核心觀點(diǎn)

?我們認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看京東價(jià)值主要有以下三個(gè)方面：1）用戶(hù)數(shù)存在約3億增長(zhǎng)空間。截至22Q1京東年度活躍用戶(hù)數(shù)5.8億，同期拼多多8.8億，阿里9.0億，京東在做高核心網(wǎng)購(gòu)人群粘性的基礎(chǔ)上，仍有下沉用戶(hù)空間；2）提前布局供應(yīng)鏈，無(wú)需補(bǔ)短板。2007年起公司就自建物流體系，零售效率極高，目前已實(shí)現(xiàn)T+0/T+1/T+N日全時(shí)段履約覆蓋。在高標(biāo)準(zhǔn)化、高客單產(chǎn)品上，供應(yīng)鏈樹(shù)立高壁壘，夯實(shí)平臺(tái)價(jià)值，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期；3）品類(lèi)擴(kuò)張與購(gòu)買(mǎi)頻次構(gòu)成正向飛輪。日用百貨類(lèi)商品收入增速快于3C家電，占比近4成，帶動(dòng)女性消費(fèi)者占比提升、購(gòu)買(mǎi)頻次提高，從而促進(jìn)更多商家入駐，京東超市（自營(yíng)為主）引入370多家線(xiàn)下商超（沃爾瑪、華潤(rùn)、永輝等），極大擴(kuò)充SKU數(shù)目，全品類(lèi)零售版圖完善；合作奢品與新消費(fèi)品牌，商戶(hù)質(zhì)量與數(shù)量同步提高。

?渠道與供應(yīng)鏈：自營(yíng)樹(shù)立壁壘，發(fā)力線(xiàn)下家電市場(chǎng)。憑借高效的物流服務(wù)（京東物流、德邦快遞、達(dá)達(dá)集團(tuán)提供全時(shí)效配送服務(wù)）和良好的售后體驗(yàn)，京東自營(yíng)積累口碑好評(píng)，PLUS會(huì)員留存高客單用戶(hù)。自營(yíng)收入以3C家電品類(lèi)為主，市場(chǎng)份額列位全渠道第一。近年來(lái)全面布局線(xiàn)下家電市場(chǎng)，在不同等級(jí)城市開(kāi)設(shè)門(mén)店，高線(xiàn)提品質(zhì)，低線(xiàn)提滲透。

?用戶(hù)端：拓展下沉和女性用戶(hù)，帶來(lái)增長(zhǎng)新動(dòng)力。京東先后推出京喜（以微信小程序?yàn)橹麝嚨?，主打低價(jià)好貨）和京喜拼拼（社區(qū)團(tuán)購(gòu)），戰(zhàn)略目光投向廣闊的下沉市場(chǎng)，成功扭轉(zhuǎn)18年用戶(hù)增速下滑的瓶頸。多元豐富的品類(lèi)結(jié)構(gòu)收獲了大量女性客群，悅己消費(fèi)為主，貢獻(xiàn)度提高，推動(dòng)平臺(tái)GMV增長(zhǎng)。

?商戶(hù)端：POP平臺(tái)生態(tài)建設(shè)完備，廣告和物流服務(wù)賦能商戶(hù)。廣告層面，京東與騰訊、今日頭條、百度、搜狐、新浪等媒體合作，推出“京X計(jì)劃”，在站外平臺(tái)開(kāi)設(shè)購(gòu)物入口和廣告資源位，吸收海量流量；此外，站內(nèi)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)京準(zhǔn)通提供多樣精準(zhǔn)的廣告工具；物流層面，2017年起京東物流開(kāi)啟對(duì)外服務(wù)，五大產(chǎn)品矩陣凝聚強(qiáng)大配送能力，外部客戶(hù)收入貢獻(xiàn)近6成。商戶(hù)數(shù)量和質(zhì)量得到提升，尤其吸引250多家國(guó)際大牌入駐奢品板塊，涵蓋Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine等，高端需求得到滿(mǎn)足。

?投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.1/1.3/1.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%/19.3%/15.3%；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%，對(duì)應(yīng)Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。京東零售1P業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)中短期內(nèi)維持1%-2%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，給予23年該板塊15xPE，對(duì)應(yīng)23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；京東零售3P業(yè)務(wù)品類(lèi)擴(kuò)張，帶動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)和購(gòu)買(mǎi)頻次提高，輔助以提前布局的供應(yīng)鏈體系，POP平臺(tái)生態(tài)價(jià)值凸顯，給予該部分23年24xPE，對(duì)應(yīng)市值7486億港元，折算到22年市值6704億港元；京東物流（剔除向京東零售提供供應(yīng)鏈解決方案等服務(wù)產(chǎn)生的收入）外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，客單價(jià)提升，給予23年0.3xPS，京東集團(tuán)持股京東物流63.56%，對(duì)應(yīng)市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標(biāo)市值10141億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，品類(lèi)擴(kuò)張不及預(yù)期，物流和新業(yè)務(wù)盈利改善緩慢。

投資主題

?報(bào)告亮點(diǎn)

本報(bào)告從京東自營(yíng)和平臺(tái)兩大業(yè)務(wù)模式出發(fā)，詳細(xì)分析了公司在用戶(hù)端、商戶(hù)端的現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)和未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)，通過(guò)拆解京東集團(tuán)及其子公司京東零售、京東物流之間的內(nèi)部交易，剝離出京東零售1P、3P業(yè)務(wù)實(shí)際的收入和利潤(rùn)情況，更客觀地去看待核心板塊的成長(zhǎng)空間。

?投資邏輯

京東集團(tuán)以零售業(yè)務(wù)為基本盤(pán)，京東物流、京東健康、達(dá)達(dá)集團(tuán)獨(dú)立上市，增厚公司價(jià)值。自營(yíng)業(yè)務(wù)依靠良好的商品質(zhì)量、高效的物流配送、貼心的售后服務(wù)形成公司護(hù)城河；平臺(tái)業(yè)務(wù)生態(tài)建設(shè)完善，多樣化的廣告產(chǎn)品和物流解決方案吸引商戶(hù)入駐，商家數(shù)量和質(zhì)量同步提高。增長(zhǎng)亮點(diǎn)：1）對(duì)標(biāo)同行，用戶(hù)規(guī)模尚未見(jiàn)頂，有約3億增長(zhǎng)空間；2）供應(yīng)鏈長(zhǎng)板已現(xiàn)，無(wú)需大規(guī)模投入資金補(bǔ)足，平臺(tái)價(jià)值夯實(shí)，收入增長(zhǎng)穩(wěn)定；3）品類(lèi)擴(kuò)張和購(gòu)買(mǎi)頻次形成飛輪效應(yīng)，推高ARPU值。

?關(guān)鍵假設(shè)、估值與盈利預(yù)測(cè)

GMV和用戶(hù)數(shù)：基于京東持續(xù)多元化的品類(lèi)結(jié)構(gòu)和不斷拓展的下沉市場(chǎng)客群，我們預(yù)計(jì)2022-2024年京東實(shí)現(xiàn)GMV 3.8/4.5/5.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)15.9%/18.9%/13.4%；維持年活躍用戶(hù)數(shù)年復(fù)合增速7.5%，則到2024年增長(zhǎng)至7.2億人。 

1P收入：考慮到自營(yíng)業(yè)務(wù)家電品類(lèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，以及以京東超市（自營(yíng)）為代表的日百品類(lèi)滲透率提高，我們預(yù)計(jì)2022-2024年電子及家電商品實(shí)現(xiàn)收入5468/6343/7104億元，日用百貨商品實(shí)現(xiàn)收入3941/4809/5674億元。綜上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778億元，同比增長(zhǎng)15%/19%/15%。

3P收入（除京東零售3P業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入外，京東物流外部客戶(hù)、京喜等產(chǎn)生的服務(wù)收入均計(jì)入該部分）：京東POP開(kāi)放平臺(tái)生態(tài)建設(shè)完善，其物流和廣告Take rate仍存在一定向上增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)2022-2024年平臺(tái)及廣告服務(wù)收入844/1038/1231億元，物流及其他服務(wù)收入754/936/1131億元。綜上，2022-2024年服務(wù)收入1598/1975/2361億元，同比增長(zhǎng)18%/24%/21%，其中京東零售3P業(yè)務(wù)產(chǎn)生的服務(wù)收入為579/655/729億元，同比增長(zhǎng)14%/13%/11%。

成本和利潤(rùn)：考慮到京東用戶(hù)和訂單數(shù)擴(kuò)張下規(guī)模效應(yīng)催生管理、周轉(zhuǎn)、履約等方面提效，以及非帶電品類(lèi)占比上升帶來(lái)毛利率優(yōu)化，和新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性聚焦，虧損收窄，我們預(yù)計(jì)2022-2024年京東實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%。

我們采用分部估值法對(duì)京東進(jìn)行估值。1）京東零售1P業(yè)務(wù)中短期來(lái)看預(yù)計(jì)維持1%-2%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，參考可比公司23年P(guān)E估值，區(qū)間為7-27x，給予23年該板塊15xPE，對(duì)應(yīng)23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；2）京東零售3P業(yè)務(wù)品類(lèi)擴(kuò)張，帶動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)和購(gòu)買(mǎi)頻次提高，輔助以提前布局的供應(yīng)鏈體系，POP平臺(tái)生態(tài)價(jià)值凸顯。行業(yè)內(nèi)可比公司23年P(guān)E估值中樞為21.8x，京東3P業(yè)務(wù)成熟且盈利能力較強(qiáng)，因此給予該部分23年24xPE，對(duì)應(yīng)市值7486億港元，折算到22年市值6704億港元；3）京東物流（剔除京東物流向京東零售提供供應(yīng)鏈解決方案等服務(wù)產(chǎn)生的收入）外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，客單價(jià)提升。對(duì)標(biāo)順豐控股23年0.8xPS，考慮到該分部已剔除與京東零售之間的交易，增長(zhǎng)空間相應(yīng)減弱，給予23年0.3xPS，京東集團(tuán)持股京東物流63.56%，對(duì)應(yīng)市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標(biāo)市值10141億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

目錄

一、領(lǐng)先的電商零售平臺(tái)，持股多家子公司增厚價(jià)值

（一）京東集團(tuán)：追求高效零售的供應(yīng)鏈建設(shè)者

京東集團(tuán)是我國(guó)領(lǐng)先的電商零售平臺(tái)。通過(guò)自建供應(yīng)鏈物流體系，樹(shù)立高壁壘，1P業(yè)務(wù)GMV占比約54%，在3C和家電品類(lèi)擁有最高的線(xiàn)上占有率，一直以來(lái)追求為消費(fèi)提供更好的物流交付以確保購(gòu)物體驗(yàn)，同時(shí)開(kāi)放平臺(tái)，賦能產(chǎn)業(yè)鏈合作方。追溯其發(fā)展歷程主要可分為四個(gè)階段：

1）模式定位期（2004-2013）：在這一階段，京東開(kāi)始自建物流，確定了自營(yíng)和POP開(kāi)放平臺(tái)并行的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)型成為全品類(lèi)經(jīng)營(yíng)的電商零售商。

2004年，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東推出線(xiàn)上自營(yíng)模式網(wǎng)站360buy，主賣(mài)3C電子產(chǎn)品，公司雛形誕生；2007年公司獲得今日資本1000萬(wàn)美元的投資，開(kāi)始組建自有物流網(wǎng)絡(luò)；2008年公司開(kāi)始提供日用百貨商品，從電子產(chǎn)品零售商轉(zhuǎn)型為電商平臺(tái)；2009年服裝鞋履、個(gè)護(hù)產(chǎn)品相繼進(jìn)駐平臺(tái)，隨后幾年新增了食品飲料（2010年）、生鮮（2013年）、保健品（2013年）等品類(lèi)；2010年推出平臺(tái)模式，為用戶(hù)打造一流的一站式購(gòu)物體驗(yàn)；2013年京東商城改名為京東，正式啟用jd.com域名。

2）投融資擴(kuò)張+生態(tài)圈打造期（2014-2017）：在這一階段，京東獲得了騰訊、沃爾瑪?shù)耐顿Y，主要大股東就位；外延投資永輝超市、達(dá)達(dá)集團(tuán)等；京東物流子集團(tuán)成立，全面放開(kāi)為外部客戶(hù)提供服務(wù)；開(kāi)始拓展3C電子線(xiàn)下市場(chǎng)。

融資方面，2014年京東與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略性合作，收購(gòu)騰訊拍拍和QQ網(wǎng)購(gòu)在線(xiàn)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的100%股權(quán)，騰訊向京東開(kāi)放微信及移動(dòng)QQ入口，提供流量和其他關(guān)聯(lián)平臺(tái)的支持；同年，京東在納斯達(dá)克上市；2016年京東收購(gòu)沃爾瑪1號(hào)店資產(chǎn)所有權(quán)，沃爾瑪入股京東，取得5%的股份，助力公司發(fā)力商超品類(lèi)。

投資方面，京東相繼入股永輝超市（2015年）、達(dá)達(dá)集團(tuán)（2016年）、Farfetch（2017年）、唯品會(huì)（2017年）等公司，布局零售+物流生態(tài)圈。

渠道方面，2016年京東提出京東家電將以加盟模式在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)開(kāi)設(shè)實(shí)體專(zhuān)賣(mài)店，計(jì)劃每月新開(kāi)千家；2017年京東重提“萬(wàn)店”計(jì)劃，將范圍擴(kuò)展至縣級(jí)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，同年第一家京東之家在湖南開(kāi)業(yè)。公司開(kāi)始布局線(xiàn)下家電市場(chǎng)，落地全渠道戰(zhàn)略。

3）戰(zhàn)略調(diào)整期（2018-2020）：在這一階段，京東升級(jí)了發(fā)展戰(zhàn)略、調(diào)整了組織架構(gòu)，推出“京喜”，合作五星、國(guó)美，入局下沉市場(chǎng)。

組織架構(gòu)和意識(shí)形態(tài)方面，2018年京東進(jìn)行了大規(guī)模的部門(mén)調(diào)整，以“積木理論”為基礎(chǔ)，劃分前中后臺(tái)；2020年京東戰(zhàn)略定位從“零售和零售基礎(chǔ)設(shè)施提供商”正式升級(jí)為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，圍繞“商品+物流”構(gòu)建整套供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，將用數(shù)智化技術(shù)連接和優(yōu)化社會(huì)生產(chǎn)、流通、服務(wù)各環(huán)節(jié)，降本增效。

下沉市場(chǎng)方面，京東2019年收購(gòu)江蘇五星，2020年入股國(guó)美零售，2020年7億美元投資興盛優(yōu)選，同年12月成立京喜事業(yè)群，無(wú)論是3C家電還是日用快消等品類(lèi)均全方面布局低線(xiàn)城市。

4）穩(wěn)健發(fā)展期（2021年-至今）：在這一階段，京東繼續(xù)加強(qiáng)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度，2021年京東物流于港交所上市；2022年3月公告，京東物流將收購(gòu)德邦快遞，進(jìn)一步整合供應(yīng)鏈資源。

劉強(qiáng)東仍為第一大股東。2021年12月23日，騰訊控股發(fā)布公告稱(chēng)將以實(shí)物分派京東集團(tuán)A 類(lèi)普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，騰訊持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股東。劉強(qiáng)東和沃爾瑪成為第一、第二大股東，分別持有13.8%、9.3%的股份。公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉強(qiáng)東擁有76.1%的投票權(quán)，決策權(quán)集中。

手握多家上市公司控股權(quán)，內(nèi)生價(jià)值豐厚。截至22年5月，京東集團(tuán)持股京東物流63.6%，物流收入自21Q1起作為單獨(dú)分部在報(bào)表中列示，港股市值（參考7月25日）1119億港元；持股京東健康67%的股份，收入并表集團(tuán)財(cái)報(bào)但不作為單獨(dú)分部列示，而是合計(jì)并入京東零售分部，港股市值（參考7月25日）2020億港元；持股京東科技42%的股份，暫未上市，業(yè)績(jī)未并表，20年市場(chǎng)估值約2000億元；持股達(dá)達(dá)集團(tuán)52%股份，自22年2月28日起作為單獨(dú)分部在集團(tuán)報(bào)表中列示，美股市值（參考7月25日）20億美元。

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，多位由體系內(nèi)部培養(yǎng)，與公司共成長(zhǎng)。現(xiàn)任高管大多于2010年前后加入，為京東集團(tuán)老人，且經(jīng)過(guò)多部門(mén)多崗位任職，對(duì)于公司業(yè)務(wù)和理念熟悉且認(rèn)同，具備豐富的行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，京東一直以來(lái)重視管培生制度，鼓勵(lì)集團(tuán)內(nèi)部自主培養(yǎng)人才，例如京東物流CEO余睿是第二屆管培生，集團(tuán)CFO張雱是第五屆管培生，大學(xué)畢業(yè)后就進(jìn)入公司，對(duì)公司的價(jià)值觀理解深入。

前中后臺(tái)凝聚強(qiáng)大合力，業(yè)務(wù)間靈活配合發(fā)展。2017年劉強(qiáng)東提出積木理論，要打開(kāi)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)之間的強(qiáng)耦合關(guān)系，使之成為一個(gè)個(gè)可拆分、可配置、可組裝的插件，通過(guò)個(gè)性化組合來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)不同偏好。依據(jù)此，2018年公司進(jìn)行了最大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，以客戶(hù)為中心，劃分前中后臺(tái)，相互協(xié)作以滿(mǎn)足多樣化的零售場(chǎng)景。前臺(tái)主要圍繞C端和B端客戶(hù)建立靈活、創(chuàng)新和快速響應(yīng)的機(jī)制，中臺(tái)通過(guò)沉淀、迭代和組件化輸出服務(wù)于前端不同場(chǎng)景，后臺(tái)為中前臺(tái)提供保障和專(zhuān)業(yè)化支持。

授權(quán)前置，配合戰(zhàn)略需求，聚焦核心業(yè)務(wù)。在2018年組織架構(gòu)基礎(chǔ)上，公司根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展需求，進(jìn)行了多次微調(diào)和人事變動(dòng)。2020年4月，成立大商超全渠道事業(yè)群，整合零售體系內(nèi)所有商超品類(lèi)相關(guān)的業(yè)務(wù)。同年12月，將原拼購(gòu)業(yè)務(wù)部直接升級(jí)為京喜事業(yè)群，負(fù)責(zé)人直接向集團(tuán)CEO匯報(bào)，為布局下沉市場(chǎng)做好了組織準(zhǔn)備。2021年，徐雷升任集團(tuán)總裁，原京東健康CEO辛利軍接任零售集團(tuán)CEO，陳巖磊擔(dān)京喜事業(yè)群一號(hào)位。2022年4月7日公司發(fā)布公告，劉強(qiáng)東卸任集團(tuán)首席執(zhí)行官一職，由徐雷接任。

零售基本盤(pán)牢固，收入穩(wěn)健，盈利能力提升。2021年京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9515.9億元，同比增長(zhǎng)27.6%，盡管增速較前期放緩，但仍保證了五年30%的復(fù)合增長(zhǎng)率。其中，京東零售貢獻(xiàn)超90%；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)172.1億元，同比增長(zhǎng)2.3%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率1.8%。自2016年起，京東保持了穩(wěn)定的正向盈利能力，并在2019年盈利總額破百億。2021年大力投入新業(yè)務(wù)京喜拼拼，新業(yè)務(wù)分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率創(chuàng)新低-40.7%，但得益于京東零售主業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，仍保持了利潤(rùn)小幅上升。

（二）京東物流：零售業(yè)務(wù)長(zhǎng)板打造者

以倉(cāng)配模式為核心的一體化供應(yīng)鏈。京東物流的前身是京東集團(tuán)的內(nèi)部物流部門(mén)，2017年成立子集團(tuán)，主要為客戶(hù)提供一體化供應(yīng)鏈解決方案（即B端客戶(hù)“打包”供應(yīng)鏈給京東物流，由其提供量身定制的一整套服務(wù)，包括快遞、整車(chē)及零擔(dān)運(yùn)輸、最后一公里配送、倉(cāng)儲(chǔ)及增值服務(wù)），垂直服務(wù)領(lǐng)域?yàn)榭煜?、家電和家具?C等，客戶(hù)涵蓋蒙牛、安利、沃爾沃。

2021年京東物流于港交所獨(dú)立上市，22年3月官宣收購(gòu)德邦快遞66.5%股份（7月22日正式進(jìn)入交割階段），預(yù)計(jì)將形成“倉(cāng)儲(chǔ)+收發(fā)”式雙軌物流。截至目前，京東物流有過(guò)3次大規(guī)模融資和1次擬配售新股融資，合計(jì)總金額超過(guò)80億美元。

市場(chǎng)份額第一，增長(zhǎng)可期。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億規(guī)模，預(yù)計(jì)到25年將增長(zhǎng)至3萬(wàn)億，年復(fù)合增速約9.5%。供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)高度分散，20年CR10僅9%，京東物流憑借過(guò)硬的研發(fā)實(shí)力、高效協(xié)同的物流網(wǎng)絡(luò)在行業(yè)中脫穎而出，以2.7%的市占率獲得市場(chǎng)第一。

一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。2021年京東物流實(shí)現(xiàn)收入1047億元，同比增長(zhǎng)43%。分客戶(hù)類(lèi)型看，1）一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)（包含京東集團(tuán)及其他重要關(guān)聯(lián)方，如京東科技、達(dá)達(dá)集團(tuán)）收入711億元，貢獻(xiàn)近七成營(yíng)收，同比增長(zhǎng)28%。其中外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)收入255億元，同比增長(zhǎng)54.7%，占比總收入20%。收入高增主要系外部一體化客戶(hù)數(shù)量從5.3萬(wàn)增長(zhǎng)42%至7.5萬(wàn)，以及ARPC（客戶(hù)平均收入）同比提高9.2%；2）其他客戶(hù)收入336億元，同比增長(zhǎng)90%；Non-IFRS經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)-12.3億元，Non-IFRS經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率-1.2%。

（三）京東健康：醫(yī)藥產(chǎn)品和健康服務(wù)先行者

由京東零售內(nèi)部孵化的醫(yī)藥健康平臺(tái)。京東健康早期是京東商城內(nèi)的“京東大藥房”板塊，2019年從京東集團(tuán)中拆分，開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，同年11月完成了超9億的A輪融資，2020年2月京東健康獨(dú)立APP上線(xiàn)（用戶(hù)可從京東APP→首頁(yè)“看病購(gòu)藥”→京東健康，或獨(dú)立APP入口進(jìn)入），20年底于港股上市。根據(jù)弗若斯特沙利文2019年數(shù)據(jù)，京東健康是國(guó)內(nèi)最大的在線(xiàn)醫(yī)療健康平臺(tái)和在線(xiàn)零售藥房，市場(chǎng)占有率29.8%。

搭建逐步完備的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”生態(tài)。京東健康作為在線(xiàn)零售藥房和醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，主要業(yè)務(wù)有：1）通過(guò)線(xiàn)上渠道，向消費(fèi)者提供種類(lèi)齊全、品控嚴(yán)格的處方藥、非處方藥、醫(yī)療器械、以及保健、滋補(bǔ)產(chǎn)品。商家可選擇自營(yíng)（即入駐京東大藥房）或平臺(tái)模式，21年底已簽約1.8萬(wàn)第三方商家入駐；2）提供豐富多樣的醫(yī)療健康服務(wù)產(chǎn)品。截至2021年公司建立了27個(gè)專(zhuān)科中心，吸引上百位專(zhuān)家和名醫(yī)加入，日均在線(xiàn)問(wèn)診量超過(guò)19萬(wàn)，專(zhuān)業(yè)能力明顯提高。此外，21年10月上線(xiàn)行業(yè)內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)寵物醫(yī)院，合作5000多名寵物醫(yī)生和線(xiàn)下寵物專(zhuān)科醫(yī)院，提供咨詢(xún)服務(wù)。

背靠京東集團(tuán)，流量、物流等方面獲支持。用戶(hù)流量方面，截至2021年京東健康平臺(tái)擁有年活躍用戶(hù)數(shù)1.23億人，同比增速37%，對(duì)標(biāo)京東5.7億用戶(hù)數(shù)，仍有很大滲透空間；物流履約方面，自營(yíng)業(yè)務(wù)通過(guò)京東物流在全國(guó)范圍內(nèi)的19個(gè)藥品倉(cāng)庫(kù)和超過(guò)400個(gè)非藥品倉(cāng)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)80%的訂單次日達(dá)。同時(shí)，藥品冷鏈服務(wù)已覆蓋超200個(gè)城市。比較京東健康和阿里健康的履約費(fèi)用率，京東健康具備顯著成本優(yōu)勢(shì)，2021年約為9.8%，較20年下降0.52pct。

自營(yíng)貢獻(xiàn)主要收入，盈利能力提高。2021年京東健康實(shí)現(xiàn)收入307億元，同比增長(zhǎng)58%，Non-IFRS利潤(rùn)14億元，Non-IFRS利潤(rùn)率4.6%，盈利能力增強(qiáng)。分業(yè)務(wù)看，實(shí)現(xiàn)商品收入262億元，同比增長(zhǎng)56%，占比總營(yíng)收85%；服務(wù)收入（平臺(tái)、廣告和其他收入）45億元，同比增長(zhǎng)73%。

醫(yī)藥行業(yè)線(xiàn)上滲透率低，空間廣闊。無(wú)論是醫(yī)藥零售還是醫(yī)療問(wèn)診，行業(yè)線(xiàn)上滲透率都處于較低水平，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)院外線(xiàn)上銷(xiāo)售額占比整體醫(yī)藥市場(chǎng)僅2.4%，線(xiàn)上問(wèn)診量占比總問(wèn)診量?jī)H6%。隨著用戶(hù)線(xiàn)上看病購(gòu)藥的心智逐步養(yǎng)成，以及政策紅利下處方外流（截至20年6月京東健康的藥品銷(xiāo)售僅占比3成，保健和滋補(bǔ)品占比7成）帶來(lái)行業(yè)增量，我們認(rèn)為，京東健康在與京東集團(tuán)的良性互動(dòng)和協(xié)同發(fā)展中將繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

（四）京東科技：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化解決方案提供者

京東集團(tuán)對(duì)外技術(shù)服務(wù)的核心輸出平臺(tái)。京東科技前身是2013年成立的京東金融，2018年升級(jí)為京東數(shù)科，2021年1月原京東數(shù)科及智聯(lián)云（由京東云、京東人工智能和京東物聯(lián)整合而成）兩大業(yè)務(wù)板塊合并，京東科技子集團(tuán)正式成立。其以大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等技術(shù)為基礎(chǔ)，提供全方位數(shù)字化解決方案，主要服務(wù)對(duì)象分為三大類(lèi)：金融機(jī)構(gòu)（截至20年6月服務(wù)超600家金融機(jī)構(gòu)）、商戶(hù)與企業(yè)（截至20年6月服務(wù)超100 萬(wàn)家小微商戶(hù)）、政府及其他客戶(hù)（合作案例包括雄安新區(qū)、南通市等）。

數(shù)字化催生企業(yè)變革需求，京東科技大有可為。在2022京東科技合作伙伴大會(huì)上，公司發(fā)布“百億收入計(jì)劃”，兩年內(nèi)將通過(guò)技術(shù)能力對(duì)接、資本投入、聯(lián)合運(yùn)營(yíng)等方式，幫助合作伙伴獲得100億元以上的收入。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2019年京東科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收182億元，同比增長(zhǎng)34%，其中商戶(hù)與企業(yè)客戶(hù)貢獻(xiàn)近110億元收入，占比60%，金融機(jī)構(gòu)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)62億收入，占比32%。隨著數(shù)字化管理提供的高效率和強(qiáng)效能不斷被企業(yè)認(rèn)可，京東科技將迎來(lái)快速發(fā)展期。

二、3C家電龍頭地位穩(wěn)固，全品類(lèi)擴(kuò)張戰(zhàn)略深化

（一）多模式入駐匹配多元化商家特質(zhì)

京東商城分為自營(yíng)和商家開(kāi)放平臺(tái)（POP即Platform Open Plan，2010年上線(xiàn)）兩種入駐模式。進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，自營(yíng)模式由普通自營(yíng)和廠家直送構(gòu)成，POP模式由FCS （Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和SOP（Sales On POP）構(gòu)成。具體差異如下：

1）普通自營(yíng)：入駐商家扮演供應(yīng)商角色，由京東負(fù)責(zé)采購(gòu)、存儲(chǔ)、配送、售后、開(kāi)具增值稅發(fā)票。定價(jià)權(quán)掌握在京東手中，由商家提供采購(gòu)價(jià)，京東視不同品類(lèi)確定售價(jià)，保證平臺(tái)一定的利潤(rùn)空間（即毛保政策，10-30%不等）。

2）廠家直送：與普通自營(yíng)區(qū)別在于，商品無(wú)需入倉(cāng)，由供應(yīng)商直接發(fā)貨并負(fù)責(zé)售后，但商品物權(quán)屬于京東，由京東開(kāi)具發(fā)票。由于不涉及京東倉(cāng)儲(chǔ)配送，平臺(tái)毛利空間比普通自營(yíng)略低。

3）FCS：類(lèi)似于自營(yíng)，京東負(fù)責(zé)存儲(chǔ)、配送、售后、發(fā)票，給商品打自營(yíng)標(biāo)，前臺(tái)展現(xiàn)無(wú)法與京東自營(yíng)分辨，但實(shí)質(zhì)歸屬于POP平臺(tái)管理，收取一定傭金。商家決定商品價(jià)格，京東審核。

4）FBP：由京東負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)、配送、開(kāi)票等環(huán)節(jié)；與FCS的區(qū)別在于，商品不會(huì)有自營(yíng)標(biāo)識(shí)，定價(jià)權(quán)完全掌握在商家手中，商家可申請(qǐng)自行售后；適合剛起步或者實(shí)力較為雄厚的商家。

5）SOP：類(lèi)似天貓模式，商家自行銷(xiāo)售、配送、售后，開(kāi)具增值稅發(fā)票給消費(fèi)者，適合中小型商家。

3P傭金率調(diào)高，維系較高水平變現(xiàn)率。縱向比較2018和2022年京東的傭金率，F(xiàn)BP模式下多個(gè)類(lèi)目的費(fèi)率提高了1-2pct。2018年底京東宣布于2019年1月1日“取消針對(duì)非拼購(gòu)店鋪的拼購(gòu)商品技術(shù)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率優(yōu)惠政策”，即POP平臺(tái)非拼購(gòu)店鋪的費(fèi)率不再享受打折，表明公司渡過(guò)了通過(guò)低價(jià)優(yōu)惠拉攏商家的階段，逐步掌握了平臺(tái)定價(jià)權(quán)。POP平臺(tái)商家數(shù)量不斷增長(zhǎng)（截至19年底27萬(wàn)家），對(duì)應(yīng)傭金及廣告服務(wù)Take rate也提升至4.76%（略高估，廣告收入包含了很小部分1P購(gòu)買(mǎi)）。

橫向比較京東和天貓2022年商家入駐資費(fèi)，京東較天貓的平臺(tái)使用費(fèi)和保證金更低，但幾乎所有類(lèi)目的傭金率要高0.5-3pct?；诖司〇|保持了較高水平的變現(xiàn)率。

（二）轉(zhuǎn)移渠道重心，掘金線(xiàn)下家電市場(chǎng)

京東穩(wěn)坐3C家電市場(chǎng)第一把交椅。據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院數(shù)據(jù)顯示，2021上半年京東占比家電零售渠道市場(chǎng)份額約32.2%，較去年同期增長(zhǎng)3.4pct，位居第一且份額逐年提高。據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，5月京東家用電和3C數(shù)碼兩大品類(lèi)合計(jì)銷(xiāo)售額在三大綜合電商（阿里+京東+拼多多）中占比46.4%，阿里38.7%，拼多多14.9%，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，具備顯著優(yōu)勢(shì)。

低線(xiàn)城市貢獻(xiàn)大家電市場(chǎng)增量。我國(guó)不斷出臺(tái)與“鄉(xiāng)村振興”戰(zhàn)略相關(guān)的激勵(lì)政策，刺激農(nóng)村消費(fèi)，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，疊加農(nóng)村居民消費(fèi)力的提升，低線(xiàn)城市成為家電市場(chǎng)主要的增量貢獻(xiàn)者。目前農(nóng)村和城市地區(qū)每百戶(hù)大家電保有量仍存在一定差距（洗衣機(jī)城市比農(nóng)村每百戶(hù)多4.6%，電冰箱0.7%，彩電3.4%，空調(diào)81.7%），具備增長(zhǎng)空間。中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院調(diào)研顯示，2021年我國(guó)下沉家電市場(chǎng)規(guī)模2775億元，占比3成，同比增長(zhǎng)8.9%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)大盤(pán)（yoy+5.7%）。

全面布局家電線(xiàn)下銷(xiāo)售場(chǎng)景：高線(xiàn)提品質(zhì)，低線(xiàn)提滲透。京東在不同等級(jí)的城市分別開(kāi)設(shè)了京東mall超級(jí)體驗(yàn)店（西安、武漢等一線(xiàn)城市）、京東電器超級(jí)體驗(yàn)店（重慶、合肥等一二線(xiàn)城市）、京東電器城市旗艦店（總門(mén)店數(shù)50多家，蕪湖、柳州、常州等二三線(xiàn)城市）、京東之家（22Q1超1000家，覆蓋200個(gè)城市和地區(qū)）、京東家電專(zhuān)賣(mài)店（20年超1.5萬(wàn)家，覆蓋全國(guó)2.5萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬(wàn)個(gè)行政村）、京東電腦數(shù)碼專(zhuān)賣(mài)店（21年6月覆蓋740個(gè)區(qū)縣）等，全面布局線(xiàn)下家電市場(chǎng)，完成了從一二線(xiàn)城市到下沉市場(chǎng)的無(wú)縫連接。

針對(duì)家電保有量較高的一二線(xiàn)市場(chǎng)，京東發(fā)起“推新賣(mài)高”戰(zhàn)略，著眼于高端和新興產(chǎn)品；對(duì)于四五線(xiàn)城市，京東推出高性?xún)r(jià)比的“以舊換新”和新機(jī)補(bǔ)貼服務(wù)，京東家電專(zhuān)賣(mài)店成為觸達(dá)農(nóng)村消費(fèi)者最得力、最信賴(lài)的零售終端。今年618期間，西安京東mall和超級(jí)體驗(yàn)店客流量環(huán)比增長(zhǎng)120%，成交額環(huán)比增長(zhǎng)180%，線(xiàn)下家電新品成交額是去年的3倍。

加速下沉步伐，收購(gòu)五星、投資國(guó)美。京東于2019年4月收購(gòu)五星電器（江浙地區(qū)家電線(xiàn)下零售龍頭，2019年占比線(xiàn)下市場(chǎng)2%）46%的股權(quán)，并于2020年8月完成對(duì)剩余股份的收購(gòu)，五星電器改名為“京東五星電器”。借助五星電器在三四線(xiàn)及以下城市的網(wǎng)點(diǎn)資源（截至20年擁有300多家自營(yíng)賣(mài)場(chǎng)），京東可進(jìn)一步深耕線(xiàn)下，查漏補(bǔ)缺；2020年5月京東宣布認(rèn)購(gòu)國(guó)美（截至21年擁有線(xiàn)下實(shí)體零售店4195家）境外可轉(zhuǎn)債1億美元，轉(zhuǎn)股完成后將獲國(guó)美6.22億股份，占比總股本2.80%。雙方將在采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)、物流、售后等方面加大合作力度，打造多場(chǎng)景、全渠道購(gòu)物體驗(yàn)。

（三）品類(lèi)豐富度提高，與購(gòu)買(mǎi)頻次形成飛輪閉環(huán)

打破“二選一”，美妝時(shí)尚等品牌回歸京東。2021年4月阿里因“二選一”行為被監(jiān)管重罰，京東獲益，承接天貓平臺(tái)品牌商家流量，自7月起一大批國(guó)際美妝品牌相繼入駐京東，開(kāi)設(shè)官方旗艦店，包括雅詩(shī)蘭黛、悅木之源、嬌蘭、紀(jì)梵希、科顏氏等。據(jù)21Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，該季度第三方商家新增數(shù)量超過(guò)了前三個(gè)季度的總和，商品品類(lèi)得到極大豐富。我們認(rèn)為，“二選一”的結(jié)束意味著對(duì)平臺(tái)生態(tài)提出了更高要求，過(guò)去品牌與平臺(tái)之間的“獨(dú)家合作”足夠吸引消費(fèi)者，但現(xiàn)在則需要優(yōu)化平臺(tái)商家管理，提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)和更大力促銷(xiāo)去拉動(dòng)用戶(hù)消費(fèi)。

日百品類(lèi)收入占比提升至四成。日用百貨商品占比自營(yíng)總商品收入不斷提高，2021年非電器類(lèi)營(yíng)業(yè)收入3231億元，同比增長(zhǎng)29%，占比40%，較2011年份額12%提高了28pct。從增速上看，2011-2021年日用百貨收入復(fù)合增速為62.6%，3C家電為38.9%，擴(kuò)張步伐快于3C家電。

新品類(lèi)與新品牌推動(dòng)平臺(tái)挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)京東消費(fèi)及產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，18-22年京東商品品類(lèi)擴(kuò)張達(dá)83%，新品牌增加40%，其中生鮮、食品飲料是商品數(shù)量增長(zhǎng)最快的品類(lèi)TOP2。據(jù)京東超市數(shù)據(jù)，過(guò)去1年京東新品發(fā)布規(guī)模同比增長(zhǎng)超150%，新品人群的消費(fèi)能力更是達(dá)到整體人群消費(fèi)能力的2倍。目前，京東已經(jīng)成為新品發(fā)布的主陣地之一，品類(lèi)擴(kuò)張給平臺(tái)持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)源源不斷的動(dòng)力。

京東超市引領(lǐng)快消品銷(xiāo)售增長(zhǎng)。京東超市以自營(yíng)業(yè)務(wù)為主，主營(yíng)快消、生鮮等品類(lèi)，分別于2017/2018/2020年提出三階段發(fā)展目標(biāo)，期間（2017.08-2018.08）幫助23個(gè)快消品牌（寶潔、美贊臣、歐萊雅、茅臺(tái)、三只松鼠、五糧液、伊利等）在京東平臺(tái)年銷(xiāo)售破10億；據(jù)官方披露，2018年6月京東超市領(lǐng)跑線(xiàn)上超市行業(yè)，市占列位第一。截至2021年，京東超市引入370多家沃爾瑪、華潤(rùn)、永輝等線(xiàn)下商超，覆蓋3萬(wàn)多家門(mén)店，提供300多萬(wàn)種SKU。

我們認(rèn)為，京東全品類(lèi)戰(zhàn)略與購(gòu)買(mǎi)頻次形成飛輪效應(yīng)，平臺(tái)將迎來(lái)高增長(zhǎng)。過(guò)去3C家電品類(lèi)是京東特有的零售“基因”，隨著公司有意識(shí)、有計(jì)劃地?cái)U(kuò)張品類(lèi)，得以吸引大批下沉市場(chǎng)和女性群體成為平臺(tái)用戶(hù)，產(chǎn)品生命周期縮短（日用百貨多為消耗品）和用戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（女性占比提高）帶動(dòng)購(gòu)買(mǎi)頻次提高，從而促進(jìn)商家（美妝、奢侈品、線(xiàn)下商超）入駐，數(shù)量和質(zhì)量雙維度增長(zhǎng)，其結(jié)果導(dǎo)向?yàn)槠奉?lèi)更加豐富，開(kāi)啟新一輪閉環(huán)。同時(shí)，物流基礎(chǔ)設(shè)施作為補(bǔ)充，分別服務(wù)于用戶(hù)和商家，提升雙方買(mǎi)賣(mài)體驗(yàn)。

三、用戶(hù)端：下沉市場(chǎng)和女性群體打開(kāi)向上空間

（一）加碼低線(xiàn)零售，京喜扭轉(zhuǎn)用戶(hù)頹勢(shì)

進(jìn)入18年后京東用戶(hù)增長(zhǎng)陷入瓶頸期，活躍用戶(hù)數(shù)同比增速連續(xù)多季度下滑，直到18Q4跌至4%（同期阿里yoy+16%，拼多多yoy+144%）；絕對(duì)值上看，18Q3京東年活用戶(hù)數(shù)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比減少860萬(wàn)，Q4基本持平，用戶(hù)增長(zhǎng)乏力；獲客效率上看，2018年京東邊際獲客成本（銷(xiāo)售成本/新增年活躍用戶(hù)數(shù)）增長(zhǎng)5倍多至1503元/人，顯著高于往年水平。

上線(xiàn)京喜，承接微信流量。為應(yīng)對(duì)新客難增、老客流失的局面，京東將戰(zhàn)略目光投向了廣闊的下沉市場(chǎng)。2019年9月，京東將原拼購(gòu)業(yè)務(wù)升級(jí)為京喜，10月31日官宣京喜正式接入微信一級(jí)入口（微信-發(fā)現(xiàn)-購(gòu)物），至此形成了以微信為載體（微信小程序端用戶(hù)占比超9成），手機(jī)QQ、京喜小程序、京喜APP、京喜M站、粉絲群為主的6大移動(dòng)端入口。

攻入下沉市場(chǎng)，主打低價(jià)好貨，用戶(hù)頹勢(shì)扭轉(zhuǎn)。京喜推出后對(duì)標(biāo)拼多多，通過(guò)60多種豐富的社交玩法（9.9包郵、清倉(cāng)特賣(mài)、1元福利、天天抽獎(jiǎng)等）吸引下沉市場(chǎng)消費(fèi)群體，以工廠直供、高頻日用品、品牌特賣(mài)三類(lèi)為主要貨品，與主站做差異化區(qū)隔，強(qiáng)勢(shì)切入低線(xiàn)城市。下沉市場(chǎng)近7億月活躍用戶(hù)給京東帶來(lái)了極大的增量空間，自2019Q2起年活躍用戶(hù)數(shù)重啟高速增長(zhǎng)，單季度平均（19Q3-20Q2）新增用戶(hù)2403萬(wàn)人（18Q3-19Q2季平均僅增188萬(wàn)）。官方披露19年三、四季度均有超七成用戶(hù)來(lái)自低線(xiàn)市場(chǎng)，助力京東加速增長(zhǎng)。

戰(zhàn)略性聚焦，京喜拼拼業(yè)務(wù)收窄。為加速下沉步伐，京東于2021年1月上線(xiàn)京喜拼拼，開(kāi)啟社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，并成立京喜事業(yè)群（包含京喜通事業(yè)部、京喜事業(yè)部、京喜拼拼、京喜快遞等），直接向當(dāng)時(shí)集團(tuán)CEO劉強(qiáng)東匯報(bào)。京喜拼拼3個(gè)月內(nèi)進(jìn)入12個(gè)省、70多個(gè)城市，攻勢(shì)迅猛。但受制于激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，21年6月起陸續(xù)關(guān)?？?jī)效不佳的省份，收窄業(yè)務(wù)線(xiàn)，到今年3月僅剩河南、湖北、山東和北京四個(gè)地區(qū)。降本增效，戰(zhàn)略性聚焦核心業(yè)務(wù)，京東新業(yè)務(wù)分部虧損未來(lái)有望進(jìn)一步收窄。

盡管京喜、京喜拼拼給京東帶來(lái)了一定的下沉用戶(hù)增量，但由于京喜以微信小程序?yàn)橹麝嚨?，?duì)京東主站的導(dǎo)流存在局限性，以及京喜拼拼業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，我們認(rèn)為京東用戶(hù)數(shù)在低線(xiàn)仍存較大拓展空間。當(dāng)前三線(xiàn)及以下城市電商用戶(hù)滲透率（電商月活躍用戶(hù)數(shù)/常住人口數(shù)）分別為72%/64%/75%，較一二線(xiàn)城市（近90%）有較大差距。截至22Q1京東擁有年活躍用戶(hù)數(shù)5.8億，對(duì)比同期拼多多（8.8億）、阿里（9.0億）用戶(hù)，約有近3億增長(zhǎng)缺口。

（二）品類(lèi)優(yōu)勢(shì)奠基高ASP，女性群體貢獻(xiàn)提升

集聚高線(xiàn)城市高收入男性用戶(hù)，品類(lèi)優(yōu)勢(shì)打造高ASP。由于3C家電是京東的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，據(jù)極光大數(shù)據(jù)，其主要消費(fèi)客群是高線(xiàn)城市（18年一、二線(xiàn)占比61%）、高學(xué)歷（18年大專(zhuān)及以上占比66%）、年輕（18年26-35歲占比50%）的男性（18年占比58%）。高客單價(jià)品類(lèi)吸引較強(qiáng)消費(fèi)能力人群，較其他平臺(tái)相比，京東有更高的用戶(hù)年均消費(fèi)金額（ASP），21年約5787元/人，同期阿里約8833元/人，拼多多2810元/人。

品類(lèi)拓展帶動(dòng)女性用戶(hù)增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)度提高。隨著平臺(tái)快消等非電類(lèi)商品的不斷擴(kuò)張以及對(duì)應(yīng)品牌商家的相繼入駐，京東吸引廣大女性群體成為平臺(tái)活躍用戶(hù)。據(jù)京東大數(shù)據(jù)研究院顯示，2020年女性用戶(hù)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于男性用戶(hù)。從城市等級(jí)上看，低線(xiàn)城市女性消費(fèi)群增長(zhǎng)快于高線(xiàn)城市，也對(duì)應(yīng)公司在這一時(shí)期實(shí)施的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略；從年齡上看，16-25歲年輕女孩、以及46-55歲成熟女性群體增速更高。從購(gòu)買(mǎi)品類(lèi)上看，女性悅己型消費(fèi)占比超過(guò)家庭型消費(fèi)，美妝護(hù)膚、個(gè)人護(hù)理、寵物生活等品類(lèi)消費(fèi)占比提高。隨著女性社會(huì)地位的進(jìn)一步提高，展示個(gè)性化自我的觀念促進(jìn)悅己型消費(fèi)增長(zhǎng)，京東也將收獲更多的女性客群。

（三）全時(shí)效履約覆蓋，滿(mǎn)足用戶(hù)多層次需求

實(shí)現(xiàn)T+0/T+1/T+N日全時(shí)段履約覆蓋。通過(guò)整合達(dá)達(dá)集團(tuán)、京東物流、德邦物流三大供應(yīng)鏈資源，公司形成了T+0/T+1/T+N日的高效送達(dá)體系。其中，達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下達(dá)達(dá)快送為消費(fèi)者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、鮮花綠植等約1小時(shí)配送到家的服務(wù)，沃爾瑪、永輝超市、華潤(rùn)萬(wàn)家等百?gòu)?qiáng)連鎖商超均已入駐平臺(tái)，截至22年6月覆蓋2700多個(gè)縣區(qū)市；京東特快送、德邦精準(zhǔn)空投以及京喜達(dá)快遞可實(shí)現(xiàn)T+1日達(dá)。

便捷高效的物流體系提高了用戶(hù)體驗(yàn)和服務(wù)成效，增強(qiáng)用戶(hù)粘性，同時(shí)反哺平臺(tái)增收獲利。22Q1京東年活躍用戶(hù)人均收入（ARPU值）1702元/人，其中1P業(yè)務(wù)1455元/人，遠(yuǎn)高于阿里627元/人、拼多多108元/人。

1、達(dá)達(dá)集團(tuán)：領(lǐng)跑即時(shí)零售配送市場(chǎng)

雙劍合璧，領(lǐng)軍即時(shí)配送市場(chǎng)。達(dá)達(dá)快送是達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下本地即時(shí)配送平臺(tái)，輻射全國(guó)2700多個(gè)縣區(qū)市，推出即刻達(dá)（2公里內(nèi)，專(zhuān)屬駐店運(yùn)力）、全速達(dá)（5公里內(nèi)，駐店+眾包運(yùn)力）、全城送（遠(yuǎn)距離配送）等服務(wù)，品類(lèi)涵蓋餐飲、商超、醫(yī)藥、茶飲、生鮮、蛋糕、鮮花、數(shù)碼、汽配等；京東到家是達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下本地即時(shí)零售平臺(tái)，截至21年底線(xiàn)下超15萬(wàn)家活躍門(mén)店入駐平臺(tái)，合作200多個(gè)品牌商，截至22Q1擁有活躍用戶(hù)數(shù)6790萬(wàn)，合作百?gòu)?qiáng)連鎖商超已達(dá)86家，實(shí)現(xiàn)GMV（LTM）491億元，列居商超O2O平臺(tái)市場(chǎng)份額第一位。除自有APP、微信小程序外，京東到家在京東APP首頁(yè)擁有獨(dú)立入口以及搜索流量，可承接大量主站用戶(hù)。

加深與京東主站的合作，上線(xiàn)“小時(shí)購(gòu)”。2021年雙十一之際，京東攜手達(dá)達(dá)首創(chuàng)“B2C+即時(shí)零售”雙首頁(yè)模式，在京東APP首頁(yè)上線(xiàn)“京東小時(shí)購(gòu)”業(yè)務(wù)（即時(shí)零售+配送服務(wù)窗口），由達(dá)達(dá)快送提供配送服務(wù)，將京東5億多活躍用戶(hù)與線(xiàn)下10萬(wàn)家實(shí)體零售店連接，讓更多線(xiàn)下商戶(hù)擁抱線(xiàn)上渠道，讓消費(fèi)者享受更快、更優(yōu)的履約服務(wù)。今年618期間（5月31日晚8點(diǎn)-6月18日）京東小時(shí)購(gòu)、京東到家雙渠道銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)77%，通過(guò)“京東小時(shí)購(gòu)”下單用戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)超400%，單均配送時(shí)間縮短4分鐘。

技術(shù)加碼，升級(jí)零售速度。為實(shí)現(xiàn)短距離高效配送，達(dá)達(dá)集團(tuán)采用創(chuàng)新性技術(shù)和數(shù)字化產(chǎn)品，暢通全鏈路網(wǎng)絡(luò)，向時(shí)間要效率。1）揀貨環(huán)節(jié)：達(dá)達(dá)優(yōu)揀首創(chuàng)業(yè)內(nèi)“眾包分揀”模式，由眾包分揀員為商超門(mén)店提供揀貨服務(wù)，今年6月已覆蓋沃爾瑪所有大賣(mài)場(chǎng)門(mén)店；2）配送環(huán)節(jié)：智慧物流系統(tǒng)集合了自研的方舟監(jiān)控系統(tǒng)、星空預(yù)警系統(tǒng)、仿真模擬系統(tǒng)等工具，實(shí)現(xiàn)全渠道訂單接入、高效運(yùn)力調(diào)度；3）配送（商家自配）：達(dá)達(dá)智配是基于自身智慧物流系統(tǒng)和蒼穹大數(shù)據(jù)平臺(tái)打造的開(kāi)放物流服務(wù)系統(tǒng)，為品牌商家提供一體化SaaS系統(tǒng)解決方案；4）全渠道（商家端）：海博系統(tǒng)是集商品、用戶(hù)、營(yíng)銷(xiāo)、履約、數(shù)據(jù)五大數(shù)字化模塊于一體的全渠道數(shù)字化解決方案。截至今年1月底，已覆蓋約6000家連鎖門(mén)店。

2、京東物流：90%自營(yíng)訂單當(dāng)日或次日達(dá)

以“亞洲一號(hào)”為基，數(shù)智化和無(wú)人化開(kāi)啟高效履約。2014年京東第一座“亞洲一號(hào)”智能物流園區(qū)在上海投入使用，截至22年6月京東物流在全國(guó)一到四線(xiàn)城市共布局了45座“亞洲一號(hào)”大型智能倉(cāng)庫(kù)?！皝喼抟惶?hào)”在軟件、硬件、系統(tǒng)三方面加持下多設(shè)備可協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化了倉(cāng)儲(chǔ)作業(yè)效率。通過(guò)投放自主研發(fā)的“地狼”AGV機(jī)器人，將傳統(tǒng)的“人找貨”分揀方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏浾胰恕?，訂單處理量可達(dá)350單/小時(shí)，較傳統(tǒng)方式提高了3倍；配備交叉帶分揀機(jī)、高速分揀系統(tǒng)、智能控制系統(tǒng)等設(shè)備，義烏“亞一”最大分揀處理能力超過(guò)100萬(wàn)件/天，是人工分揀的5倍，實(shí)現(xiàn)了入倉(cāng)、儲(chǔ)存、包裝、分揀的智能化和無(wú)人化。

倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完整，品質(zhì)服務(wù)成效顯現(xiàn)。京東物流以北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽(yáng)、西安、杭州八大物流樞紐為中心，建成了覆蓋全國(guó)的全鏈條倉(cāng)儲(chǔ)配送體系。1）終端配送：截至21年底，京東物流擁有20多萬(wàn)名自有配送人員，運(yùn)營(yíng)超過(guò)7200個(gè)配送站；2）干線(xiàn)運(yùn)輸：截至21年底，京東物流運(yùn)營(yíng)約210個(gè)分揀中心；3）倉(cāng)儲(chǔ)：截至22年3月，京東物流運(yùn)營(yíng)約1400個(gè)倉(cāng)庫(kù)，倉(cāng)儲(chǔ)總面積（含云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)）超2500萬(wàn)平方米。目前，京東物流觸達(dá)約60萬(wàn)行政村（共計(jì)約69萬(wàn)，覆蓋率87%），90%自營(yíng)線(xiàn)上訂單、93%區(qū)縣（618大促達(dá)94%）、84%鄉(xiāng)鎮(zhèn)可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日或次日達(dá)。

對(duì)比同行，由于京東物流2018年才上線(xiàn)個(gè)人快遞業(yè)務(wù)，因此在網(wǎng)點(diǎn)配送、干線(xiàn)運(yùn)輸?shù)确矫婊A(chǔ)設(shè)施建設(shè)均不及順豐。但得益于供應(yīng)鏈一體化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，京東物流在倉(cāng)儲(chǔ)管理面積約為順豐的2.5倍，優(yōu)勢(shì)顯著。

高研發(fā)投入保障優(yōu)質(zhì)配送，獲消費(fèi)者好評(píng)。從研發(fā)費(fèi)用上看，2021年京東物流投入約28億元，費(fèi)用率2.7%，均高于順豐同期水平；從專(zhuān)利擁有量上看，2021年京東物流已申請(qǐng)的專(zhuān)利和軟件許可5500多項(xiàng)，其中與自動(dòng)化、無(wú)人技術(shù)相關(guān)的超過(guò)3000項(xiàng)，占比約55%，順豐已獲得及申報(bào)中的專(zhuān)利3864項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利占比61.5%。京東物流研發(fā)人員人均專(zhuān)利持有數(shù)量1.4項(xiàng)/人，順豐僅為0.9項(xiàng)/人。對(duì)供應(yīng)鏈技術(shù)的研究和投入保證了京東集團(tuán)的高效周轉(zhuǎn)（22Q1年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)30.2天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)45天）和逐年減少的履約費(fèi)用率（21年6.2%，較20年下降0.32pct），在國(guó)家郵政局季度快遞服務(wù)滿(mǎn)意度調(diào)查中連續(xù)4年獲得行業(yè)第二名，始終位列第一梯隊(duì)，廣受好評(píng)。

3、京喜達(dá)：低成本加盟制快遞，聚焦下沉市場(chǎng)

補(bǔ)足下沉物流，起網(wǎng)加盟制眾郵快遞，并改名京喜達(dá)。由于京東物流在下沉市場(chǎng)建設(shè)投入較小，服務(wù)能力匹配不上京喜初上線(xiàn)井噴式訂單，2019年9月京東物流旗下加盟制快遞品牌眾郵宣布在華北區(qū)域全面起網(wǎng)，覆蓋京津、河北、山東等地，規(guī)劃一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)560多個(gè)。此次，京東采用加盟制模式，目的就是想在最短時(shí)間內(nèi)以最小成本搭建下沉配送網(wǎng)絡(luò)，而眾郵也以3kg以?xún)?nèi)電商小件為主。2020年12月，眾郵更名京喜達(dá)快遞，納入京喜事業(yè)部管理，全面承接京東來(lái)自下沉市場(chǎng)社區(qū)團(tuán)購(gòu)，以及社區(qū)散單業(yè)務(wù)。

一度覆蓋全國(guó)99%四級(jí)地址（街道），但虧損嚴(yán)重。據(jù)眾郵快遞合伙人招募公告顯示，2020年3月眾郵快遞聯(lián)合生態(tài)合作資源擁有分撥中心180余個(gè)，干線(xiàn)1500余條，車(chē)輛4700余輛，三方協(xié)作網(wǎng)點(diǎn)10000家，實(shí)現(xiàn)全國(guó)99%的四級(jí)地址（街道）覆蓋。但隨著京喜拼拼和京喜在下沉市場(chǎng)業(yè)務(wù)量收縮，京喜達(dá)虧損嚴(yán)重（據(jù)正觀新聞，90%以上加盟商不盈利）。

（四）良好售后保障全鏈路購(gòu)物無(wú)憂(yōu)

領(lǐng)先的客戶(hù)服務(wù)奠定高滿(mǎn)意度基礎(chǔ)。京東持續(xù)走在優(yōu)化客戶(hù)服務(wù)的前路上。依托廣泛、專(zhuān)業(yè)的自聘客服團(tuán)隊(duì)、快捷的退換貨解決方案，京東積累了消費(fèi)者人氣，多年在Chnbrand綜合電商顧客滿(mǎn)意度指數(shù)（C-CSI）調(diào)查中獲得榜首；此外商家服務(wù)NPS指標(biāo)也顯著提升（21年末較年初+24%）。

客服中心：京東2009年就成立了客戶(hù)服務(wù)中心，現(xiàn)分布于宿遷、成都、揚(yáng)州三地。宿遷為客服總部，自有建筑面積18.3萬(wàn)平方米，租賃面積（含揚(yáng)州）共5.4萬(wàn)平方米，成都客服中心自有建筑面積5萬(wàn)平方米。截至21年底，公司擁有自聘客服人員1.4萬(wàn)多人，可全天候處理客戶(hù)咨詢(xún)以及投訴問(wèn)題。

售后服務(wù)：1）退換貨：自營(yíng)和開(kāi)放平臺(tái)商品，京東均接受7天內(nèi)無(wú)理由退換貨，有缺陷的商品可于15日之內(nèi)更換；對(duì)于部分特定品類(lèi)（主要是家電產(chǎn)品），提供30天包退、180天包換售后服務(wù)；2）上門(mén)取件：15日內(nèi)自營(yíng)商品因質(zhì)量問(wèn)題可享受免費(fèi)上門(mén)取件服務(wù)；PLUS會(huì)員可享無(wú)限次免費(fèi)上門(mén)取件，京享值≥6000的非PLUS會(huì)員每月有3次免費(fèi)上門(mén)服務(wù)；3）運(yùn)費(fèi)規(guī)則：7天無(wú)理由退換貨商品（非買(mǎi)家原因）可享受免運(yùn)費(fèi)機(jī)制，自營(yíng)商品由京東承擔(dān)，開(kāi)放平臺(tái)商品由賣(mài)家承擔(dān)；PLUS會(huì)員可無(wú)限次免運(yùn)費(fèi)。

多維度對(duì)比京東、天貓的售后服務(wù)，可以看到京東在退換貨（上門(mén)取件、免運(yùn)費(fèi)）、商品維修（上門(mén)去送修理、質(zhì)保期限）等方面覆蓋到的用戶(hù)和商品更廣泛、售后內(nèi)容和環(huán)節(jié)更精細(xì)，消費(fèi)者全流程的購(gòu)物保證更全面。

京東不斷精進(jìn)售后服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、效率化。2021年10月攜手美的、TCL等3C家電品牌啟動(dòng)“京東電器藍(lán)盾計(jì)劃”，目前近40萬(wàn)維修工人完成了線(xiàn)上實(shí)名、技能驗(yàn)證，“電子賬單”功能還可清晰展示安裝維修中用到的配件名稱(chēng)、數(shù)量、價(jià)格等指標(biāo)，提高了售后服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化；此外，京東還通過(guò)推出極速審核流程、向信用良好的客戶(hù)提供閃電退款服務(wù)，降低了售后服務(wù)的整體時(shí)長(zhǎng)28.25小時(shí)，2022年1月售后服務(wù)時(shí)長(zhǎng)較去年同期縮短了50%。

（五）搭建會(huì)員權(quán)益矩陣，留存平臺(tái)高客單用戶(hù)

國(guó)內(nèi)首推付費(fèi)會(huì)員制，激活平臺(tái)高質(zhì)量用戶(hù)。2015年10月，京東PLUS會(huì)員正式上線(xiàn)，成為國(guó)內(nèi)第一家推出付費(fèi)會(huì)員制的電商平臺(tái)。2018年9月會(huì)員人數(shù)達(dá)到1000萬(wàn)，2020年10月突破2000萬(wàn)，2021年底超過(guò)2500萬(wàn)。據(jù)京東大數(shù)據(jù)和尼爾森調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，會(huì)員以一二線(xiàn)城市（占比59%）中高收入的年輕（占比65%）群體為主，對(duì)品質(zhì)網(wǎng)購(gòu)服務(wù)有需求，其購(gòu)買(mǎi)行為呈現(xiàn)高消費(fèi)力、高活躍度、高忠誠(chéng)度的特點(diǎn)。據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，截至21Q4京東PLUS會(huì)員的平均年消費(fèi)額是非PLUS會(huì)員的10倍，高效推動(dòng)品牌商家，尤其是高端品牌銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)。

打造“好生活超級(jí)入口”，權(quán)益版圖完善。京東PLUS會(huì)員形成了“內(nèi)部+外部”兩條權(quán)益路徑，并不斷升級(jí)擴(kuò)充服務(wù)內(nèi)容。內(nèi)部權(quán)益涵蓋折扣、購(gòu)物券、快遞服務(wù)、積分等，外部則通過(guò)與肯德基、華住酒店、海南航空、萬(wàn)達(dá)電影、愛(ài)奇藝等品牌合作，形成了涵蓋衣、食、住、行全渠道、多場(chǎng)景、多內(nèi)容的生活“特權(quán)”。對(duì)比阿里88VIP，京東PLUS會(huì)員提供了更周到的物流服務(wù)（不限次數(shù)免費(fèi)上門(mén)退換貨等），以及更廣泛多元的商戶(hù)間跨界聯(lián)合權(quán)益。

付費(fèi)會(huì)員路漫漫，滲透率有待提高。截至21年底亞馬遜Prime會(huì)員占比活躍用戶(hù)64%，而京東僅占比4%。由于美國(guó)人口居住地分散，物流基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，Prime會(huì)員提供的免費(fèi)且高效的送貨服務(wù)（次日達(dá)、兩日達(dá)免費(fèi)）能夠吸引絕大部分用戶(hù)轉(zhuǎn)化為付費(fèi)會(huì)員。而京東本身自營(yíng)商品就享受免費(fèi)的配送服務(wù)，3P商品在內(nèi)卷嚴(yán)重的快遞行業(yè)也同樣能得到便宜、快速的配送，要拉開(kāi)PLIUS會(huì)員與普通用戶(hù)之間的服務(wù)體驗(yàn)差距，京東需要讓渡更多收益。即使會(huì)員滲透率向上想象空間達(dá)不到Prime會(huì)員水平，但目前京東仍具備增長(zhǎng)能力，需進(jìn)一步加深品牌合作，打通場(chǎng)景互聯(lián)，緊密用戶(hù)連接，從而提高會(huì)員轉(zhuǎn)化率和續(xù)費(fèi)率。

四、商戶(hù)端：深耕POP生態(tài)沃土，助力商家高品質(zhì)成長(zhǎng)

（一）京X計(jì)劃打破媒介壁壘，聚合流量

消除人貨場(chǎng)邊界，首提“無(wú)界零售”概念。2017年劉強(qiáng)東提出第四次零售革命——“無(wú)界零售”的概念，即場(chǎng)景無(wú)限（消除空間和時(shí)間的邊界，無(wú)處不在、無(wú)時(shí)不有）、貨物無(wú)邊（消除產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的邊界，從單一走向融合）、人企無(wú)間（消除角色和心靈的區(qū)隔，供需合一）。而達(dá)成無(wú)界之“界”則需要三條主線(xiàn)串聯(lián)：場(chǎng)景聯(lián)通、數(shù)據(jù)貫通、價(jià)值互通，在消費(fèi)者端節(jié)省搜索和選擇成本，在商家端節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)和試錯(cuò)成本，去實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品“商品+服務(wù)+數(shù)據(jù)+內(nèi)容”的組合，完成零售的價(jià)值躍遷。目前，京東在3C家電、時(shí)尚生活、食品飲料等行業(yè)都與多個(gè)知名品牌達(dá)成了“無(wú)界零售”戰(zhàn)略合作，打破壁壘，拓寬營(yíng)銷(xiāo)橫縱向深度，提高效率。

開(kāi)放互通，“京X計(jì)劃”獲眾多合作者。2015年10月京東與騰訊合力推出“京騰計(jì)劃”，成為“京X計(jì)劃”系列的首個(gè)項(xiàng)目。據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示15年底微信APP月活躍用戶(hù)6.5億，QQ 5.3億，而僅0.8億月活的京東得以更深度地利用微信、QQ流量池吸收獲客。在此之后，京東先后與今日頭條、百度、奇虎360、網(wǎng)易、搜狐、新浪等媒體平臺(tái)合作，補(bǔ)充站外海量流量資源（據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)截至18年底今日頭條APP活躍用戶(hù)2.8億，百度APP 4.1億，網(wǎng)易新聞APP 0.6億，新浪新聞APP 0.4億），開(kāi)設(shè)購(gòu)物入口和廣告資源位，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)、入口、產(chǎn)品、內(nèi)容等方面的打通，賦能品牌商家，推動(dòng)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，“京X計(jì)劃”的成員不斷擴(kuò)展，“無(wú)界零售”概念在業(yè)務(wù)層面上落地。

“京騰計(jì)劃”兩度進(jìn)階升級(jí)，全渠道數(shù)據(jù)共享。1.0計(jì)劃中京東和騰訊打造了名叫“品商”的創(chuàng)新平臺(tái)，為品牌商家提供精準(zhǔn)畫(huà)像、多維場(chǎng)景、品質(zhì)體驗(yàn)等營(yíng)銷(xiāo)手段，京東微店打通了微信、手Q端的一級(jí)入口，形成了“曝光—電商—支付”的購(gòu)物閉環(huán)。計(jì)劃推出半年后，實(shí)現(xiàn)了廣告投放量月同比增長(zhǎng)600%+，廣告轉(zhuǎn)化率月同比增長(zhǎng)200%+，一年內(nèi)超過(guò)五成的廣告預(yù)算來(lái)自品牌復(fù)投；2.0計(jì)劃中推出“京騰魔方”產(chǎn)品，進(jìn)一步加強(qiáng)合作深度；3.0計(jì)劃利用騰訊的公眾號(hào)、小程序、支付等工具以及京東的會(huì)員、供應(yīng)鏈、金融系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了線(xiàn)上線(xiàn)下數(shù)據(jù)和用戶(hù)權(quán)益的打通。

京準(zhǔn)通助力商家一站式廣告解決方案。作為京東數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，京準(zhǔn)通提供了形式多樣的廣告產(chǎn)品以及營(yíng)銷(xiāo)工具，商家可以選擇綜合考慮付費(fèi)模式和展示位資源，選擇最適合產(chǎn)品達(dá)到最優(yōu)投放效果。目前，站內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)以京東快車(chē)（CPC、CPM付費(fèi)，曝光展示為目的）為主產(chǎn)品，站外營(yíng)銷(xiāo)以京挑客（CPS付費(fèi)，成交為目的）為主產(chǎn)品；對(duì)于沒(méi)有專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的中小商家，京準(zhǔn)通提供的營(yíng)銷(xiāo)方略（全鏈路營(yíng)銷(xiāo)解決平臺(tái)）、DMP（提供精準(zhǔn)人群定向營(yíng)銷(xiāo)）、優(yōu)投實(shí)驗(yàn)室（對(duì)比不同廣告粗略效果）等問(wèn)題解決方案能夠降低營(yíng)銷(xiāo)工具使用門(mén)檻，解放雙手和大腦，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。

（二）京東物流為商家高效履約賦能

獲廣泛認(rèn)可，外部收入占比逐年提高。京東物流對(duì)外開(kāi)放以來(lái)，積累了強(qiáng)大的供應(yīng)鏈輸出能力。盡管京東集團(tuán)仍是主要大客戶(hù)（截至22Q1占比收入42%），但高效的配送速度、卓越的服務(wù)體驗(yàn)給京東物流積累了廣泛的口碑好評(píng)，行業(yè)認(rèn)可度得到提高。2021年外部客戶(hù)收入591億元，同比增長(zhǎng)73%（京東集團(tuán)收入增長(zhǎng)16%），占比57%。

全方位提供倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、分揀、配送服務(wù)，價(jià)格相對(duì)美麗。京東物流現(xiàn)已形成快遞快運(yùn)服務(wù)、倉(cāng)配服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)和跨境服務(wù)五大產(chǎn)品矩陣，可滿(mǎn)足內(nèi)外部客戶(hù)多樣化、差異化的需求?？爝f快運(yùn)服務(wù)的價(jià)格和效率較順豐而言更加美麗，我們假設(shè)相同始發(fā)地（北京朝陽(yáng)）、目的地（深圳南山）、寄件規(guī)格（5/50/500kg）下，京東物流較順豐價(jià)格便宜5-15%不等，且所需送達(dá)時(shí)長(zhǎng)可更短。

德邦快遞在保證一定運(yùn)送時(shí)效的同時(shí)提供了更實(shí)惠的價(jià)格，對(duì)于預(yù)算較少的中小商家來(lái)說(shuō)也可選擇其作為倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)商。

對(duì)標(biāo)亞馬遜，物流變現(xiàn)率向上空間尚存。對(duì)比京東和亞馬遜3P模式下物流變現(xiàn)率（物流服務(wù)收入/3P GMV），京東約4.2%（略高估，分子還包含了京東物流一體化供應(yīng)鏈的收入），亞馬遜約11.5%，二者差距較大。我們認(rèn)為，即使目前國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但京東的物流服務(wù)仍具備提價(jià)空間。據(jù)Jungle Scout數(shù)據(jù)，2021年亞馬遜近7成3P商家都會(huì)選擇使用FBA配送，因?yàn)镕BA商品可以獲得Prime會(huì)員的瀏覽流量，相當(dāng)于獲得了更多的產(chǎn)品曝光。而京東用戶(hù)具備較高的支付能力，對(duì)交付效率有一定追求，相對(duì)而言?xún)r(jià)格敏感度更低，輔助以物流服務(wù)的提速升級(jí)，take rate有望提升。

（三）牽手頂奢品牌，商戶(hù)品質(zhì)躍遷

相繼合作頂奢品牌，開(kāi)啟尊享之旅。2021年京東與LVMH集團(tuán)旗下Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Givenchy，愛(ài)馬仕集團(tuán)旗下John Lobb等國(guó)際一線(xiàn)奢品達(dá)成了合作；2022Q1相繼迎來(lái)開(kāi)云集團(tuán)旗下高端珠寶品牌Qeelin、法國(guó)高級(jí)時(shí)裝品牌Lanvin，歐萊雅集團(tuán)旗下植村秀、圣羅蘭等奢品入駐；5月Celine正式官宣，消費(fèi)者可在Celine京東官方旗艦店上選購(gòu)手袋、服飾等全品類(lèi)商品，以及2022年春夏新品。截至22年6月已有254家國(guó)際大牌入駐京東奢品板塊，618期間合作超過(guò)300家奢侈品官方旗艦店。

量身定制合作模式，激發(fā)品牌方入駐熱情。目前奢侈品與京東共有5種合作模式：

1）京東自營(yíng)+官方授權(quán)：由品牌直接供貨，京東運(yùn)營(yíng)店鋪，還可由京東奢侈品買(mǎi)手基于消費(fèi)數(shù)據(jù)挑選更符合中國(guó)消費(fèi)者審美的商品，代表品牌Qeelin；

2）京東自營(yíng)+全渠道：消費(fèi)者既可選購(gòu)自營(yíng)門(mén)店貨品，也可選購(gòu)實(shí)體店貨品，打通線(xiàn)上門(mén)店與實(shí)體店倉(cāng)庫(kù)，代表品牌Prada、MiuMiu 、Zegna；

3）POP模式：作為第三方合作伙伴開(kāi)設(shè)官方旗艦店，京東可為品牌提供金融、AR和“京尊達(dá)”（高端配送）等協(xié)助服務(wù)，代表品牌Coach、Etro；

4）自營(yíng)VMI模式：品牌在享受京東物流高效履約保證的同時(shí)，還擁有更多自主運(yùn)營(yíng)權(quán)，可自行設(shè)計(jì)店鋪形象、產(chǎn)品和價(jià)格，代表品牌Longchamp；

5）DTC模式（跳轉(zhuǎn)官方微信小程序）：2021年京東為L(zhǎng)ouis Vuitton的入駐定制了創(chuàng)新性的合作模式，消費(fèi)者在京東APP搜索品牌名稱(chēng)后，可直接跳轉(zhuǎn)品牌官方微信小程序進(jìn)行購(gòu)物。對(duì)比京東和天貓奢侈品品牌入駐情況，由于其渠道管理嚴(yán)格，DTC模式開(kāi)創(chuàng)了全新的線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)模式，目前Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妝、護(hù)膚、香氛品類(lèi)）在全網(wǎng)只開(kāi)放了京東平臺(tái)這唯一的第三方流量入口。

我們認(rèn)為，多元化的品牌合作方式拓寬了京東在時(shí)尚奢品領(lǐng)域的業(yè)務(wù)邊界，平臺(tái)商戶(hù)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)躍遷，同時(shí)打開(kāi)了高客單價(jià)消費(fèi)者的選購(gòu)空間，深度觸達(dá)高端需求。此外，進(jìn)一步印證了品牌對(duì)京東正品好貨、高效物流購(gòu)物生態(tài)的信賴(lài)，以及平臺(tái)用戶(hù)高消費(fèi)能力的認(rèn)可。

五、盈利預(yù)測(cè)和估值

盈利預(yù)測(cè)

GMV和用戶(hù)數(shù)：基于京東持續(xù)多元化的品類(lèi)結(jié)構(gòu)和不斷拓展的下沉市場(chǎng)客群，我們預(yù)計(jì)2022-2024年京東實(shí)現(xiàn)GMV 3.8/4.5/5.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)15.9%/18.9%/13.4%；年活躍用戶(hù)數(shù)年復(fù)合增速7.5%，到2024年增長(zhǎng)至7.2億人次。

1P收入：考慮到自營(yíng)業(yè)務(wù)家電品類(lèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，以及以京東超市（自營(yíng)）為代表的日百品類(lèi)滲透率提高，我們預(yù)計(jì)2022-2024年電子及家電商品實(shí)現(xiàn)收入5468/6343/7104億元，同比增長(zhǎng)11%/16%/12%，占比商品收入58%/57%/56%；預(yù)計(jì)2022-2024年日用百貨商品實(shí)現(xiàn)收入3941/4809/5674億元，同比增長(zhǎng)22%/22%/18%，占比商品收入42%/43%/44%。綜上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778億元，同比增長(zhǎng)15%/19%/15%。

3P收入（除京東零售3P業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入外，京東物流外部客戶(hù)、京喜等產(chǎn)生的服務(wù)收入均計(jì)入該部分）：京東POP開(kāi)放平臺(tái)生態(tài)建設(shè)完善，豐富的物流、廣告服務(wù)產(chǎn)品和工具能夠給商家?guī)?lái)美好的銷(xiāo)售體驗(yàn)，我們認(rèn)為其物流和廣告Take rate仍存在一定向上增長(zhǎng)空間，由此推動(dòng)服務(wù)收入的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022-2024年平臺(tái)及廣告服務(wù)收入844/1038/1231億元，同比增長(zhǎng)17%/23%/19%；預(yù)計(jì)2022-2024年物流及其他服務(wù)收入754/936/1131億元，同比增長(zhǎng)18%/24%/21%。綜上，2022-2024年服務(wù)收入1598/1975/2361億元，同比增長(zhǎng)18%/24%/20%，其中京東零售3P業(yè)務(wù)產(chǎn)生的服務(wù)收入為579/655/729億元，同比增長(zhǎng)14%/13%/11%。

成本和利潤(rùn)：考慮到京東用戶(hù)和訂單數(shù)擴(kuò)張下規(guī)模效應(yīng)催生管理、周轉(zhuǎn)、履約等方面提效，以及非帶電品類(lèi)占比上升帶來(lái)毛利率優(yōu)化，和新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性聚焦，虧損收窄，我們預(yù)計(jì)2022-2024年京東毛利率逐年提高至15.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)113/224/325億元，歸母凈利率1.0%/1.7%/2.1%；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%，對(duì)應(yīng)Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。

估值

我們采用分部估值法對(duì)京東進(jìn)行估值。1）京東零售1P業(yè)務(wù)以3C家電和日用百貨（京東超市為載體）品類(lèi)為主，中短期來(lái)看預(yù)計(jì)維持1%-2%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。我們認(rèn)為自營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)穩(wěn)健是公司健康發(fā)展的奠基石，參考可比公司23年P(guān)E估值，區(qū)間在7-27X之間，給予23年零售自營(yíng)板塊15xPE，預(yù)計(jì)23年1P實(shí)現(xiàn)收入11151億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率1.8%，對(duì)應(yīng)23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；2）京東零售3P業(yè)務(wù)品類(lèi)擴(kuò)張，帶動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)和購(gòu)買(mǎi)頻次提高，輔助以提前布局的供應(yīng)鏈體系，POP平臺(tái)生態(tài)價(jià)值凸顯。行業(yè)內(nèi)可比公司23年P(guān)E估值中樞為21.8x，京東3P業(yè)務(wù)成熟且盈利能力較強(qiáng)，23年收入655億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率40.9%，因此給予該部分23年24xPE，對(duì)應(yīng)市值7486億港元，折算到22年市值約6704億港元；3）京東物流（剔除京東物流向京東零售提供供應(yīng)鏈解決方案等服務(wù)產(chǎn)生的收入）外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，客單價(jià)提升。對(duì)標(biāo)順豐控股23年0.8xPS，考慮到該分部已剔除與京東零售之間的交易，增長(zhǎng)空間相應(yīng)減弱，給予23年0.3xPS，23年實(shí)現(xiàn)收入1158億元，京東集團(tuán)持股京東物流63.56%，對(duì)應(yīng)市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標(biāo)市值10141億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)超預(yù)期：病毒株BA.5.1在我國(guó)多地出現(xiàn)，傳染性較此前毒株更強(qiáng)。疫情擾動(dòng)下，居民消費(fèi)信心不足，線(xiàn)上購(gòu)物需求可能會(huì)減弱。

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期：上半年我國(guó)部分城市在疫情影響下實(shí)施了不同程度的管控措施，供需兩端均受到負(fù)面沖擊，居民消費(fèi)行為和可支配收入減少，待生產(chǎn)復(fù)蘇、需求修復(fù)可能仍需一段時(shí)間。

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)：2020年底起，我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管，出臺(tái)了一系列反壟斷相關(guān)的政策法規(guī)，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)健康發(fā)展。監(jiān)管常態(tài)化或成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)。

品類(lèi)擴(kuò)張不及預(yù)期：公司落地全品類(lèi)戰(zhàn)略，但現(xiàn)抖音、快手、小紅書(shū)等平臺(tái)崛起，存在部分品牌商家從傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)戰(zhàn)內(nèi)容電商的可能性，影響快消、美妝等品類(lèi)擴(kuò)張速度。

物流和新業(yè)務(wù)盈利改善緩慢：公司物流和新業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，成本費(fèi)用縮減管控力度可能受疫情、公司治理等因素影響。