老齡化、新藥持續(xù)上市等因素帶來(lái)醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容，也為藥品流通行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)提供支撐；醫(yī)藥流通行業(yè)“4+N”格局基本定型、強(qiáng)者恒強(qiáng)。過去由于集采等政策壓制+疫情影響+利潤(rùn)空間壓縮+國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率等因素，醫(yī)藥流通行業(yè)估值較低。上述因素已發(fā)生變化，醫(yī)藥流通企業(yè)在集采影響逐步出清+疫后復(fù)蘇+相對(duì)高盈利性新業(yè)務(wù)+央國(guó)企改革共同驅(qū)動(dòng)下，有望價(jià)值重估。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，“4+N”格局穩(wěn)固

四大因素改變，價(jià)值重估

推動(dòng)行業(yè)價(jià)值重塑的4大驅(qū)動(dòng)力：

一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升

1、兩票制及集采政策下醫(yī)藥流通行業(yè)歷經(jīng)短期陣痛

所有制開放激發(fā)市場(chǎng)活力，行業(yè)整頓+兼并收購(gòu)促集中度提升：2001年全國(guó)醫(yī)藥流通企業(yè)超1.7萬(wàn)家。面對(duì)“多、散、亂”的問題，2004年GSP改造認(rèn)證以及新《藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證管理辦法》出臺(tái)整頓。外資和第三方物流的介入加快了行業(yè)分化和兼并重組。2000年以后，全行業(yè)通過兼并收購(gòu)形成了2家全國(guó)性的公司以及10家區(qū)域性的公司。

新醫(yī)改促基層擴(kuò)容、藥價(jià)調(diào)整，行業(yè)進(jìn)入寡頭時(shí)代、頭部企業(yè)開始業(yè)務(wù)拓展：各地醫(yī)?？刭M(fèi)、地方性集采、基層用藥政策調(diào)整、“限抗令”的實(shí)施及醫(yī)藥電商影響下，藥價(jià)持續(xù)下調(diào)，藥品流通總額增速放緩，但批發(fā)總量逐步提升。2013年新GSP政策發(fā)布、提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量從1.6萬(wàn)下滑到1.3萬(wàn)家。行業(yè)集中度進(jìn)一步提升進(jìn)入寡頭時(shí)代。物流倉(cāng)儲(chǔ)、規(guī)范化管理、全國(guó)性布局網(wǎng)絡(luò)成為重要競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)張、并購(gòu)整合加速。PE（TTM）主要在30-50x范圍內(nèi)波動(dòng)。

兩票制、集采等政策給行業(yè)帶來(lái)短期陣痛，行業(yè)增速、利潤(rùn)空間、估值均受到影響：兩票制、集采等政策對(duì)流通商資金、物流、供銷等能力提出了挑戰(zhàn)，企業(yè)數(shù)量進(jìn)一步下降，頭部份額提升。受價(jià)藥品格降低等因素影響，醫(yī)藥流通行業(yè)增速下滑：降至10%以下。批發(fā)在醫(yī)藥流通盤占比持續(xù)降低：從2015年42%降至2021年21%。流通環(huán)節(jié)凈利率被壓縮：申萬(wàn)醫(yī)藥流通指數(shù)平均凈利率水平從近3%下降到2%以下。行業(yè)PE（TTM）持續(xù)下降：從40x跌至不到20x。

2、兩票制縮短流通環(huán)節(jié)，拉長(zhǎng)資金回款周期

為打擊擠壓過票、洗錢掛靠、偷漏逃稅空間，抑制藥價(jià)虛高、配套醫(yī)改和藥品的零差價(jià)，2016起國(guó)家推動(dòng)全面“兩票制”。

兩票制改革是指推行從生產(chǎn)到流通和從流通到醫(yī)療機(jī)構(gòu)各開一次發(fā)票，減少中間多重代理不合理加價(jià)行為，促進(jìn)中間環(huán)節(jié)加價(jià)透明化，建立藥品出廠價(jià)格信息可追溯機(jī)制，推進(jìn)公立醫(yī)院藥品集中采購(gòu)。

兩票制的推出加速了不合規(guī)小企業(yè)出清，同時(shí)由于流通企業(yè)承擔(dān)了“墊資”職責(zé)（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/收入比例小于4%，遠(yuǎn)低于醫(yī)藥生物行業(yè)平均12%左右水平），兩票制拉長(zhǎng)了資金周期后、行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有較明顯下滑，對(duì)企業(yè)融資能力提出更高要求。

3、集采推動(dòng)藥價(jià)下行、壓縮利潤(rùn)空間并加速行業(yè)分化

藥價(jià)下行壓縮流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間，頭部企業(yè)體現(xiàn)出更強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。全國(guó)集采推廣下藥品價(jià)格大幅下降、進(jìn)一步壓制行業(yè)利潤(rùn)率空間。隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護(hù)和物流配送成本壓力將進(jìn)一步顯現(xiàn)，中小醫(yī)藥流通企業(yè)缺乏規(guī)模效益及溢價(jià)能力、面臨更大成本壓力。

藥品生產(chǎn)商愈發(fā)看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力。集采壓力下，棄標(biāo)/丟標(biāo)的原研品牌為實(shí)現(xiàn)院外市場(chǎng)快速推廣，傾向于選擇具備強(qiáng)分銷渠道網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣經(jīng)驗(yàn)的流通商。

銷售終端愈發(fā)看重供應(yīng)商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模：

《全國(guó)集中采購(gòu)上海地區(qū)補(bǔ)充文件（GY-YD2021-1）》中規(guī)定一個(gè)中選藥品僅可以委托一家藥品配送企業(yè)負(fù)責(zé)配送，指定配送企業(yè)應(yīng)符合以下條件：指定配送企業(yè)2020年配送藥品范圍覆蓋本市所有區(qū)；指定配送企業(yè)具備24小時(shí)內(nèi)向全市醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)配送中選藥品的能力和條件。

中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)醫(yī)療器械供應(yīng)鏈分會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年39%的項(xiàng)目醫(yī)院年采購(gòu)規(guī)模在1千萬(wàn)至1億元之間，48%的項(xiàng)目醫(yī)院年采購(gòu)規(guī)模在1億元至10億元之間。在大單占比提升對(duì)流通企業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)能力、物流配送能力、資金及管理能力均提出更高要求。

4、集中度提升+集采影響出清+新藥增量，行業(yè)環(huán)境全面向好

集中度持續(xù)提升，“4+N”格局基本定型：在政策催化下，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度持續(xù)提升，藥品批發(fā)百?gòu)?qiáng)銷售額占比從2017年的70.7%提升至2021年的74.5%。同時(shí)Top5、Top10行業(yè)占比從2016年的15%及19%提升至2021年的20%及26%，仍有進(jìn)一步提升空間。目前我國(guó)醫(yī)藥流通領(lǐng)域的四大龍頭企業(yè)分別為國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥與九州通，同時(shí)地方性龍頭勢(shì)頭強(qiáng)勁、份額快速提升，形成全國(guó)龍頭+地方割據(jù)的格局。

集采影響出清：隨著第八批集采的落地，核心藥品及器械產(chǎn)品集采均已大范圍覆蓋（目前已有333個(gè)品種納入集采），利空影響逐步出清。

新藥增量：藥品注冊(cè)上市數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)及老齡化等因素推動(dòng)藥品流通大盤穩(wěn)定爬升，集采節(jié)約的醫(yī)保資金也給新藥騰出更多空間。

二、疫后復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績(jī)回暖

疫情期間頭部企業(yè)體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性、疫后復(fù)蘇有望逐步兌現(xiàn)

三、新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長(zhǎng)曲線

傳統(tǒng)批發(fā)分銷業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間有限，頭部企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游及高附加值服務(wù)領(lǐng)域拓展，培養(yǎng)第二成長(zhǎng)曲線：向上游拓展：發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局；向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利；向其他高附加值服務(wù)拓展：品牌運(yùn)營(yíng)、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等

新業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)放量：批發(fā)業(yè)務(wù)收入在穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，收入占比持續(xù)降低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望帶來(lái)盈利能力的提升。

向上游拓展：發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局

向上游研發(fā)延伸，充分挖掘渠道優(yōu)勢(shì)。以上海醫(yī)藥為例，2022年醫(yī)藥工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入267.58億元，同比增長(zhǎng)6.61%，其中60個(gè)重點(diǎn)品種銷售收入157.27億元，同比上升13.12%；該板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)22.47億元，同比增長(zhǎng)10.55%。同時(shí)，上海醫(yī)藥加快了創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，2022年研發(fā)投入28億元，同比增長(zhǎng)11.87%，占工業(yè)銷售收入的10.47%，2個(gè)新藥項(xiàng)目申請(qǐng)上市，6項(xiàng)處于關(guān)鍵性研究或臨床三期階段。

向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利

向其他高附加值服務(wù)拓展：品牌運(yùn)營(yíng)、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等

四、國(guó)企改革進(jìn)入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)

1、國(guó)企改革深化，“一利五率”考核推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造

央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系持續(xù)優(yōu)化，走向質(zhì)量效益和價(jià)值創(chuàng)造。近年來(lái)為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)資委不斷加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引領(lǐng)，從2019年的“兩2020-2022 年國(guó)企改革三年行動(dòng)正式收官，主要目標(biāo)任務(wù)已經(jīng)完成，國(guó)企資本運(yùn)作力度提升，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有所改善。自2022年四季度以來(lái)，新一輪國(guó)企改革持續(xù)醞釀中，今年3月5日《政府工作報(bào)告》中指出，國(guó)企改革三年行動(dòng)成效突出，“深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力”仍是今年工作重點(diǎn)。“兩利一率”優(yōu)化至2023年提出的“一利五率”。

一增：利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速；

一穩(wěn)：資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；

四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

醫(yī)藥流通行業(yè)頭部國(guó)企“一利五率”指標(biāo)比較

2、醫(yī)藥流通行業(yè)國(guó)資密集

“中特估”背景下央國(guó)企關(guān)注度提升，醫(yī)藥流通行業(yè)國(guó)資企業(yè)較為密集，國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥等均為國(guó)企改革“雙百企業(yè)”，隨著激勵(lì)多元化、國(guó)企活力有望釋放、一利五率改善推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性及持續(xù)性。

股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)更加綜合多元，促進(jìn)質(zhì)量效益提升。

上海醫(yī)藥：考核營(yíng)業(yè)收入及增速、歸母凈利潤(rùn)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)費(fèi)用投入、業(yè)績(jī)綜合指數(shù)

重藥控股：考核基本每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

上海醫(yī)藥、國(guó)藥股份、中國(guó)醫(yī)藥等企業(yè)分紅比例穩(wěn)定在30%及以上，分紅額穩(wěn)步提升。