核心觀點

事項：

? 奈雪發(fā)布2022年中期報告，期內實現(xiàn)收入20.45億元，同比減少 3.81%，經調整業(yè)績虧損2.49億元（去年同期盈利0.48億元），上半年門店錄得經營利潤1.96億元，同比下降49.2%，上半年門店經營利潤率為10.4%（-8.8pct）。公司在手現(xiàn)金37.2億元。

評論：

?  收入結構多元化，會員粘性提升，零售產品占比上升6.1pct 至9.4%，現(xiàn)制茶飲占比下降2.7pct至72%，烘焙產品占比下降3.4pct至18.6%。外賣占比提升明顯，外賣訂單的占比上升10.3oct至44.6%，其中大約36.1%來自第三方平臺，8.5%來自自營小程序。截至2022年H1，公司注冊會員數(shù)量達到4900萬（去年年末為4330萬），活躍會員人數(shù)達到720萬，活躍用戶復購率為33.6%（+3.3pct）。

?  隨著新開店均為PRO店，且標準店后續(xù)將會陸續(xù)轉為PRO店，未來標準店與第一類PRO店將合并稱為“第一類茶飲店”，位于較低等級購物中心，社區(qū)，寫字樓的PRO門店將被稱為“第二類茶飲店”。

?  上半年凈開87家，截至22年H1，公司在85個城市擁有904家奈雪門店，其中767家為第一類茶飲店，137家為第二類茶飲店。兩類合計在一線/新一線/二線/其他線城市門店占比分別為34%/33%/23%/10%。第一類PRO店上半年單店日銷為1.32萬元，門店經營利潤率為11.5%，第二類PRO店上半年單店日銷為9600元，門店經營利潤率為10.5%。

?  2022年公司預計新開350家門店。單奈雪品牌來看，客單價由去年上半年的43.5元下降至36.7元，7月份進一步下降至30元以下，單店日單量同比-29%至346.2。

?  繼續(xù)披露六個核心城市數(shù)據(jù)，從同店數(shù)據(jù)來看，22年H1受疫情反復，上海，北京同店單店日銷下滑明顯，而深圳，西安，廣州為較為強勢區(qū)域。深圳/上海/武漢/廣州/北京/西安同店數(shù)量分別為88/34/24/27/21/20，以上城市上半年同店單店日銷分別下滑26%/41%/42.5%/31%/45%/20.4%。上半年門店經營利潤率，分別為17.2%/-22.1%/9.9%/12.7%/1.7%/20.1%。

?  首次單獨披露UE模型，截至2022年H1，奈雪單店收入為1.3萬元（去年上半年為2.1萬元），具體拆分來看，原材料成本占比為34.5%，人力成本占比為18.9%，租金成本占比為15.7%，外賣費用占比為9.2%，水電費用占比為2.9%，其他折舊攤銷為5.6%。餐廳層面利潤率為13.2%（去年同期為15%），公司積極探索多種措施提升盈利能力，今年3月上線自動排班系統(tǒng)提升人效，Q2人力費用率下降明顯，預計Q3之前自動制茶機有望在全國完成推廣，預計短期到中期將門店人力成本占比下降至20%以內，加上租約重談，租金成本占比下降至15%以內。

?  各項成本控制得當，配送費占比因外賣增加略有提升：原材料成本占比+0.2pct至31.7%，員工成本占比上升3.3pct至34.8%，按品牌劃分，奈雪的茶人力成本占比為26%，臺蓋人力成本占比為35.1%，總部人力成本占比為10.2%。固定+可變租金占比上升1.9pct至15.8%，配送費占比上升2.8pct至8%。

?  盈利預測：公司堅持加密戰(zhàn)略，在高線城市優(yōu)質點位開設門店，同時積極提升盈利能力，推進自動制茶機等設備降低成本，同時積極推出高性價比新品吸引用戶，但是考慮到疫情的不確定性，我們下調2022-2023年EPS預測至-0.20，0.11元，上調2024年至0.38元（前值為0.06元、0.16元，0.29元），對應估值為-27、46、13倍，考慮到公司模型盈利能力改善，加速開店后未來彈性較大，給予2023年50-60倍PE，對應目標價為6.28-7.54元，上調至“推薦”評級。

?   風險提示：同店銷售進一步下滑蠶食門店模型盈利能力，疫情反復，PRO店模型開展不及預期，品牌老化。