摘要

?經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容及渠道下沉。經(jīng)購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整換算后，中國(guó)人均GDP增速領(lǐng)先，規(guī)模較發(fā)達(dá)國(guó)家有提升空間，且中國(guó)居民最終消費(fèi)占GDP比重相對(duì)偏低。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展是居民消費(fèi)水平提升的主要?jiǎng)恿χ?，橄欖型分配結(jié)構(gòu)有助于大眾消費(fèi)市場(chǎng)總量擴(kuò)大，未來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將更加明顯；同時(shí)渠道下沉空間廣闊，未來(lái)下沉市場(chǎng)有一定能力復(fù)制一二線城市隨居民收入提升而推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的道路。

?人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)新需求，年輕消費(fèi)群體崛起。據(jù)2020年第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)老齡化加深、受教育水平提高、家庭規(guī)模縮小等趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)者對(duì)于在不同場(chǎng)合的優(yōu)雅、舒適著裝的需求將進(jìn)一步提升，并在全民健身、大眾健康的熱潮下增加運(yùn)動(dòng)戶外的支出。年輕消費(fèi)群體的崛起為消費(fèi)行業(yè)注入了新鮮活力，對(duì)功能性、時(shí)尚性、國(guó)貨潮牌的追求提高。

?2H22疫情后恢復(fù)在即。本土運(yùn)動(dòng)品牌年初銷售勢(shì)頭向好，但3月中旬后陸續(xù)受疫情和高基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)疫情疊加高基數(shù)將使本土運(yùn)動(dòng)品牌2Q22增長(zhǎng)承壓，疫情緩和后2022年下半年運(yùn)動(dòng)鞋服需求有望實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇，基數(shù)趨于正?；瘜?lái)全年前低后高走勢(shì)。紡織制造企業(yè)開(kāi)工率逐步回升，但面對(duì)達(dá)歷史相對(duì)高位的庫(kù)存水平和原材料價(jià)格，我們認(rèn)為后續(xù)中小型紡織企業(yè)的利潤(rùn)端仍會(huì)承壓；看好產(chǎn)能及客戶全球化布局的龍頭企業(yè)，以及不斷提升研發(fā)實(shí)力，搶占市場(chǎng)的隱形冠軍。珠寶首飾年初開(kāi)局良好，但3月起受疫情影響較大，下半年節(jié)假日集中有望帶動(dòng)快速恢復(fù)，看好頭部品牌繼續(xù)提升市占率。男女裝及家紡在邊際修復(fù)下，中高端品牌有望迎來(lái)較快好轉(zhuǎn)；從股價(jià)彈性看，優(yōu)選大眾服飾及中高端男裝。我們認(rèn)為下半年將進(jìn)入羽絨服產(chǎn)品銷售旺季，看好順應(yīng)品牌升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)品力強(qiáng)的頭部羽絨服品牌。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情持續(xù)反復(fù)，零售環(huán)境不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；天氣不確定性；人民幣大幅升值。

正文

經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容及渠道下沉

中國(guó)人均GDP增速領(lǐng)先，較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有大幅提升空間。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，經(jīng)購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整換算后，1990-2020年中國(guó)人均GDP年復(fù)合增速達(dá)8.5%，顯著高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)+1.3%，日本+0.7%）。但從規(guī)模上來(lái)看，2020年中國(guó)人均GDP僅為美國(guó)27%的水平、日本67%的水平，中國(guó)較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有大幅提升空間。

圖表1：購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整換算后，中國(guó)人均GDP逐步縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家差距

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部 注：經(jīng)購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整換算后，以美國(guó)人均GDP為100%，其他國(guó)家為與美國(guó)人均GDP的比值

經(jīng)濟(jì)發(fā)展是居民消費(fèi)水平提升的主要?jiǎng)恿χ唬用裣M(fèi)GDP占比有較大提升空間。相比于主要發(fā)達(dá)國(guó)家和中等收入國(guó)家，雖然中國(guó)1990年以來(lái)人均GDP保持較快增長(zhǎng)，但中國(guó)的居民最終消費(fèi)占GDP比重相對(duì)偏低，2019年中國(guó)居民最終消費(fèi)占GDP比重為39.2%，同期美國(guó)67.3%、日本54.5%，中等收入國(guó)家51.7%。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展是居民消費(fèi)水平提升的主要?jiǎng)恿χ唬环矫骐S著中國(guó)人均GDP快速提升，居民收入不斷增長(zhǎng)，將帶動(dòng)居民消費(fèi)水平進(jìn)一步提升；另一方面，中國(guó)居民最終消費(fèi)占GDP比重仍有較大提升空間，居民最終消費(fèi)增速有望實(shí)現(xiàn)快于GDP的增長(zhǎng)。

圖表2：中國(guó)居民最終消費(fèi)支出占GDP比重仍有提升空間

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，世界銀行，中金公司研究部

橄欖型分配結(jié)構(gòu)助力大眾消費(fèi)市場(chǎng)擴(kuò)容。我們認(rèn)為橄欖型分配結(jié)構(gòu)有助于大眾消費(fèi)市場(chǎng)總量擴(kuò)大，未來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將更加明顯。一方面，較低收入群體受收入水平的限制，雖然具備較高的消費(fèi)支出彈性和平均消費(fèi)傾向，但是無(wú)法形成較大規(guī)模的有效需求；另一方面，雖然較高收入群體具備較強(qiáng)的消費(fèi)能力，但平均消費(fèi)傾向較低，對(duì)消費(fèi)擴(kuò)容的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。我們認(rèn)為未來(lái)隨著中國(guó)的收入分配繼續(xù)向橄欖型的收入結(jié)構(gòu)傾斜，將對(duì)整體消費(fèi)擴(kuò)容做出較大貢獻(xiàn)。

圖表3：中國(guó)各收入水平群體年度人均可支配收入

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表4：農(nóng)村居民消費(fèi)支出彈性高于城鎮(zhèn)居民

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：消費(fèi)支出彈性=[(本季度人均消費(fèi)支出-上一季度人均消費(fèi)支出)/兩季度人均消費(fèi)支出]/ [(本季度人均可支配收入-上一季度人均可支配收入)/兩季度人均可支配收入]，1Q20-2Q20因疫情剔除

圖表5：較低收入群體有更高的消費(fèi)傾向

資料來(lái)源：2018年中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（CFPS），中金公司研究部注：消費(fèi)傾向=過(guò)去12個(gè)月總支出/過(guò)去12個(gè)月總收入，剔除樣本：1、收入和支出為負(fù)值的樣本；2、平均消費(fèi)傾向>20的樣本

消費(fèi)品牌渠道下沉空間廣闊。分地區(qū)來(lái)看，城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的收入均保持著較快增長(zhǎng)，受益于國(guó)家推動(dòng)共同富裕工作，中低線地區(qū)收入仍有較大提升空間，并逐步縮小與高線級(jí)地區(qū)的差距。消費(fèi)端，城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民消費(fèi)支出同樣保持較快增長(zhǎng)，差距進(jìn)一步縮小。我們認(rèn)為在一、二線城市消費(fèi)需求得到較好滿足之后，三線及以下城市的下沉市場(chǎng)將迎來(lái)消費(fèi)升級(jí)的新機(jī)遇。伴隨政府不斷出臺(tái)政策大力扶持農(nóng)村生產(chǎn)、居民收入和消費(fèi)，未來(lái)下沉市場(chǎng)有一定能力復(fù)制一、二線城市隨居民收入提升而推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的道路。

圖表6：城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入及人均消費(fèi)支出

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表7：農(nóng)村居民人均可支配收入及人均消費(fèi)支出同比增速快于城鎮(zhèn)居民

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

我國(guó)人均鞋服消費(fèi)對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有充分提升空間。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)人均鞋服支出達(dá)到303美元，對(duì)應(yīng)2007-2021年CAGR 8.3%。運(yùn)動(dòng)鞋服是其中增長(zhǎng)最快的子品類之一，2021年中國(guó)人均支出達(dá)到40美元，對(duì)應(yīng)2007-2021年CAGR 12.4%，在鞋服消費(fèi)中占比13.4%。但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，2021年我國(guó)人均鞋服支出僅為美國(guó)、日本的27.6%、57.7%，人均運(yùn)動(dòng)鞋服支出僅為美國(guó)、日本的9.8%、40.3%。美國(guó)、日本人均運(yùn)動(dòng)鞋服支出占總鞋服支出的比例在2021年分別達(dá)到37.7%、19.1%。我國(guó)人均鞋服消費(fèi)，特別是運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)仍有較大提升空間。

圖表8：中國(guó)人均鞋服支出保持較快增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表9：2021年部分國(guó)家和地區(qū)人均鞋服支出

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)新需求，年輕消費(fèi)群體崛起

據(jù)2020年第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)老齡化加深、受教育水平提高、家庭規(guī)?？s小等趨勢(shì)。1）2020年我國(guó)15-64歲和65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋壤謩e達(dá)68.6%、13.5%，較2010年分別下降6.0ppt、上升4.6ppt，中國(guó)15-64歲勞動(dòng)年齡人口占比進(jìn)一步下降。2）我國(guó)15歲及以上人口的平均受教育年限達(dá)9.9年，較2010年提高0.8年；高中及以上受教育程度的人口占比達(dá)30.6%，較2010年提高7.6ppt。3）我國(guó)平均家庭戶人口為2.6人，較2010年的3.1人減少0.5人。家庭戶規(guī)模繼續(xù)縮小，主要因我國(guó)人口流動(dòng)日趨頻繁、結(jié)婚率下降以及生活條件改善等因素。

圖表10：人口素質(zhì)顯著提高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：各受教育水平人口占比即第七次全國(guó)人口普查公報(bào)中每十萬(wàn)人擁有的各種受教育程度人口數(shù)據(jù)計(jì)算得出

圖表11：家庭規(guī)模持續(xù)縮小

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：2000-2019年為當(dāng)年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年為人口普查數(shù)據(jù)

圖表12：2014年以來(lái)結(jié)婚率下降

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：粗結(jié)婚率=登記結(jié)婚人數(shù)/年均總?cè)丝跀?shù)，粗離婚率=離婚人數(shù)/年均總?cè)丝跀?shù)

圖表13：一人戶占比提升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

年輕一代消費(fèi)者注重品質(zhì)和悅己需求，將推動(dòng)各消費(fèi)賽道的創(chuàng)新升級(jí)。我們認(rèn)為：1）隨著居民收入提升以及受教育水平提高，消費(fèi)者將愈發(fā)重視品質(zhì)生活并帶來(lái)更明顯的消費(fèi)升級(jí)；老齡等群體對(duì)舒適生活的偏好也將持續(xù)提升。2）隨著家庭戶規(guī)模的下降，消費(fèi)者將更加重視“悅己”消費(fèi)和自身投資，在消費(fèi)升級(jí)、舒適生活和“悅己”消費(fèi)等多因素共同促進(jìn)下，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)者對(duì)于在不同場(chǎng)合的優(yōu)雅、舒適著裝的需求將進(jìn)一步提升，并在全民健身、大眾健康的熱潮下增加運(yùn)動(dòng)戶外的支出。年輕消費(fèi)群體的崛起為消費(fèi)行業(yè)注入了新鮮活力，對(duì)功能性、時(shí)尚性、國(guó)貨潮牌的追求提高，在吃、喝、玩樂(lè)、美、穿等領(lǐng)域通過(guò)新的消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)態(tài)度，將推動(dòng)包括美妝醫(yī)美、運(yùn)動(dòng)鞋服、男女裝、珠寶、在外就餐、食品飲料、酒類、文玩文創(chuàng)等行業(yè)的消費(fèi)創(chuàng)新與升級(jí)。

圖表14：Z世代消費(fèi)熱點(diǎn)解析

資料來(lái)源：中金公司研究部

2H22展望：疫情后恢復(fù)在即

運(yùn)動(dòng)服飾：2H22告別高基數(shù)壓力，有望實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇

本土運(yùn)動(dòng)品牌年初銷售勢(shì)頭向好，但3月中旬后陸續(xù)受疫情和高基數(shù)影響。在春節(jié)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季及北京冬奧帶動(dòng)下，1-2月份本土品牌終端銷售均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，安踏品牌流水同增超20%；FILA流水同增10-20%中高段；李寧品牌線下/線上流水同增超35%/超65%；特步品牌流水同增超30%。但3月中旬起局部疫情影響店鋪客流及產(chǎn)品運(yùn)輸物流，且3月底步入去年短期事件帶來(lái)的高基數(shù)期，各品牌均出現(xiàn)終端流水增速放緩，安踏品牌3月線下流水同降中單位數(shù)；FILA因渠道集中于高線城市的購(gòu)物中心及百貨，受疫情影響更大，3月線下流水同降約20%；李寧、特步品牌3月下半月線下流水增長(zhǎng)放緩至約10-20%中段。國(guó)際品牌持續(xù)受到供應(yīng)鏈短缺及疫情等影響，增長(zhǎng)相對(duì)偏弱，1Q22 Nike、adidas大中華區(qū)收入同比分別下降8%、35%，零售商寶勝國(guó)際2022年1-4月各月收入同比分別為+13%、-46%、-43%、-38%，滔搏4QFY22（2021年12月至2022年2月）收入下降10-20%高段。

圖表15：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌零售額增長(zhǎng)情況（1-4Q21對(duì)比19年同期，1Q22為同比）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：滔搏1Q22數(shù)據(jù)采用其4QFY22數(shù)據(jù)（2021年12月至2022年2月）

預(yù)計(jì)疫情疊加高基數(shù)將使本土運(yùn)動(dòng)品牌2Q22增長(zhǎng)承壓。4月上海疫情持續(xù)，華東周邊部分城市管控力度加大，北京、天津、四川、河南、山東、黑龍江、遼寧等地均受疫情影響，部分門店暫停運(yùn)營(yíng)或縮短運(yùn)營(yíng)時(shí)間，線上渠道在較高基數(shù)之下增長(zhǎng)相對(duì)平淡；此外，疫情也對(duì)物流運(yùn)輸、快遞配送等產(chǎn)生一定影響。在供需兩端壓力以及上年高基數(shù)之下，我們預(yù)計(jì)本土運(yùn)動(dòng)品牌4-5月流水增長(zhǎng)承壓，銷售不暢將增加零售折扣壓力；門店租金、人工費(fèi)用等固定開(kāi)支也將擠壓門店利潤(rùn)率水平，對(duì)渠道集中在一二線城市購(gòu)物中心業(yè)態(tài)的品牌影響更加明顯。5月下旬國(guó)內(nèi)疫情有所緩和，滔搏自5月20日起零售收入降幅有所收窄。考慮6月1日起上海全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩序，北京疫情得到初步控制，以及阿里、京東等主要線上電商平臺(tái)開(kāi)啟6·18線上大促活動(dòng)，我們預(yù)計(jì)有望促進(jìn)服飾消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。據(jù)任拓統(tǒng)計(jì)，2022年5月26日至31日天貓預(yù)售期間，安踏、adidas、FILA占據(jù)運(yùn)動(dòng)戶外預(yù)售總榜前三位，李寧、Nike分占第4、6位。

圖表16：天貓618預(yù)售首日榜

資料來(lái)源：任拓，中金公司研究部

注：預(yù)售時(shí)間為2022年5月26日20:00—5月26日23:59

圖表17：天貓618預(yù)售總榜

資料來(lái)源：任拓，中金公司研究部

注：預(yù)售時(shí)間為2022年5月26日—5月31日

展望2022年下半年，我們預(yù)計(jì)疫情后運(yùn)動(dòng)鞋服需求有望實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇，基數(shù)趨于正常化將帶來(lái)全年前低后高走勢(shì)。2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模3,718億元，過(guò)去5年CAGR 14.3%；Euromonitor預(yù)測(cè)2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到6,644億元，對(duì)應(yīng)5年CAGR 12.3%。同時(shí)行業(yè)延續(xù)向頭部集中，2016-2021年運(yùn)動(dòng)鞋服CR5由50%提升至58%。我們認(rèn)為盡管短期面臨高基數(shù)和疫情影響，但中長(zhǎng)期來(lái)看功能性驅(qū)動(dòng)的運(yùn)動(dòng)鞋服仍為服裝板塊中增長(zhǎng)韌性最強(qiáng)的品類之一，一方面受益于國(guó)家政策對(duì)國(guó)民健康的關(guān)注及對(duì)運(yùn)動(dòng)行業(yè)的支持，居民運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)和體育運(yùn)動(dòng)參與率有充分提升空間；另一方面各品牌在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、功能性科技打造、品牌營(yíng)銷方面也在不斷推陳出新。2021年8月起疫情及汛情影響各品牌線下銷售，短期事件的提振效應(yīng)邊際弱化，本土運(yùn)動(dòng)品牌流水增長(zhǎng)放緩，基數(shù)正?；?。近期國(guó)內(nèi)特別是上海、北京的疫情顯著得到控制，多地出臺(tái)促進(jìn)消費(fèi)政策，企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、消費(fèi)者信心提升或?qū)⒋碳はM(fèi)需求釋放；我們預(yù)計(jì)2022年下半年本土運(yùn)動(dòng)鞋服品牌有望實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，告別高基數(shù)后，全年或?qū)?shí)現(xiàn)前低后高走勢(shì)。

圖表18：運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速快且集中度高

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表19：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

紡織制造：產(chǎn)能及客戶優(yōu)勢(shì)下，優(yōu)選細(xì)分行業(yè)龍頭

開(kāi)工率逐步回升，利潤(rùn)端仍有壓力。今年以來(lái)，海外紡織業(yè)快速恢復(fù)，越南1-5月紡織品累計(jì)出口增速達(dá)21.7%。而國(guó)內(nèi)需求和開(kāi)工受疫情影響，4月服裝出口金額同比增速-8.5ppt至2.4%，1-4月同比+6.2%。5月隨著疫情好轉(zhuǎn)，尤其是上海周邊的紡織重鎮(zhèn)管控逐漸放開(kāi)，紡織制造企業(yè)開(kāi)工呈恢復(fù)趨勢(shì)。但面對(duì)達(dá)到歷史相對(duì)高位的庫(kù)存水平和原材料價(jià)格，我們認(rèn)為后續(xù)中小型紡織企業(yè)的利潤(rùn)端仍會(huì)承壓。

圖表20：2022年5月國(guó)內(nèi)棉紡企業(yè)開(kāi)臺(tái)率

資料來(lái)源：中國(guó)棉紡織行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表21：2012-2022.4國(guó)內(nèi)紡織服裝庫(kù)存情況

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

注：考慮春節(jié)因素，產(chǎn)成品存貨1-2月同比合并統(tǒng)計(jì)

看好產(chǎn)能及客戶全球化布局的龍頭企業(yè)。在經(jīng)歷疫情之后，品牌客戶對(duì)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性愈發(fā)看重，而具備海外產(chǎn)能布局的龍頭公司，可靈活排產(chǎn)、保障交期，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。同時(shí)，面對(duì)終端需求的不確定性，制造龍頭可通過(guò)與全球優(yōu)質(zhì)品牌客戶的深度合作，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的增長(zhǎng)。

圖表22：主要紡織制造企業(yè)2021年出口業(yè)務(wù)占比及海外產(chǎn)能布局

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

看好不斷提升研發(fā)實(shí)力，搶占市場(chǎng)的隱形冠軍。我們認(rèn)為紡絲、輔料等一些用工相對(duì)較少、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈依賴度更高的環(huán)節(jié)，其產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的積極性偏弱，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍存在較大發(fā)展空間。

珠寶首飾：看好頭部品牌繼續(xù)提升市場(chǎng)占有率

年初開(kāi)局良好，但3月起受疫情影響較大。春節(jié)為黃金珠寶銷售旺季，虎年春節(jié)期間黃金珠寶景氣度較高，據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，春節(jié)期間全國(guó)黃金消費(fèi)同增13%。2月下旬俄烏沖突升級(jí)推升金價(jià)，COMEX黃金創(chuàng)下2020年9月以來(lái)的高點(diǎn)，黃金飾品投資價(jià)值凸顯。1-2月金銀珠寶類社零累計(jì)同比增長(zhǎng)19.5%。終端良好的零售增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)到3月中旬，此后國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，客流下滑的同時(shí)部分地區(qū)物流受阻，影響珠寶品牌終端銷售，3月金銀珠寶類社零同比下降17.9%；以周大福為例，周大福1-2月內(nèi)地同店銷售同比增長(zhǎng)低單位數(shù)，在高基數(shù)下表現(xiàn)不俗，但3月疫情最終導(dǎo)致1Q22內(nèi)地直營(yíng)同店銷售同比下滑11%。2Q22上海、北京兩大城市均出現(xiàn)疫情，我們預(yù)計(jì)4-5月珠寶首飾銷售仍承壓；隨著6月1日上海和北京部分區(qū)域恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，疊加618線上大促等活動(dòng)，我們預(yù)計(jì)珠寶首飾銷售將出現(xiàn)明顯回暖。

節(jié)假日集中，預(yù)計(jì)下半年復(fù)蘇良好，頭部品牌繼續(xù)提升市場(chǎng)占有率。下半年尤其是每年4季度為珠寶首飾銷售旺季，主要因下半年包含中秋、國(guó)慶黃金周等傳統(tǒng)假日以及雙十一、雙十二等電商購(gòu)物節(jié)。我們預(yù)計(jì)在疫情穩(wěn)定的情況下，伴隨國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)促進(jìn)消費(fèi)政策，珠寶行業(yè)終端銷售景氣度將實(shí)現(xiàn)較好改善；同時(shí)考慮到珠寶首飾開(kāi)店一般集中在下半年，我們預(yù)計(jì)3-4月份疫情對(duì)各品牌全年開(kāi)店計(jì)劃的達(dá)成影響較小，頭部品牌有望利用行業(yè)洗牌、小品牌出清機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升。

圖表23：2022年1-2月金銀珠寶類社零同比增速亮眼，3-4月受到疫情沖擊

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表24：COMEX黃金收盤(pán)價(jià)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

男女裝及家紡：邊際修復(fù)下，關(guān)注中高端男裝及大眾服飾

從基本面看，中高端品牌有望迎來(lái)較快修復(fù)。隨著6月初上海、北京等地疫情的逐步放開(kāi)，線上物流發(fā)貨恢復(fù)，線下門店可正常運(yùn)營(yíng)，下半年終端需求有望環(huán)比好轉(zhuǎn)。復(fù)盤(pán)2020年疫情后服裝品牌各板塊的表現(xiàn)，我們可以看到，消費(fèi)力較強(qiáng)、VIP粘性高的中高端男女裝品牌收入及利潤(rùn)率先恢復(fù)增長(zhǎng)，而抗壓能力較弱的大眾服飾雖恢復(fù)相對(duì)滯后一到兩個(gè)季度，但后續(xù)業(yè)績(jī)彈性更大。家紡板塊整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健，弱市下收入和利潤(rùn)均表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗壓性。考慮到今年疫情和2022年的主要受損地區(qū)有所不同，此次多為北上深等一、二線城市，中高端品牌門店布局相對(duì)較多，因此我們預(yù)計(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后有望迎來(lái)較快修復(fù)。

圖表25：各服裝板塊單季度收入增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

圖表26：各服裝板塊單季度歸母凈利潤(rùn)增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

從股價(jià)彈性看，優(yōu)選大眾服飾及中高端男裝。從2020年以來(lái)服裝各板塊的股價(jià)表現(xiàn)看，我們可以發(fā)現(xiàn)品牌服裝整體走勢(shì)與社零增速趨勢(shì)大致相同。從股價(jià)彈性看，在2Q20-2Q21的社零增速恢復(fù)及增長(zhǎng)期，大眾服裝品牌>中高端男裝>中高端女裝>家紡品牌（中高端女裝2Q21股價(jià)大幅上漲主要是受錦泓集團(tuán)拉動(dòng)，若剔除錦泓集團(tuán)，其增速不及男裝）

圖表27：各服裝板塊分季度板塊股價(jià)漲跌幅

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

圖表28：2020-2022.2服裝社零同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

注：考慮春節(jié)因素，1-2月同比合并統(tǒng)計(jì)

羽絨服：看好順應(yīng)品牌升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)品力強(qiáng)的頭部品牌

羽絨服行業(yè)快速增長(zhǎng)并向中高端化升級(jí)。中國(guó)服裝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,317億元，對(duì)應(yīng)2015-2020年CAGR 11%。得益于過(guò)去幾年國(guó)際奢侈品牌Moncler、Canada Goose等在中國(guó)進(jìn)行的消費(fèi)者市場(chǎng)教育，消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)、高價(jià)羽絨服產(chǎn)品的接受程度日益提升，品牌中高端化趨勢(shì)明顯。供給端，品牌方也在不斷提升產(chǎn)品用料質(zhì)量、科技屬性、設(shè)計(jì)能力、創(chuàng)新能力，從而提高產(chǎn)品功能性；并通過(guò)IP聯(lián)名、設(shè)計(jì)師聯(lián)名、時(shí)裝周走秀等營(yíng)銷宣傳方式提升品牌知名度、美譽(yù)度及消費(fèi)者粘性。

下半年進(jìn)入羽絨服產(chǎn)品銷售旺季，看好順應(yīng)品牌升級(jí)趨勢(shì)、產(chǎn)品力強(qiáng)的頭部羽絨服品牌。羽絨服產(chǎn)品銷售旺季自每年9月底-10月初啟動(dòng)，持續(xù)至次年春節(jié)。雖面臨天氣冷暖的不確定性，但頭部品牌正通過(guò)拓寬產(chǎn)品品類和柔性供應(yīng)鏈能力增強(qiáng)銷售韌性，如在產(chǎn)品品類方面，輕薄羽絨/厚羽絨可用來(lái)對(duì)抗天氣冷暖波動(dòng)，戶外/時(shí)尚/商務(wù)等分類拓寬產(chǎn)品適用場(chǎng)景。我們認(rèn)為品牌符合中高端化發(fā)展方向，產(chǎn)品功能性強(qiáng)、品類豐富，同時(shí)擁有供應(yīng)鏈快反能力的品牌將擁有更快的增長(zhǎng)及更大的發(fā)展空間。

圖表29：中國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：中國(guó)服裝協(xié)會(huì)，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情持續(xù)反復(fù)，零售環(huán)境不及預(yù)期。2020年以來(lái)的新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)，對(duì)國(guó)內(nèi)外的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均產(chǎn)生了較大的影響，局部疫情的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致：1）上游制造企業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)輸受阻，產(chǎn)品生產(chǎn)和送達(dá)終端的時(shí)間進(jìn)一步延后，進(jìn)而影響貨品結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者購(gòu)買欲；2）下游終端門店暫停經(jīng)營(yíng)，收入和利潤(rùn)減少的同時(shí)帶來(lái)存貨堆積等問(wèn)題。紡織制衣產(chǎn)業(yè)特別是成衣加工環(huán)節(jié)為人力密集型，疫情將影響生產(chǎn)線開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率，紡織制衣企業(yè)多有大額固定資產(chǎn)折舊等固定成本，停工停產(chǎn)將給企業(yè)帶來(lái)明顯的經(jīng)營(yíng)去杠桿，從而影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。2020年以來(lái)，以棉花、滌綸等為代表的鞋服原材料價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲。原材料價(jià)格的上漲較難完全傳導(dǎo)至消費(fèi)者端，運(yùn)動(dòng)鞋服公司需要承擔(dān)一定的成本上漲壓力，從而影響公司的毛利率表現(xiàn)。紡織制衣原材料以天然纖維如棉、以及化學(xué)纖維如化纖為主，原材料價(jià)格如棉價(jià)大幅波動(dòng)將影響紡企毛利率。

天氣不確定性。服裝銷售具有較強(qiáng)季節(jié)性，特別是暖冬影響棉服、羽絨服等厚重且高單價(jià)的產(chǎn)品銷售，天氣大幅波動(dòng)將對(duì)服裝品牌組織生產(chǎn)和銷售帶來(lái)不確定性。

人民幣大幅升值。國(guó)內(nèi)出口型紡織制衣企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若人民幣大幅升值將影響削弱 出口產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力，也將給紡企帶來(lái)一定的匯兌虧損。