每周觀點

板塊周度回顧：

航運：本周 CCFI 綜合指數(shù)報3073.28點，環(huán)比跌2.9%，其中美西航線報 2471.12點，環(huán)比漲0.55%，歐線報4910.61點，環(huán)比跌3.25%。雖然當前運價下行趨勢明顯，但是我們認為強勁的需求或為行業(yè)形成托底，消費端來看，歷史上美聯(lián)儲加息對耐用品消費的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業(yè)對庫存管理的重心已從效率切換為安全。當前時點，歐美的港口環(huán)節(jié)及美國內(nèi)陸物流仍在擁堵當中，且勞動關系或仍存變數(shù)，如出現(xiàn)罷工等情況，集運的供需格局或再次出現(xiàn)較為明顯的轉向。

航空機場：各地散發(fā)疫情持續(xù)，但全國航班量受影響幅度較小，單日航班量仍保持在一萬班左右，可見常態(tài)化防疫階段民航需求依舊保持充足的韌性。國產(chǎn)新冠藥物納入醫(yī)保，抗疫武器庫再度豐富。國際線航班熔斷政策再度優(yōu)化，利好航空公司寬體機運力消化，利好航空市場整體供需趨于均衡。我們繼續(xù)看好疫情全面消退后的投資機會，如有朝一日開放，民航運價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，推薦板塊性的投資機會，推薦三大航、春秋、吉祥。國際線熔斷政策松動利好機場國際客流有序恢復，利好航空及非航收入修復。當前樞紐機場因國際客減量業(yè)績承壓，一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。機場估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費股，在免稅消費驅動邏輯下很難再回到公用事業(yè)股估值體系，看好樞紐機場投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：在7月國內(nèi)少數(shù)地方仍然面臨疫情反復的背景下，快遞行業(yè)業(yè)務量增長繼續(xù)恢復，增速為+8.0%；7月是快遞傳統(tǒng)淡季，行業(yè)單票價格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環(huán)比降幅比往年大是因為6月疫情導致經(jīng)營成本和終端價格基數(shù)偏高，價格戰(zhàn)仍然可控?？爝f龍頭企業(yè)今年利潤大幅修復確定性仍然很高，我們繼續(xù)推薦圓通速遞、順豐控股和韻達股份。

物流&中小盤：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股，推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材PET銅箔在成本與安全性上均優(yōu)于傳統(tǒng)銅箔，業(yè)績有望大增，繼續(xù)推薦；推薦國聯(lián)股份、浙江自然、宏華數(shù)科、久祺股份、安利股份、華依科技，關注凱立新材、牧高笛。

投資建議：三亞、義烏等地疫情持續(xù)，但本次小范圍疫情未對全國貨運物流造成顯著影響。各地核酸檢測結果互認趨勢不改，同時國際線航班熔斷政策再度優(yōu)化，客貨運的持續(xù)恢復與內(nèi)循環(huán)復蘇或是主導投資的主線。交運推薦出行板塊受益標的國航、春秋、吉祥、上海機場，下半年有望再創(chuàng)佳績的密爾克衛(wèi)及受益于復工復產(chǎn)的快遞板塊標的-圓通、順豐；中小盤重點推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、長期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶外受益股浙江自然。

風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點

1

本周回顧

本周A股整體上漲，上證綜指報收3276.89點，環(huán)比上漲1.55%；深證成指報收12419.39點，環(huán)比上漲1.22%；創(chuàng)業(yè)板指報收2690.83點，環(huán)比上漲0.27%；滬深300指數(shù)報收4191.15點，環(huán)比上漲0.82%。本周交運指數(shù)上漲2.62%，相比滬深300指數(shù)跑贏1.80pct。

本周交運子板塊漲幅最大的為航運板塊，漲幅為5.9%，其次為航空、公交，分別上漲3.8%、3.7%。個股方面，漲幅前五名為盛航股份（+20.4%）、海晨股份（+20%）、中遠海特（+17.9%）、音飛儲存（+11.0%）、ST海航（+10.7%）；跌幅榜前五名為山西路橋（-10.2%）、新寧物流（-6.0%）、申通地鐵（-3.9%）、嘉友國際（-2.7%）、密爾克衛(wèi)（-2.4%）。

2

投資觀點綜述

2.1交運板塊

航運：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報3073.28點，環(huán)比跌2.9%，其中美西航線報 2471.12點，環(huán)比漲0.55%，歐線報4910.61點，環(huán)比跌3.25%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機會，因此2月以來供應鏈效率持續(xù)處于改善狀態(tài)，疊加近期國內(nèi)疫情較為嚴重影響制造業(yè)開工、美聯(lián)儲加息、地緣政治等影響，給予全球供應鏈進行修復的時間窗口較預期明顯拉長，帶來了貨量和運價的雙雙回落。當前看，雖然因庫存因素，旺季對貨量的拉動作用不明顯，運價亦處于下行趨勢當中，但是20年船東對于運力擴張較為謹慎，供需的惡化或將較為有限。我們認為22-23年行業(yè)盈利能力仍將維持在較高水平，當前估值具備較強吸引力。

雖然運價目前處于下行趨勢之中，集運行業(yè)或在近期迎來貨量潮汐效應的運價催化：

從制造業(yè)的角度來看：在國內(nèi)20-21年的優(yōu)異表現(xiàn)下，全球制造業(yè)訂單大量回流至中國，雖然近期我國疫情有所加劇，但是在強勢的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國向全球證明了其供應鏈的完備性和韌性、品牌企業(yè)亦對制造商具有一定黏性，我國制造業(yè)預計仍將處于中長期的高景氣階段，即便后續(xù)訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對制造業(yè)開工的影響仍在，進程或將偏緩慢。

從供應鏈的角度來看：一方面，本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運體系效能低下的弊端，而集運的供應鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，如后續(xù)勞工談判的進程不順，供應鏈仍將持續(xù)面臨較大壓力，進而帶動集運景氣度回升。另一方面，考慮到生產(chǎn)具備連貫性，我們認為本次國內(nèi)制造業(yè)受到的影響或主要在運輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來一輪高峰，進而在疫情得到有效管控后對供應鏈形成潮汐式的沖擊效應。

航空：

本周各地繼續(xù)散發(fā)疫情，但全國航班量受影響幅度較小，單日航班量仍保持在一萬班左右，可見常態(tài)化防疫階段民航需求依舊保持充足的韌性。國產(chǎn)新冠藥物納入醫(yī)保，抗疫武器庫再度豐富。國際線航班熔斷政策優(yōu)化，調(diào)整后的熔斷措施為：對確診旅客人數(shù)達到5例的航空公司單一入境航班，當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數(shù)4%時，暫停運行1周；當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數(shù)8%時，暫停運行2周。我們認為本次調(diào)整力度較大，熔斷門檻從每班5例放寬到4%（寬體機大概為10-15例），熔斷周期縮短一半，國際航班量有望顯著恢復，利好航空公司寬體機運力消化，利好航空市場整體供需趨于均衡。

盡管當前疫情反復仍可能對民航景氣度帶來顯著影響，但我們認為民航業(yè)周期反轉的條件已經(jīng)具備，如有朝一日選擇放開，民航景氣度有望大幅上升。供給端，我們繼續(xù)強調(diào)民航業(yè)近三年供給增長已經(jīng)從過往10%的增速中樞大幅下降至3%左右，2020-2021年我國民航運輸飛機數(shù)量增速為2.2%、3.8%，其中新增客機以窄體機為主，2022年上半年客機引進數(shù)量僅為36架，供給降速已成既定事實。需求端，我們持續(xù)看好民航需求韌性，盡管疫情沖擊國內(nèi)經(jīng)濟總量增速受到一定影響，但2020-2022年上半年均實現(xiàn)正增長，居民收入也在同步提高，民航理論需求應有顯著增長，當前需求承壓不改變未來需求釋放。

連續(xù)的運力低增長為供需反轉創(chuàng)造先決條件，且當前票價改革持續(xù)推進，核心公商務干線經(jīng)濟艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉后的運價積攢彈性。我們認為如有朝一日需求恢復，民航運價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高。

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉的大方向，在連續(xù)低運力引進，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

機場

國際線熔斷政策松動利好機場國際客流有序恢復，利好航空及非航收入修復。深圳機場披露T3航站樓免稅招標結果，深免獲得經(jīng)營權。

過去兩年半時間樞紐機場因國際線大幅減量，業(yè)績持續(xù)承壓。國家表態(tài)有序放開國際航線航班，但我們很難想象在國內(nèi)仍采用嚴格措施的前提下國際線能夠有效放開，因此樞紐機場業(yè)績?nèi)婊貧w尚需等待國內(nèi)政策發(fā)生變化。

長周期看，我們終將迎來國門的全面開放。疫情前上海機場衛(wèi)星廳，白云機場T2航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機場T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機場的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預計疫情消退后機場航空性業(yè)務量及收入有望恢復乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機場業(yè)績核心驅動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經(jīng)營權的爭奪中機場或具備更強的議價權。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結論。伴隨著疫情后客流恢復，樞紐機場業(yè)績同樣有望恢復乃至逐步超越疫情前水平。

當前樞紐機場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。機場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞

根據(jù)國家郵政局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月快遞行業(yè)業(yè)務量增長繼續(xù)恢復，增速為+8.0%，環(huán)比增加了2.6個百分點，由于7月國內(nèi)少數(shù)地方疫情仍然面臨反復，導致行業(yè)需求增長恢復速度稍慢。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)整體仍然可控，7月是快遞傳統(tǒng)淡季，經(jīng)營成本比旺季低會帶動價格下行，所以7月行業(yè)單票價格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環(huán)比降幅比往年大是因為6月疫情導致經(jīng)營成本和終端價格基數(shù)偏高；7月單票價格同比下降6.1%，同比降幅仍讓維持在相對低位。

近期，義烏市受到新冠疫情反復影響，8月11日至13日全市實施靜態(tài)3天靜默管理，近幾天新增本土無癥狀病例數(shù)量已經(jīng)開始呈下降趨勢，疫情發(fā)展態(tài)勢可控。A股快遞公司受益于全國疫情防控逐步向好以及快遞經(jīng)營加速恢復，快遞公司的6月經(jīng)營數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，順豐6月公司速運物流業(yè)務量同比提升了7.9%，時效快遞業(yè)務同比增速繼續(xù)穩(wěn)步回升；韻達、圓通和申通6月業(yè)務量同比分別為-1.7%、+5.6%、+30.8%，其中由于韻達山西太原的物流園以及北京長陽網(wǎng)點在二季度陸續(xù)爆發(fā)疫情，其業(yè)務量恢復速度弱于其他同行，而申通業(yè)務量增長高于同行主要得益于公司價格策略相對更激進（韻達和圓通6月單票價格均環(huán)比提升、申通6月單票價格環(huán)比下降）；由于疫情導致快遞經(jīng)營成本上行，韻達、圓通和申通單票價格同比均維持在高位，分別為+27.2%、+24.6%、+18.4%。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)仍然維持理性，由于去年義烏地區(qū)價格上調(diào)幅度較大，導致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點區(qū)域價格形成明顯價差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價差導致義烏價格有所回調(diào)，屬于價格結構性調(diào)整；進入快遞淡季三季度，我們認為行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)微幅下調(diào)是屬于季節(jié)性價格波動，不用過于擔憂價格戰(zhàn)重啟。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響可控，由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預計2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務后競爭格局實現(xiàn)了實質(zhì)性的優(yōu)化，我們認為2022年下半年行業(yè)價格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續(xù)時間可控的假設下，通達系公司單票利潤有望實現(xiàn)明顯回升，利潤有望實現(xiàn)高速增長；對于順豐來說，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來較長一段時間內(nèi)的業(yè)務發(fā)展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細化經(jīng)營帶來的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績有望實現(xiàn)大幅修復。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

物流

密爾克衛(wèi)：二季報同、環(huán)比高增意味著什么？

主要邏輯&不同于市場的觀點：

公司2季度受損，增速貢獻主要來自物流板塊：公司華東產(chǎn)能及客戶收入占比接近50%，上海區(qū)域尤為重要，因疫情影響，公司4-5月影響較大，雖然公告業(yè)績區(qū)間遠超市場預期，但我們判斷剔除疫情影響，增速大概率更快。此外，對比1H21，雖然公司分銷板塊依然保持較快增長，但我們判斷凈利潤增加額的貢獻主要來自物流板塊，尤其是倉儲。

2H22業(yè)績彈性有望超預期，邏輯有四點：

1、首先下半年是傳統(tǒng)旺季，歷史公司下半年業(yè)績高于上半年；

2、其次公司從2021年底以來累計交付近5萬平倉庫，考慮到倉庫的爬產(chǎn)周期多為6-12個月，因此這部分倉庫下半年將會體現(xiàn)更多業(yè)績；除此以外，公司預計在下半年額外交付5萬平倉庫，或將貢獻部分業(yè)績；

3、2季度疫情大概率干擾了公司的分銷業(yè)務拓展，伴隨三季度復工復產(chǎn)加速，下半年大概率表現(xiàn)更佳；

4、新聞已報道7月公司已收購江西省祥旺物流100%股權，這意味著疫情后，公司已回歸到過去每一年的外延布局節(jié)奏，不排除后續(xù)有進一步動作，并表利潤或將進一步增厚業(yè)績。

公司進入新一輪擴張加速器：剔除傳統(tǒng)業(yè)務的自然增長，近年來公司的看點包括?；穫}庫產(chǎn)能擴張（3年?；穫}庫從26擴張至56萬萬平）、國際化加速（北美、歐洲、東南亞分支機構已陸續(xù)投入運營）及大力拓展大件物流（22年大幅增長）、分銷業(yè)務，我們判斷公司22年開始，密爾克衛(wèi)將會進入新一輪加速期，其未來三年業(yè)績增速有望超越過去三年。

多年來持續(xù)高增長，當前估值處于低點

為將密爾克衛(wèi)當前的估值與全市場標的進行比較，我們按照以下標準篩選出個股：

1）截止2021年，3年歸母凈利潤復合增速超過40%的個股；

2）在符合條件1）的個股中，19-21年每年歸母凈利潤增速均超過35%、且22年ifind一致預期增速也超過35%的個股

按照以上標準，我們篩選出一個可以滿足“長期高速成長”要求的股票池，全A同時滿足以上3個條件的個股合計54個，22年PE平均值47.3x。密爾克衛(wèi)對應22年盈利PE為35.2倍，遠低于平均；同時，密爾克衛(wèi)歷史股價對應當年的PE中樞值也基本匹配于過往的EPS增速，基本為40-45倍；綜合來看，公司當前估值處于歷史低點。

投資建議：我們對公司下半年以及未來展望更加樂觀，我們將公司2022-2024年6.4、9.9、13.5億盈利預測上調(diào)至6.7、10.2、14.0億，公司當前市值對應2022年業(yè)績預測為35x，對應23年PE水平僅為23x，強烈推薦！

2.2 中小盤

國聯(lián)股份：業(yè)績持續(xù)高速成長，劍指工業(yè)數(shù)字化藍海

國聯(lián)股份披露2022年半年度業(yè)績預增公告

公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入277-279億元，同比增加97.4%-98.8%；歸母凈利潤4.18-4.22億元，同比增加93.4%-95.2%；公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.73-3.75億元，同比增加86.3%-87.3%。

換算單季度業(yè)績，公司2Q2022預計實現(xiàn)收入155.62-157.62億元，同比增長95.5%-98.1%，歸母凈利潤2.63-2.67億，同比增長90.3%-93.2%。自3Q2020以來，公司各個季度歸母凈利潤增長均在85%以上，成長勢頭強勁。

高增長前提下，歸母凈利率曲線逐步走平

公司過去幾年收入體量快速增長，不論是多多平臺的數(shù)量、各個多多平臺內(nèi)部縱向產(chǎn)業(yè)鏈的挖掘都在擴張，利潤率受到新SKU擴充、銷售策略等因素有所下降，但近數(shù)個半年度，凈利率的下降斜率開始逐漸趨緩。

商業(yè)模式跑通，國聯(lián)云工廠進一步深化客戶粘度

我們認為，多多平臺商業(yè)模式的核心，是上下游的“粘度”。拼單模式給予小B客戶低價，解決小B客戶缺貨或拿貨價格貴的痛點，集單之后面對上游供應商時，多多平臺則具備采購上量的優(yōu)勢，隨著小B客戶粘度加深和渠道傾斜，多多平臺成交量放大，可以實現(xiàn)更低的拿貨價格和更強的服務能力，形成正循環(huán)。國聯(lián)云的推出則進一步在生產(chǎn)上與客戶、供應鏈加深綁定。公司在財務上體現(xiàn)的高速周轉、輕資產(chǎn)運營、規(guī)避囤貨等，本質(zhì)基于平臺在上下游中的粘度，正是有如此強的粘度，才可以形成財務上的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。公司推出的國聯(lián)云工廠業(yè)務服務工廠生產(chǎn)環(huán)節(jié)，近年來拓展順利，標志著公司2B服務能力的再上臺階，有利于多多平臺的供應商和用戶粘度的加深，為公司打開新的成長極。

投資建議：給予“買入”評級

公司作為化工B2B電商的頭部企業(yè)，其核心供應商管理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、集合小B客戶采購需求的模式成功解決了化工供應鏈上下游在價格波動中遇到的痛點問題；國聯(lián)云數(shù)字技術服務是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)發(fā)展大方向上的延伸。我們認為公司的商業(yè)模式已經(jīng)進入正向循環(huán)，維持2022-24年將實現(xiàn)營業(yè)收入 687.83/1175.32/1914.89億元，歸母凈利潤 10.19/17.35/28.39億元不變，對應PE 42.9X/25.2X/15.4X，維持“買入”評級。

華依科技：汽車動力測試領域龍頭供應商

專注汽車動力總成測試行業(yè)，產(chǎn)品、服務國內(nèi)領先

公司的主要產(chǎn)品為汽車動力總成下線測試設備與測試服務。測試設備可覆蓋燃油發(fā)動機、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動力總成，毛利率40%左右；測試服務在公司自有實驗室中進行，毛利率約50%。

公司核心競爭力：設備性價比高，服務成長性強

在設備端技術上，公司成功自研了發(fā)動機冷試設備，打破外商壟斷，起草了國家冷試行業(yè)標準。公司產(chǎn)品各項參數(shù)均已達到國際水平且價格優(yōu)勢明顯，容易實現(xiàn)進口替代。測試服務上，公司與主機廠具有多年合作經(jīng)驗，且公司在設備領域多年的深耕 使得公司充分了解測試服務需求，疊加設備自有，可以在測試服務商獲取超 額利潤。我們認為隨著新能源車型的快速推出以及車企在推新時的節(jié)奏加 快，未來測試服務將成為帶動公司規(guī)模增長的核心看點之一。

開啟慣性測試單元開發(fā)，把握智能駕駛機遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測試單元IMU與衛(wèi)星定位、視覺定位等組成系統(tǒng)，將填補衛(wèi)星與視覺在加速度、角速度位移測量上的盲區(qū)，2022年起行業(yè)有望迎來蓬勃發(fā)展。公司2019年啟動慣性測量單元的研發(fā)，為國內(nèi)較早開啟IMU研發(fā)的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發(fā)力點。

首次覆蓋給予“買入”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為0.67、1.06、1.53億，對應當前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤復合增速54%，我們認為公司合理市值對應未來三年PEG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對于公司目前股價有26.8-35.1%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

雙星新材：新材料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，季度盈利持續(xù)新高

2021年利潤高增長，整體表現(xiàn)略超預期

21年公司收入59.3億元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43個百分點），凈利潤率達23.4%（YOY增加9.12個百分點），歸母凈利潤為13.85億元（YOY+92.3%）。業(yè)績方面，公司此前發(fā)布預告，市場已有預期，但結合年報中披露的四大新材料板塊營收、毛利表現(xiàn)，以及去年30萬噸產(chǎn)能僅部分轉固來看，我們認為公司整體表現(xiàn)仍略超我們預期。

傳統(tǒng)包裝膜持續(xù)收縮，新材料產(chǎn)能釋放，助推利潤持續(xù)提升。2020年底公司產(chǎn)能56萬噸，其中新材料光學級產(chǎn)能約為20萬噸，2021年公司新增6條線合計30萬噸光學級產(chǎn)能，拉動整體產(chǎn)量至52.4萬噸，同比增長16.4%，銷量51萬噸，同比增長3%（2020年去庫存導致銷量高于產(chǎn)量），收入增長17.2%，毛利增長71%，凈利增長92.3%；其中光學、新能源、熱縮、信息四大新材料板塊實現(xiàn)收入40.86億，貢獻69%收入，環(huán)比提升15個百分點；實現(xiàn)毛利14.6億元，占整體毛利比重74.7%，環(huán)比提升14.5%個百分點；整體新材料板塊毛利同比增長112%，遠高于公司整體71%的水平。

新材料產(chǎn)品提升、規(guī)模效應抵御原材料成本上漲，4Q21、2H21毛利凈利率環(huán)比表現(xiàn)穩(wěn)健。公司21年1Q-4Q毛利率分別為32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分別為33.7%、32.2%；1Q-4Q凈利潤率分別為21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的凈利潤率分別為22.9%、23.7%。不同于市場預期，雖然2022年原材料大幅波動，而公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，價格轉嫁能力較強；2）原材料帶量采購，平抑毛利率波動；3）新產(chǎn)能較同行有顯著的規(guī)模和成本優(yōu)勢。

基膜和涂布產(chǎn)能持續(xù)釋放、新材料占比提升，公司市占率及毛利凈利指標有望持續(xù)領先行業(yè)。公司披露1H2022公司會繼續(xù)投放4條合計20萬噸產(chǎn)能，同時下半年7億平方米新增涂布產(chǎn)能會逐步釋放（原先3億平米，合計10億平米），據(jù)此我們認為：1）新增產(chǎn)能會不斷爬坡，產(chǎn)銷量繼續(xù)增加；2）涂布產(chǎn)能進一步帶來利潤彈性。

投資建議：上調(diào)盈利預測，維持 “買入”評級。

預計2022-2024年歸母凈利潤22.2/32.2/42億元（22-23年預測值上調(diào)幅度分別為12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。雙星2021年交付的30萬噸產(chǎn)能中仍有部分產(chǎn)線處于爬產(chǎn)期，1H22的20萬噸光學產(chǎn)能和2H22新增7億平方米涂布車間將會陸續(xù)投用，2022年新材料利潤貢獻比重達88%，預計公司逐季改善、年度高增將會是大概率事件，目前股價對應22年PE僅為10.3倍，遠低于同行，建議“買入”。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達國家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國等發(fā)展中國家。中國已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據(jù)官方預測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復合增速有望維持在20%以上。

公司是國內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業(yè)可分為三個梯隊：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場認知度和品牌知名度；二是研發(fā)設計能力強、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經(jīng)驗、穩(wěn)定的客戶關系及供應鏈體系，規(guī)模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開始大力布局需求增長較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動自行車領域，未來公司的助力電動自行車業(yè)務將會保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。

（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標估值，目標價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級正當時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國內(nèi)領軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復合材料，是國內(nèi)合成革行業(yè)領軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應，導致生產(chǎn)過程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對VOC的殘留濃度進行了嚴格規(guī)定，市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴大。安利股份于國內(nèi)領先研發(fā)出無溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當前需求相符。

客戶結構與利潤率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結構發(fā)生顯著改善，開始快速進入國際國內(nèi)頭部企業(yè)的供應商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預計若后續(xù)原材料價格恢復正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當前已有25%產(chǎn)能為無溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風險提示：下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開辟不及預期；產(chǎn)能擴張不及預期。

首次覆蓋給予買入評級：公司當前市值對應明年的盈利預測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來連續(xù)數(shù)年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動策略延續(xù)，大牧驅動增收增利

牧高笛披露半年報與主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。公司上半年實現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績預增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務收入上都取得增長，而品牌業(yè)務中主打露營裝備的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務：1H22實現(xiàn)收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業(yè)務：1H22實現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實現(xiàn)收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創(chuàng)收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實現(xiàn)收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實現(xiàn)收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業(yè)裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發(fā)式增長，推廣渠道進一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國戶外經(jīng)濟興起，消費升級驅動長途游向周邊游過渡、傳統(tǒng)露營向精致露營轉型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營相關綜藝等成為國內(nèi)需求增長推手。據(jù)艾媒資訊預測，2022年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模將達1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模5816億元，同比增長52.6%。露營地經(jīng)營前期的裝修投入較少，投資回報周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧。《一起露營吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫?！叭ツ膬捍髷?shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營相關產(chǎn)品預定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環(huán)比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關。

二季度內(nèi)，公司關停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設了首家大牧線下旗艦店，讓消費者實地體驗露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經(jīng)營效率，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，另一方面也能看出公司對露營風口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認為，公司作為國內(nèi)為數(shù)不多的露營品牌，在長期經(jīng)營中形成了領先的產(chǎn)品設計理念，并借助品牌優(yōu)勢開展立體的產(chǎn)品推廣，在露營需求火爆的市場環(huán)境下，公司能精準抓住行業(yè)先機，實現(xiàn)高增長。

投資建議：調(diào)高盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結合公司上半年品牌經(jīng)營的超預期表現(xiàn)，我們預計年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業(yè)務凈利率約12.2%/10.3%，對應凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預測，對應當前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

凱立新材：全年業(yè)績增54%，強化研發(fā)拓展未來

凱立新材2021年全年實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億，同比增長51.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.63億，同比增長54.3%。其中四季度營業(yè)收入3.66億，同比增長22.6%，歸母凈利潤3636萬，同比提高23.2%。2022年一季度營收小幅下滑，但利潤實現(xiàn)大幅增長，超出市場預期。

全年營收高增長，四季度疫情及貴金屬價格走低影響營收表現(xiàn)。公司的業(yè)務模式?jīng)Q定了營收增長一方面來自于催化劑銷售量，一方面來自于貴金屬價格波動。2021年公司實現(xiàn)多相催化劑銷售12.4萬Kg，同比提高20.8%，均相催化劑銷售1.77萬Kg，同比提高530.9%。從招股書中更細分的產(chǎn)品結構我們大致可以推斷2021年單價更高的均相催化劑直接銷售量應出現(xiàn)明顯增長，拉動營業(yè)收入提高51.1%至15.9億。

2021年貴金屬價格同比走高，公司庫存周轉相對較快，采購成本水漲船高，疊加產(chǎn)品結構改變，全年營業(yè)成本13.3億，同比提高52.5%。公司毛利潤更多取決于銷售量及產(chǎn)品結構而非單位成本，受單位成本上升影響，毛利率出現(xiàn)小幅下降，全年毛利潤2.56億，同比增43.8%，毛利潤率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及貴金屬價格走低，公司營收利潤環(huán)比出現(xiàn)下降，庫存有所提高，一季度貴金屬價格上漲及一季度后半段經(jīng)營逐步恢復庫存去化，營收及業(yè)績有望逐步修復。

研發(fā)投入保持高增，業(yè)績符合預期。2021年公司銷售費用率0.59%，同比下降0.10pct；管理費用率1.47%，同比下降0.08pct；研發(fā)費用保持高增，與收入增速同步，研發(fā)人員數(shù)量增長13人至70人，研發(fā)費用率3.18%，同比提高0.01pct；財務費用率0.41%，同比下降0.08pct。營業(yè)外收支方面，公司獲得一定金額上市補貼，營業(yè)外收入1651萬，同比有所提高。整體來看，公司業(yè)績基本符合預期。

投資建議：維持“增持”評級

得益于下游醫(yī)藥、化工等領域持續(xù)增長，貴金屬催化劑行業(yè)前景依舊向好。公司將進一步強化研發(fā)，在穩(wěn)定存量市場的基礎上銳意進取，拓展新客戶，并力爭在研項目逐步落地并投入市場化，募投項目有望在2022年底投產(chǎn)，驅動公司持續(xù)發(fā)展。自2.35億、3.05億分別下調(diào)22-23年盈利預測至2.16億、2.85億，增速為32.9%、32.1%，引入24年預測，歸母凈利潤3.77億，增速為32.1%，22-24年EPS分別為2.31元、3.06元、4.04元，當前價格對應22-24年EPS的PE估值分別為40X、30X、23X，維持“增持”評級。

浙江自然：擾動之下增長持續(xù)，看好戶外產(chǎn)品拓展空間

浙江自然披露2022年中報：2022上半年實現(xiàn)營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認為主要原因在于二季度疫情導致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達到22%。隨著國內(nèi)運動露營休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預計隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費用率控制得當，匯兌損益稍有貢獻

22H1公司銷售費用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導致展會費用、業(yè)務招待費及差旅費減少。管理費用小幅增長，費用率與去年同期持平，為3.9%。財務費用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費用持續(xù)增長。

海外項目驗證順利，品類擴張持續(xù)推進

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴格審核，正式成為他們的合格供應商。品類擴張方面，車用充氣床墊、水上運動用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類研發(fā)也在持續(xù)進行之中。

深耕戶外行業(yè)，我們認為公司成長具備韌性

們認為疫情以及歐美經(jīng)濟僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長期受益于海內(nèi)外消費群體對于戶外運動的剛性需求，尤其國內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗，可將面料廣泛應用于各類下游場景，公司當前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強勁的設計研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費者處于消費習慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績增長非常扎實，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預測，對應當前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認為公司在面料技術、下游客戶、設計研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數(shù)科：全年增長平穩(wěn)，長期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年一季報

一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.76億元，同比增長25.05%，實現(xiàn)歸母凈利潤7299萬元，同比增長30.60%，實現(xiàn)扣非后凈利潤7023萬元，同比增長26.28%。公司業(yè)績整體符合預期。

收入環(huán)比提升，利潤率顯著恢復

2022年一季度，公司實現(xiàn)收入2.76億元，環(huán)比21Q4增加3565萬元，考慮春節(jié)影響，一季度收入表現(xiàn)較為突出。利潤率方面，21Q1-22Q4毛利率分別為42%、44%、44%、41%與45%，我們認為收入的提振有助于帶來制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模效應，毛利率亦有所改善，達到過去5個季度中的最高值，凈利率趨勢與毛利率趨勢一致。

產(chǎn)能擴張正在進行時，定增項目確保未來數(shù)年產(chǎn)能充裕

公司固定資產(chǎn)7950萬元，在建工程則由2021年底的1.32億增長至1.76億，產(chǎn)能擴張順利。公司先前披露定增預案。本次發(fā)行擬募資不超過10億，項目投資方向為1）年產(chǎn)3520套工業(yè)數(shù)碼噴印智能化產(chǎn)線；2）補充流動資金。項目建設周期為24個月。本次定增項目代表了公司對未來數(shù)碼印花市場繼續(xù)替代傳統(tǒng)印花、行業(yè)蓬勃發(fā)展的樂觀預期，公司2021年實現(xiàn)數(shù)碼噴印設備產(chǎn)量950臺，銷量833臺，公司IPO時募投項目為年產(chǎn) 2000 套工業(yè)數(shù)碼噴印設備與耗材智能化工廠，當前已完成廠房驗收，正在開展地下管線建設與公用工程建設，生產(chǎn)設備也已進入調(diào)試階段。公司IPO募投項目與本次定增項目結合，我們認為將保證未來數(shù)年公司設備與耗材的產(chǎn)能充足，為公司市占率的持續(xù)擴張?zhí)峁﹦幽?/p>

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長期的主旋律

2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應用對傳統(tǒng)印花工藝的替代率達到了7.8%。中國印染行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告顯示，預計到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內(nèi)提升接近20個百分點，即使不考慮印花行業(yè)本身增長，數(shù)碼印花行業(yè)增長也將十分可觀。按此預測，中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達47億米左右，滲透率達到29%，略高于全球水平。

投資建議：維持盈利預測，維持 “買入”評級

我們維持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67億元的盈利預測，疫情影響均為短期，從長期看數(shù)碼印花依然是紡織供應鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

3

行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點報告回顧

4.1 牧高笛22年中報點評：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動策略延續(xù)，大牧驅動增收增利

（2022-8-10）

牧高笛披露半年報與主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。公司上半年實現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績預增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務收入上都取得增長，而品牌業(yè)務中主打露營裝備的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務：1H22實現(xiàn)收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業(yè)務：1H22實現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實現(xiàn)收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創(chuàng)收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實現(xiàn)收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實現(xiàn)收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業(yè)裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發(fā)式增長，推廣渠道進一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國戶外經(jīng)濟興起，消費升級驅動長途游向周邊游過渡、傳統(tǒng)露營向精致露營轉型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營相關綜藝等成為國內(nèi)需求增長推手。據(jù)艾媒資訊預測，2022年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模將達1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模5816億元，同比增長52.6%。露營地經(jīng)營前期的裝修投入較少，投資回報周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧?！兑黄鹇稜I吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫?！叭ツ膬捍髷?shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營相關產(chǎn)品預定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環(huán)比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關。

二季度內(nèi)，公司關停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設了首家大牧線下旗艦店，讓消費者實地體驗露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經(jīng)營效率，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，另一方面也能看出公司對露營風口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認為，公司作為國內(nèi)為數(shù)不多的露營品牌，在長期經(jīng)營中形成了領先的產(chǎn)品設計理念，并借助品牌優(yōu)勢開展立體的產(chǎn)品推廣，在露營需求火爆的市場環(huán)境下，公司能精準抓住行業(yè)先機，實現(xiàn)高增長。

投資建議：調(diào)高盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結合公司上半年品牌經(jīng)營的超預期表現(xiàn)，我們預計年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業(yè)務凈利率約12.2%/10.3%，對應凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預測，對應當前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

浙江自然22年中報點評：擾動之下增長持續(xù)，看好戶外產(chǎn)品拓展空間

（2022-8-11）

浙江自然披露2022年中報：2022上半年實現(xiàn)營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認為主要原因在于二季度疫情導致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達到22%。隨著國內(nèi)運動露營休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預計隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費用率控制得當，匯兌損益稍有貢獻

22H1公司銷售費用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導致展會費用、業(yè)務招待費及差旅費減少。管理費用小幅增長，費用率與去年同期持平，為3.9%。財務費用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費用持續(xù)增長。

海外項目驗證順利，品類擴張持續(xù)推進

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴格審核，正式成為他們的合格供應商。品類擴張方面，車用充氣床墊、水上運動用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類研發(fā)也在持續(xù)進行之中。

深耕戶外行業(yè)，我們認為公司成長具備韌性

們認為疫情以及歐美經(jīng)濟僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長期受益于海內(nèi)外消費群體對于戶外運動的剛性需求，尤其國內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗，可將面料廣泛應用于各類下游場景，公司當前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強勁的設計研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費者處于消費習慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績增長非常扎實，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預測，對應當前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認為公司在面料技術、下游客戶、設計研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。