中央經(jīng)濟工作會議于12月15日至12月16日舉行[1]，會議強調(diào)要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開放，大力提振市場信心，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結構性改革有機結合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。

如何理解本次會議精神？宏觀政策如何發(fā)力以穩(wěn)增長提信心，投資機會如何謀劃？中金公司總量以及行業(yè)就此進行了聯(lián)合解讀。

宏觀

“提信心、擴內(nèi)需”是主線

中央經(jīng)濟工作會議（下稱“會議”）12月15日至16日在北京舉行，分析當前經(jīng)濟形勢，全面部署2023年的經(jīng)濟工作。我們認為“提信心、擴內(nèi)需”是理解明年經(jīng)濟工作的重要思路。從短期來看，“擴內(nèi)需”是“提信心”的基本抓手，從中長期來看，“擴內(nèi)需”是逆全球化大背景下，發(fā)揮大國規(guī)模優(yōu)勢的必然選擇。展望明年的經(jīng)濟政策，既要關注其連續(xù)性和穩(wěn)定性，也要關注其創(chuàng)新性。我們認為，為“提信心、擴內(nèi)需”，周期性政策有望加碼，結構性政策有望提速，兼顧短期增長和中長期國家發(fā)展戰(zhàn)略，從會議提出的六個“統(tǒng)籌”中可見一斑。會議還指出要“敢擔當，善作為，察實情，創(chuàng)造性抓好貫徹落實，努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟發(fā)展主要預期目標，以新氣象新作為推動高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。”會議為明年經(jīng)濟工作指明了大方向，后續(xù)將緊密關注相關政策出臺與執(zhí)行。我們認為，雖然短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟的擾動加大，但經(jīng)濟增長將可能逐季復蘇，全年經(jīng)濟增長有望達到5%以上，風險資產(chǎn)也將表現(xiàn)出色。

具體點評如下：

我們認為，要提振市場信心，“穩(wěn)增長”是基礎，因此五大重點任務中把“擴內(nèi)需”放在首位。會議強調(diào)，“對于我們這么大的經(jīng)濟體而言，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行至關重要。要著力穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間?！?12月6日的政治局會議也提出要突出做好“三穩(wěn)”（穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價）工作。我們在11月中旬外發(fā)年度展望報告中指出，疫情反復疊加金融周期下行，三大乘數(shù)效應導致需求下滑幅度超過供給。與傳統(tǒng)需求沖擊相比，疫情不但通過更多渠道放大初始沖擊對經(jīng)濟的乘數(shù)效應，也大幅降低宏觀政策的乘數(shù)效應。而金融周期下半場經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)的乘數(shù)效應也小于傳統(tǒng)行業(yè)。因此從短期視角來看，擴內(nèi)需是勢在必行。而明年外需走弱的情況下，擴內(nèi)需更加重要。

從中長期來看，在逆全球化的大背景下，擴內(nèi)需是發(fā)揮大國規(guī)模優(yōu)勢的必然選擇。規(guī)模經(jīng)濟對于一個國家的發(fā)展有不可替代的意義，從理論上來說，規(guī)模的擴大一方面可以帶來生產(chǎn)成本的下降，另一方面可能創(chuàng)造更多新的產(chǎn)品和技術，進一步帶動需求增長。在全球化的背景下，內(nèi)需規(guī)模不足的國家/地區(qū)可以通過融入全球產(chǎn)業(yè)鏈獲得規(guī)模優(yōu)勢，但是在地緣政治沖突、科技競爭加劇影響下，逆全球化趨勢越發(fā)明顯，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工已經(jīng)出現(xiàn)放緩的跡象，小國參與全球分工、享受全球范圍內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟效應的能力受限。相反的，傳統(tǒng)政治概念上的國家重要性上升，大國可以憑借自身規(guī)模積累更高的競爭優(yōu)勢。此外，大國更有能力支持知識型經(jīng)濟的初始高額投入和后續(xù)多維度創(chuàng)新的規(guī)模，在發(fā)展知識型經(jīng)濟上擁有更多天然優(yōu)勢。中國人口超過14億，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)突破1.2萬美元，是全球最有潛力的消費市場，是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐（參見中金研究院此前發(fā)表的報告《逆全球化下的規(guī)模經(jīng)濟新優(yōu)勢》）。此前，中共中央、國務院也印發(fā)了《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》[2]。

我們認為，為“提信心、擴內(nèi)需”，周期性政策有望加碼，結構性政策有望提速，兼顧短期增長與國家中長期發(fā)展戰(zhàn)略。

貨幣政策方面，會議強調(diào)要精準有力，要保持流動性合理充裕，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度。實際上，我們在關注總量貨幣政策的同時（普遍降準、降息），也要注意到結構性貨幣政策的重要性上升。我們認為，在需求低迷的情況下，總量的貨幣政策效果可能打折扣，因為降準降息未必增加信貸需求，而直達性的結構性貨幣政策效果更加直接，在內(nèi)生需求偏弱的背景下，我們注意到今年政策性金融帶來的信貸占比大幅提升。展望2023年，貨幣政策大致維持寬松，總量政策仍有空間，但是政策性金融的力度可能進一步加大。因此，會議公告在“擴內(nèi)需”那部分強調(diào)“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持?！辈贿^我們也要注意，如果疫情的影響顯著減弱，經(jīng)濟內(nèi)生動能大幅改善，貨幣政策寬松的空間可能收窄。

積極的財政政策要加力提效。會議指出，“將保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度，推動財力下沉，做好基層“三?！惫ぷ鳌！?我們預計2023年預算內(nèi)財政赤字率或提升至3.0-3.5%，而專項債優(yōu)化或體現(xiàn)在可用作項目資本金比例增加、納入更多可支持的領域等方面，新增專項債規(guī)?？赡芨哂?.0萬億元。根據(jù)我們的估算，2022年廣義財政收支缺口與上年GDP之比大概為8.8%，我們預計2023年這個比例可能上升。會議公告在擴內(nèi)需部分指出“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”，“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區(qū)域間基礎設施聯(lián)通?！蔽覀冾A計2023年的基建投資增速可能略低于2022年的10-12%，全年有望在8-10%之間，而直達消費的政策力度也可能加大。

除了貨幣與財政等周期性政策，會議十分重視產(chǎn)業(yè)政策。在五大重點任務中，緊接著擴內(nèi)需是加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。我們認為，這個任務對于提振市場信心大有脾益，因為它既能促進短期增長，也能提高國家競爭力，提高潛在增長，一舉多得。會議指出“圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關，保證產(chǎn)業(yè)體系“安全可靠”，確保國民經(jīng)濟循環(huán)暢通?！痹诰唧w產(chǎn)業(yè)領域，會議強調(diào)要“加強重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)，加快規(guī)劃建設新型能源體系，提升國家戰(zhàn)略物資儲備保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發(fā)和應用推廣?！痹谥醒虢?jīng)濟工作會議這種統(tǒng)攬經(jīng)濟工作全局的會議上這么具體地提出需要支持的行業(yè)和技術，進一步突出產(chǎn)業(yè)政策的地位，后續(xù)大概率將會有具體政策落地。

產(chǎn)業(yè)政策方面對于市場普遍關注的數(shù)字經(jīng)濟和平臺企業(yè)也做了重要表述。會議明確指出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！蔽覀冋J為，數(shù)字經(jīng)濟是中國經(jīng)濟未來十年乃至更長時間內(nèi)的重要驅(qū)動力。從經(jīng)濟學原理上來說，數(shù)據(jù)具有非競爭性、零邊際成本帶來的規(guī)模經(jīng)濟以及網(wǎng)絡效應帶來的范圍經(jīng)濟這三種特殊屬性，使得數(shù)字經(jīng)濟的生產(chǎn)效率提升潛能要高于傳統(tǒng)經(jīng)濟。2022年3月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議也提出“通過規(guī)范、透明、可預期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力” 。2022年4月，中央政治局會議提出“促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施” 。2022年7月，中央政治局會議提出“推出一批平臺經(jīng)濟‘綠燈’投資案例” 。本次會議進一步增強了市場對數(shù)字經(jīng)濟與平臺企業(yè)的信心。

關于產(chǎn)業(yè)政策，會議還強調(diào)“發(fā)展和安全并舉”。我們在《大國產(chǎn)業(yè)鏈》報告中指出，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策的理論基礎是新古典主義，注重提升效率，解決市場失靈問題。在大變局背景下，產(chǎn)業(yè)政策目的不再僅僅專注于效率，也更加重視安全，包括供應鏈安全、地緣政治、網(wǎng)絡安全、貧富分化等問題，因此政府在產(chǎn)業(yè)政策方面的作用將提升，要重回政治經(jīng)濟學的思維。在疫情影響和地緣政治變局背景下，美國、歐盟均提出要增強本土供應鏈的韌性，使產(chǎn)業(yè)政策重回焦點。新冠疫情以來全球供應鏈經(jīng)歷了三輪沖擊，加劇了疫情和地緣政治對世界經(jīng)濟的影響，也帶來私人和公共部門對供給穩(wěn)定的反思。微觀層面企業(yè)更加重視供應鏈的穩(wěn)定，宏觀上各國政府強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，不僅從效率也從安全的角度看待產(chǎn)業(yè)的競爭力。

本次會議對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育壯大都做出了部署，強調(diào)補短板，并在雙碳轉(zhuǎn)型中創(chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)競爭力。會議提出了“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)，我們認為這一方面對應了金融體系對于科技、產(chǎn)業(yè)的資金支持，另一方面也對應了科技、產(chǎn)業(yè)通過IPO等方式活躍資本市場。

會議還強調(diào)“科技政策要聚焦自立自強”。有力統(tǒng)籌教育、科技、人才工作。布局實施一批國家重大科技項目，完善新型舉國體制，發(fā)揮好政府在關鍵核心技術攻關中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位。提高人才自主培養(yǎng)質(zhì)量和能力，加快引進高端人才。我們預計這方面的政策或?qū)⑻崴佟?/p>

當然，為了“提信心、擴內(nèi)需”，其他方面的任務與政策也很重要。比如，五大重點任務中的第三個是切實落實“兩個毫不動搖”。會議指出“針對社會上對我們是否堅持’兩個毫不動搖’的不正確議論，必須亮明態(tài)度，毫不含糊。要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力?！睍h也強調(diào)“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權和企業(yè)家權益?！边@對提振企業(yè)信心十分重要。

此外，會議指出明年經(jīng)濟工作的第四大任務更大力度吸引和利用外資，這對于提振外資的信心非常重要。會議指出“要推進高水平對外開放，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平?！睍h還強調(diào)“要落實好外資企業(yè)國民待遇，保障外資企業(yè)依法平等參與政府采購、招投標、標準制定，加大知識產(chǎn)權和外商投資合法權益的保護力度。”“要為外商來華從事貿(mào)易投資洽談提供最大程度的便利，推動外資標志性項目落地建設。”第五大任務“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”將有助于提振市場對金融穩(wěn)定的信心，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的信心。會議強調(diào)要“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為?！蔽覀冊谀甓日雇麍蟾嬷幸仓赋?，疫情持續(xù)散發(fā)，疊加金融周期下行，房地產(chǎn)市場受到影響較其他行業(yè)的影響更大。上市開發(fā)商的主營業(yè)務現(xiàn)金流總體上出現(xiàn)萎縮，投資大幅下行。近期政策對房地產(chǎn)的支持力度已經(jīng)加大，在“房住不炒”大方向不變的情況下，會議強調(diào)“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設?！蔽覀冋J為，政策持續(xù)發(fā)力的情況下，如果明年疫情影響顯著下降，房地產(chǎn)有望逐步復蘇。

至于其他政策，會議還指出“社會政策要兜牢民生底線。落實落細就業(yè)優(yōu)先政策，把促進青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置?！笔芤咔橛绊?，年輕人就業(yè)壓力相對更大，今年7月，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率一度達到19.9%，比總體失業(yè)率高14.5個百分點。一個原因是他們多數(shù)從事受疫情影響較大的服務業(yè)。其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗也表明，經(jīng)濟下行時期，年輕人的失業(yè)率相對更高。。

總之，我們認為“提信心、擴內(nèi)需”是理解明年經(jīng)濟工作的重要思路。周期性政策與結構性政策有機結合，重質(zhì)又重量，會議強調(diào)“加強各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。”這個思維還可以從會議的六個“統(tǒng)籌”可以看出來。一是“要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展”，二“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，三“要更好統(tǒng)籌供給側(cè)結構性改革和擴大內(nèi)需”，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，支持以多種方式和渠道擴大內(nèi)需。四是“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟政策和其他政策”，五是“要更好統(tǒng)籌國內(nèi)循環(huán)和國際循環(huán)”，六是“要更好統(tǒng)籌當前和長遠”。

我們認為，會議為明年經(jīng)濟工作制定了大方向，后續(xù)將緊密關注相關政策出臺與執(zhí)行。會議強調(diào)“敢擔當，善作為，察實情，創(chuàng)造性抓好貫徹落實，努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟發(fā)展主要預期目標，以新氣象新作為推動高質(zhì)量發(fā)展取得新成效?！睍h還指出“新班子要有新氣象新作為，加強學習，成為行家里手、內(nèi)行領導。”我們認為，周期性政策有望加碼，結構性政策有望提速。雖然短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟的擾動加大，但經(jīng)濟增長將可能逐季復蘇，全年經(jīng)濟增長有望達到5%以上。相應地，雖然短期內(nèi)疫情仍將對資本市場產(chǎn)生擾動，但全年來看，如果后續(xù)疫情影響顯著下降，風險資產(chǎn)將有望表現(xiàn)出色。

策略

繼續(xù)傳遞積極信號

中央經(jīng)濟工作會議務實求真，十大看點。本次會議延續(xù)12月初中央政治局會議基調(diào)，注重穩(wěn)經(jīng)濟提信心，對于2023年經(jīng)濟工作做出了更為詳細的部署，我們建議關注以下十個方面：1）務實求真，著眼當下，力保經(jīng)濟，維穩(wěn)信心。會議延續(xù)12月初中央政治局會議“大力提振市場信心”，更著眼于在明年經(jīng)濟層面“改善社會心理預期、提振發(fā)展信心”。2）六項“統(tǒng)籌”應對當前矛盾，優(yōu)化疫情防控。3）貨幣及財政政策基調(diào)更為明晰。我們認為經(jīng)濟尚未企穩(wěn)之前，貨幣及財政政策仍是穩(wěn)增長的有力保障。4）擴內(nèi)需重要性提升，關注落實方向。會議將“擴大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟工作重點方向的首項，并強調(diào)“要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”。5）落實“兩個毫不動搖”，“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來”，國企建設強調(diào)“完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”，民企方面“從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大”。6）產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新，繼續(xù)強調(diào)保證產(chǎn)業(yè)體系“安全可靠”。7）支持平臺經(jīng)濟發(fā)展，“支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。8）地產(chǎn)防風險，確保平穩(wěn)。會議繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”的同時，提出“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”，并且“住房改善”也成為擴大內(nèi)需的重要方向之一。9）繼續(xù)支持綠色發(fā)展。10）更大力度吸引和利用外資。

政策定調(diào)有助于提振投資者信心，市場整體估值仍有修復空間。10月底以來A股市場整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢，近期受疫情短期擾動、增長數(shù)據(jù)偏弱等影響下略顯低迷。我們認為本次中央經(jīng)濟工作會議整體基調(diào)較為積極，務實求真，著眼當下，更為注重明年經(jīng)濟增長和信心的恢復；并且在疫情、地產(chǎn)、國企與民營經(jīng)濟、開放等多項重大問題上回應了市場關切，在短期和中長期經(jīng)濟發(fā)展層面均釋放較多積極信號，不僅有助于提振企業(yè)家信心，也有利于投資者信心的修復。盡管未來幾個月的經(jīng)濟活動仍或受到疫情干擾，使市場前期的單邊上升面臨波動和震蕩增加，但是在一系列積極政策的催化下，我們認為市場11月以來的估值修復可能仍有望延續(xù)，當前市場整體估值仍處于歷史偏低水平并有一定的修復空間。我們重申2023年A股市場展望《翻開新篇》中，對未來12個月市場持中性偏積極看法，在政策調(diào)控、疫情防控、地產(chǎn)調(diào)整等因素作用下，中國經(jīng)濟韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，一旦某些或全部因素有所緩解，增長反彈力度可能超預期。

配置方面，我們建議短期要緊跟政策邊際變化節(jié)奏來配置，如地產(chǎn)鏈條、受疫情影響的消費板塊；本次中央經(jīng)濟工作會議提及完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理、支持平臺企業(yè)發(fā)展，相關企業(yè)也值得關注；中期仍然是根據(jù)景氣程度以及產(chǎn)業(yè)政策支持方向來把握產(chǎn)業(yè)升級與消費升級的主線。

固收

今年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，強調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，今年國內(nèi)經(jīng)濟受疫情和房地產(chǎn)的影響較大，經(jīng)濟增速出現(xiàn)較明顯下行，明年政策繼續(xù)著力穩(wěn)增長。會議指出積極的財政政策要加力提效，不過同時也強調(diào)保障財政可持續(xù)和防范地方政府債務風險，這意味著明年財政赤字提升幅度可能有限。會議強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，這意味著明年貨幣政策還是會保持偏松的狀態(tài)。因此明年財政和貨幣的關系類似于今年，仍需要通過貨幣政策來配套協(xié)調(diào)財政政策，引導利率下行來支撐經(jīng)濟。

會議還指出經(jīng)濟發(fā)展和安全問題要取得平衡，強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展與其他問題的統(tǒng)籌，這意味著政策不會過于追求增速，還是要保證質(zhì)的有效提升?；诖舜螘h基調(diào)，我們認為明年國內(nèi)經(jīng)濟可能更多是恢復性的復蘇，對應消費和投資產(chǎn)能利用率從低位回升到接近正常水平，而不是過熱性的復蘇，不會造成商品需求超過商品供給，通脹可能不會出現(xiàn)明顯上升，也不會超過通脹目標。從融資需求和資金供給角度來看，明年融資需求雖然有所恢復，但也可能不會超過資金供給，利率也可能不會明顯上升，甚至在一定程度仍需要降低利率引導經(jīng)濟回升。

財政政策方面，平衡債務風險和可持續(xù)性背景下，我們認為明年財政赤字大幅提升概率不高，近些年政府杠桿提升也造成邊際抬升政府債務付息和還本壓力，為了債務發(fā)展可持續(xù)性，意味著財政赤字不能連續(xù)快速上臺階，雖然可以適度增加赤字規(guī)模和國債地方債發(fā)行，但增量不會很高，避免債務利息支出增長過快。財政貼息工具可能也會增加使用，類似于2016年專項金融債和財政貼息配套，通過政策性銀行給予企業(yè)更低的融資成本，這將有助于增加企業(yè)活期存款，從而降低銀行負債成本。因為2016年財政貼息使用較多的情況下，企業(yè)存款出現(xiàn)了活期化的趨勢。

貨幣政策方面，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，會議依然強調(diào)“保持流動性合理充?！?，貨幣政策急轉(zhuǎn)彎概率不高。整體來看，我們認為2023年財政和貨幣政策的發(fā)力方式更有可能延續(xù)2022年下半年組合拳的形式，赤字率維持平穩(wěn)，央行予以一定的流動性充裕環(huán)境進行配合，不排除明年仍有可能央行對財政上繳利潤，同時加大政策性金融和結構性工具有的精準支持力度，不排除適時適度引導存款端等金融機構負債成本下行，為進一步向?qū)嶓w讓利打開空間，以進一步刺激內(nèi)生融資、投資和消費需求，債券仍存結構性牛市機會。

金融風險層面，著重防范金融和債務風險，我們認為意味著對城投平臺和地方政府隱性債務可能仍會維持一定的約束，限制非理性融資需求的上升，預計明年信用債凈增量繼續(xù)下降。在控制債務風險的總基調(diào)下，我們預計明年非金融企業(yè)信用債凈增量會在今年下降的基礎上進一步下降，尤其是明年城投債凈增規(guī)?？赡芤琅f偏弱，年末信用債利率明顯回升，而貸款利率平穩(wěn)甚至繼續(xù)下降的情況下，可能會抑制企業(yè)發(fā)行信用債的需求，導致信用債供給減少，從而反過來抑制信用債利率上升。

房地產(chǎn)

12月15日至16日，中央經(jīng)濟工作會議在北京召開，會議提出“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。

房地產(chǎn)行業(yè)政策“穩(wěn)”字當頭，供需并重。本次會議房地產(chǎn)相關表述位于第五項重點工作“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”段落中，并將“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”作為工作目標、首先提及，我們認為這表明了當前房地產(chǎn)工作以“穩(wěn)”為主的大原則。與2021年相比，本次會議在供給側(cè)舉措上有明顯著墨，既包括項目層面“保交樓、保民生”，也包括企業(yè)層面“滿足合理融資需求”、“推動并購重組”、“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險”、“改善資產(chǎn)負債狀況”和“打擊違法犯罪行為”，我們認為這與8月以來保交樓專項貸款、“金融16條”、“三支箭”等政策內(nèi)容一脈相承，是當前工作的重點，最終目標在于防風險、保穩(wěn)定。需求端則整體延續(xù)了“因城施策”、“支持剛性和改善性住房需求”的積極表述，同時在第一項重點工作“擴大國內(nèi)需求”中提及要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善…等消費”，結合前述保交樓表態(tài)，我們認為讓居民有能力、有意愿釋放合理購房需求仍舊會是接下來房地產(chǎn)政策邊際繼續(xù)發(fā)力的重要抓手。當前新房銷售仍處于筑底階段，房價也還延續(xù)下行趨勢，基本面指標企穩(wěn)回升仍有賴于面向高能級城市的需求支持政策進一步發(fā)力。

中長期維度上房地產(chǎn)行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向新發(fā)展模式。2021年中央經(jīng)濟工作會議首次提出要“探索新的發(fā)展模式”，本次會議再次指出要“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。我們認為房地產(chǎn)的新發(fā)展模式是指為解決舊模式下的潛在問題，使得居民、政府、企業(yè)、銀行四大參與主體，最終能達成惠享優(yōu)居、財政持續(xù)、行業(yè)穩(wěn)定、金融安全四大愿景的，涉及住房、土地、財稅、金融四方面的系統(tǒng)性制度變革，詳見我們在12月11日發(fā)布的房地產(chǎn)新模式系列報告。

提示地產(chǎn)/物業(yè)板塊投資機會。短期看，地產(chǎn)及物業(yè)板塊風險收益走好，投資收益確定性提升；中長期我們繼續(xù)看好財務穩(wěn)健、土儲優(yōu)質(zhì)、拿地積極的均好型房企在供給側(cè)出清和行業(yè)格局優(yōu)化過程中的受益邏輯。

風險提示：政策調(diào)整或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。

建筑

財政發(fā)力+社會投資助力基建穩(wěn)增長

近期與基建或者廣義的政府投資相關的政策頻出，我們認為一系列政策對明年投資發(fā)力、支撐經(jīng)濟穩(wěn)增長指明了方向，包括總體的工作基調(diào)、項目來源、資金支撐等 ：12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議明確了“穩(wěn)中求進”總基調(diào)、指出了頂層的政策框架布局；“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要”指出了投資方向、項目來源；近期特別國債的發(fā)行、在國企改革層面對于央企控股上市公司優(yōu)化市值表現(xiàn)的支持政策，則有望在資金端提供支撐。

中央經(jīng)濟工作會議明確“穩(wěn)中求進”政策基調(diào)。12月6日政治局會議對明年的工作基調(diào)繼續(xù)強調(diào)“穩(wěn)增長”加力，要充分發(fā)揮投資的關鍵作用。12月15至16日召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步指出：當前我國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”三重壓力, “要著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”。其中在財政貨幣政策方面，會議強調(diào)“積極的財政政策要加力提效（2021：積極的財政政策要提升效能），保持必要的財政支出強度（2021：保證財政支出強度，加快支出進度）。在擴大內(nèi)需方面，會議指出，要通過政府投資和政策激勵，有效帶動全社會投資（2021：適度超前開展基礎設施投資）。一系列表述奠定了明年“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)。

而對于2022年的穩(wěn)增長所面臨的制約因素，主要體現(xiàn)在項目端和資金端的制約，近期政策也提出了相應的解決路徑。

擴大內(nèi)需：投資服務于新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。當前中國的交通、傳統(tǒng)市政設施建設存量較為充足，增量投資需求不足一定程度上制約階段性的穩(wěn)增長發(fā)力。12月14日中共中央、國務院印發(fā)《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》[4]，提出當前我國正處于新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化快速發(fā)展階段，投資需求潛力巨大，因而：傳統(tǒng)的老基建方面，城市群內(nèi)部的設施加密、中西部地區(qū)補短板，我們預計有望助力新型城鎮(zhèn)化；能源、水利、物流、生態(tài)環(huán)保，以及物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、通信等新基建，則有望為能源轉(zhuǎn)型、新型工業(yè)化、信息化提供基礎設施支撐。我們測算近年來新基建投資占整體基建比重在30%以上；若計算每年投資額的增量，則從2019年開始新基建的投資增量已經(jīng)持續(xù)超越老基建。我們認為2023年新老基建有望繼續(xù)共同發(fā)力，提供階段性的基建穩(wěn)增長所需的項目體量。

財政和社會資本共同發(fā)力，提供基建資金來源。2022年基建投資實物量滯后于項目開工，我們認為疫情、資金等因素造成的開工條件缺乏是主要的制約因素。我們認為2023年一系列制約因素有望得到緩解：當前疫情防控方式趨于優(yōu)化；資金方面，中金宏觀組判斷2023年財政有望繼續(xù)發(fā)力，新增專項債限額有望較2022年的3.65萬億元增加至4萬億元，財政赤字率有望提升至3%以上；此外社會資本的作用有望進一步發(fā)揮。中央經(jīng)濟工作會議指出，要通過政府投資和政策激勵，有效帶動全社會投資；鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設。建筑企業(yè)歷史上是重要的項目投資主體之一，10月以來涉房企業(yè)股權融資的放開，以及證監(jiān)會、上交所出臺支持性的政策支持央企控股上市公司發(fā)揮上市平臺職能，有望激勵和支持企業(yè)通過各種方式提升和傳遞自身價值、進而發(fā)揮股權融資功能。我們認為這一過程有望為二級市場帶來投資機會，考慮到當前建筑央企估值普遍位于近兩年中樞以下，當前的政策利好、投資需求向上、以及國企改革推動企業(yè)治理不斷完善，有望為建筑央企估值帶來較大的向上彈性。

風險提示：穩(wěn)增長政策出臺和落地不及預期；疫情因素擾動。

電力設備新能源

本次中央經(jīng)濟工作會議針對新能源產(chǎn)業(yè)提及兩點：1）擴大內(nèi)需，重點提到要支持新能源車等的消費；2）加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，重點提及要加快規(guī)劃建設新型能源體系，提升國家戰(zhàn)略物資儲備保障能力以及要加快新能源等的前沿技術研發(fā)和應用推廣。

我們認為，當前市場對鋰電池板塊的核心擔憂在明年下游需求增速大幅放緩，而本次中央經(jīng)濟工作會議重點提到了對新能源車消費的繼續(xù)支持，我們認為對明年新能源車需求信心有較大的提振作用，當前板塊估值處于歷史的底部，我們建議投資者重點關注政策預期邊際回暖帶來板塊估值修復機會；同時，本次中央經(jīng)濟會議強調(diào)加快新型能源體系建設和規(guī)劃，以及新能源前沿技術的研發(fā)和應用推廣，我們建議投資者重點把握儲能、電網(wǎng)設備明年的beta行情和電池新技術的alpha機遇。

1）在擴大內(nèi)需與新能源車消費方面

需求端：我們認為短期受疫情政策優(yōu)化和春節(jié)假期的影響，明年1Q的銷量或階段性承壓，但我們依舊看好2023年供給端優(yōu)質(zhì)純電和插混產(chǎn)品推出帶動銷量回暖，我們?nèi)匀痪S持全球2023年新能源車1300-1400萬輛銷量預期、同比增長35-40%；對應鋰電池出貨我們預計同比增長45-50%、增速更快，一方面受益于新能源車單車帶電量的提升，以及海外純電占比提升，另一方面受益于儲能需求的快速增長，我們預期2023年儲能鋰電的出貨有望接近同比翻倍。產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)方面，因為鋰電池排產(chǎn)較下游新能源車銷量會有1個月左右的前置，2023年春節(jié)位于1月中旬，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)從12月份開始環(huán)比增速階段性放緩、整個產(chǎn)業(yè)鏈進入去庫階段，我們判斷23年1月份或是全年排產(chǎn)的低點，2-3月份排產(chǎn)環(huán)比有望回暖。我們認為當前板塊估值較充分反映市場的悲觀預期，我們建議把握政策預期邊際回暖、結合明年春節(jié)后基本面的驗證，帶來對明年銷量預期修正，驅(qū)動板塊估值修復。

建議逢低布局量利齊升的電池環(huán)節(jié)；同時亦可關注一些超跌環(huán)節(jié)如隔膜、電解液、負極、銅箔、三元正極盈利企穩(wěn)后的修復機會。

2）在新型能源體系方面

會議提出“加快規(guī)劃建設新型能源體系”，我們認為構建新型能源體系需要提升風電、光伏等可再生能源電力的供給比例，同時也需要配套安全堅固的電網(wǎng)網(wǎng)架支撐以及電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力。因此，我們認為儲能和電網(wǎng)或?qū)蔀樾滦湍茉大w系中的重要環(huán)節(jié)。

目前儲能的技術路線多元化，根據(jù)CNESA統(tǒng)計，截至2021年底全球抽水蓄能占儲能裝機比例達到88.6%[5]，但受限于地理位置及建設周期長等條件制約，短期增量空間有限。國家在2022年1月發(fā)布了《“十四五”新型儲能發(fā)展實施方案》[6]，提出要推動電化學儲能、液流電池、飛輪、壓縮空氣等新興儲能技術進步，其中我們認為電化學儲能具有較大潛力，具有可得性高、安裝靈活、建設周期短、轉(zhuǎn)換效率高等優(yōu)勢，目前全球新增儲能裝機中超80%為電化學儲能。

從需求量來看，我們預期今年全球儲能鋰電池需求量約110GWh，2023年伴隨著風光裝機量進一步高增長、歐洲能源價格維持高位等因素刺激，我們預期全球表前大儲能與表后戶儲均有望迎來高增長，預期全球儲能需求量將提升至約190GWh，同比增長70%+。我們預期全球儲能需求持續(xù)向好將催生儲能個股相關投資機會，以及更多受益于表后戶儲的標的。

電網(wǎng)方面，我們認為集中式風光大基地將帶來特高壓輸電通道建設需求，受疫情等因素影響，2022年特高壓直流輸電通道核準不及預期，我們看好明年電源側(cè)并網(wǎng)提速提高特高壓通道緊迫性，預計4條直流通道有望在今年年底到明年上半年核準獲批并開工。此外，分布式新能源的并網(wǎng)帶來配電網(wǎng)改造需求，在此前《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》中也提出“積極推進配電網(wǎng)改造和農(nóng)村電網(wǎng)建設”，我們認為配網(wǎng)側(cè)改造方向主要包括提高農(nóng)網(wǎng)供電可靠性和供電質(zhì)量，提升分布式光伏滲透下的配網(wǎng)智能化水平。

3）在新能源前沿技術方面

我們認為目前新能源車在成本方面需進一步下降，在安全性、續(xù)航里程等方面需持續(xù)提升，對于鈉離子電池、固態(tài)電池等前沿技術具有較強烈的需求。

相比于鋰電池，鈉電池所需的鈉資源儲量高且分布廣泛，且在正極、負極、電解液以及集流體等方面均可進一步降本，具有理論成本更低、低溫性能及安全性能更好等優(yōu)勢。當下鋰資源瓶頸凸顯，一定程度制約了鋰電發(fā)展，鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化重新提上議程。而隨著硬碳、層狀氧化物等鈉電的正負極關鍵技術逐步得到突破，我們認為其應用場景和規(guī)模也有望得到快速發(fā)展。目前如寧德時代、比亞迪等傳統(tǒng)電池廠以及華陽股份、傳藝科技等均在積極布局鈉電池，如振華新材、多氟多、貝特瑞、元力股份等材料企業(yè)也推進研發(fā)量產(chǎn)，我們預期2023年有望成為鈉離子產(chǎn)業(yè)化的元年，出貨量有望達GWh級別，2025年全球鈉電池出貨量有望超90GWh。

另一方面，半固態(tài)及固態(tài)電池降低電池中電解液含量，可實現(xiàn)更高的能量密度并保證鋰電池的安全性。我們認為傳統(tǒng)鋰電池龍頭企業(yè)在產(chǎn)品性能、量產(chǎn)成本、系統(tǒng)安全和供應鏈能力等方面的積累對固態(tài)電池的開發(fā)仍有重要意義，且具備深厚的技術積累與資金支持，固態(tài)電池的大規(guī)模應用仍將由傳統(tǒng)鋰電龍頭企業(yè)完成。

風險提示：政策落地不及預期，下游需求不及預期。

互聯(lián)網(wǎng)

本次中央經(jīng)濟工作會議指出要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。對比2021年的會議指出的要為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管、防止資本野蠻生長，措辭明顯正面。

從年初至今，監(jiān)管已從多方面對平臺經(jīng)濟展現(xiàn)了較為友好的態(tài)度。我們認為，一方面，現(xiàn)階段的緩和是建立在前期監(jiān)管工作的成績基礎之上的：從2020年到2021年，監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)非常嚴密而周全地在市場所能想象到的各個方面出臺了全面的法規(guī)，嚴格規(guī)范了互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)營行為，凈化了網(wǎng)絡空氣，實現(xiàn)了對弱勢群體（中小企業(yè)、勞動者、普通消費者、尤其是未成年消費者）的保護，防止了資本的無序擴張。

另一方面，在宏觀經(jīng)濟面臨較大壓力的背景下，而互聯(lián)網(wǎng)平臺又多數(shù)和消費等居民衣食住行的行業(yè)相關，且平臺上有諸多的從業(yè)者，過度強調(diào)監(jiān)管從嚴、甚至出臺一些收縮性的政策，會對行業(yè)乃至經(jīng)濟都產(chǎn)生較大負面影響。本次中央經(jīng)濟工作會議的表述，再次印證了我們的判斷。未來監(jiān)管在進入常態(tài)化之后，有望引導行業(yè)良性發(fā)展，未來一段時間，超預期嚴格監(jiān)管的可能性不大。

在監(jiān)管趨緩的情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司理應承擔在經(jīng)濟增長中的重要作用，在未來經(jīng)濟復蘇、消費復蘇的背景下，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體可能是消費的“加強版”。考慮到國內(nèi)疫情政策調(diào)整、國際局勢變動等因素帶來的經(jīng)濟增長壓力，監(jiān)管其實是希望讓互聯(lián)網(wǎng)公司能發(fā)揮出“以全國為單位開展業(yè)務”的優(yōu)勢，更好地發(fā)揮在數(shù)字經(jīng)濟、建立全國統(tǒng)一大市場、釋放消費潛力等方面的價值，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新，起到帶動經(jīng)濟發(fā)展的作用。既然是帶動作用，其業(yè)績彈性理論上就會更強。

從受益程度看，我們認為過去兩年承擔了較多壓力的各龍頭公司有望明顯受益，另外一些細分行業(yè)的預期也有望出現(xiàn)緩和，例如金融科技、游戲、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美等。

此外我們也認為，隨著國內(nèi)監(jiān)管、退市糾葛、疫情防控、加息壓力等外部宏觀因素陸續(xù)出現(xiàn)緩和，板塊被宏觀因素主導的節(jié)奏在2023年有望出現(xiàn)一定變化，行業(yè)競爭格局及公司個體發(fā)展有望成為研究中更關鍵的問題。

風險提示：宏觀環(huán)境及疫情不確定性。

交通運輸與物流

有望受益于擴大內(nèi)需+穩(wěn)增長

中央經(jīng)濟工作會議將“擴大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟工作重點方向的首項，同時延續(xù)了12月初中央政治局會議“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”等方面的表述，我們認為航空、機場、快遞、航運等板塊均有望受益。

航空：需求端受益于消費復蘇。隨著疫情防控措施優(yōu)化，短期航空數(shù)據(jù)已現(xiàn)改善。截至12月15日的最新數(shù)據(jù)[7]，國內(nèi)航班每日執(zhí)行7,350班，恢復至2019年同期64.1%，環(huán)比上周上漲55.7%；國際航班每周執(zhí)行1,065班，恢復至2019年同期6.9%，環(huán)比上漲3.6%。2023年我們預計國內(nèi)、國際需求將持續(xù)恢復，且國內(nèi)需求恢復速度快于國際。由于疫情以來，供給增速放緩，出行需求被積壓后有望迎來集中釋放，看好2024年行業(yè)供需改善帶來票價提升，業(yè)績有望超當前市場預期。

機場：國內(nèi)線旅客量或較快恢復。考慮機場固定成本占比較高，因此國內(nèi)旅客量恢復將緩解機場成本壓力。當前機場板塊主要投資看點仍是免稅業(yè)務。隨著后續(xù)國際航班逐步恢復，國際線旅客量也將逐步增加，利好免稅業(yè)務收入。

快遞：需求受益于消費復蘇。隨著疫情防控措施優(yōu)化，11月底開始業(yè)務量企穩(wěn)回升，12月以來保持同比正增長。2023年我們預計在內(nèi)需和消費帶動下，行業(yè)增量有望恢復、增速回到雙位數(shù)（今年僅為低個位數(shù)增長），價格在監(jiān)管倡導高質(zhì)量發(fā)展、資本開支下降的大背景下不會出現(xiàn)大幅波動。

航運：1）內(nèi)貿(mào)集運：內(nèi)貿(mào)市場格局清晰、集中度高，因而在近期遠洋運價大跌時仍保持穩(wěn)定，需求端則與國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)密切相關，有望因此受益。2）干散貨：受益于地產(chǎn)基建發(fā)力。干散貨市場供給端邏輯清晰，我們預計2022-2024年運力增長2.7%、0.5%、0%，需求端鐵礦石等品種則與中國地產(chǎn)、基建密切相關，伴隨中國穩(wěn)增長政策和經(jīng)濟恢復，存在向上彈性。3）油運也有望受益于國內(nèi)交通出行恢復后原油進口需求的拉動。

風險提示：疫情反復超預期，經(jīng)濟增速低于預期。

食品飲料

擴大內(nèi)需+提升居民收入，行業(yè)有望迎來顯著復蘇

本次中央經(jīng)濟工作會議將“擴大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟工作重點方向的首項，并強調(diào)“要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，并提出“增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景”，同時提到要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”，食品飲料行業(yè)作為剛需屬性必須消費品，我們認為居民消費力的提升有望改善消費意，利好基礎消費品，并支撐行業(yè)消費升級，疊加疫情放開帶來的消費場景恢復，我們?nèi)婵春檬筹嫲鍓K在短期消費場景復蘇+中長期消費力提升背景下的盈利好轉(zhuǎn)與估值提升機會。

白酒：擴內(nèi)需戰(zhàn)略有望提振消費力，酒企春節(jié)回款穩(wěn)步推進。中央經(jīng)濟工作會議指出要“著力擴大國內(nèi)需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，我們認為，隨著經(jīng)濟復蘇和消費場景恢復，白酒需求有望持續(xù)改善。展望2023年，我們認為白酒需求改善是大方向，從復蘇路徑上看或?qū)ⅰ坝麚P先抑”，白酒基本面在春節(jié)觸底后，將呈環(huán)比改善趨勢；考慮到婚喜宴回補，疊加日歷效應（一般中秋和國慶重疊將更有利于白酒消費），23年雙節(jié)白酒動銷或優(yōu)于2019年。我們建議關注品牌、組織力強，或所在區(qū)域經(jīng)濟內(nèi)生性強、極端假設下業(yè)績下行風險小的公司。

大眾品：短期受益消費場景復蘇，中長期升級方向不變。今年消費力影響下大眾品板塊消費場景受損，尤其以啤酒、高端乳制品、連鎖門店企業(yè)、速凍最為嚴重，隨疫情政策優(yōu)化，我們認為明年上述行業(yè)有望顯著復蘇，同時疫后保健品行業(yè)有望迎來需求提振，奶粉行業(yè)亦有望受益于疫后人口回補；中長期看，中央經(jīng)濟工作會議指出“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”我們預計具體政策有望落實到收入分配端改善等角度，提振居民消費力。因此我們看好具備長期受益于消費升級和集中度提升的子行業(yè)龍頭，建議關注啤酒、乳制品、調(diào)味品龍頭。

具體子行業(yè)看，啤酒行業(yè)，短期政策放松將利好啤酒板塊現(xiàn)飲場景，橫向比較看受益程度居前；我們預計行業(yè)端全年基本面穩(wěn)中有升已成共識，四季度正迎來淡季提價穩(wěn)步推進以及世界杯事件催化。乳制品行業(yè)：展望明年，伴隨疫情復蘇及需求恢復，我們預計隨送禮場景復蘇高端白奶有望顯著復蘇，乳制品龍頭液奶銷售有望改善，同時受益成本下降、結構升級、費率優(yōu)化等，料明年利潤率有望如期提升。速凍食品：短期來看，隨疫情政策優(yōu)化，居民減少外出餐飲行業(yè)需求短期有所承壓，但趨勢向好，餐飲企業(yè)普遍認為3-4月有望明顯恢復，我們認為社會餐飲及鄉(xiāng)廚宴席場景速凍食品需求今年受壓制明顯，明年有望釋放彈性；中長期看，連鎖化率將進一步提升，2023年利于門店加速拓展，我們認為大B端收入占比較高的速凍食品企業(yè)亦值得關注。

風險提示：消費意愿復蘇弱于預期，短期疫情擾動影響大于預期

家電

2022年國內(nèi)市場受到地產(chǎn)周期以及疫情反復的影響，消費者購買力不足，家電需求明顯偏弱，整體表現(xiàn)低于預期。而本次中央經(jīng)濟工作會議中，恢復增長、擴大內(nèi)需成為了2023年最重要的主題，我們預計隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)、經(jīng)濟恢復增長，家電行業(yè)需求也有望于2Q23迎來恢復。近期在各方面利好政策的刺激下，家電板塊有所反彈，但整體估值依然處于歷史低位，仍有望持續(xù)修復。

從 經(jīng)濟工作會議的具體表述來看，將“支持住房改善消費”作為了著力擴大國內(nèi)需求的重要抓手，這對未來地產(chǎn)后周期相關的家電需求有望形成支撐。家電板塊中的白電、廚電屬于地產(chǎn)后周期需求，歷史上地產(chǎn)行業(yè)的下行往往導致家電行業(yè)和家電板塊的調(diào)整。2021年下半年以來，由于地產(chǎn)銷售面積的大幅下行，導致市場對地產(chǎn)后周期板塊未來的預期十分悲觀，進而導致了家電板塊估值的明顯降低，經(jīng)歷了2009年以來的第五次調(diào)整周期。我們預計，未來支持住房改善消費的政策出臺，將有助于托底地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，進而改善市場預期、提振家電板塊估值。

工作會議中也提及要“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作”以及“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險”。近期，政府已經(jīng)出臺多項措施，支持房企融資，確保樓房交付，這同樣有利于穩(wěn)定短期后周期相關的家電需求?？紤]樓房交付和家電銷售之間的滯后關系，隨著年底保交付政策的大力推進，如果竣工數(shù)據(jù)于12月開始改善，有望于2023年下半年轉(zhuǎn)化為新房裝修需求，帶動白電、廚電等需求回暖。

短期而言，家電國內(nèi)外需求仍存在負面壓力。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，11月社會消費品零售總額38615億元，同比-5.9%，1-11月累計總額399190億元，同比-0.1%。其中，11月家用電器和音像器材類社零總額為938億元，同比-17.3%；1-11月累計總額為8114億元，同比-3.0%。11月家電需求增速環(huán)比繼續(xù)下行，基本面依然承壓。我們預計家電需求有望在2Q23迎來拐點。

中央工作會議提到“提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”、“要繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟的支撐作用”。雖然2022年家電出口面臨海外需求下滑以及去庫存的壓力，據(jù)海關總署，2022年1-11月我國家用電器累計出口量31.1億臺，同比-12.4%；累計出口金額791.2億美元，同比-12.6%。但我們認為品牌出海仍是國內(nèi)家電企業(yè)未來3-5年重要的發(fā)展驅(qū)動力，中國消費電器企業(yè)在供應鏈效率、線上渠道、產(chǎn)品創(chuàng)新方面已經(jīng)具備優(yōu)勢，整合歐美市場、份額持續(xù)提升的長期趨勢明確。

“創(chuàng)新消費場景”對應家電新品類、新賽道的趨勢。新型顯示產(chǎn)業(yè)在技術進步和需求多元化作用下快速發(fā)展，交互智能平板、AR/VR、智能微投、激光電視、健身魔鏡、美妝鏡等品類不斷成為熱點。清潔電器市場2020、2021年快速增長，2022年進入類似空調(diào)2015年的價格競爭，我們預計2023年或會改善。

“要推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型”對應家電綠色消費的趨勢。今年6月工業(yè)和信息化部等五部門發(fā)布《關于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》[8]，鼓勵有條件的地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新行動。今年7月《關于促進綠色智能家電消費的若干措施》發(fā)布[9]，針對家電以舊換新和綠色智能家電下鄉(xiāng)提出了更具體的措施。回顧歷史，2009-2013年各級政府出臺大規(guī)模家電補貼政策，包括家電下鄉(xiāng)、以舊換新、能效補貼，家電行業(yè)在2009-2011年進入快速增長時代。2019年至今，多部委多次提出促進消費政策，鼓勵有條件的地方對家電進行適當補貼，支持綠色、新能效家電的銷售和更新。

展望2023年，隨著地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化，我們認為中國市場有望走出低迷，歐美市場有望走出去庫存周期。未來我們面對的是一個具備國際競爭力，需要全球視野、跨產(chǎn)業(yè)鏈視野看待的中國家電產(chǎn)業(yè)。

我們認為家電板塊的當前的投資機會主要在于：1）地產(chǎn)后周期板塊的估值修復；2）隨著未來國際交流正常化，歐美家電市場去庫存周期有望結束，海外業(yè)務占比高的標的有望受益；3）技術進步和需求多元化作用下，家電新興品類滲透率不斷提升。

風險提示：海外高通脹風險；國內(nèi)需求波動風險；匯率波動風險。