核心觀點

通脹壓力持續(xù)：高基數(shù)影響下，美國5月整體通脹有所控制，但核心通脹依然頑固，5月CPI同比4.0%（yoy-0.9pct），預期4.1%；核心CPI同比5.3%（yoy-0.2pct），預期5.2%；季調(diào)CPI環(huán)比上漲0.1%，，季調(diào)核心CPI環(huán)比上漲0.4%，均與預期一致。

消費者信心逐步恢復，消費支出逐步增加：據(jù)密歇根大學統(tǒng)計，6月美國消費者信心指數(shù)為64.40，雖然相比疫情前仍有較大差距，但自2022年6月已經(jīng)開始逐步恢復，同時今年以來人均可支配收入同比正增長，收入增速環(huán)比持續(xù)改善，1-5月美國人均可支配收入同比增長1.69%/2.20%/2.95%/2.91%/3.46%，同時個人消費支出1-5月分別同比增長了2.58%/2.43%/2.10%/2.17%/2.08%。

服務消費逐步恢復，耐用品有一定韌性：得益于可支配收入增加，就業(yè)市場強勁（23年5月失業(yè)率為3.7%，為歷史低位），2021年11月至今服務消費增速領(lǐng)先于耐用&非耐用品，恢復較快，但耐用品消費韌性依然較好。2019年末耐用品、非耐用品以及服務消費占個人消費的比重分別為13.68%、22.63%以及63.68%，23年5月占比為15.78%，22.84%，61.39%。

 美國零售商23Q1（自然年）去庫存持續(xù)，從不同品類表現(xiàn)來看，必選好于可選，整體庫存周轉(zhuǎn)同比改善，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)均有不同程度下降，23年1-4月份美國零售商庫銷比在1.30左右，遠低于疫情前水平.我們在正文部分選取四家美國零售公司，沃爾瑪，梅西百貨，塔吉特，美元樹，對比了23年Q1增長，盈利和庫存變化情況，整體來看美國零售商去庫存已經(jīng)進入尾聲，特別是龍頭公司存貨水平自去年8月開始持續(xù)下降，經(jīng)歷了去年11月的促銷之后繼續(xù)回落。

同時，美國零售各細分行業(yè)對比，食品飲料店庫存水平基本保持穩(wěn)定，美國日用品商場，特別是百貨公司庫存情況去年8月以來呈下降趨勢，周轉(zhuǎn)水平好于其他品類，機動車和零部件庫存水平自22年4月的低點開始緩慢上升，建材、園林設(shè)備和物料店庫銷比基本保持穩(wěn)定，家具家電類波動較大。整體來看預計美國一般零售類零售商去庫存已經(jīng)進入尾聲，龍頭公司存貨水平自去年8月開始持續(xù)下降。

從四家零售商（沃爾瑪，梅西百貨，塔吉特，美元樹）表現(xiàn)反映，日常必需品需求好于可選品，沃爾瑪反映一季度食品和日常必需品需求依然強勁，Q1日用品品類同店銷售增長低雙位數(shù)，百貨類同店銷售增長下滑中個位數(shù)，反映出消費者在購買家居，電子，服裝等可選品時更加謹慎。由于毛利更低的必選品占比上升，四家零售公司除了塔吉特之外，毛利率均有不同程度下降。

風險提示：美國通脹超預期下行，門店經(jīng)營不及預期，原材料成本上升。

一、美國零售商去庫存持續(xù)，必選表現(xiàn)優(yōu)于可選

通脹壓力持續(xù)，去年高基數(shù)影響下，美國5月整體通脹下行較快，但核心通脹依然較為頑固，美國5月CPI同比4.0%（yoy-0.9pct），預期4.1%；核心CPI同比5.3%（yoy-0.2pct），預期5.2%；季調(diào)CPI環(huán)比上漲0.1%，預期0.1%，季調(diào)核心CPI環(huán)比上漲0.4%，預期0.4%。

消費者信心逐步恢復，根據(jù)密歇根大學統(tǒng)計，6月美國消費者信心指數(shù)為64.40，雖然相比疫情前仍有較大差距，但自2022年6月已經(jīng)開始逐步恢復，同時今年以來人均可支配收入同比正增長，收入增速環(huán)比持續(xù)改善，1-5月美國人均可支配收入同比增長1.69%/2.20%/2.95%/2.91%/3.46%，同時個人消費支出1-5月分別同比增長了2.58%/2.43%/2.10%/2.17%/2.08%。

得益于居民可支配收入增加，就業(yè)市場強勁（23年5月失業(yè)率為3.7%，為歷史低位），以及超額儲蓄尚未被消耗，居民個人消費支出逐步增加，2021年11月至今服務消費增速領(lǐng)先于耐用&非耐用品，恢復較快，但耐用品消費韌性依然較好。2019年末耐用品、非耐用品以及服務消費占個人消費的比重分別為13.68%、22.63%以及63.68%，23年5月占比為15.78%，22.84%，61.39%。耐用品需求強勁主要原因如下：

1、中低收入群體獲得的財政補貼，2020年3月、12月以及2021年3月美國政府三次直接對80%及以下收入分位數(shù)群體派發(fā)現(xiàn)金，2020年3月至2021年9月初美國各州提高失業(yè)補貼金額并延長了申領(lǐng)時間。現(xiàn)金發(fā)放會刺激耐用品需求，財政補貼疊加疫情期間消費支出減少，形成超額儲蓄，截至今年2月，超額儲蓄大約還有1萬億。

2、寬松貨幣政策推高資產(chǎn)價格，形成財富效應：相比2019年，截至2022年末，居民部門的資產(chǎn)增加33.7萬億，增長25.3%；凈資產(chǎn)增加30.9萬億，增長26.4%；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬億，增長43.4%；股票和基金增加10.3萬億，增長22.6%。

美國零售商23Q1（自然年）去庫存持續(xù)，零售龍頭公司經(jīng)歷連續(xù)三個季度去庫存后，截至一季度末庫存水平處于低位，從不同品類表現(xiàn)來看，必選好于可選，整體庫存周轉(zhuǎn)同比改善，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)均有不同程度下降，23年1-4月份美國零售商庫銷比在1.30左右，遠低于疫情前水平，我們選取四個公司，沃爾瑪，梅西百貨，塔吉特，美元樹四家公司，對比23年Q1增長，盈利和庫存變化情況：

從四家零售商財報和業(yè)績會溝通反映，日常必需品需求好于可選品。沃爾瑪反映一季度食品和日常必需品需求依然強勁，Q1日用品品類同店銷售增長低雙位數(shù)，百貨類同店銷售增長下滑中個位數(shù)，反映出消費者在購買家居，電子，服裝等可選品時更加謹慎。由于毛利更低的必選品占比上升，四家零售公司除了塔吉特毛利率微增（有間接提價因素），其他家毛利率均有不同程度下降。

（一）沃爾瑪

零售巨頭沃爾瑪（Walmart）一季度實現(xiàn)營收1523.01億美元，同比增長7.58%，凈利潤16.73億美元，同比減少18.55%，調(diào)整后EPS增長13.1%，毛利率略微下降0.22pct至24.31%，凈利率略微下降0.25pct至1.24%，沃爾瑪美國區(qū)Q1同店收入增長7.4%，交易量增長2.9%，客單價增長4.4%，（健康部門表現(xiàn)更好，同店實現(xiàn)high teens 增長，百貨實現(xiàn)低雙位數(shù)增長），線上交易增長27%；美國區(qū)山姆店一季度同店增長為7%，交易量增長2.9%，客單價增長4%，線上交易增長19%；美國區(qū)庫存同比下降9%，得益于更有效的庫存管理和供應鏈狀況改善，23Q1公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到44.31天（去年同期為49.59天），存貨周轉(zhuǎn)率提升至2.03%（去年同期為1.82%）。

中國沃爾瑪Q1收入增長28%，同店增長25.5%，Members Mark自有品牌一季度增長 46%，線上購物增長54%，整體線上滲透率為40%。同時毛利率受益于山姆會員店和線上交易占比增加，有所改善。

業(yè)績會反饋，從收入逐季度趨勢來看，沃爾瑪美國區(qū)二月很好，三四月份有一定降速，消費偏好轉(zhuǎn)向食物和消耗品，以及健康養(yǎng)生類產(chǎn)品（healthy and wellness），dry grocery 和consumables的持續(xù)通脹仍然是接下來的重要問題，通脹21年下半年開始出現(xiàn)，自2022年初進一步加速，所以雖然普通雜貨/一般商品價格開始回落，但是dry grocery 和consumables 還沒有，后續(xù)公司將會考慮和更有成本優(yōu)勢的供應商合作，另外中國一季度受益于春節(jié)等節(jié)假日有所恢復，今年預計將新開六家山姆店。

（二）塔吉特

塔吉特（Target）一季度實現(xiàn)收入253.22億美元，同比增長0.6%，凈利潤9.5億美元，同比下降5.85%，毛利率+0.74pct至27.39%（因為運輸成本降低，零售價格上漲，數(shù)字化成本下降），凈利率-0.26pct至3.75%，調(diào)整后EPS同比下降6.2%。23Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為63.92天（去年同期為70.65天），存貨持續(xù)下降，去庫存持續(xù)，公司存貨去年Q3達到高峰，去年年末收入增速開始反超存貨增速。一季度整體同店與去年同期持平。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，必需品（食物飲料，家庭必需品，美妝產(chǎn)品）好于可選品（家居，輕工和服裝）。業(yè)績會反映通脹壓力持續(xù)，利率上升，消費者消費變得更加謹慎，以及可選品在3-4月繼續(xù)降速，預計二季度銷售額將出現(xiàn)低個位數(shù)下降，Q2營業(yè)利潤率將低于Q1的5.2%，GAAP每股收益和調(diào)整后每股收益預計在1.30美元至1.70美元之間。

（三）梅西百貨

梅西百貨一季度實現(xiàn)營業(yè)收入49.8億美元，同比下降6.8%，凈利潤為1.55億美元，上年同期為2.86億美元，公司在業(yè)績會反映，3月份開始非必需品需求持續(xù)下降，二季度會有為了解決春季季節(jié)性產(chǎn)品而做的清倉促銷，自營加加盟門店同店銷售額同比下降7.2%，自營門店同店銷售額同比下降7.9%，毛利率-1.65pct至40.02%，由于銷售管理費用率+3.5pct至37.7%，以及收入和毛利率下滑，凈利率-2.05pct至3.11%，但庫存周轉(zhuǎn)改善明顯，一季度梅西百貨庫存同比下降7%，下降幅度基本與營收降幅一致。

（四）美元樹

美元樹（美國折扣零售連鎖商店，所有產(chǎn)品基本僅賣1美元）一季度實現(xiàn)營業(yè)收入73.24億美元，同比增長6.1%，凈利潤為2.99億美元，同比減少44.26%，同店方面，公司旗下美元樹品牌23Q1同店銷售增長3.4%（分品類來看，必選品類同店增長6.9%，可選品類同店增長1.2%），家多樂（family dollar）同店銷售增長6.6%，必選品收入占比增加（美元樹必選品收入占比提升1.8pct至48%；可選品收入占比下降1.8pct至52%），毛利率下滑3.43pct至30.51%，凈利率下滑3.69pct至4.08%。毛利率下降主要由于產(chǎn)品加價率下滑，以及毛利率更低的必選品占比上升。23Q1公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為93.39天（去年同期為90.49天），存貨周轉(zhuǎn)率略微下滑至0.96%（去年同期為0.99%）。

各細分行業(yè)對比，食品飲料店庫存水平基本保持穩(wěn)定，美國日用品商場，特別是百貨公司庫存情況去年8月以來呈下降趨勢，周轉(zhuǎn)改善好于其他品類，機動車和零部件庫存水平自22年4月的低點開始緩慢上升，建材、園林設(shè)備和物料店庫銷比基本保持穩(wěn)定，家具家電類波動較大。整體來看美國一般零售類近幾個季度沒有繼續(xù)補庫，同時預計龍頭零售商去庫存已經(jīng)進入尾聲，存貨水平自去年8月開始持續(xù)下降。

二、風險提示

美國通脹超預期下行，門店經(jīng)營不及預期，原材料成本上升。