核心觀點(diǎn)

物流成本增加，保管環(huán)節(jié)最高。新冠疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的干擾，持續(xù)性遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，4月全球供應(yīng)鏈壓力持續(xù)降低趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，這也是物價(jià)上行背后的重要推手之一。我國(guó)的情況也不例外，今年前四個(gè)月全國(guó)社會(huì)物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業(yè)物流受到較大沖擊。供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟梦锪鞒杀咎?，今年前四個(gè)月社會(huì)物流總費(fèi)用增速達(dá)到6.4%，高出社會(huì)物流總額和物流業(yè)總收入增速，其中保管環(huán)節(jié)成本上升最多，管理成本增速緊隨其后，運(yùn)輸成本增長(zhǎng)其實(shí)相對(duì)平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點(diǎn)”。新冠疫情沖擊，在全國(guó)網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)輸體系中，具有顯著的擴(kuò)大效應(yīng)，局部省市疫情蔓延帶來的是全局性的物流“堵點(diǎn)”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個(gè)，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個(gè)左右，而貨運(yùn)流量同比增速下降的省份高達(dá)27個(gè)。

疫情普遍緩解，供應(yīng)才可恢復(fù)。供應(yīng)鏈問題的真正解決，有賴于全國(guó)各城市（特別是重要的運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)城市），新冠疫情能夠普遍降至引發(fā)防控措施收緊的閾值之下。不然只要個(gè)別城市疫情趨嚴(yán)，全國(guó)的物流壓力就難以有效緩解。從高頻數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到，國(guó)內(nèi)物流狀況相比于4月存在環(huán)比上的改善，但同比增速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)依然較弱。

輕工業(yè)所受約束較大，汽車、專用設(shè)備也有影響。從各行業(yè)對(duì)物流的依賴度上來看，輕工業(yè)排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業(yè)，單位產(chǎn)出對(duì)交運(yùn)投入需求較高，而汽車、家具和專用設(shè)備等行業(yè)也較突出。不過，多數(shù)服務(wù)行業(yè)和重工業(yè)受到的約束相對(duì)較弱。

正文

1. 宏觀交流思考：供應(yīng)鏈壓力何時(shí)才能緩解？

供應(yīng)鏈壓力再升，推升全球物價(jià)。新冠疫情的發(fā)生，對(duì)于供應(yīng)鏈造成明顯干擾，而這一影響的持續(xù)性要遠(yuǎn)超過市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)所公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI），今年以來供應(yīng)鏈壓力持續(xù)降低的趨勢(shì)在4月有所逆轉(zhuǎn)，地緣沖突和我國(guó)新冠疫情態(tài)勢(shì)的嚴(yán)峻給全球供應(yīng)鏈帶來新的考驗(yàn)。而供應(yīng)鏈壓力，在很大程度上，是全球物價(jià)上行背后的重要推手之一。

物流成本增加，保管環(huán)節(jié)最高。我國(guó)的情況其實(shí)也不例外，在疫情帶來封控措施加碼的背景下，物流運(yùn)行的能力顯著下降，供應(yīng)鏈循環(huán)不暢問題凸顯。今年前四個(gè)月全國(guó)社會(huì)物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業(yè)物流在疫情下受到了較大沖擊，而與之相對(duì)應(yīng)的是，農(nóng)產(chǎn)品、能源采礦等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)物流需求實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟梦锪鞒杀咎?，今年前四個(gè)月社會(huì)物流總費(fèi)用增速達(dá)到6.4%，高出社會(huì)物流總額和物流業(yè)總收入增速，其中保管環(huán)節(jié)成本上升較多，增速超過10%，管理成本增速緊隨其后，運(yùn)輸成本增長(zhǎng)其實(shí)相對(duì)較為平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點(diǎn)”。我們發(fā)現(xiàn)，新冠疫情對(duì)供應(yīng)鏈運(yùn)行帶來的沖擊，在全國(guó)網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)輸體系中，其實(shí)具有顯著的擴(kuò)大效應(yīng)。從各地區(qū)疫情情況和貨運(yùn)流量變化上來看，局部省市疫情態(tài)勢(shì)的蔓延帶來的是全局性的物流運(yùn)輸“堵點(diǎn)”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個(gè)，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個(gè)左右，而貨運(yùn)流量同比增速下降的省份高達(dá)27個(gè)。

疫情普遍緩解，供應(yīng)才可恢復(fù)。這就意味著，供應(yīng)鏈問題的真正解決，有賴于全國(guó)各城市（特別是重要的運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)城市）新冠疫情，能夠普遍降至引發(fā)防控措施收緊的閾值之下，不然個(gè)別城市的疫情態(tài)勢(shì)趨嚴(yán)，帶來的恐怕是整個(gè)運(yùn)輸體系的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，全國(guó)的物流壓力就難以得到有效緩解。全球供應(yīng)鏈在新冠疫情之后的變化，已對(duì)此有了充分證明，不論是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情上升，還是東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體疫情卷土重來，只要個(gè)別地區(qū)疫情有所爆發(fā)，則全球供應(yīng)鏈壓力就隨之加強(qiáng)。

環(huán)比有所改善，同比態(tài)勢(shì)仍弱。從高頻數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到，國(guó)內(nèi)物流狀況相比于4月存在環(huán)比上的改善，但同比增速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)依然較弱。雖然無癥狀感染者數(shù)量依然不少，但上海已較前期疫情狀況有明顯好轉(zhuǎn)，并給出了社會(huì)秩序回歸正常的路線圖和時(shí)間表，北京和天津目前來看本輪疫情也得到了控制，如果各地疫情都能夠有效解決，則距全國(guó)物流恢復(fù)正常的時(shí)間或已不遠(yuǎn)，但若個(gè)別地區(qū)疫情再度攀升，則供應(yīng)鏈可能還要繼續(xù)承壓。

輕工業(yè)所受約束較大，汽車、專用設(shè)備也有影響。從各行業(yè)對(duì)物流的依賴度上來看，輕工業(yè)相對(duì)來說排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業(yè)，單位產(chǎn)出中對(duì)于交運(yùn)投入的需求較高，而汽車、家具和專用設(shè)備等個(gè)別行業(yè)同樣會(huì)受到較大影響，在物流壓力持續(xù)的背景下，供應(yīng)端的問題可能尤為突出。多數(shù)的服務(wù)行業(yè)和重工業(yè)受到的約束相對(duì)較弱，物流帶來的影響并不顯著。

2. 疫情：全國(guó)疫情持續(xù)改善，美國(guó)新增死亡仍上升

全國(guó)疫情持續(xù)改善。截至5月27日，我國(guó)大陸及港澳臺(tái)地區(qū)一周新增確診病例分別超900例和57萬例。除我國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)外，現(xiàn)存43個(gè)中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。當(dāng)前，全國(guó)疫情仍主要以上海市的規(guī)?；咔闉橹鳎苄略鲆灿忻黠@回落。除北京、天津、福建、四川、浙江有新增確診外，其余大部分省市基本實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零。隨著本周各省新增數(shù)大幅回落，全國(guó)疫情形勢(shì)總體可控，全面向好?；诖?，本周上海市衛(wèi)生健康委副主任趙丹丹表示，將進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)場(chǎng)流調(diào)和密接判定工作，科學(xué)判斷，為打贏大上海保衛(wèi)戰(zhàn)作出更大努力。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)新冠疫情仍然嚴(yán)峻，確診人數(shù)在不斷攀升，5月26日當(dāng)?shù)匦略龃_診8.1萬人。

美國(guó)新增確診仍有上升。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增確診病例錄得約349萬，相較前一周小幅下降9.9%。歐洲本周新增97萬，較上周大幅下降25.6%。美國(guó)本周新增約70萬，較上周小幅上升4.5%，美國(guó)新增確診持續(xù)上升。亞洲疫情有所好轉(zhuǎn)，日本本周新增21萬，較上周下降9.8%。韓國(guó)本周新增16萬，較上周大幅下降24.7%。

美國(guó)新增死亡持續(xù)上行。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例約1萬人，較上周下降12.1%。歐洲一周新增死亡超3500人，較上周下降21.9%。本周，各主要經(jīng)濟(jì)體新增死亡有所回落，但美國(guó)本周新增死亡2100余例，相較上周上升14.2%。英國(guó)本周新增死亡238例，相較上周大幅回落62.4%，泰國(guó)、韓國(guó)本周持續(xù)回落，泰國(guó)本周新增死亡約244例，相較上周下降25.2%，韓國(guó)本周新增死亡約288例，相較上周下降27.3%，形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。

中國(guó)香港首次出現(xiàn)奧密克戎變種病毒BA.2.12.1。香港第五波疫情雖然整體平穩(wěn)，但近期多個(gè)群組再增感染者。本周，中國(guó)香港首次發(fā)現(xiàn)奧密克戎變種病毒BA.2.12.1流入社區(qū)。香港特區(qū)政府食物及衛(wèi)生局局長(zhǎng)陳肇始表示，估計(jì)社區(qū)已筑起自然免疫屏障，但仍不排除會(huì)出現(xiàn)第六波疫情，已制定預(yù)案預(yù)防及應(yīng)對(duì)。5月20日，菲律賓衛(wèi)生部報(bào)告稱，該國(guó)首次發(fā)現(xiàn)一例奧密克戎毒株新亞型BA.4感染病例。5月22日，印度科技部發(fā)布報(bào)告稱，印度首次出現(xiàn)奧密克戎毒株新亞型BA.4和BA.5感染病例。截至目前，新冠病毒奧密克戎BA.4和BA.5亞變種已在十多個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)，BA.2.12.1變種已在23個(gè)國(guó)家被發(fā)現(xiàn)。

歐洲多國(guó)取消疫情入境限制。本周，西班牙取消從歐盟以外國(guó)家入境旅客需提供新冠疫苗接種證書方可入境的規(guī)定，改為提供入境前核酸陰性證明。比利時(shí)于5月23日取消入境隔離，入境程序回到疫情前。5月27日，德國(guó)衛(wèi)生部宣布自6月起放寬入境規(guī)定，暫停對(duì)疫苗接種及陰性測(cè)試的要求。亞洲方面，日本政府于5月20日宣布增加單日入境人數(shù)從1萬人放寬至2萬人。韓國(guó)政府宣布自5月23日起海外人員可憑借陰性抗原檢測(cè)結(jié)果入境韓國(guó)。

全球加強(qiáng)針接種穩(wěn)步上升。截至5月25日，全球疫苗接種總量本周新增約5000萬劑，較上周基本持平。全球加強(qiáng)針已累計(jì)接種約19億劑，較上周小幅上升1.1%。全球加強(qiáng)針接種率為24.9%，較上周上升0.8%。其中歐美累計(jì)加強(qiáng)針接種占全球17.2%，較上周基本持平。本周，伴隨印太經(jīng)濟(jì)框架的正式啟動(dòng)，美國(guó)將向包括印太地區(qū)在內(nèi)的最有需要的國(guó)家提供新冠疫苗加強(qiáng)針和兒科劑量的疫苗。

各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新冠疫苗接種率已達(dá)到75%，加強(qiáng)針接種率已達(dá)到55%。亞洲部分國(guó)家加強(qiáng)針接種率相比較低，馬來西亞加強(qiáng)針接種率為49.1%，土耳其為43.3%。兒童不明病因肝炎全球蔓延。截至5月21日，世界衛(wèi)生組織表示，全球已經(jīng)出現(xiàn)621例兒童不明原因的肝炎病例，75%的確診兒童年齡在5歲以下。目前主要的假設(shè)是腺病毒和新冠病毒導(dǎo)致了此次兒童肝炎的爆發(fā)。世衛(wèi)組織伊斯特布魯克表示，WHO將在近期發(fā)布一份有關(guān)病例的詳細(xì)對(duì)照研究報(bào)告，進(jìn)一步驗(yàn)證兒童不明原因肝炎的病因。

3. 海外：歐央行或7月加息，歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，在接下來的兩次會(huì)議上，每次升息50個(gè)基點(diǎn)是有必要的。美聯(lián)儲(chǔ)喬治表示，已有證據(jù)表明通脹率下降，這將會(huì)指引未來政策，他認(rèn)為必須對(duì)過高通脹和過大幅度的通脹波動(dòng)采取行動(dòng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在8月前將主要利率提高到2%左右。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，如果通貨膨脹持續(xù)高企，9月可能加息25或50個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)總統(tǒng)拜登表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退并非是不可避免的，美國(guó)正在經(jīng)歷一個(gè)過渡期，將減少對(duì)化石燃料的依賴，并需要一些時(shí)間來修復(fù)俄烏沖突帶來的經(jīng)濟(jì)影響。美聯(lián)儲(chǔ)布拉德表示，量化緊縮是政策的重要組成部分，他預(yù)計(jì)今年不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

歐洲央行明確7月加息。歐洲央行管委維斯科表示，7月加息是有必要的，退出負(fù)利率政策必須比人們想象的更加循序漸進(jìn)。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德明確提出將在今年7月舉行的貨幣政策會(huì)議上加息。拉加德指出，歐洲央行貨幣政策需要保持漸進(jìn)性、可選擇性和靈活性。歐洲央行管委霍爾茨曼表示，7月份加息50個(gè)基點(diǎn)是有必要的，預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023年和2024年的通脹率將超過2%。

全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不容樂觀。IMF總裁格奧爾基耶娃表示，全球經(jīng)濟(jì)面臨“約80年以來最大的考驗(yàn)”，俄羅斯和烏克蘭地緣事件加劇了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響，并將通脹推至幾十年高點(diǎn)。此外各國(guó)央行正在收緊貨幣政策以遏制通脹，這給高負(fù)債國(guó)家、企業(yè)和家庭帶來了進(jìn)一步壓力。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）將2022年全球產(chǎn)出增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)一半，理由是俄烏沖突以及美國(guó)收緊貨幣政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。IIF將其對(duì)今年全球GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)從4.6%下調(diào)至2.3%，G3（美國(guó)、歐元區(qū)和日本）今年的增長(zhǎng)率為1.9%。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)新低。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值54.4，創(chuàng)2020年11月以來新低，前值55.5。日本5月制造業(yè)PMI初值為53.2，4月終值為53.5。美國(guó)5月制造業(yè)PMI初值為57.5，前值59.7。標(biāo)普全球首席商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chris Williamson表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在5月份保持了令人鼓舞的彈性增長(zhǎng)，主要因?yàn)榛钴S的服務(wù)業(yè)抵消了陷入困境的制造業(yè)。盡管價(jià)格壓力升高導(dǎo)致商品需求下降，但隨著疫情限制逐漸取消，被壓抑的服務(wù)需求正在提振經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)PCE同比增速自1年半以來首次回落。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)4月同比增長(zhǎng)6.3%，前值為6.6%。剔除能源和食品價(jià)格后，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.9%，前值5.2%，較前值回落。美國(guó)4月CPI同比上漲8.3%，前值8.5%，同比漲幅較4月小幅回落。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的背景下，金融環(huán)境不斷收緊，通脹或?qū)⒗^續(xù)回落。

4. 物價(jià)：豬肉價(jià)格上漲，國(guó)際油價(jià)回升

農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)下行。本周農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比下行1.6%，上周商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比下行0.3%。5月以來，農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)和商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)較4月分別下行6.8%、2.5%。

豬肉價(jià)格上漲。本周仔豬、生豬和豬肉價(jià)格環(huán)比分別上漲9.8%、0.6%，和0.7%。5月以來，仔豬、生豬和豬肉平均價(jià)格較上月分別回升29.5%、17.1%和10.4%。

本周羊肉、牛肉平均價(jià)格分別環(huán)比下行1%、0.2%，雞蛋平均價(jià)格環(huán)比下行1.2%，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均價(jià)格環(huán)比下行3%，7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果平均價(jià)格環(huán)下行1.5%。5月以來，羊肉和蔬菜平均價(jià)格整體較4月回落，而牛肉、雞蛋和水果平均價(jià)格均有上漲。

國(guó)際油價(jià)回升。本周布倫特原油價(jià)格均值環(huán)比上行3.4%，WTI原油價(jià)格均值環(huán)比上行0.2%。5月以來，布倫特原油和WTI原油均價(jià)整體較4月分別回升7.5%、7.1%。

螺紋鋼價(jià)格下行。本周螺紋鋼價(jià)格均值環(huán)比下行2%，動(dòng)力煤價(jià)格均值保持平穩(wěn)。5月以來，鋼價(jià)整體較4月下跌3.7%。

5. 流動(dòng)性：資金利率上行，美元指數(shù)回落

短端資金利率上行。本周DR001周度均值環(huán)比上行1.1bp，DR007周度均值環(huán)比上行7.4bp，R001周度均值環(huán)比上行1.2bp，R007周度均值環(huán)比上行11.2bp。DR007-DR001周度均值環(huán)比上行6.3bp，R007-R001周度均值環(huán)比上行10bp。

票據(jù)利率下行。本周3個(gè)月Shibor利率周度均值環(huán)比下行8.4bp，3個(gè)月存單發(fā)行利率周度均值環(huán)比下行2bp。本周票據(jù)利率下行，國(guó)股銀票1個(gè)月、6個(gè)月和1年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率周度均值環(huán)比分別下行21.2bp、76.8bp和36.2bp。

本周央行公開市場(chǎng)零投放零回籠。本周央行公開市場(chǎng)共進(jìn)行了500億元逆回購(gòu)，本周央行公開市場(chǎng)累計(jì)有500億元逆回購(gòu)到期。上周央行公開市場(chǎng)共進(jìn)行了500億元逆回購(gòu)和1000億元MLF操作，上周央行公開市場(chǎng)累計(jì)有600億元逆回購(gòu)和1000億元MLF到期。下周央行公開市場(chǎng)將有500億元逆回購(gòu)和50億元央票互換到期。

美元指數(shù)回落，人民幣升值。本周美元指數(shù)均值回落至101.9，環(huán)比下行1.5%；美元兌人民幣匯率環(huán)比下行0.8%，離岸人民幣和在岸人民幣分別下行至6.68、6.66，人民幣小幅升值。

6. 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：歐美股市領(lǐng)漲，國(guó)債收益率下行

歐美股市漲幅居前，A股市場(chǎng)整體收跌。本周歐美股市漲幅居前，美股三大指數(shù)顯著上漲，納斯達(dá)克、標(biāo)普500和道瓊斯分別上行6.8%、6.6%和6.2%，法國(guó)CAC40、德國(guó)DAX和富時(shí)100也均有上漲。本周A股市場(chǎng)整體收跌，深證成指和上證指數(shù)分別下行2.3%、0.5%。

國(guó)內(nèi)權(quán)益方面，煤炭領(lǐng)漲。本周國(guó)內(nèi)股票漲幅前三的行業(yè)分別為煤炭、石油石化和交通運(yùn)輸，分別上漲6.9%、5.1%和2.5%。本周電力設(shè)備、家用電器均下跌4%，領(lǐng)跌A股。

國(guó)外商品期貨方面，天然氣領(lǐng)漲。國(guó)外商品期貨方面，本周天然氣領(lǐng)漲，上漲7.7%，鋅和布油緊隨其后，分別上行4.2%、2.5%。本周豆油和鋁分別下跌2.1%、2.6%。

國(guó)內(nèi)商品期貨方面，原油領(lǐng)漲。本周國(guó)內(nèi)商品期貨方面，原油領(lǐng)漲，上漲5.8%，鐵礦石和豆油也有上行，分別上漲4.4%、4.2%。本周錫大幅下跌8.5%。

債券收益率下行，利差走勢(shì)分化。本周10年期國(guó)債收益率周度均值下行5.8bp，10年期國(guó)開債收益率周度均值下行3.9bp。10Y-1Y國(guó)債期限利差下行5.2bp，10Y-1Y國(guó)開債期限利差上行1.6bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期