情影響與員工人數(shù)擴(kuò)大導(dǎo)致薪金及其他福利增加。2018-2022年公司財務(wù)成本占營收比例分別為1.80%，1.81%，1.14%，1.58%，1.29%；整體保持穩(wěn)定。

3.“貨量為王”后戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，降本增效利潤扭轉(zhuǎn)在即

3.1.2022年9月公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由“貨量為王”轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理

安能早期發(fā)展過程中以“貨量為王” 的戰(zhàn)略規(guī)劃推進(jìn)末端布局，公司憑借加盟制的成本、價格優(yōu)勢以及不斷涌入的資本支持，持續(xù)擴(kuò)大公司貨運合作商數(shù)量、分撥中心數(shù)量以及車隊規(guī)模，公司貨量規(guī)模保持較快增長，2020年快運貨量超千萬噸。

2021-2022年，外部市場環(huán)境發(fā)生變化，疫情影響及行業(yè)格局變化使得公司貨量增長放緩，同時公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張中隱含的部分問題逐漸顯現(xiàn)。2022年9月，安能成立戰(zhàn)略委員會，改變原先純粹以貨量和規(guī)模為導(dǎo)向的戰(zhàn)略目標(biāo)，確定了“以質(zhì)量和利潤支撐有效規(guī)?？沙掷m(xù)增長”的新戰(zhàn)略方向，轉(zhuǎn)向內(nèi)部精耕細(xì)作提升經(jīng)營管理能力，提供更好的品質(zhì)服務(wù)與更有競爭力的產(chǎn)品，同時降本增效，以此抵御內(nèi)外部的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

3.2.管理架構(gòu)扁平化，重塑定價改善加盟商生態(tài)

管理架構(gòu)扁平化，優(yōu)化組織效率。根據(jù)公司公告及公司官網(wǎng)，安能基于戰(zhàn)略變化重塑組織架構(gòu)，重設(shè)營運區(qū)以取代原有省區(qū)制度，原有管理結(jié)構(gòu)扁平化以優(yōu)化組織效率，運營區(qū)負(fù)責(zé)人主要通過內(nèi)部競聘上崗，對于一線市場更為貼近。營運區(qū)權(quán)責(zé)劃分更為清晰，擁有更多自主決策權(quán)，能夠更為靈活地管理加盟商體系，為加盟商賦能。

重塑定價體系，優(yōu)化加盟商生態(tài)，2022年H2單位收入環(huán)比改善?！柏浟繛橥酢钡陌l(fā)展路徑下，公司主動讓利加盟商以激勵全網(wǎng)貨量增長，但由于加盟商考核體系失衡，疫情及市場競爭進(jìn)一步放大了部分網(wǎng)點經(jīng)營壓力，公司存在網(wǎng)絡(luò)生態(tài)良莠不齊，加盟商流失的情況。2022H2新戰(zhàn)略實行后，公司針對定價和渠道做出改革：1）產(chǎn)品精細(xì)化定價，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2）聚焦專業(yè)市場，網(wǎng)點分層賦能，開拓直客客戶，提供定制化產(chǎn)品。2022年H1單位收入為766元/噸，2022年H2單位收入為768元/噸，較上半年有所改善，展望未來，我們認(rèn)為隨著公司加盟商生態(tài)不斷改善，末端服務(wù)能力有望增強，單位零擔(dān)收入有望保持穩(wěn)健增長。

3.3.路由規(guī)劃調(diào)優(yōu)，運輸環(huán)節(jié)提質(zhì)增效

資本開支提速，產(chǎn)能與貨量增長不匹配下成本承壓。2020年以前公司干線運輸以外包為主，為了提升干線運輸效率，降低運輸成本，公司2020-2022年分別投入7.8/11.2/2.4億元以提升自有車隊規(guī)模。公司自營車隊數(shù)量由2020年的4200輛提升至2022年的10200輛。然而疫情及行業(yè)競爭影響下，公司貨運量增長放緩，2021-2022年H1油價波動進(jìn)一步提升成本壓力，2020-2022H1，單位干線運輸+分撥中心成本由472元/噸提升至514元/噸。

路由規(guī)劃調(diào)優(yōu)，運輸環(huán)節(jié)提質(zhì)增效，2022年H2單位成本環(huán)比改善。安能在新戰(zhàn)略中通過升級運營體系來實現(xiàn)成本端的優(yōu)化：1）路由規(guī)劃調(diào)優(yōu)，歸集樞紐貨量，提升直發(fā)比例；2）重建車隊管理體系，處理冗余車輛，提升車輛使用率；3）優(yōu)化分撥布局，擴(kuò)大樞紐分撥承載，裁撤冗余分撥，提高人場效率。通過運輸環(huán)節(jié)的提質(zhì)增效，公司2022年H2單位成本環(huán)比改善，單位干線運輸成本下滑12元/噸，單位分撥中心成本下滑18元/噸。展望未來，隨著安能貨量持續(xù)增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)釋放及線路拉直下成本仍有優(yōu)化空間，運輸成本有望改善。

3.4.戰(zhàn)略調(diào)整毛利初步修復(fù)，服務(wù)升級成長空間可期

戰(zhàn)略調(diào)整成效初顯，降本增效下2022年H2毛利初步修復(fù)。通過對公司的管理架構(gòu)、價格渠道、網(wǎng)絡(luò)生態(tài)和運營體系進(jìn)行升級優(yōu)化，取得了以下明顯成效：1）組織架構(gòu)透明化，內(nèi)部溝通和決策流程更加高效；2）價格體系更新至4.0，更精確的定價和更靈活的定價策略，有助于提升業(yè)務(wù)收入與市場份額；3）總部與網(wǎng)點賦能，改善網(wǎng)絡(luò)生態(tài)環(huán)境，提高車線效率、車隊使用率和分撥入場效率，運營效率提升，運營成本降低?？梢姽镜男聭?zhàn)略正在初顯成效，降本增效的目標(biāo)逐漸實現(xiàn)，單位零擔(dān)毛利由2022年H1的50元/噸提升至2022年H2的61 元/噸，毛利率由7%提升至8%，毛利實現(xiàn)初步修復(fù)。

客服體系優(yōu)化，加盟商生態(tài)改善，有望實現(xiàn)長期成長。安能在新戰(zhàn)略中對服務(wù)體系進(jìn)行升級優(yōu)化，在零擔(dān)行業(yè)中提升競爭力：1）優(yōu)化客服體系，提升客戶滿意度，未來有望打造一流客服組織，增強客戶對公司依賴程度；2）聚焦重點區(qū)域，穩(wěn)步提升全網(wǎng)時效兌現(xiàn)率與妥投率，縮短運單全程時長；3）提高服務(wù)品質(zhì)，改善破損、遺失情況。此外，公司自今年6月起取消包倉政策，同時對網(wǎng)點實施0.1元/KG的增量貨量激勵，加盟商生態(tài)有望改善，服務(wù)提升下公司議價能力有望提升，實現(xiàn)長期成長。

4.網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢+模式創(chuàng)新+科技賦能+精細(xì)管理，四方面構(gòu)筑安能核心壁壘

4.1.網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：安能網(wǎng)絡(luò)規(guī)模保持領(lǐng)先，持續(xù)投入樞紐及車隊助力成本下行

安能在分撥中心數(shù)量、干線車輛、網(wǎng)點數(shù)等網(wǎng)絡(luò)規(guī)模指標(biāo)方面均保持市場領(lǐng)先：2021年，安能物流分撥中心數(shù)量為162，超過德邦與中通；干線數(shù)為3100，僅次于中通（3700），超過順豐、德邦、壹米滴答；干線車輛共8600量，遠(yuǎn)超壹米滴答、中通，較順豐、德邦仍有一定差距；安能物流分撥中心面積達(dá)222萬平方米；鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達(dá)96%，僅次于順豐（97.5%）。

安能末端網(wǎng)點流失率低，更注重精細(xì)化管理：近三年，安能網(wǎng)點的日均貨運量保持相對穩(wěn)定，當(dāng)網(wǎng)點的貨運重量超過其所能承受的最經(jīng)濟(jì)水平時，總部會將該網(wǎng)點進(jìn)行拆分，所以在日均貨運量上安能總體低于尚未拆分的百世和中通。得益于安能給網(wǎng)點帶來的高利潤率，安能加盟網(wǎng)點流失率為0.28%，而末端網(wǎng)點的穩(wěn)定直接關(guān)系到公司的服務(wù)質(zhì)量。

4.2.模式創(chuàng)新：從安能模式到定價4.0，安能具備持續(xù)變革優(yōu)化基因

2012年創(chuàng)建零擔(dān)加盟模式，公司具備變革基因：2012年，成立僅兩年的安能積極推出貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網(wǎng)點加盟+最后一公里加盟”，吸引大量區(qū)域貨運運營商以貨運合作商及代理商的身份加入。面對不斷變化的商業(yè)環(huán)境，公司積極變革，例如在疫情下仍保持高速增長，積極拓展自身網(wǎng)點用戶數(shù)，完善網(wǎng)絡(luò)覆蓋；推出定時達(dá)、安心達(dá)等個性化產(chǎn)品和服務(wù)。商業(yè)模式、產(chǎn)品矩陣、定價機(jī)制等維度觀察，安能具備變革基因。

安能定價策略不斷提升，解決原有痛點：2020年安能推出“定價2.0”，改變了以往網(wǎng)點單獨申請政策的特殊性和復(fù)雜性，使所有網(wǎng)點普遍都能夠穩(wěn)定享有固定的價格優(yōu)惠政策，促進(jìn)了全網(wǎng)貨量的整體提升。2021年安能推出定價3.0機(jī)制，為解決因定價2.0存在的同區(qū)不同網(wǎng)點包倉費不同，導(dǎo)致同區(qū)網(wǎng)點出發(fā)貨物實際費用的不同的問題。2023年安能價格機(jī)制重塑，產(chǎn)品定價進(jìn)一步細(xì)化，重量段劃分更為精準(zhǔn)，并由分撥到分撥定價，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品綜合競爭力。

4.3.科技賦能：全鏈路數(shù)字化運營和智能化決策能力

安能具備完整的全鏈路數(shù)字化能力，二線快運數(shù)字化能力不足：從整體上看，一線快運企業(yè)的數(shù)字化水平都比較高，大部分企業(yè)在不同業(yè)務(wù)場景下都有相應(yīng)的系統(tǒng)。具體來看，安能在全鏈路數(shù)字化能力上處于暫時領(lǐng)先地位，針對不同場景開發(fā)了相應(yīng)的系統(tǒng)匹配需求，軟件的兼容性和專業(yè)性方面具有優(yōu)勢。為量化企業(yè)的數(shù)字化能力，采用企業(yè)軟件著作權(quán)作為評價標(biāo)準(zhǔn)，可以明顯看出，一線快運企業(yè)在雄厚的資金實力和社會資源支持下，數(shù)字化水平上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先二線快運企業(yè)。

全鏈路數(shù)字化運營和智能化決策構(gòu)筑安能科技護(hù)城河：通過將AI、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算等新技術(shù)與十多年間積累的貨量規(guī)模和運營數(shù)據(jù)的管理經(jīng)驗相結(jié)合，安能自主研發(fā)了48套用于推動科技創(chuàng)新和運營結(jié)合的IT系統(tǒng)，全面覆蓋銷售、運營、服務(wù)和決策等經(jīng)營單元，從局部優(yōu)化走向全局優(yōu)化，實現(xiàn)基于閉環(huán)管理的運行效率和成本的平衡最優(yōu)解。

數(shù)字化運營、線路拉直帶動轉(zhuǎn)運次數(shù)逐年降低：干線運輸管理系統(tǒng)TMS能夠根據(jù)貨源結(jié)構(gòu)與車體形態(tài)，做車輛調(diào)度與路由規(guī)劃，實現(xiàn)行車線路的經(jīng)停與貨源的高度匹配，進(jìn)而達(dá)到時效和成本的最優(yōu)化；通過大數(shù)據(jù)和人工智能算法，能夠預(yù)測所需的干線運力及監(jiān)控卡車?yán)寐?。受益于?nèi)部數(shù)據(jù)系統(tǒng)，安能的平均轉(zhuǎn)運次數(shù)由2018年的1.52次下降至2020年的1.38次；運輸次數(shù)于2018H1至2020H1期間下降10%，雙邊線路占比于2019Q4至2020Q2期間增加3.4%，運輸效率大幅提升。

4.4.精細(xì)管理：公司管理層深耕零擔(dān)，立足基層做出精細(xì)化管理

安能物流管理層深耕行業(yè)多年：根據(jù)公司公告，公司管理層均具備超過10年物流領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗，秦興華負(fù)責(zé)集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、組織發(fā)展及負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)運營，于物流業(yè)擁有逾25年經(jīng)驗。金云于2012年2月加入本集團(tuán)，此后一直在本公司一家主要附屬公司安能聚創(chuàng)供應(yīng)鏈管理(深圳)有限公司任職，現(xiàn)時擔(dān)任總經(jīng)理，現(xiàn)為執(zhí)行董事兼首席增長官。林迪生為公司首席財務(wù)官，于金融行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗，加入安能前任職于菜鳥智能物流網(wǎng)絡(luò)（香港）有限公司，擔(dān)任投資總監(jiān)。

立足前線司機(jī)車隊，做出全方位精細(xì)化管理：高效甩掛管理方面，安能優(yōu)化車型選配，如用4X2小甩掛牽引車配套13.75廂式車取代原先9.6米廂式貨車，將運力成本降低30-40%；司機(jī)管理方面，安能物流同時設(shè)置“時效線路”和“成本線路”，針對不同線路考核不同內(nèi)容，機(jī)制更加合理，同時打破司機(jī)管油耗的傳統(tǒng)，使司機(jī)更加專注于駕駛技能提升；員工福利方面，為司機(jī)提供宿舍、為有家庭的司機(jī)提供“夫妻房”、解決配偶工作問題，增強司機(jī)歸屬感，有效減少司機(jī)流動率；車隊管理方面，依靠車隊長的人為管理模式將逐步退出平臺，建立數(shù)字化車隊監(jiān)管平臺提升運輸能效。

5.盈利預(yù)測與投資建議

核心假設(shè)：

1）業(yè)務(wù)量：疫情過后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，快運行業(yè)將實現(xiàn)穩(wěn)健增長；加之公司戰(zhàn)略調(diào)整使得加盟商生態(tài)得到優(yōu)化，我們預(yù)計公司業(yè)務(wù)量能夠穩(wěn)健增長。2021-2022年公司業(yè)務(wù)量為1261/1245萬噸，增速為23.4%/-1.2%，預(yù)計2023-2025年公司業(yè)務(wù)量為1284/1348/1416萬噸，增速為6.0%/5.0%/5.0%。

2）定價：新戰(zhàn)略實施后價格體系實現(xiàn)重塑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，服務(wù)質(zhì)量逐步提升；公司聚焦零擔(dān)快運市場，網(wǎng)點分層賦能，開拓直客客戶，提供定制化產(chǎn)品，末端服務(wù)能力有望增強，公司單位零擔(dān)收入有望保持穩(wěn)健增長。2021-2022年公司單位零擔(dān)收入為765/767元/噸，增速為10.0%/0.2%，預(yù)計2023-2025年公司單位零擔(dān)收入為790/795/800元/噸，增速為5.4%/0.6%/0.6%。

3）成本：戰(zhàn)略改革中公司對運營體系進(jìn)行升級優(yōu)化，人工和運輸成本持續(xù)受到管控，同時隨著業(yè)務(wù)量逐漸增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸釋放。我們預(yù)計公司的單位成本將會逐步降低。2021-2022年公司單位零擔(dān)成本為681/691元/噸，增速為23.4%/-1.2%，預(yù)計2023-2025年公司單位零擔(dān)成本為675/667/664元/噸，增速為-1.7%/-1.2%/-0.5%。

4）費用：隨著公司管理架構(gòu)扁平化，組織效率得到提升，加之路由環(huán)節(jié)調(diào)優(yōu)與運輸環(huán)節(jié)提質(zhì)，我們預(yù)計公司的費用率將會有所下降。2021-2022年公司一般及行政開支占營收比例為8.20%/9.56%，財務(wù)成本占營收比例為1.58%/1.29%，預(yù)計2023-2025年公司一般及行政開支占營收比例為8.00%/7.50%/7.50%，財務(wù)成本占營收比例為1.30%/1.25%/1.25%。

投資建議：公司為加盟制全網(wǎng)零擔(dān)快運龍頭，深耕行業(yè)多年在網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、商業(yè)模式、數(shù)字化積累、經(jīng)理管理方面具備較強競爭壁壘，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下公司有望實現(xiàn)降本增效盈利扭轉(zhuǎn)，服務(wù)改善下我們看好公司長期發(fā)展空間。我們預(yù)計公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.24/7.30/8.55億元，對應(yīng)現(xiàn)股價PE為11.6/8.3/7.1倍，首次給予買入-A 的投資評級?？紤]到公司長期成長性，給予公司2024年13倍估值，對應(yīng)12個月目標(biāo)價為8.92港元。

6. 風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致運量增長不及預(yù)期：如宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動，零擔(dān)物流服務(wù)需求有所減少，公司業(yè)務(wù)收入與利潤將承壓。

2）燃料價格上升導(dǎo)致成本管控不及預(yù)期：如未來油價大幅上漲，公司運輸成本壓力較大下成本管控或不及預(yù)期。

3）市場競爭加劇導(dǎo)致份額流失：零擔(dān)市場行業(yè)集中度尚低，市場上仍有較多參與者，如市場競爭加劇，公司份額流失下盈利或有影響。

4）相關(guān)假設(shè)及盈利預(yù)測不及預(yù)期。