中金研究

年初至今（至5月12日）中信港口指數(shù)上漲13.2%，為交運(yùn)板塊中漲幅第三的子行業(yè)，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)1.7%的漲幅，跑贏大盤11.5ppts。其中，多個港口企業(yè)股價(jià)較快上漲，唐山港、秦港股份、青島港-A分別上漲42.7%、36.4%和32.6%。

Abstract 摘要

港口行業(yè)的主要業(yè)務(wù)是為客戶提供集裝箱、干散貨和液體散貨的裝卸、存放及過駁等服務(wù)，并從中獲取收益。作為貿(mào)易大國，中國港口規(guī)模領(lǐng)先全球。2001年中國加入WTO后，隨著我國對外貿(mào)易的快速發(fā)展，港口貨物吞吐量呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，我國港口曾迎來發(fā)展的黃金期。2000年至2022年，中國港口集裝箱吞吐量由410萬TEU增長至2.96億TEU，年復(fù)合增長率高達(dá)21.5%。截至2022年，中國集裝箱吞吐量占全球的35%，2022年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席，皆體現(xiàn)了我國港口在全球的重要發(fā)展地位。

年初以來低估值港口板塊持續(xù)修復(fù)，但目前與其他板塊比較而言仍存在折價(jià)。自去年11月底“中國特色現(xiàn)代資本市場”和“中國特色估值體系”提出，中央經(jīng)濟(jì)工作會議和全國兩會明確“完善中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)治理”，基本面優(yōu)質(zhì)、競爭力強(qiáng)、估值不高的港口上市公司近期受到投資者關(guān)注，估值持續(xù)合理修復(fù)。從宏觀環(huán)境看，這一策略當(dāng)下奏效的最主要原因，是在相對不確定的增長和政策環(huán)境下提供分紅現(xiàn)金流的確定性。

港口板塊具備政策引導(dǎo)下的資產(chǎn)整合和公司治理優(yōu)化能力。我們認(rèn)為港口板塊有望在政策引導(dǎo)和支持下對自身成長性、治理機(jī)制和信息交流等問題妥善優(yōu)化，壓制估值的因素若能得到逐步化解，當(dāng)前的偏低估值現(xiàn)象有望繼續(xù)修復(fù)，并帶來較好的相對收益。

風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、港口一體化整合進(jìn)度不及預(yù)期。

Text 正文

港口本質(zhì)：區(qū)位和腹地決定規(guī)模大小，競爭格局決定盈利強(qiáng)弱

港口行業(yè)的主要業(yè)務(wù)是為客戶提供集裝箱、干散貨和液體散貨的裝卸、存放及過駁等服務(wù)，并從中獲取收益。港口是水陸交通的集結(jié)點(diǎn)和樞紐處，是工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品和外貿(mào)進(jìn)出口物資的集散地，也是船舶停泊、裝卸貨物、上下旅客、補(bǔ)充給養(yǎng)的場所。截至2022年，我國已經(jīng)形成環(huán)渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個港口群，煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運(yùn)輸?shù)?個運(yùn)輸系統(tǒng)布局。港口行業(yè)的上游包括港口作業(yè)機(jī)械設(shè)備制造企業(yè)、港口作業(yè)管理信息技術(shù)企業(yè)等；下游主要包括物流服務(wù)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)等。

港口是典型的重資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，具有區(qū)域壟斷的性質(zhì)，港口貨源及業(yè)務(wù)量很大程度上取決于所處區(qū)域的資源約束、經(jīng)濟(jì)情況以及政策發(fā)展。環(huán)渤海區(qū)域由于重工業(yè)較為發(fā)達(dá)，區(qū)域內(nèi)港口企業(yè)受益于資源運(yùn)輸需求的影響，貨物吞吐量較大，且港口貨源主要以煤炭、礦石、木材等上游原材料為主；長三角地區(qū)、東南沿海地區(qū)和珠江三角洲的腹地經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)，對外貿(mào)易規(guī)模較大，有較強(qiáng)勁的進(jìn)出口及內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸需求，因此港口的貨物吞吐規(guī)模較大，主要貨源為集裝箱和干散貨；而西南沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)腹地為廣西、海南等，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對薄弱，其港口的發(fā)展更多受益于國家政策的支持和推動。

圖表1：港口行業(yè)與上下游緊密相連

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2023年至今港口行業(yè)表現(xiàn)亮眼

2023年以來，港口行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)亮眼。年初至今（至5月12日）中信港口指數(shù)上漲13.2%，為交運(yùn)板塊中漲幅第三的子行業(yè)，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)1.7%的漲幅，跑贏大盤11.5ppts。其中，多個港口企業(yè)股價(jià)較快上漲，唐山港、秦港股份、青島港-A分別上漲42.7%、36.4%和32.6%。我們認(rèn)為港口板塊普遍的大幅上漲行情是由“中特估”概念驅(qū)動，而在此行情中，具備基本面改善機(jī)會的公司實(shí)現(xiàn)了更高的漲幅。

圖表2：年初以來（至5月12日）港口指數(shù)上漲13.2%

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：年初以來（至5月12日）港口上市公司股價(jià)漲跌幅

資料來源：iFinD，中金公司研究部

“中特估”+深化國企改革，港口行業(yè)估值有望修復(fù)

歷史復(fù)盤：港口行情主要由估值驅(qū)動

回顧歷史，港口行業(yè)行情主要由估值上漲驅(qū)動。港口行業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)決定了其盈利的穩(wěn)定性，業(yè)績較少出現(xiàn)大幅波動，因而歷史上港口板塊的幾輪行情均主要由估值上漲驅(qū)動。

? 2006年8月-2007年8月：中國經(jīng)濟(jì)快速增長帶動進(jìn)出口規(guī)模增長，港航板塊熱度提升，市場對于未來港口板塊盈利預(yù)期增強(qiáng)，因而估值上漲帶來港口向上行情。

? 2009年-2010年3月：在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)逐步回暖，市場對于港口盈利恢復(fù)的預(yù)期增加，估值回升帶來港口板塊小幅上漲的行情。

? 2014年7月-2015年5月：2014年起，自貿(mào)區(qū)建設(shè)加速推進(jìn)、一帶一路建設(shè)全面展開以及京津冀協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略提高港口行業(yè)熱度，板塊估值迅速提升，隨后隨市場重回理性估值而回落。

? 2017年4月-2018年9月：2017年4月開始國家發(fā)改委對全國港口進(jìn)行反壟斷調(diào)查，疊加航運(yùn)市場處于景氣低點(diǎn)，港口企業(yè)紛紛下調(diào)費(fèi)率，港口企業(yè)未來盈利能力下降，板塊估值回調(diào)。

圖表4：港口歷史行情復(fù)盤

資料來源：iFinD，中金公司研究部

港口基本面逐漸改善，但估值仍處于低位

2020年以來，港口企業(yè)基本面逐步改善，盈利能力和投資回報(bào)率均有提升，資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金流水平有所改善。2015年以來，港口行業(yè)由于存在惡性競爭、費(fèi)率下調(diào)以及產(chǎn)能利用率較低等問題，盈利能力下降，且市場預(yù)期未來的成長空間進(jìn)一步收窄，導(dǎo)致板塊股價(jià)與估值雙降。而隨著2019年開始的港口整合加速推進(jìn)、對無效擴(kuò)張港口產(chǎn)能的控制，以及下游航運(yùn)景氣度提升下港口逐步提價(jià)，港口企業(yè)的盈利能力已經(jīng)開始有實(shí)質(zhì)性改善：

? 產(chǎn)能過剩供過于求轉(zhuǎn)向供需基本匹配，港口資本回報(bào)率提升：沿海港口的無序擴(kuò)張放緩，從2016年到2021年，沿海港口固定資產(chǎn)投資年復(fù)合減少4.8%左右。隨著港口企業(yè)對于無效擴(kuò)產(chǎn)能的控制，我國港口行業(yè)整體投入資本回報(bào)率有所改善，港口行業(yè)將逐步迎來高投資回報(bào)的紅利時代。

圖表5：近5年沿海港口固定資產(chǎn)投資額較低

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表6：近年來港口投入資本回報(bào)率有所改善

資料來源：iFinD，中金公司研究部

區(qū)域內(nèi)港口惡性競爭的問題隨著港口整合的推進(jìn)逐步好轉(zhuǎn)，疊加航運(yùn)高景氣下港口提費(fèi)率，港口行業(yè)盈利能力有所改善：到2021年年底，中國沿海5大港口群的初步整合基本完畢，港口區(qū)域一體化和功能化分區(qū)得到實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為從競爭格局的角度看，各區(qū)域內(nèi)港口的價(jià)格戰(zhàn)時代走向結(jié)束，區(qū)域格局向好，板塊整體盈利有望同步回升。

圖表7：港口盈利能力有所提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：港口償債能力有所改善

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：2017-2018年發(fā)改委反壟斷調(diào)查后降費(fèi)率以及外貿(mào)普通重箱提費(fèi)情況

注：下調(diào)幅度對應(yīng)2018年降價(jià)情況

資料來源：各港口公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表10：降費(fèi)率后沿海各主要港口集裝箱裝卸業(yè)務(wù)毛利率受到一定程度的負(fù)面影響

資料來源：公司公告，中金公司研究部

盡管基本面呈現(xiàn)積極改善，但是港口估值仍處于低位，我們認(rèn)為或與港口企業(yè)自身公司治理水平不完善，缺乏有效激勵機(jī)制以及市場溝通渠道相對較少等原因有關(guān)，市場投資者或并未看到港口長期盈利增長潛力。截至5月12日，港口行業(yè)市盈率為13x，市凈率僅為1.24x，均遠(yuǎn)低于歷史均值水平。我們認(rèn)為估值反映投資者對未來基本面的預(yù)期，與行業(yè)未來的盈利增速以及風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因而我們認(rèn)為港口行業(yè)估值較低主要受兩方面原因壓制：1）港口企業(yè)作為傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)，行業(yè)屬性決定了未來成長性相對偏弱，2）港口企業(yè)作為傳統(tǒng)央國企存在激勵機(jī)制不足、市場溝通渠道較少等問題，導(dǎo)致估值相對較低。

圖表11：中信港口指數(shù)動態(tài)市盈率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表12：中信港口指數(shù)市凈率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

“中特估”+深化國企改革，對港口估值影響幾何？

央國企改革持續(xù)深化，“中特估”有望為港口企業(yè)內(nèi)部改革與資本市場再定價(jià)帶來新機(jī)遇。2020年我國開啟3年國企改革，在積極開展央企重整、優(yōu)化內(nèi)部資源配置、聚焦優(yōu)質(zhì)主業(yè)等方面取得顯著成效。2022年11月，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇中提出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”，而在我國估值體系中，市場對于傳統(tǒng)央國企定價(jià)不高的問題得到關(guān)注。2022年12月，上交所制定完成新一輪《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計(jì)劃》，提出要服務(wù)推央企估值回歸合理水平，助推央企專業(yè)化整合等。隨后國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人對于進(jìn)一步深化國央企改革方面進(jìn)行多次表態(tài)， 2023年年初，國資委進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流。2023年1月，國資委提出要組織開展新一輪國企改革深化提升行動，著力完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，更好發(fā)揮中央企業(yè)核心功能。

短期：情緒及資金催化短期估值上漲

短期來看，隨著“中特估”提出以及央國企改革進(jìn)一步深化，資金與情緒的偏好讓港口估值有所回升，年初至今（5月12日）中信港口指數(shù)市凈率和市盈率分別上漲22.6%、12.8%。港口作為國家核心基礎(chǔ)設(shè)施以及貨物流通的重要樞紐，其估值水平亦逐步走向合理。

圖表13：2023年以來中信港口指數(shù)估值水平提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表14：港口估值修程度好于其它央國企行業(yè)指數(shù)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

長期：改善港口公司內(nèi)部經(jīng)營治理結(jié)構(gòu)，提升長期估值水平

長期來看，在央國企改革進(jìn)一步深化的背景下，“中特估”有望從行情驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)楦淖兏劭诠镜讓咏?jīng)營邏輯和治理結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)港口行業(yè)長期估值修復(fù)與定價(jià)提升。我們認(rèn)為估值反映反應(yīng)市場對行業(yè)未來成長性的預(yù)期以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，港口行業(yè)此前在市場化運(yùn)作、有效激勵和市場溝通等方面相對較弱，在“中特估”催化下，港口行業(yè)或能進(jìn)一步深化改革，增加有效激勵、增強(qiáng)與資本市場的信息交流，提升市場對港口盈利增速認(rèn)知并降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)長期估值回歸。

加強(qiáng)激勵機(jī)制，提升市場對于未來公司增長的信心。由于行業(yè)業(yè)務(wù)屬性，港口企業(yè)業(yè)績相對穩(wěn)定，加上過去港口公司較少使用股權(quán)激勵等工具，因而市場投資者過去對于港口未來幾年的成長性預(yù)期不足。2018年以前，港口企業(yè)較少使用員工持股及股權(quán)激勵等方式，隨著國企改革逐步深化，港口企業(yè)陸續(xù)出臺多樣化的激勵方式，主要的考核指標(biāo)為盈利能力和成長性（ROE、營業(yè)利潤率、歸母凈利潤增速等）。

南京港于2022年新推出首次股權(quán)激勵計(jì)劃，考核指標(biāo)包含現(xiàn)金分紅比例在30%以上，高于公司近十年歷史水平，反映出港口治理改善逐步從沿海港口走向內(nèi)河港口。我們認(rèn)為在中特估催化下，我國上市港口企業(yè)或能陸續(xù)推出相應(yīng)激勵計(jì)劃，并在在考核指標(biāo)中更加注重盈利能力、資產(chǎn)使用效率和分紅等資本市場關(guān)注指標(biāo)，進(jìn)而提升市場對于港口企業(yè)未來業(yè)績增長水平與穩(wěn)定性的認(rèn)知，有利于行業(yè)估值回升。

圖表15：上市港口公司股權(quán)激勵梳理

資料來源：公司公告，中金公司研究部

增強(qiáng)市值管理意識。港口公司作為國企公司，過去高管面臨的考核更多來自公司資產(chǎn)質(zhì)量及規(guī)模、服務(wù)國家重要戰(zhàn)略的能力（如協(xié)同航運(yùn)企業(yè)服務(wù)外貿(mào)出口）以及保障就業(yè)率等方面，而對于資本市場方面的考核相對較少，因而港口公司在日常經(jīng)營管理上對于市值的重視程度相對較低。我們認(rèn)為在構(gòu)建中國特色估值體系的催化下，港口企業(yè)有望加強(qiáng)對資本市場以及市值管理的重視，從而改善過去港口企業(yè)的估值壓制因素，利于港口行業(yè)估值修復(fù)。

進(jìn)一步提升分紅比例，有助于市場對港口企業(yè)價(jià)值重估。港口行業(yè)業(yè)務(wù)量、收費(fèi)及成本相對穩(wěn)定，且隨著港口行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)基本完成，資本開支投入下降，港口企業(yè)的現(xiàn)金有望更加充裕，為分紅提供了較大空間。目前我國港口企業(yè)分紅比例相差較大，唐山港、青島港等公司分紅比例相對較高，但是仍有部分港口過去對于股東回報(bào)重視程度不足，盡管現(xiàn)金充足但分紅水平仍低。2022年港口板塊平均分紅水平為27.9%，近十年保持下降趨勢，目前僅略高于滬深300指數(shù)上市公司平均分紅水平。我們認(rèn)為在中特估的催化下，港口企業(yè)有望重視對股東回報(bào)，增加現(xiàn)金分紅比例，有利于市場對于港口板塊的價(jià)值重估。

圖表16：港口行業(yè)公司營收到現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率逐步提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：港口板塊上市公司現(xiàn)金分紅比例逐年下降

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表18：2022年主要上市港分紅比率和現(xiàn)金占總資產(chǎn)水平

資料來源：iFinD，中金公司研究部

加強(qiáng)市場信息溝通渠道，降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，提升估值水平。港口企業(yè)過去往往對市場投資者的信息交流不夠重視，較少組織投資者交流活動，而目前我國股票市場投資者中60%為個人投資者，對于港口公司的信息獲取渠道較少，導(dǎo)致公司經(jīng)營和市場獲取信息的不對稱。我們認(rèn)為在中特估的催化下，港口公司有望加強(qiáng)對市場的信息溝通，降低信息的不對稱成本。

港口發(fā)展生機(jī)再現(xiàn)，基本面改善與估值修復(fù)共振

大港口時代來臨：中國港口吞吐量全球首位

作為貿(mào)易大國，中國港口規(guī)模領(lǐng)先全球。2001年中國加入WTO后，隨著我國對外貿(mào)易的快速發(fā)展，港口貨物吞吐量呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，我國港口迎來黃金發(fā)展階段。2000年至2022年，中國港口集裝箱吞吐量由410萬TEU增長至2.96億TEU，年復(fù)合增長率高達(dá)21.5%。截至2022年，中國集裝箱吞吐量占全球的35%，2022年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席，皆體現(xiàn)了我國港口在全球的重要發(fā)展地位。

圖表19：全國主要港口集裝箱吞吐量呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)，近10年以來增速逐年放緩

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

圖表20：加入WTO后我國集裝箱吞吐量占比例迅速提高

資料來源：上海國際航運(yùn)研究中心，中金公司研究部

圖表21：2021年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席

資料來源：Alphaliner，中金公司研究部

一帶一路為港口業(yè)務(wù)帶來新增量

一帶一路沿線國家拉動我國出口需求，港口業(yè)務(wù)量有望打開長期增長空間。在海外持續(xù)加息背景下，歐美經(jīng)濟(jì)和進(jìn)口需求存在一定不確定性，而我國與一帶一路沿線國家之間貿(mào)易保持穩(wěn)定快速增長。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年1-4月我國對一帶一路沿線國家進(jìn)出口金額同比增長16%，高出整體進(jìn)出口增速10.2ppts，我國與一帶一路國家貿(mào)易額占比達(dá)到34.6%。其中東盟國家已經(jīng)成為我國最大的進(jìn)出口貿(mào)易伙伴，2023年至今占我國進(jìn)出口總額和出口總額的15.7%/16.6%，我們認(rèn)為隨著一帶一路戰(zhàn)略的深入實(shí)行和RCEP政策的實(shí)施，我國一帶一路國家，尤其東盟國家的出口量有望保持較快增長，從而為我國港口業(yè)務(wù)量打開新空間。

圖表22：一帶一路國家對我國出口占比逐漸增大

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表23：我國對東盟國家的出口量及份額逐步提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表24：我國出口貿(mào)易增速與沿海主要港口吞吐量增速一致

資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

港口整合方興未艾，格局優(yōu)化后方顯盈利改善

我國港口密度大、差異化低，相鄰港口間競爭激烈。港口具有區(qū)域性壟斷性，相鄰港口之間存在腹地資源相同、貨種重合度高、港口建設(shè)差異性不大的問題而競爭激烈，在較惡性的競爭環(huán)境下，我國港口往往通過降低收費(fèi)或者給予更大優(yōu)惠折扣的方式搶奪貨源，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力下降。

我國港口省內(nèi)整合仍在推進(jìn)，整合完成后省內(nèi)港口分工協(xié)同是盈利能力改善的關(guān)鍵。2015年，我國多省呼吁進(jìn)行省內(nèi)港口整合，以“一省一集團(tuán)”為目標(biāo)進(jìn)行整合。截至目前，多數(shù)省份已經(jīng)基本完成整合，但廣東省和江蘇省整合仍在推進(jìn)過程中。我們認(rèn)為省內(nèi)港口整合只是第一步，整合完成后省港口集團(tuán)如何對省內(nèi)港口資產(chǎn)進(jìn)行分工協(xié)同，通過貨源分類等方式根本降低港口間的競爭，才是整體盈利能力提升的關(guān)鍵。我們認(rèn)為隨著港口整合的推進(jìn)和整合后各省港口的分工協(xié)同，我國港口行業(yè)的整體盈利能力有望逐步改善。

圖表25：部分港口整合進(jìn)展

注：統(tǒng)計(jì)時間截至2023年5月 

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表26：2023年唐山港、秦港股份整合后盈利能力提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)下行：港口吞吐量和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度緊密相關(guān)，如果全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行，商品進(jìn)出口及水運(yùn)需求增速或下降，從而導(dǎo)致港口吞吐量增速減緩，對港口盈利帶來不利影響。

港口一體化整合進(jìn)展不及預(yù)期：我國區(qū)域間港口競爭較為激烈，港口整合能夠改善港口間惡性競爭格局，從而提升港口行業(yè)盈利能力。如果港口整合進(jìn)展不及預(yù)期，則會影響未來港口行業(yè)基本面及盈利能力。