我們預(yù)計(jì)2023年機(jī)械行業(yè)景氣度分化，建議投資者重視結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇，其中我們建議重點(diǎn)聚焦高景氣、技術(shù)變革、專精特新三大投資主線。

摘要

高景氣：1）通用自動(dòng)化：伴隨政策刺激和庫(kù)存輪動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023年機(jī)床、機(jī)器人、刀具、注塑機(jī)行業(yè)同比增長(zhǎng)7%/20%/10%/15%（相關(guān)標(biāo)的及賽道特征詳見第一章）；2）光伏設(shè)備：我們預(yù)計(jì)2023年仍是電池片擴(kuò)產(chǎn)大年，新型電池片產(chǎn)能仍然不足，預(yù)計(jì)2023年TOPCon和HJT擴(kuò)產(chǎn)同比增長(zhǎng)超過50%/60-100%；3）流程自動(dòng)化：流程行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)確定，預(yù)計(jì)未來3年下游資本開支保持10-20%增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)在手訂單飽滿。

技術(shù)變革：1）光伏技術(shù)迭代：N型技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)電池設(shè)備繼續(xù)迭代，重視電鍍銅和激光技術(shù)應(yīng)用；硅片端重點(diǎn)關(guān)注光伏硅片往薄片、大片發(fā)展，以及金剛線往細(xì)線化發(fā)展；組件設(shè)備承接上游技術(shù)變革，重點(diǎn)關(guān)注SMBB滲透率提升和0BB技術(shù)進(jìn)展；2）鋰電材料迭代：復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化加速，預(yù)計(jì)2023-2025年設(shè)備市場(chǎng)CAGR達(dá)到105%；3）車身工藝迭代：輕量化、降本增效帶動(dòng)一體壓鑄滲透率提升，預(yù)計(jì)2023-2025年CAGR 50-100%。

專精特新：機(jī)械細(xì)分行業(yè)眾多，我們建議自下而上挖掘高景氣賽道和具備國(guó)產(chǎn)替代空間的個(gè)股：1）VR瞳距調(diào)節(jié)和焦距調(diào)節(jié)系統(tǒng)有望成為行業(yè)標(biāo)配；2）看好特種機(jī)器人發(fā)展及機(jī)器人核心器件國(guó)產(chǎn)化；3）第三方檢測(cè)新興應(yīng)用拓展及盈利提升；4）激光焊接控制系統(tǒng)構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線；5）看好口腔數(shù)字化趨勢(shì)和醫(yī)療器械新品拓展；6）車用IGBT高速增長(zhǎng)；7）防爆電器應(yīng)用拓展和出口增長(zhǎng)；8）科學(xué)儀器國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇廣闊。

其他：1）五金工具：我們預(yù)計(jì)2023年庫(kù)存周期輪動(dòng)帶動(dòng)行業(yè)降幅收窄，成本項(xiàng)優(yōu)化有望帶動(dòng)毛利率修復(fù)，龍頭PEG=0.5；2）鋰電設(shè)備：我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)招標(biāo)規(guī)?；蛲认陆担?）工程機(jī)械：我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量同比下滑10%，出口增長(zhǎng)10-20%，綜合銷量持平左右。

風(fēng)險(xiǎn)

下游行業(yè)景氣度低于預(yù)期；新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。划a(chǎn)品技術(shù)方向變革。

正文

聚焦高景氣、技術(shù)變革、專精特新三大主線

我們預(yù)計(jì)2023年機(jī)械行業(yè)景氣度有所分化，建議投資者重視結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇，其中，我們建議重點(diǎn)聚焦在高景氣、技術(shù)變革、專精特新三大投資主線：

? 高景氣：1）通用自動(dòng)化：行業(yè)需求有望迎來向上拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2023年機(jī)床、機(jī)器人、刀具、注塑機(jī)行業(yè)同比增長(zhǎng)7%/20%/10%/15%，同時(shí)市場(chǎng)集中度有望提升，當(dāng)前機(jī)床、刀具、注塑機(jī)估值處于低位；2）光伏設(shè)備：我們預(yù)計(jì)2023年仍是電池片擴(kuò)產(chǎn)招標(biāo)大年，TOPCon和HJT擴(kuò)產(chǎn)同比增長(zhǎng)超過50%/60-100%，此外企業(yè)盈利能力有望超預(yù)期；3）流程自動(dòng)化：流程行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)確定，預(yù)計(jì)未來3年下游資本開支保持10-20%增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)在手訂單飽滿。

? 技術(shù)變革：1）光伏技術(shù)迭代：N型時(shí)代已經(jīng)到來，降本增效持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)技術(shù)迭代加速，重視激光技術(shù)和電鍍銅技術(shù)應(yīng)用，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電鍍銅有望開啟產(chǎn)業(yè)化道路，電鍍銅整線設(shè)備價(jià)值量高，約1.5-1.7億元/GW；此外，未來3年光伏坩堝市場(chǎng)空間有望實(shí)現(xiàn)40% CAGR，光伏硅片往薄片、大片發(fā)展，金剛線往細(xì)線化發(fā)展；組件設(shè)備承接上游技術(shù)變革，0BB技術(shù)帶來設(shè)備變革，預(yù)計(jì)未來2年組件設(shè)備投資額延續(xù)20%以上增長(zhǎng)；2）鋰電材料迭代：關(guān)注復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化，預(yù)計(jì)2023-2025年設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)到105%，材料市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)到168%，當(dāng)前設(shè)備行業(yè)格局較優(yōu)；3）車身工藝迭代：關(guān)注一體壓鑄滲透率提升，預(yù)計(jì)明年超大型壓鑄機(jī)市場(chǎng)翻倍增長(zhǎng)，2024-2025年也將延續(xù)高雙位數(shù)增長(zhǎng)。

? 專精特新：機(jī)械細(xì)分行業(yè)眾多，我們建議自下而上挖掘高景氣賽道和具備國(guó)產(chǎn)替代空間的個(gè)股：1）VR；2）機(jī)器人；3）第三方檢測(cè)；4）激光控制系統(tǒng)；5）CBCT；6）IGBT；7）防爆電器；8）科學(xué)儀器。

? 其他：1）五金工具：我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)邊際向好，成本項(xiàng)優(yōu)化有望帶動(dòng)毛利率修復(fù)；2）鋰電設(shè)備：我們預(yù)計(jì)2023年鋰電設(shè)備招標(biāo)規(guī)?；蛲认陆?，在新能源汽車滲透率持續(xù)上升和儲(chǔ)能等應(yīng)用空間打開的扶持下，我們中長(zhǎng)期看好鋰電設(shè)備龍頭；3）工程機(jī)械：中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)新開工面積同比減少7%，我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷售同比下滑10%。隨著海外政策收緊，我們預(yù)計(jì)2023年海外市場(chǎng)萎縮。基于綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升，我們預(yù)計(jì)龍頭主機(jī)廠全球份額將持續(xù)提升，2023年挖機(jī)出口銷量有望實(shí)現(xiàn)10-20%增長(zhǎng)。綜合來看2023年挖機(jī)銷量有望實(shí)現(xiàn)持平。行業(yè)液壓零部件公司可基于通用底層技術(shù)拓展非挖應(yīng)用場(chǎng)景，在挖機(jī)需求企穩(wěn)的背景下有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，建議關(guān)注液壓零部件龍頭企業(yè)潛在增長(zhǎng)修復(fù)前景。此外看好全球競(jìng)爭(zhēng)力凸顯的高空作業(yè)平臺(tái)龍頭。

圖表：各行業(yè)市場(chǎng)增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、盈利、估值及投資建議

資料來源：中國(guó)光伏工業(yè)協(xié)會(huì)，高工鋰電，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：主要環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率發(fā)展現(xiàn)狀

資料來源：公司公告，高工鋰電，工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部。注：圖中數(shù)字為我們對(duì)2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)值，單位為億元，氣泡大小代表市場(chǎng)規(guī)模大??；毛利率、國(guó)產(chǎn)化率為2021年數(shù)據(jù)。

新能源裝備：關(guān)注技術(shù)變革催生設(shè)備投資機(jī)遇

光伏設(shè)備：關(guān)注總量增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步兩條投資主線

投資主線一：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)技術(shù)變革：

? 重點(diǎn)關(guān)注光伏電鍍銅技術(shù)變革新方向。電鍍銅是XBC、TOPCon、HJT電池均可以應(yīng)用的通用性技術(shù)。較于傳統(tǒng)的絲網(wǎng)印刷銀漿，電鍍銅在“降本”和“增效”兩方面均有突出優(yōu)勢(shì)。目前產(chǎn)業(yè)鏈下游基本處于中試驗(yàn)證階段，我們估計(jì)明年技術(shù)進(jìn)步有望進(jìn)入加速期。電鍍銅整線設(shè)備價(jià)值量高，若未來量產(chǎn)放量，有望帶來廣闊增量設(shè)備空間。

? 伴隨電池片技術(shù)迭代和新型電池技術(shù)即將大規(guī)模量產(chǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)生技術(shù)變革，帶動(dòng)光伏設(shè)備更新?lián)Q代需求。建議關(guān)注鎢絲金剛線、薄片化、SE、電鍍銅、激光轉(zhuǎn)印、0BB、光轉(zhuǎn)膜等技術(shù)方向。持續(xù)關(guān)注BC和HJT電池技術(shù)進(jìn)展。

投資主線二：光伏需求高景氣，總量持續(xù)增長(zhǎng)

? 看好光伏電池片設(shè)備，尤其關(guān)注TOPCon設(shè)備。光伏產(chǎn)業(yè)鏈正面臨電池片階段性緊缺，預(yù)計(jì)電池片環(huán)節(jié)盈利能力超預(yù)期且將繼續(xù)維持；目前N型電池仍然偏少，擴(kuò)產(chǎn)高峰有望繼續(xù)維持；TOPCon電池技術(shù)迭代與產(chǎn)能替換速度超預(yù)期。

? 看好石英坩堝量?jī)r(jià)齊升。光伏坩堝需求端快速增長(zhǎng)，但原材料供給缺口持續(xù)且短期難以緩解。具有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的廠家將持續(xù)受益。

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

硅片環(huán)節(jié)：設(shè)備需求高位維穩(wěn)，關(guān)注高純石英砂緊缺和薄片化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

? 我們認(rèn)為在大尺寸硅片供給缺口+行業(yè)需求加速+下游硅片廠商擴(kuò)產(chǎn)搶占份額和規(guī)模效應(yīng)作用下，硅片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)熱度不減，硅片設(shè)備有望充分受益。我們測(cè)算，2022-2025年單晶爐市場(chǎng)空間將維持高位，年均新增需求在100-200GW水平。

? 光伏坩堝需求端快速增長(zhǎng)，但原材料供給缺口持續(xù)且短期難以緩解，頭部石英坩堝廠有望迎來量?jī)r(jià)齊升。我們預(yù)計(jì)2022/2023年進(jìn)口石英砂缺口為0.6/1.4萬噸；2025年光伏石英坩堝市場(chǎng)空間199億元。

? 大片化&薄片化后切片壁壘增加，有望帶動(dòng)代工需求。目前硅片朝向大片化（166mm向182/210mm發(fā)展）和薄片化（P型硅片主流厚度155um左右，N型硅片未來將向150um以下發(fā)展）方向發(fā)展，切片技術(shù)難度逐步提升，對(duì)硅片成本的影響至關(guān)重要。

? 金剛線端細(xì)線化進(jìn)程持續(xù)，更細(xì)線徑的鎢絲金剛線有望替代傳統(tǒng)的碳鋼絲金剛線。鎢絲金剛線理論直徑極限可以達(dá)到25um左右，而目前傳統(tǒng)碳鋼絲金剛線直徑較難下降至34um以下，鎢絲金剛線具備斷線率更低、切片良率更高、鎢絲成本能下降等優(yōu)勢(shì)。

圖表：硅片產(chǎn)能及單晶爐需求測(cè)算

資料來源：CPIA，中金公司研究部

圖表：光伏坩堝及石英砂需求測(cè)算

資料來源：石英股份公司年報(bào)，菲利華公司公告， Solarzoom，中金公司研究部

電池環(huán)節(jié)：電池供給繼續(xù)緊缺，N型電池快速迭代

? 重點(diǎn)關(guān)注電鍍銅技術(shù)變革新方向。電鍍銅是可以在XBC、TOPCon、HJT電池上均可以使用的通用性技術(shù)。相較于傳統(tǒng)的絲網(wǎng)印刷銀漿，在“降本”和“增效”兩方面均有突出優(yōu)勢(shì)。1）成本上，金屬銅導(dǎo)電性能好、成本低廉，是電池柵線金屬化的理想材料。銅的電導(dǎo)率和密度和銀都很接近，但是價(jià)格大約只有銀的1/100；2）效率上，電鍍銅電性能更為優(yōu)越，根據(jù)賽維HJT技術(shù)交流會(huì)，目前電鍍銅相較于絲網(wǎng)印刷銀漿可以提升電池片效率0.2%，未來預(yù)計(jì)可以0.5%以上。這主要是由于：相比于絲網(wǎng)印刷，電鍍制備電極過程中，柵線寬度、高度更為可控，可以有效提高柵線的高寬比，減小柵線遮擋的陰影損耗；同時(shí)，金屬銅電阻率顯著低于印刷銀漿（而非純銀），可以有效減小電極與PN結(jié)的接觸電阻、電極本身的體電阻以及電池的串聯(lián)電阻。

? 電鍍銅在HJT和IBC路線的應(yīng)用在海外已有長(zhǎng)期驗(yàn)證，由于此前成本較高未大規(guī)模推廣。國(guó)內(nèi)逐步開啟產(chǎn)業(yè)化，目前隆基、通威等頭部光伏企業(yè)均有電鍍銅中試線進(jìn)行驗(yàn)證。

? 電鍍銅工藝可以分為“種子層制備→圖形化→電鍍及后處理”三大環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)均有較多技術(shù)路徑可以選擇，目前尚未定型。電鍍銅整線設(shè)備價(jià)值量高，從設(shè)備價(jià)值量上來看，目前電鍍銅整線設(shè)備投資額在1.5-1.7億元/GW左右，主要包括種子層制備的PVD設(shè)備投資額約為5,000萬元/GW，曝光機(jī)約為2,000-3,000萬元/GW，電鍍機(jī)約為3,000-4,000萬元/GW。

圖表：電鍍銅工藝流程及方法

資料來源：CPIA，中國(guó)科學(xué)院上海微系統(tǒng)與信息技術(shù)研究所，《硅異質(zhì)結(jié)太陽(yáng)電池接觸特性及銅金屬化研究》俞健,中金公司研究部

? 一段時(shí)間內(nèi)，電池片供給繼續(xù)緊缺和N型電池快速迭代依然是產(chǎn)業(yè)主旋律。受下游光伏裝機(jī)需求上升和電池片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)較慢影響，電池片供給出于階段性緊缺狀態(tài)。同時(shí)N型電池快速迭代，新型電池技術(shù)即將規(guī)模化量產(chǎn)。其中TOPCon電池技術(shù)相對(duì)成熟，頭部企業(yè)具備量產(chǎn)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)TOPCon生命周期超預(yù)期；HJT電池提效降本潛力大，單GW設(shè)備市場(chǎng)空間大。XBC電池量產(chǎn)進(jìn)度有望超預(yù)期。

? 我們預(yù)期2022年TOPCon擴(kuò)產(chǎn)在100GW左右，2023年擴(kuò)產(chǎn)150GW以上，增速超過50%（訂單維度）；2022年HJT擴(kuò)產(chǎn)30GW左右，若降本順利，預(yù)計(jì)2023年到50-60GW。

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力

資料來源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

圖表：TOPCon訂單規(guī)劃

資料來源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

圖表：HJT產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃

資料來源：各公司公告，Solarzoom，中金公司研究部

組件設(shè)備：N型技術(shù)迭代下，組件設(shè)備迎來更換需求

? 組件環(huán)節(jié)承接上游技術(shù)變革，實(shí)際空間高于市場(chǎng)預(yù)期。組件設(shè)備投資額僅需7,000-8,000萬元/GW，回收期短，加上組件環(huán)節(jié)承接硅片、電池片和組件自身各個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù)變化，單位產(chǎn)能上升迅速，因此設(shè)備替換速度很快，實(shí)際的設(shè)備需求過去往往超過市場(chǎng)預(yù)測(cè)。

? 組件環(huán)節(jié)主要技術(shù)變革包括：半片/多分片會(huì)帶來更多串焊機(jī)需求，SMBB要求高精度串焊機(jī)（單臺(tái)設(shè)備價(jià)值量從270萬元上升至300萬元），0BB技術(shù)帶來設(shè)備變革、層壓機(jī)要求變高。

圖表：組建產(chǎn)能測(cè)算（GW）

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表：組件設(shè)備需求測(cè)算

資料來源：CPIA，中金公司研究部

鋰電設(shè)備：預(yù)計(jì)2023年招標(biāo)或同比下降，關(guān)注復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化

2022年鋰電設(shè)備訂單繼續(xù)保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023年訂單回落。2021年下游擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模約為300GWh，2022年約為500GWh。往前看，我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)訂單規(guī)?；蛲然芈洹Ｔ谛履茉雌嚌B透率持續(xù)上升和儲(chǔ)能等應(yīng)用空間打開的扶持下，行業(yè)有望在2024-2025年重回正增長(zhǎng)。當(dāng)前鋰電設(shè)備公司對(duì)應(yīng)2023年15-20x P/E，我們中長(zhǎng)期看好鋰電設(shè)備龍頭。

結(jié)構(gòu)件方面，行業(yè)供給增加，盈利中樞料將回歸。2H20至1H22，結(jié)構(gòu)件行業(yè)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，帶動(dòng)龍頭企業(yè)盈利提升。隨著行業(yè)進(jìn)入者增多，行業(yè)供不應(yīng)求狀態(tài)逐漸得到緩解，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)分散化態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2023年龍頭公司盈利中樞將回歸，而伴隨著新能源汽車滲透率上升，結(jié)構(gòu)件行業(yè)有望保持持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)前板塊估值對(duì)應(yīng)2023年約20x P/E，PEG小于1，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

圖表：預(yù)計(jì)2023年鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模或同比回落

資料來源：中汽協(xié)，GGII，公司公告，中金公司研究部

復(fù)合銅箔：明年或?qū)㈤_啟量產(chǎn)元年，從設(shè)備到材料的投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)

復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化加速，材料廠商密集送樣驗(yàn)證。截止目前，多家復(fù)合銅箔材料廠向設(shè)備廠下了批量訂單或框架協(xié)議，其中寶明科技規(guī)劃將于2Q23實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，雙星新材、勝利精密、元琛科技等廠商近期正在安裝調(diào)試設(shè)備，向下游動(dòng)力電池廠密集送樣驗(yàn)證。隨著材料循環(huán)測(cè)試流程結(jié)束，我們預(yù)計(jì)材料廠商或?qū)⒂诮衲昴甑椎?H23向設(shè)備廠下更密集的量產(chǎn)訂單。

我們判斷，復(fù)合銅箔最快或在今年底完成商業(yè)模式閉環(huán)。往前看，我們預(yù)計(jì)電池廠和整車廠都已將復(fù)合集流體作為明年主要的創(chuàng)新點(diǎn)之一，最快從今年年底開始啟動(dòng)規(guī)?；慨a(chǎn)（即給材料商下訂單提前鎖定產(chǎn)能），開啟第二波主升浪。我們推測(cè)裝有復(fù)合集流體電池的整車將在明年真正進(jìn)入消費(fèi)者視野。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)者對(duì)電池安全性的強(qiáng)需求會(huì)從整車廠傳導(dǎo)至電池廠，進(jìn)而對(duì)復(fù)合銅箔材料廠和設(shè)備廠的產(chǎn)能交付帶來較大的壓力，行業(yè)發(fā)展速度可能會(huì)超出目前產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)這款材料的期待。

2023年開啟復(fù)合銅箔量產(chǎn)元年，行業(yè)有望保持高增長(zhǎng)，關(guān)注具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的參與者。我們預(yù)計(jì)2023年有望成為復(fù)合銅箔量產(chǎn)元年，2024年開始大規(guī)模生產(chǎn)。結(jié)合材料廠商及設(shè)備廠商產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2023-2025年復(fù)合銅箔滲透率有望提升至5%/12%/24%，對(duì)應(yīng)設(shè)備市場(chǎng)達(dá)37/77/155億元，2023-2025年CAGR達(dá)105%；對(duì)應(yīng)材料市場(chǎng)達(dá)51/164/405億元，CAGR達(dá)168%。設(shè)備環(huán)節(jié)，尤其是電鍍?cè)O(shè)備，競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，目前唯一可量產(chǎn)的電鍍?cè)O(shè)備供應(yīng)商為東威科技，我們認(rèn)為公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望保持；材料環(huán)節(jié)，市場(chǎng)慣性認(rèn)為材料無法建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但是我們認(rèn)為在復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化初期，下游市場(chǎng)空間足夠大，現(xiàn)階段要更重視行業(yè)的貝塔機(jī)會(huì)；等未來滲透率提升到一定階段，再去關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。

看好復(fù)合銅箔技術(shù)變革催生的設(shè)備及材料環(huán)節(jié)投資機(jī)遇。

圖表：復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)鏈近況

資料來源：公司公告，中金公司研究部。注：以上信息均為公司規(guī)劃進(jìn)展，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)截至2022年11月

圖表：復(fù)合銅箔設(shè)備及材料環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部。注：相比5月外發(fā)報(bào)告的測(cè)算，部分假設(shè)根據(jù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展進(jìn)行修正

一體壓鑄：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)如期推進(jìn)，明年或迎來集中量產(chǎn)期

一體壓鑄滲透率持續(xù)提升，看好超大型壓鑄機(jī)需求。一體壓鑄在輕量化、降本增效方面具有優(yōu)勢(shì)，下游參與者不斷涌現(xiàn)。展望明年，我們預(yù)計(jì)一體壓鑄或?qū)⒉饺肓慨a(chǎn)驗(yàn)證期，滲透率有望進(jìn)入快速提升通道；隨著需求端持續(xù)景氣+供給端產(chǎn)能擴(kuò)張，設(shè)備企業(yè)有望迎來加速放量。往明年看，我們預(yù)計(jì)特斯拉應(yīng)用率有望提升，從Model Y后底板拓展至Model Y前底板以及Cybertruck；新勢(shì)力或?qū)⒚芗M(jìn)入量產(chǎn)釋放期，壓鑄部件也不僅限于后底板；此外，傳統(tǒng)主機(jī)廠如一汽、長(zhǎng)安也已購(gòu)置設(shè)備進(jìn)行布局、試制等。我們預(yù)計(jì)明年行業(yè)超大型壓鑄機(jī)銷量有望翻倍增長(zhǎng)，到2025年行業(yè)銷量有望超過100臺(tái)。供給端看，我們估計(jì)明年全行業(yè)超大型壓鑄機(jī)產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，超過100臺(tái)/年。

圖表：主機(jī)廠一體壓鑄布局情況梳理（不完全統(tǒng)計(jì)）

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：汽車零部件廠商一體壓鑄布局情況梳理（不完全統(tǒng)計(jì)）

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

自動(dòng)化：短期周期博弈，中期政策拖底

我們認(rèn)為站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，自動(dòng)化板塊短期邏輯更傾向于短期財(cái)政貨幣政策對(duì)制造業(yè)的托底，中期邏輯更多是博弈制造業(yè)投資周期的反彈，長(zhǎng)期邏輯則在于制造強(qiáng)國(guó)、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈。

短期邏輯——1）政策刺激內(nèi)需復(fù)蘇：9月29日，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、審計(jì)署、銀保監(jiān)會(huì)五部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款財(cái)政貼息工作的通知》，對(duì)2022年12月31日前新增的10個(gè)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款貼息2.5個(gè)百分點(diǎn)，期限2年。同時(shí)，人民銀行提供2000億元的再貸款，銀行以不高于3.2%的利率投放中長(zhǎng)期貸款，貼息后貸款企業(yè)的實(shí)際成本不高于0.7%。相較于2020年疫情后刺激政策，此次實(shí)際利率更低，更加聚焦制造業(yè)。我們預(yù)計(jì)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、數(shù)字工廠等有望受益于低息貸款下的設(shè)備更新需求。2）海外需求回落有限：據(jù)中金宏觀組觀點(diǎn)，海外當(dāng)前處于高通脹、加息背景，整體需求或面臨一定壓力。但此次制造需求衰退為供給沖擊疊加高通脹造成的實(shí)體部門衰退，而非以往通縮式衰退，在中國(guó)供給價(jià)格優(yōu)勢(shì)尚可保持的情況下，出口需求不會(huì)出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。

圖表：央行2020年和2022年再貸款及貼息政策對(duì)比

資料來源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中金公司研究部

中期邏輯——周期反彈：總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為制造業(yè)庫(kù)存周期一般分為主動(dòng)去庫(kù)存（下行）、被動(dòng)去庫(kù)存（下行）、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（上行）、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（上行），共3年左右時(shí)間，上行和下行各1.5年左右，在庫(kù)存周期下行約1年左右時(shí)間，通用自動(dòng)化產(chǎn)品產(chǎn)量或優(yōu)先庫(kù)存周期0.5年左右開啟反彈。本輪庫(kù)存周期下行始于2022年4月，即2023年Q2是一般規(guī)律下的通用自動(dòng)化產(chǎn)品反彈拐點(diǎn)?？紤]到政策托底，4Q22或開始反復(fù)磨底，我們認(rèn)為1Q-2Q23是通用自動(dòng)化周期拐點(diǎn)確立的觀察窗口，但考慮到新能源行業(yè)發(fā)展基數(shù)，此次周期彈性或弱于2021年。

圖表：金屬切削機(jī)床產(chǎn)量提前于庫(kù)存周期6個(gè)月到達(dá)拐點(diǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量提前于庫(kù)存周期9個(gè)月到達(dá)拐點(diǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

長(zhǎng)期邏輯——制造強(qiáng)國(guó)&強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈：在二十大工作匯報(bào)中，習(xí)主席強(qiáng)調(diào)了要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)等；此外，國(guó)家發(fā)改委黨組成員趙辰昕在記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要著力疏通卡點(diǎn)堵點(diǎn)，聚焦戰(zhàn)略安全，體現(xiàn)出國(guó)家長(zhǎng)期對(duì)自主產(chǎn)業(yè)的支持力度。結(jié)合此前工信部等多部聯(lián)合發(fā)布《“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、《關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見》等，我們預(yù)計(jì)十四五期間制造業(yè)高端升級(jí)、產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)短板均是政策的著力點(diǎn)。

總的來看，自動(dòng)化板塊短期有財(cái)政政策刺激、中期有周期拐點(diǎn)、長(zhǎng)期有強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈下估值提升邏輯，經(jīng)歷了從4Q21年以來的景氣度下滑，板塊估值水平回落到相對(duì)低位，建議投資者左側(cè)關(guān)注機(jī)會(huì)。我們將自動(dòng)化板塊拆分為機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、刀具、流程自動(dòng)化、激光，具體觀點(diǎn)如下：

機(jī)床：科技自立，高質(zhì)量發(fā)展崛起

3Q22觸底，關(guān)注4Q22金屬切削機(jī)床的數(shù)據(jù)拐點(diǎn)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7-10月我國(guó)金屬切削機(jī)床產(chǎn)量分別3.3/3.8/4.0/4.0萬臺(tái)（同比-10.1%/-10.5%/-12.0%/-8.5%）。3Q22國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資意愿低迷導(dǎo)致機(jī)床行業(yè)產(chǎn)量雙位數(shù)下滑，一般M2領(lǐng)先于機(jī)床產(chǎn)量5個(gè)月左右，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策托底背景下金融數(shù)據(jù)4Q22延續(xù)弱反彈，利好機(jī)床板塊四季度需求反彈，2023年全年機(jī)床行業(yè)或恢復(fù)5-7%行業(yè)正增長(zhǎng)。

龍頭表現(xiàn)分化，市場(chǎng)集中度有望提升。相較于1-9月份國(guó)內(nèi)金切產(chǎn)量整體下滑11%的行業(yè)表現(xiàn)，前三季度海天精工/紐威數(shù)控作為國(guó)產(chǎn)綜合型機(jī)床龍頭，營(yíng)收分別同比18%/5%至27/13億元，主要系下游行業(yè)景氣度抓手。我們認(rèn)為機(jī)床行業(yè)龍頭公司對(duì)于景氣賽道的布局和把控力度超出我們預(yù)期，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。

圖表：M2領(lǐng)先于機(jī)床產(chǎn)量5個(gè)月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2020-2022H1數(shù)控金屬切削市場(chǎng)集中度變化

資料來源：MIR，中金公司研究部

政策積極信號(hào)釋放，財(cái)政工具帶來修復(fù)信心。我們?cè)谏显掳l(fā)布《充分保障產(chǎn)業(yè)鏈安全，工業(yè)母機(jī)戰(zhàn)略地位凸顯》行業(yè)快評(píng)，1）宏觀定調(diào)：推進(jìn)新型工業(yè)化，保障產(chǎn)業(yè)鏈安全。黨的二十大報(bào)告提出，“要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)等”，我們認(rèn)為高端制造升級(jí)有望迎確定性趨勢(shì)。2）財(cái)政工具：今年四季度央行發(fā)布用于設(shè)備更新用途的專項(xiàng)再貸款與配套貼息政策，貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%。此外，高新技術(shù)企業(yè)在2022年10月1日至2022年12月31日期間新購(gòu)置的設(shè)備、器具，允許當(dāng)年一次性全額在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，并允許在稅前實(shí)行100%加計(jì)扣除。

資本市場(chǎng)引資金活水，我們預(yù)計(jì)明年有更多機(jī)床基金涌現(xiàn)。今年9月份，華夏基金、國(guó)泰基金申報(bào)的中證機(jī)床ETF基金獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，10月26日正式上市，最新規(guī)模分別為5.2億元及3.4億元。我們預(yù)計(jì)2023年有越來越多機(jī)構(gòu)推出機(jī)床基金產(chǎn)品。目前中證機(jī)床指數(shù) (931866.CSI)成分股包含50只涉及機(jī)床整機(jī)及其關(guān)鍵零部件（數(shù)控系統(tǒng)、主軸、切削工具等）上市公司，其中72%聚焦于100億元以下市值股。

圖表：中證機(jī)床指數(shù) (931866.CSI)成分股市值分布（2011年11月30日）

資料來源：中證指數(shù)，中金公司研究部

機(jī)床板塊市盈率處于歷史低位。我們?cè)?.2日發(fā)布的《工業(yè)自動(dòng)化板塊中報(bào)回顧分化的十字路口》中提到，彼時(shí)機(jī)床板塊估值處于近五年下限。受二十大提及制造強(qiáng)國(guó)、產(chǎn)業(yè)鏈安全情緒催化，10月份機(jī)床呈現(xiàn)主題性修復(fù)行情。截至目前，機(jī)床板塊PE TTM為39x，盡管月內(nèi)修復(fù)30%以上，但仍低于近五年均值水平。我們?nèi)钥芍匾暤撞颗渲脵C(jī)會(huì)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)政策托底背景下4Q22機(jī)床行業(yè)或優(yōu)先開啟弱復(fù)蘇，明年或小周期上行延續(xù)。

圖表：機(jī)床板塊歷史市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

機(jī)器人：估值泡沫持續(xù)消化，龍頭公司基本面有望企穩(wěn)

三季度產(chǎn)量觸底，四季度有望企穩(wěn)。7-10月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量分別為3.8/4.1/4.3/3.9萬臺(tái)套，同比-8.8%/-1.1%/+15.1%/+14.4%。我們認(rèn)為機(jī)器人是通用周期品疊加自動(dòng)化滲透率提升邏輯；機(jī)床屬于存量市場(chǎng)博弈更加典型的通用周期品邏輯，因此機(jī)器人周期性相對(duì)機(jī)床略弱，我們定義為“半成長(zhǎng)、半周期”屬性。9月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先于機(jī)床回歸正增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性凸顯。我們預(yù)計(jì)機(jī)器人板塊四季度大概率邊際回暖，全年實(shí)現(xiàn)同比15%左右增長(zhǎng)，明年增速快于今年，恢復(fù)20%左右增長(zhǎng)中樞。

圖表：ABB、發(fā)那科訂單自5月確立反彈趨勢(shì)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：10月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比+14%

資料來源：Wind，中金公司研究部

國(guó)產(chǎn)龍頭專機(jī)研發(fā)能力加持市占率穩(wěn)步提升，盈利拐點(diǎn)尚待觀察。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)合理匹配新能源等下游景氣賽道，在疫情以來國(guó)外企業(yè)供應(yīng)能力不足的背景下加速實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。例如，埃斯頓重點(diǎn)推廣開拓鋰電行業(yè)專機(jī)實(shí)現(xiàn)相關(guān)收入翻倍以上增長(zhǎng)，帶動(dòng)市占率穩(wěn)步提升至3Q22的7.1%；景業(yè)智能的核退役機(jī)器人試樣順利；杰卡通過汽車行業(yè)無故障運(yùn)行時(shí)間5萬小時(shí)測(cè)試，并成功進(jìn)入豐田供應(yīng)鏈。不同于機(jī)床，機(jī)器人還未進(jìn)入格局整合階段，尚處于走馬圈地過程，頭部企業(yè)增收不增利現(xiàn)狀延續(xù)，我們預(yù)計(jì)2023年盈利拐點(diǎn)尚待觀察。

圖表：國(guó)產(chǎn)龍頭工業(yè)機(jī)器人市占率有提升趨勢(shì)

資料來源：MIR，中金公司研究部

特斯拉Optimus原型機(jī)頒布，人形機(jī)器人踏上征程。特斯拉AI日于北京時(shí)間10月1日成功舉辦，我們認(rèn)為此次發(fā)布的人形機(jī)器人原型機(jī)Optimus尚處于產(chǎn)業(yè)早期，在運(yùn)動(dòng)控制的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)搭建、成本優(yōu)化等方面尚需打磨，但此次發(fā)布的原型機(jī)仍有幾大亮點(diǎn)：1）手部靈活度：Optimus手部靈活度為11，由6個(gè)執(zhí)行器支撐，可以實(shí)現(xiàn)類人的靈巧活動(dòng)，這是此前人形機(jī)器人所不具備的；2）基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的機(jī)器視覺：不同于以往人形機(jī)器人基于衛(wèi)星定位的導(dǎo)航，特斯拉基于FSD搭建的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)遷移，實(shí)現(xiàn)了視覺的自主預(yù)測(cè)與分析；3）降本：去年特斯拉發(fā)布的產(chǎn)品預(yù)計(jì)全身包含40個(gè)執(zhí)行器，Optimus全身執(zhí)行器數(shù)量下降至28個(gè)，且采用電機(jī)推桿、減速器、絲杠等多重組合方式，在靈活性與精度上做好權(quán)衡；攝像頭數(shù)量也由最初設(shè)計(jì)的8個(gè)減少至3個(gè)。我們認(rèn)為隨特斯拉軟件能力持續(xù)更迭，硬件成本有望進(jìn)一步下降，為遠(yuǎn)期產(chǎn)業(yè)化落地及配套產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展帶來可能。

主體演繹，估值泡沫消磨。6月-9月，人形機(jī)器人主題催化，三月內(nèi)板塊估值拔高60%以上。9月后特斯拉人形機(jī)器人主體催化暫告一段落，估值開始下滑，至今估值仍有消化空間，在通用板塊里近期機(jī)器人的復(fù)蘇情緒弱。短期來看，估值仍有消化空間；長(zhǎng)期來看，國(guó)產(chǎn)化率提升&盈利能力修復(fù)，機(jī)器人本體龍頭公司投資價(jià)值值得關(guān)注。

圖表：機(jī)器人板塊歷史市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

刀具：訂單邊際向好，β行情來臨

龍頭業(yè)績(jī)短期表現(xiàn)分化，長(zhǎng)期集中度提升趨勢(shì)延續(xù)。在硬質(zhì)合金數(shù)控刀具行業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，我們認(rèn)為主要系刀具龍頭公司3Q22戰(zhàn)略重心不同，如華銳精密持續(xù)布局直銷渠道，歐科億新建40余家刀具終端商店。除渠道建設(shè)外，我們認(rèn)為新品研發(fā)、產(chǎn)能爬坡、海外布局已成為各家企業(yè)共識(shí)，頭部企業(yè)集中趨勢(shì)有望延續(xù)。

圖表：歐科億、華銳精密近期戰(zhàn)略布局差異

資料來源：公司公告，中金公司研究部

訂單邊際好轉(zhuǎn)，四季度季節(jié)性向好。據(jù)我們調(diào)研了解，株洲鉆石、歐科億、華銳精密等龍頭排單情況環(huán)比回暖，由三季度排單不到1個(gè)月提高至10月份的1個(gè)月以上。我們認(rèn)為四季度季節(jié)性回暖趨勢(shì)下行業(yè)銷量環(huán)比雙位數(shù)改善，明年刀具行業(yè)銷量或恢復(fù)7-10%個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

刀具企業(yè)內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。我們發(fā)現(xiàn)今年通用/自動(dòng)化品類下行過程中，尤其在三季度，刀具企業(yè)沒有出現(xiàn)較為逆勢(shì)的增長(zhǎng)能力。我們認(rèn)為與三點(diǎn)因素有關(guān)：1）工藝端：機(jī)床、機(jī)器人為加工主設(shè)備，工藝?yán)斫赓x能更為明顯，尤其伴隨行業(yè)新結(jié)構(gòu)/產(chǎn)品變更，具備豐富的迭代創(chuàng)新機(jī)會(huì)。而刀具本質(zhì)為材料加工耗材，技術(shù)創(chuàng)新曲線偏慢。2）產(chǎn)品端：國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展至今以通用單品為主，非標(biāo)定制刀具及打包方案能力偏弱，難以短期有較快扭轉(zhuǎn)。3）渠道端：刀具企業(yè)以經(jīng)銷為主，雖與通用機(jī)床類似，但參與大客戶定制化設(shè)計(jì)的主動(dòng)意識(shí)有待增強(qiáng)。

板塊跟隨機(jī)床快速反彈，機(jī)構(gòu)左側(cè)布局。2021年制造業(yè)轉(zhuǎn)移疊加國(guó)產(chǎn)替代產(chǎn)生的需求高速增長(zhǎng)，拉動(dòng)幾家上市龍頭公司產(chǎn)能/銷量上漲，估值也從去年初攀升至7月高點(diǎn)，最高板塊算數(shù)平均P/E（TTM）達(dá)62x。隨今年初國(guó)內(nèi)疫情影響制造業(yè)需求下行，刀具板塊估值小幅震蕩回調(diào)到近5年板塊估值低位。最近兩周隨制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期小幅反彈，切換到明年估值依舊在20-25x左右，關(guān)注明年龍頭戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。

投資建議：我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)各龍頭公司核心產(chǎn)品力并無明顯差距，各公司仍以β行情為主。

圖表：刀具板塊歷史市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

流程自動(dòng)化：自動(dòng)化改造趨勢(shì)確定

三點(diǎn)認(rèn)知差，流程行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型或成時(shí)代趨勢(shì)。1）中金化工組預(yù)計(jì)，未來3-5年或是石化化工行業(yè)資本開支的重要時(shí)間窗口，優(yōu)質(zhì)龍頭大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行，利好上游自動(dòng)化企業(yè)；2）我們認(rèn)為中國(guó)是全球石化化工行業(yè)資本開支增速領(lǐng)先市場(chǎng)，巴斯夫預(yù)計(jì)到2030年中國(guó)在全球化工市場(chǎng)份額將擴(kuò)大至50%，海外企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)帶來增量；3）2022年3月 《“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》發(fā)布，我們認(rèn)為流程行業(yè)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型或成時(shí)代大趨勢(shì)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)確定性優(yōu)于其他自動(dòng)化賽道。

投資建議：估值接近歷史中樞，優(yōu)選預(yù)期差個(gè)股。我們認(rèn)為石油石化行業(yè)數(shù)字化改造在持續(xù)加速。

圖表：自動(dòng)化板塊估值接近五年歷史中樞

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：20年10月估值突然增長(zhǎng)主要為中控上市

激光：建議關(guān)注激光控制系統(tǒng)龍頭，新成長(zhǎng)曲線凸顯

建議關(guān)注激光控制系統(tǒng)龍頭。我們認(rèn)為激光器環(huán)節(jié)或?qū)⒚媾R國(guó)產(chǎn)廠商競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)格延續(xù)較大降幅的可能性；而激光控制系統(tǒng)環(huán)節(jié)價(jià)值量占比低但重要性高，價(jià)格基本維持穩(wěn)定，且國(guó)產(chǎn)廠商仍存在進(jìn)口替代份額提升的空間，因此整體受損程度小于激光器環(huán)節(jié)。往前看，我們認(rèn)為下游需求或有望于明年上半年迎來景氣回升，通用自動(dòng)化下行壓力或有望得到緩解，建議關(guān)注通用自動(dòng)化回暖背景下，高功率控制系統(tǒng)份額提升、軟硬件一體縱橫向拓展、打造新成長(zhǎng)曲線的激光控制系統(tǒng)龍頭。

智能焊接機(jī)器人有望放量，新一輪成長(zhǎng)曲線凸顯。

圖表：激光產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率及利潤(rùn)率水平

資料來源：Wind，中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，公司公告，中金公司研究部。注：圓圈大小代表國(guó)內(nèi)行業(yè)市場(chǎng)空間，市場(chǎng)空間數(shù)據(jù)為我們對(duì)2022年估算值；國(guó)產(chǎn)化率、毛利率為2021年數(shù)據(jù)；標(biāo)黃部分為柏楚電子業(yè)務(wù)領(lǐng)域

注塑機(jī)：下行周期筑底，期待明年景氣回升

注塑機(jī)：從行業(yè)總需求看，注塑機(jī)行業(yè)從2021年年中左右進(jìn)入下行期，在需求放緩的背景下，上市公司的收入和毛利率都受到較大沖擊，但我們認(rèn)為隨著政策面對(duì)設(shè)備采購(gòu)的支持力度加強(qiáng)，以及通用自動(dòng)化本身補(bǔ)庫(kù)存需求的到來，行業(yè)需求有望在明年觸底回升，帶來板塊性向上機(jī)遇。從結(jié)構(gòu)性機(jī)遇來看，部分企業(yè)依靠更快速的產(chǎn)品迭代，更積極的銷售方式，以及在行業(yè)底部對(duì)產(chǎn)能的擴(kuò)充，有望持續(xù)占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額；同時(shí)，電動(dòng)機(jī)、二板機(jī)等細(xì)分機(jī)型的滲透率提升也帶動(dòng)個(gè)別技術(shù)占優(yōu)的企業(yè)收入變現(xiàn)好于行業(yè)。

機(jī)器視覺：新興成長(zhǎng)賽道，享受智能制造紅利

智能制造有望長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)視覺滲透率提升。伴隨生產(chǎn)精度/效率要求持續(xù)提升、制造業(yè)用人成本提高、AI+制造技術(shù)發(fā)展，機(jī)器視覺滲透率有望長(zhǎng)期提升。根據(jù)中國(guó)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU），2021年中國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模164億元，同比增長(zhǎng)34.5%，過去3年年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)23.4%。CMVU預(yù)計(jì)2024年中國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)規(guī)模有望超過400億元，未來3年CAGR為35%。

國(guó)產(chǎn)替代空間仍存，國(guó)內(nèi)品牌具有性價(jià)比、定制化優(yōu)勢(shì)。外資品牌如基恩士、康耐視憑借更長(zhǎng)期的產(chǎn)品線和方案經(jīng)驗(yàn)積累，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為領(lǐng)先，我們估計(jì)機(jī)器視覺系統(tǒng)整體國(guó)產(chǎn)化率不到50%。

圖表：中國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來源：CMVU，中金公司研究部

圖表：不同領(lǐng)域機(jī)器視覺國(guó)產(chǎn)化率（2021年）

資料來源：甲子光年智庫(kù)，中金公司研究部

泛消費(fèi)裝備：優(yōu)選檢測(cè)服務(wù)、VR、五金工具優(yōu)質(zhì)賽道

第三方檢測(cè)：長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道，涌現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司

第三方檢測(cè)需求穩(wěn)健，行業(yè)依然向著市場(chǎng)化、集中化的趨勢(shì)發(fā)展。我們認(rèn)為我國(guó)第三方檢測(cè)行業(yè)持續(xù)呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)：1）長(zhǎng)坡厚雪，強(qiáng)者恒強(qiáng)。估計(jì)全球第三方檢測(cè)空間超過6,000億元，國(guó)內(nèi)2021年空間達(dá)1,636億元，同比增長(zhǎng)14.1%，我們預(yù)計(jì)2021~2025年有望實(shí)現(xiàn)約12%的年均復(fù)合增速；2）市場(chǎng)化程度加深。2013~2021年，事業(yè)單位在檢測(cè)機(jī)構(gòu)中的占比從43%下降至21%，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境逐漸市場(chǎng)化；3）新興賽道成長(zhǎng)迅速，看好明年環(huán)境檢測(cè)回暖。新興領(lǐng)域檢測(cè)增速快于傳統(tǒng)領(lǐng)域，各家上市公司積極布局新業(yè)務(wù)，此外，環(huán)境板塊今年承壓，我們認(rèn)為明年第三次土壤普查開啟，行業(yè)增速有望回暖；4）龍頭效應(yīng)顯著，優(yōu)選龍頭。我國(guó)TIC行業(yè)仍然呈現(xiàn)“小、散、弱、多”的狀態(tài)，龍頭企業(yè)在品牌、管理、規(guī)模效應(yīng)上優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯。

優(yōu)選綜合檢測(cè)龍頭及景氣賽道優(yōu)質(zhì)公司。綜合性檢測(cè)龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)，管理體系相對(duì)成熟，且加速布局新興賽道，有望獲得高于行業(yè)的收入增速與持續(xù)提升的盈利能力。

圖表：2021年第三方檢測(cè)市場(chǎng)約1,636億元，CAGR（2021-2025E）約12%

資料來源：認(rèn)監(jiān)委，中金公司研究部

圖表：2013-2021年，事業(yè)單位占比從43%下降至21%

資料來源：認(rèn)監(jiān)委，中金公司研究部

圖表：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為分散（截至2019年）

資料來源：認(rèn)監(jiān)委，中金公司研究部

圖表：新興領(lǐng)域檢測(cè)增速高于傳統(tǒng)領(lǐng)域

資料來源：認(rèn)監(jiān)委，中金公司研究部

VR：瞳距和焦距調(diào)節(jié)系統(tǒng)有望成為VR行業(yè)標(biāo)配

看好VR機(jī)械式可變焦。機(jī)械式可變焦顯示是現(xiàn)階段解決VR眩暈問題的主流方案，相比電子變焦液晶透鏡等其他技術(shù)，其具有低成本、高成熟度和寬視場(chǎng)角的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為機(jī)械式可變焦顯示有望逐漸成為下一代VR產(chǎn)品的標(biāo)配。

五金工具：關(guān)注庫(kù)存周期輪動(dòng)，成本改善帶動(dòng)毛利率修復(fù)

2H21以來宏觀政策退出和聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等因素使得行業(yè)需求和標(biāo)的估值有較大幅度下跌。去年下半年以來，美國(guó)新屋銷售、成屋銷售自高點(diǎn)明顯回落，工具行業(yè)由2020-2021年的主動(dòng)加庫(kù)存進(jìn)入到被動(dòng)加庫(kù)存及主動(dòng)去庫(kù)存階段。自今年二季度以來，美國(guó)工具行業(yè)消費(fèi)量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)通道，創(chuàng)科實(shí)業(yè)、史丹利百得等企業(yè)收入增速邊際明顯下降。估值方面，創(chuàng)科實(shí)業(yè)從2021年高峰時(shí)期的30-40x回落至15-20x，股價(jià)累計(jì)跌幅近50%。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息延續(xù)，當(dāng)前行業(yè)仍處于低迷態(tài)勢(shì)。過去30年，美國(guó)的4次加息周期中，僅有2015-2018年因加息幅度和斜率小、且地產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)健，工具行業(yè)延續(xù)了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。盡管房地產(chǎn)內(nèi)生健康程度高于2004-2006年，但在高基數(shù)、強(qiáng)加息背景下，本輪下游需求已經(jīng)呈現(xiàn)出了相對(duì)疲態(tài)，我們預(yù)計(jì)2022-2023年行業(yè)處于高庫(kù)存周期，市場(chǎng)規(guī)模處于高位盤整階段。

另一方面，行業(yè)具備相對(duì)穩(wěn)定性，且中國(guó)企業(yè)份額提升趨勢(shì)延續(xù)。從創(chuàng)科實(shí)業(yè)及勞氏過去30年的工具產(chǎn)品銷售來看，除了2005-2010年泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，其余年份行業(yè)保持較好增長(zhǎng)。此外，即便是特殊年份，行業(yè)需求也并未出現(xiàn)大幅縮減，包括當(dāng)前階段的行業(yè)表現(xiàn)。

疫情以前中國(guó)品牌份額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，創(chuàng)科實(shí)業(yè)、泉峰控股、巨星科技的收入增速明顯高于史丹利百得、牧田、實(shí)耐寶等海外老牌企業(yè)。海外企業(yè)的管理效率受疫情沖擊，而扎根本土的中國(guó)企業(yè)的綜合管理運(yùn)營(yíng)保持了相對(duì)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。中國(guó)企業(yè)在家得寶、勞氏等大型綜合商超中的供應(yīng)商地位明顯提升。我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和工程師紅利帶動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)將繼續(xù)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，全球替代步伐仍將延續(xù)。

往前看，我們預(yù)計(jì)伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩，2023年行業(yè)表現(xiàn)或邊際向好，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)良、成本改善空間較大的企業(yè)。

圖表：美國(guó)建材、園林設(shè)備庫(kù)存銷售比

資料來源：美國(guó)商務(wù)部，中金公司研究部

圖表：巨星科技累計(jì)綜合毛利率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

地產(chǎn)基建裝備：需求仍處低位，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

工程機(jī)械：預(yù)計(jì)2023年需求企穩(wěn)

工程機(jī)械：預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)需求繼續(xù)下行，出口增速放緩。地產(chǎn)需求低迷對(duì)挖機(jī)等工程機(jī)械品類需求形成了較大拖累，2022年1-11月國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量同比下降44%。隨著基數(shù)輪動(dòng)、開工邊際回暖和國(guó)三去庫(kù)存帶動(dòng)，三季度以來挖機(jī)國(guó)內(nèi)需求降幅收窄，并且在出口景氣持續(xù)的帶動(dòng)下，挖機(jī)行業(yè)總銷量進(jìn)入企穩(wěn)區(qū)間。但國(guó)內(nèi)挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)僅達(dá)到止跌，絕對(duì)數(shù)額仍處于歷年同期較低水平，呈現(xiàn)弱企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。往前看，我們預(yù)計(jì)伴隨資金到位情況優(yōu)化，2023年基建實(shí)際開工情況將好于2022年。而地產(chǎn)端的低迷使得終端工程量需求仍顯不足，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)新開工面積同比減少7%，我們預(yù)計(jì)2023年挖機(jī)國(guó)內(nèi)銷量同比減少10%。

出口方面，伴隨較大力度的逆周期投資，海外市場(chǎng)已連續(xù)兩年出現(xiàn)20-40%高增長(zhǎng)，隨海外刺激政策緊縮，我們預(yù)計(jì)明年海外市場(chǎng)同比萎縮。在全球競(jìng)爭(zhēng)格局方面，基于產(chǎn)能供應(yīng)優(yōu)勢(shì)和渠道布局，國(guó)內(nèi)企業(yè)拓展了地理范圍，并打入歐美成熟市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)全球份額將持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2023年挖機(jī)出口銷量有望實(shí)現(xiàn)10-20%增長(zhǎng)，綜合來看，我們預(yù)計(jì)2023年挖機(jī)行業(yè)銷量同比持平左右。當(dāng)前龍頭主機(jī)廠估值合理，我們認(rèn)為仍待下游景氣修復(fù)帶來行業(yè)相對(duì)強(qiáng)勁的上行動(dòng)力。而液壓件公司在挖機(jī)需求企穩(wěn)的背景下有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，建議關(guān)注液壓零部件龍頭企業(yè)潛在增長(zhǎng)修復(fù)前景。

圖表：工程機(jī)械主要品類銷量預(yù)測(cè)

資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

高空作業(yè)平臺(tái)：國(guó)內(nèi)需求改善，出海延續(xù)高景氣

國(guó)內(nèi)出租率提升，需求有望改善。根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，9月下游高機(jī)出租率指數(shù)環(huán)比提升明顯，租金環(huán)比略有下降，我們認(rèn)為隨著租賃商現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，資本開支有望邊際恢復(fù)。長(zhǎng)期來看，我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)滲透率提升+臂式占比提升，到2025年行業(yè)市場(chǎng)空間有望達(dá)到22.1億元，2021-2025年CAGR為17.2%。

出口景氣度高企，海外擴(kuò)張恰逢其時(shí)。歐美市場(chǎng)仍處高空作業(yè)平臺(tái)更新替換周期之高峰，下游采購(gòu)需求高漲，疊加海外本土供應(yīng)商產(chǎn)能有限，行業(yè)供不應(yīng)求，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)廠商搶占出口市場(chǎng)恰逢其時(shí)。而東南亞、中東、澳洲、日韓等市場(chǎng)得益于疫情恢復(fù)，我們估計(jì)需求也較為旺盛。此外，海運(yùn)費(fèi)、匯率因素改善，有望修復(fù)出口利潤(rùn)率水平。

圖表：國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租賃出租率指數(shù)與租金價(jià)格指數(shù)

資料來源：中國(guó)工程機(jī)械租賃分會(huì)，中金公司研究部

圖表：海外國(guó)家進(jìn)口中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)金額的累計(jì)增速延續(xù)高景氣

資料來源： Trademap，中金公司研究部

鐵路裝備：中長(zhǎng)期進(jìn)入平穩(wěn)階段，關(guān)注軌交外業(yè)務(wù)拓展

短期來看，軌交需求處于階段低點(diǎn)，疫情為影響行業(yè)走勢(shì)的敏感因素。過去2年疫情導(dǎo)致鐵路客流量下降較多，國(guó)鐵集團(tuán)收入大幅下行，鐵路裝備招標(biāo)減少。往前看，若疫情逐漸緩解，我們認(rèn)為國(guó)鐵集團(tuán)的資本開支能力和意愿有望修復(fù)。

中長(zhǎng)期來看，我國(guó)國(guó)鐵和城軌需求進(jìn)入穩(wěn)定期。國(guó)鐵和城軌市場(chǎng)都經(jīng)歷了高峰期，處于新造需求邊際趨緩的階段。但隨著后市場(chǎng)擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)總體市場(chǎng)規(guī)模將保持相對(duì)穩(wěn)定。

軌交零部件企業(yè)有望憑借優(yōu)良技術(shù)向軌外業(yè)務(wù)拓展。軌道交通特別是高鐵領(lǐng)域，對(duì)產(chǎn)品的性能和可靠性等級(jí)要求較高。一些零部件下游應(yīng)用相對(duì)廣泛，除了軌交外，還可用于汽車、新能源等其他領(lǐng)域。一些軌交企業(yè)憑借技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)向軌交外領(lǐng)域拓展，有望開拓第二增長(zhǎng)曲線。例如2022年時(shí)代電氣車用IGBT國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已達(dá)到10%，公司2025年產(chǎn)能規(guī)劃為當(dāng)前的2-3倍。

圖表：軌交零部件企業(yè)向軌交外業(yè)務(wù)方向拓展

資料來源：公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游行業(yè)景氣度低于預(yù)期：當(dāng)前地產(chǎn)和制造業(yè)景氣度較低，若下游需求低迷，可能導(dǎo)致相關(guān)公司收入不達(dá)預(yù)期；

新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣不及預(yù)期：新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)具有一定風(fēng)險(xiǎn)性，若技術(shù)研發(fā)或產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，可能導(dǎo)致客戶開拓不力、前期產(chǎn)能和研發(fā)投資的回收周期拉長(zhǎng)；

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝粜袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格低于預(yù)期，同時(shí)龍頭企業(yè)可能面臨市占率被稀釋的局面；

產(chǎn)品技術(shù)方向變革：若行業(yè)產(chǎn)生新的技術(shù)變革方向，可能導(dǎo)致原有技術(shù)和原有產(chǎn)能失效，進(jìn)而影響領(lǐng)先企業(yè)的未來行業(yè)地位。