報(bào)告摘要

本周，華創(chuàng)證券舉行22年中期策略會，食品飲料分論壇邀請了20余家上市公司及消費(fèi)品、調(diào)味品專家交流分享，本文是策略會匯總反饋：

整體觀感：Q2壓力盡顯，下半年有望邊際改善。結(jié)合產(chǎn)業(yè)專家及上市公司反饋看，疫情下大眾品企業(yè)需求、供應(yīng)鏈普遍受到?jīng)_擊，預(yù)計(jì)Q2壓力環(huán)比進(jìn)一步放大。但4月下旬起新增確診及無癥狀自高點(diǎn)回落，各地物流亦呈恢復(fù)態(tài)勢，預(yù)計(jì)5月優(yōu)質(zhì)企業(yè)將重回良性增長。若下半年疫情減緩、消費(fèi)支持政策落地，下游需求如期回暖，則受損企業(yè)多會全力彌補(bǔ)丟失進(jìn)度，渠道亦有望迎來補(bǔ)庫需求。盈利端，主要原材料維持歷史高位，企業(yè)多預(yù)期下半年部分價格趨于回落，疊加內(nèi)部精益管理顯效，盈利或?qū)⒑糜谏习肽瓯憩F(xiàn)。

23家上市公司交流反饋：積極應(yīng)對外部壓力，龍頭競爭力強(qiáng)化。外部壓力加劇背景下，企業(yè)普遍積極應(yīng)對外部壓力，行業(yè)份額持續(xù)向龍頭集中：一是全力保障收入目標(biāo)，如啤酒、乳業(yè)龍頭加大費(fèi)投拉動銷售，且部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入保供名單，有效對沖需求壓力、甚至形成正面拉動；二是結(jié)合自身階段，以合理的費(fèi)用投放平衡短期業(yè)績及長期競爭力，如連鎖、軟飲料龍頭加大費(fèi)用投放，以維護(hù)加盟商體系信心或夯實(shí)終端經(jīng)營基礎(chǔ)；三是原材料價格雖仍高位，但企業(yè)普遍通過加大囤貨或采取靈活鎖價舉措積極應(yīng)對，成本壓力基本已在預(yù)期之內(nèi)。各公司及產(chǎn)業(yè)專家交流詳細(xì)核心反饋請見正文。

• 乳制品：需求韌性較優(yōu)，經(jīng)營穩(wěn)健積極。伊利疫情影響可控，經(jīng)營穩(wěn)健積極；飛鶴渠道價盤呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢，去庫工作整體穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)上半年可順利達(dá)成降庫目標(biāo)；妙可積極應(yīng)對疫情影響，奶酪片等新品表現(xiàn)亮眼。

• 啤酒板塊：四月疫情影響邊際增大，酒企多措并舉逆風(fēng)前行。華潤啤酒1-4月高端化進(jìn)展順利，持續(xù)嚴(yán)控費(fèi)用；重慶啤酒4月銷量有所下滑，保持費(fèi)用投入，加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道開拓。

• 餐飲供應(yīng)鏈：速凍景氣延續(xù)，連鎖同店承壓。安井、千味央廚等增長良性，利潤與收入基本同步。而絕味、周黑鴨和巴比等單店承壓明顯，但疫情稍緩下有所恢復(fù)。恒順短期受益疫情囤貨，全年增長具備加速基礎(chǔ)。

• 軟飲料：積極應(yīng)對壓力，夯實(shí)經(jīng)營基礎(chǔ)。東鵬省內(nèi)動銷恢復(fù)良好，省外物流有所改善，公司積極通過靈活鎖價、優(yōu)化工藝/效率等應(yīng)對成本壓力，經(jīng)營基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)。香飄飄沉著面對經(jīng)營波動，新品類拓展穩(wěn)步推進(jìn)。

• 其他食品：居家品類受益，線下、海外渠道逐步恢復(fù)。洽洽需求韌性持續(xù)兌現(xiàn)，勁仔大包裝策略成效初顯，達(dá)利三大品牌穩(wěn)增，而鹽津、良品和桃李等疫情影響減弱，線下渠道逐步恢復(fù)，酵母和仙樂海外渠道較快增長。

投資策略：全年盈利確定性優(yōu)先，精選見底改善個股，預(yù)期底部布局中長線。貫穿全年在外部壓力下，首先是要以盈利確定性優(yōu)先，并結(jié)合估值水平去選擇價值布局的機(jī)會，同時在部分企業(yè)增速見底后，也要尋找底部邊際改善的機(jī)會。

1） 貫穿全年還是要以盈利確定性的思維，首推伊利，推薦洽洽、榨菜。在行業(yè)全年增長下調(diào)幅度面臨較大不確定性背景下，確定性標(biāo)的估值優(yōu)勢更明顯，乳業(yè)白奶需求穩(wěn)健，成本趨緩，龍頭伊利一季度高增已基本確立，且白奶領(lǐng)跑常溫、奶粉高增勢能開啟，夯實(shí)盈利提升確定定性，當(dāng)下估值重申強(qiáng)推。此外，具備較強(qiáng)定價權(quán)的洽洽、榨菜，當(dāng)前提價相對順暢，全年增長性更加突出，回落即是配置良機(jī)，關(guān)注短期受益疫情的三全等。

2） 增速見底后尋找邊際改善的機(jī)會。大眾品整體改善的節(jié)奏將延遲至下半年，但由于報(bào)表基數(shù)、費(fèi)用投放節(jié)奏的原因，一季度短期增速見底后，部分估值底部的邊際改善機(jī)會在二季度已經(jīng)顯現(xiàn)，但此類機(jī)會需要考慮估值安全邊際，而且須觀察行業(yè)格局出清進(jìn)度和企業(yè)長期競爭力是否有變化，否則持續(xù)性不夠還是會跌回去。推薦安琪、絕味，關(guān)注巴比、仙樂等。

3） 估值回落后打開龍頭價值空間，預(yù)期底部布局中長線。龍頭企業(yè)經(jīng)歷過多次外部環(huán)境的沖擊，經(jīng)營的預(yù)案調(diào)整能力強(qiáng)，實(shí)際經(jīng)營調(diào)整幅度將低于估值回落幅度，同時短期沖擊多不改變長期成長邏輯和企業(yè)競爭管理，估值充分回落反而迎來中長線布局時點(diǎn)。啤酒板塊推薦華潤（H股）、青?。ˋ+H）、重啤，關(guān)注燕京，其他子行業(yè)龍頭選擇安井、東鵬，關(guān)注立高。

風(fēng)險提示：疫情影響時間超預(yù)期、消費(fèi)信心恢復(fù)較慢、成本壓力持續(xù)放大等。

報(bào)告目錄

正文部分

本周華創(chuàng)證券舉辦2022年資本市場中期策略會，食品飲料分論壇邀請23家上市公司交流及消費(fèi)品、調(diào)味品專家會場演講，本文是策略會匯總反饋。干貨滿滿，推薦閱讀！

一、整體觀感：Q2壓力盡顯，下半年有望邊際改善

二季度壓力盡顯，企業(yè)間分化加劇。疫情超預(yù)期發(fā)生，企業(yè)二季度下游需求、供應(yīng)鏈普遍受到?jīng)_擊，全年經(jīng)營壓力放大，同時疫情擾動下，品類和渠道間分化加劇，C端受益居家囤貨，表現(xiàn)好于餐飲、出行和社交品類，同時具備全國化運(yùn)營能力的企業(yè)，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，此外可以看到，好的企業(yè)積極應(yīng)對危機(jī)，自身競爭力仍在強(qiáng)化，行業(yè)份額持續(xù)向龍頭集中。

不確定性最大階段已過，下半年有望邊際改善。具體節(jié)奏來看，企業(yè)反饋4月下旬開始供應(yīng)鏈問題緩解，下游銷售逐步回暖，預(yù)計(jì)5月份起部分實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)有望恢復(fù)良性增長。若下半年疫情減緩、消費(fèi)支持政策落地，下游需求如期回暖，則受損企業(yè)多會全力彌補(bǔ)丟失進(jìn)度，渠道亦有望迎來補(bǔ)庫需求。盈利端，主要原材料維持歷史高位，企業(yè)多預(yù)期下半年部分價格趨于回落，疊加內(nèi)部精益管理顯效，盈利或?qū)⒑糜谏习肽瓯憩F(xiàn)。

二、23家上市公司交流核心反饋

積極應(yīng)對外部壓力，龍頭競爭力強(qiáng)化。從上市公司交流反饋看，企業(yè)普遍積極應(yīng)對外部壓力，行業(yè)份額持續(xù)向龍頭集中：一是全力保障收入目標(biāo)，如啤酒、乳業(yè)龍頭加大費(fèi)投拉動銷售，且部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入保供名單，有效對沖需求壓力、甚至形成正面拉動；二是結(jié)合自身階段，以合理的費(fèi)用投放平衡短期業(yè)績及長期競爭力，如連鎖、軟飲料龍頭加大費(fèi)用投放，以維護(hù)加盟商體系信心或夯實(shí)終端經(jīng)營基礎(chǔ)；三是原材料價格雖仍高位，但企業(yè)普遍通過加大囤貨或采取靈活鎖價舉措積極應(yīng)對，成本壓力基本已在預(yù)期之內(nèi)。

（一）乳制品：需求韌勁較優(yōu)，經(jīng)營穩(wěn)健積極

伊利股份：疫情影響可控，經(jīng)營穩(wěn)健積極。疫情發(fā)生以來，公司積極進(jìn)行倉儲資源調(diào)動、參與政府保供，同時拓展線上、團(tuán)購渠道，進(jìn)一步降低疫情影響。當(dāng)前物流因素已有所好轉(zhuǎn)，渠道庫存較為健康。年內(nèi)看，白奶需求堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)全年仍有雙位數(shù)增長，奶粉增長勢頭延續(xù)，奶酪業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，年底有望達(dá)成20條生產(chǎn)線及100萬終端。成本端，預(yù)計(jì)22年原奶價格平穩(wěn)，大包粉、棕櫚油價格有所上行，但整體壓力小于去年，奶粉、奶酪等高毛利率產(chǎn)品提升有望進(jìn)一步緩解成本壓力。費(fèi)用端，Q2或有部分促銷，而至中秋、國慶等旺季預(yù)期減弱，全年維度促銷延續(xù)理性。預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，公司繼續(xù)克服挑戰(zhàn)、把握機(jī)遇，在不考慮澳優(yōu)并表情況下，力爭22年實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長，并持續(xù)提升盈利水平。

中國飛鶴：調(diào)整順利，路徑清晰。嬰配粉剛需定位下，疫情對經(jīng)營影響有限。公司穩(wěn)步推進(jìn)“新鮮戰(zhàn)略”，渠道價盤呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢，庫存雖因備貨因素在部分區(qū)域或有波動，但去庫工作整體穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)上半年可順利實(shí)現(xiàn)庫存倍數(shù)1.4-1.5的目標(biāo)，預(yù)計(jì)上半年低個位數(shù)下滑，全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。同時，公司穩(wěn)步夯實(shí)長期增長動能，一是夯實(shí)嬰配粉經(jīng)營基礎(chǔ)，逐步采用內(nèi)碼技術(shù)，有效控制渠道竄貨、提高消費(fèi)者粘性，二是積極培育第二曲線，21年兒童粉增速達(dá)60%，成人粉增速近30%，當(dāng)下二者營收占比不高，對盈利影響有限，長期看毛利率或受拖累，但考慮費(fèi)用率亦相對較低，凈利率有望維持高位。

妙可藍(lán)多：積極應(yīng)對疫情影響，新品表現(xiàn)亮眼?；诠疽詧F(tuán)購積極應(yīng)對，當(dāng)下疫情影響主要在供應(yīng)鏈、物流及收入確認(rèn)時點(diǎn)。雖5個工廠4個處在嚴(yán)重疫情區(qū)（吉林、上海），公司通過駐廠生產(chǎn)保證產(chǎn)能，并申請成為保供企業(yè)等舉措有效降低影響。而新品經(jīng)營多有亮點(diǎn)，高毛利奶酪片受益疫情居家消費(fèi)而加速滲透（如上海團(tuán)購中餐飲奶酪需求占比較高），疊加金山工廠新上奶酪片設(shè)備保障產(chǎn)能，全年有望形成有益貢獻(xiàn)。而常溫奶酪棒借力蒙牛體系獲取優(yōu)質(zhì)常溫經(jīng)銷商，快速鋪市，搶占先發(fā)優(yōu)勢?？紤]公司各項(xiàng)經(jīng)營規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)，且疫情之下行業(yè)格局越發(fā)清晰、廣告營銷等費(fèi)用管控到位，預(yù)計(jì)全年可順利達(dá)成60億營收的股權(quán)激勵目標(biāo)，銷售費(fèi)用率有望下行。

（二）啤酒板塊：四月疫情影響邊際增大，酒企多措并舉逆風(fēng)前行

華潤啤酒：1-4月高端化進(jìn)展順利，持續(xù)嚴(yán)控費(fèi)用。收入端來看，雖4月以來疫情形勢嚴(yán)峻，但考慮到疫情嚴(yán)控區(qū)銷量占比有限，疊加1-2月高端表現(xiàn)亮眼，故1-4月高端整體表現(xiàn)良好，其中喜力表現(xiàn)突出，預(yù)計(jì)公司整體噸價可實(shí)現(xiàn)高單或雙位數(shù)增長。成本方面，大麥全年已鎖價，近期鋁材價格漲幅符合預(yù)期，總體來看成本相對可控，且旺季前純生等產(chǎn)品提價繼續(xù)落地，預(yù)計(jì)毛利率仍有望繼續(xù)提升。展望Q2及全年，預(yù)計(jì)疫情導(dǎo)致Q2高端表現(xiàn)邊際放緩，公司在積極推動局部區(qū)域及產(chǎn)品的價格調(diào)整同時，將嚴(yán)控費(fèi)用、精準(zhǔn)投放，并通過產(chǎn)銷分離等措施提升組織人員效率，從而平抑疫情與成本壓力、保障業(yè)績穩(wěn)健向好。

重慶啤酒：4月銷量有所下滑，保持費(fèi)用投入，加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道開拓。收入端來看，4月整體銷量有所下滑，但仍優(yōu)于行業(yè)整體表現(xiàn)；其中公司傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)在疫情防控常態(tài)化下保持銷量增長，但華東、華南等地疫情對全年增量目標(biāo)的完成與高端銷量帶來一定影響。公司3月已鎖定大部分包材成本且提價落地順利，成本壓力基本可控。全年節(jié)奏上，預(yù)計(jì)Q2/Q3原料成本壓力相對Q1環(huán)比有所上行，全國化拓展及油價上漲也將導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用增加。大城市計(jì)劃進(jìn)入2.0階段，通過產(chǎn)品組合的方式進(jìn)行拓展；預(yù)計(jì)費(fèi)用端將加大空中廣告投放以增厚品牌價值，渠道端將加強(qiáng)非現(xiàn)飲、電商等渠道開拓，并輔之以對應(yīng)場景的新品研發(fā)，以彌補(bǔ)疫情對現(xiàn)飲渠道影響。

（三）餐飲供應(yīng)鏈：速凍景氣延續(xù)，連鎖同店承壓

絕味食品：疫情擾動下，維持逆勢擴(kuò)張策略，聚焦社區(qū)、沿街和下沉市場等。短期疫情大面積反復(fù)下，公司部分門店?duì)I業(yè)暫停，致二季度以來單店環(huán)比、同比均有回落，行業(yè)壓力之下公司一是調(diào)整開店策略向社區(qū)、沿街渠道及下沉市場傾斜，適當(dāng)回避一二線高勢能點(diǎn)位，二是延續(xù)較快開店目標(biāo)，至5月份為止，已有千余家新增門店開始正常營業(yè)，全年維持1500家左右開店目標(biāo)，此外星火燎原、海納百川等計(jì)劃提供進(jìn)一步支撐。短期來看，疫情仍是核心影響因素，預(yù)計(jì)在一次性費(fèi)用和成本壓力下，二季度盈利壓力延續(xù)，但公司經(jīng)營仍然扎實(shí)，4月推出周年慶充值卡，回籠現(xiàn)金流并提前綁定Q2消費(fèi)行為，若外部環(huán)境和疫情有所好轉(zhuǎn)，三季度起有望逐步看到改善，但年內(nèi)看不確定性仍然存在。長期來看，當(dāng)前逆勢擴(kuò)張仍是難得份額集中階段，公司2-3萬家店目標(biāo)清晰，待需求周期穿越后可收獲更大成長。

安井食品：????疫情影響逐漸緩解，在夯實(shí)主業(yè)的基礎(chǔ)上重點(diǎn)推進(jìn)預(yù)制菜發(fā)展。公司4月上旬鞍山、無錫、泰州工廠因物流管控因素生產(chǎn)效率受影響，疊加疫情管控和人員流動受阻，當(dāng)月銷售額略有影響，本輪疫情高壓階段已過，5月預(yù)計(jì)恢復(fù)雙位數(shù)增長。公司當(dāng)下重點(diǎn)推進(jìn)預(yù)制菜發(fā)展和布局，菜肴類產(chǎn)品疫情催化下大幅增長，凍品先生3-4月增速超過100%，Q1凈利率中高個位數(shù)，預(yù)計(jì)全年維持當(dāng)前水平，目標(biāo)收入6億，有望翻倍增長下取得更大突破。此外公司內(nèi)部成立安井小廚事業(yè)部，目前品類規(guī)劃、渠道打法等已基本明確，短期目標(biāo)營收10億。利潤方面，考慮魚糜和豬肉價格下降，當(dāng)前公司成本壓力減輕，疊加強(qiáng)化內(nèi)部精細(xì)管理、費(fèi)用使用精打細(xì)算，凈利率逐步回歸上升趨勢。

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千味央廚：Q2銷售仍然健康，提價、鎖價和結(jié)構(gòu)升級下，利潤與收入有望同步。疫情影響下，大B端銷售受損，上海肯德基3月下旬約40%門店無法營業(yè)，而小B端渠道則在物流受阻預(yù)期下，反而囤貨有所加大，整體來看銷售仍維持雙位數(shù)以上增長，其中小B表現(xiàn)好于大B，而4月中旬后隨著物流恢復(fù)暢通，公司銷售快速反彈，疫情影響逐步減輕，需求壓力測試平穩(wěn)度過，全年來看仍有信心維持20-25%增長。盈利端方面，若原材料價格維持高位、公司不采取措施下，預(yù)計(jì)影響毛利率2-3pcts，但公司積極應(yīng)對，一是部分原材料囤貨鎖價，截止日期從4-6月份不等，且下半年原材料或有回落，面粉價格已開始下降，二是去年提價傳導(dǎo)順暢，綜合提價2-3%，三是公司加大內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級和效率，包括增加高毛利油條占比、削減低毛利的芝麻球和地瓜丸和內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)，綜上公司利潤仍有望與收入基本同步。

恒順醋業(yè)：短期受益疫情囤貨，全年增長具備加速潛力。受疫情沖擊影響，蘇南地區(qū)銷售有所承壓，收入上Q1調(diào)味品+14%，略低于此前20%+增速預(yù)期，而4月起隨著其他地區(qū)受益C端囤貨，終端表現(xiàn)顯著提速，全年收入雙位數(shù)增長展望積極，此外新品表現(xiàn)提供進(jìn)一步支撐，預(yù)計(jì)新品油醋汁、川味調(diào)味包、新品醬油等22年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)4億增量。而盈利方面，提價已在4月底全部落地，而針對成本上漲壓力，公司專門成立采購部門、期貨套保等提前準(zhǔn)備，此外公司每月重點(diǎn)召開1-2次產(chǎn)品會，縮減SKU，并將瓶型統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)降本增效，加上糯米價格上漲壓力較輕，整體原材料亦在可控范圍，考慮到去年基數(shù)較低，全年收入業(yè)績均具備加速潛力。

巴比食品：華東經(jīng)營趨于恢復(fù)，團(tuán)餐保持較快增長?？紤]部分門店關(guān)閉、向上海以外地區(qū)物流受阻，整體看華東地區(qū)有所受損，不過疫情好轉(zhuǎn)下經(jīng)營逐步恢復(fù)，5月上海開店率提升至80％，主要以社區(qū)團(tuán)購和外賣為主，產(chǎn)品以成品為主，目前訂貨額已超過3月，浙江物流基本恢復(fù)，江蘇部分地區(qū)仍有影響。開店方面，Q1武漢門店數(shù)接近250家，華南Q1開店30+家，上海Q1開店約40家，各區(qū)域開店速度正常，預(yù)計(jì)全年內(nèi)生增加500家左右，同店方面雖疫情擾動，但外賣覆蓋提升空間仍大，且疫情后單店恢復(fù)彈性可觀，全年同店有望保持平穩(wěn)。成本方面，豬肉價格大幅下降，或較好對沖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（由餡料調(diào)整至低毛利的成品）、面粉油脂價格上漲影響。

周黑鴨：疫情下單店受損明顯，維持1000家全年開店目標(biāo)。受疫情影響，公司2月同店?duì)I收開始下滑，3月直營交通樞紐銷售額約去年同期2-3成，直營、特許門店約去年同期的6成左右，4月環(huán)比3月有所回落，短期拐點(diǎn)未至，22H1利潤有一定壓力。此外，公司積極通過減免開店特許費(fèi)、提高裝修、營銷等費(fèi)用補(bǔ)貼、上調(diào)收入分成比例等，幫扶經(jīng)銷商共渡難關(guān)。開店方面，公司Q1開店200+家，社區(qū)店約60家，更傾向于小靈快店型，全年維持1000家開店目標(biāo)，其中新增社區(qū)店300+，至年底達(dá)到500家左右體量。展望未來，公司加盟模式穩(wěn)步推進(jìn)，社區(qū)店持續(xù)探索經(jīng)驗(yàn)，若疫情好轉(zhuǎn)改善，公司業(yè)績彈性空間值得期待。

得利斯：短期疫情擾動預(yù)制菜銷售，長期規(guī)劃積極，持續(xù)完善品類和產(chǎn)能建設(shè)。公司21年預(yù)制菜營收5億+，毛利率16-20%，22Q1預(yù)制菜營收約1.7億，增速低于預(yù)期，主要系東北基地受疫情影響停工、華東物流受損所致。此外，22年山東新產(chǎn)能預(yù)計(jì)Q2開始爬坡，西安產(chǎn)能穩(wěn)步建設(shè)，目前在華東已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能選址篩選環(huán)節(jié)，北京研發(fā)和營銷中心已經(jīng)投入試運(yùn)行，并正在確定上海研發(fā)和營銷中心選址。未來規(guī)劃上，公司目標(biāo)預(yù)制菜Top3，年內(nèi)開始預(yù)制菜C端品牌露出，25年成為預(yù)制菜龍頭，預(yù)制菜體量目標(biāo)為25億+。

（四）軟飲料：積極應(yīng)對壓力，夯實(shí)經(jīng)營基礎(chǔ)

東鵬飲料：積極應(yīng)對外部壓力，經(jīng)營基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)。疫情下部分地區(qū)物流發(fā)貨受阻、終端開拓減緩，疊加市場活動和人員流動下降，使得21Q1廣東區(qū)域/全國區(qū)域僅增長7.1%/25.6%，但華東、華中等省外強(qiáng)勢大區(qū)仍實(shí)現(xiàn)35%左右增長、高于全國平均。4月以來省內(nèi)動銷恢復(fù)良好，省外物流有所改善但尚未修復(fù)至疫情前水平，整體渠道庫存維持健康。盈利端，在原材料價格上漲背景下，公司轉(zhuǎn)為更為靈活的鎖價模式，并通過優(yōu)化工藝及管理效率等方式節(jié)約成本。此外，公司經(jīng)營基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)，加快旺季前的終端卡位，雖受疫情影響進(jìn)度，但大部分冰柜已順利投放；營銷端亦持續(xù)發(fā)力，通過派送飲料、投放地圖等進(jìn)一步深挖重點(diǎn)藍(lán)領(lǐng)客群，且新品氣泡特飲已與王者榮耀達(dá)成合作，持續(xù)推進(jìn)品牌年輕化與調(diào)性拉升。

香飄飄：沉著面對經(jīng)營波動，新品類拓展穩(wěn)步推進(jìn)。疫情管控對物流配送、業(yè)務(wù)員拜訪終端、部分渠道推廣產(chǎn)生影響，但目前庫存仍保持良性，公司密切關(guān)注動態(tài)變化。在杯材、植脂末成本壓力較大背景下，公司于22年2月對沖泡系列進(jìn)行幅度為2-8%的提價，基本可覆蓋21年成本上漲幅度，預(yù)計(jì)5月中下旬可落地至終端。同時，公司除原材料鎖價外，亦集合紙杯供應(yīng)商共同與上游談判鎖價，并對包裝物創(chuàng)新優(yōu)化，有望進(jìn)一步對沖成本壓力。此外，公司在健康化升級、口味多元化等方面持續(xù)創(chuàng)新，且功能性食品已在線上試銷，瓶裝凍檸茶/咸檸七/果汁茶即將上市，穩(wěn)步推進(jìn)新品類拓展，奠基長遠(yuǎn)發(fā)展。

（五）休閑及烘焙食品：居家品類受益，線下渠道逐步恢復(fù)

洽洽食品：需求韌性持續(xù)兌現(xiàn)，增長動力仍然較足。多地疫情爆發(fā)下，居家消費(fèi)較為旺盛，瓜子消費(fèi)受益，預(yù)計(jì)4月瓜子保持較快增長，堅(jiān)果方面略受負(fù)面影響。除開短期因素外，今年公司持續(xù)開展弱勢市場渠道精耕，加速屋頂盒在三四線城市的滲透，賦能經(jīng)銷商開拓團(tuán)購及定制渠道，錨定雙百目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)；成本方面，瓜子類公司針對品種升級，原料、輔料成本約整體上漲高個位數(shù)，21Q4針對瓜子產(chǎn)品提價可覆蓋成本的上漲幅度；堅(jiān)果方面原料基本保持平穩(wěn)，海運(yùn)費(fèi)略有回落；占比較小的花生、薯片等業(yè)務(wù)公司已于4月底提價8-10%應(yīng)對毛利下降。營銷方面，公司費(fèi)用端規(guī)劃穩(wěn)健，將持續(xù)聚焦堅(jiān)果、加大瓜子品牌活動，同時繼續(xù)推進(jìn)禮品裝的渠道激勵政策，全年來看公司盈利彈性展望依然積極。

鹽津鋪?zhàn)樱阂咔橛绊憸p弱，經(jīng)營趨勢向好。休閑零食為居家品類，需求韌勁較足，但因局部市場物流受阻，公司發(fā)貨不及預(yù)期致Q1營收在高基數(shù)基礎(chǔ)上小幅下滑，但整體影響相對有限。4月以來疫情影響逐步減弱，除了部分城市管控嚴(yán)格外，多數(shù)地區(qū)城市專柜投放、定量裝招商等舉措相繼恢復(fù)正常。同時，公司原材料多元、漲跌各異，整體成本上漲幅度有限、壓力小于去年，且公司品類簡化進(jìn)一步帶來規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利壓力可控。年內(nèi)看，當(dāng)前經(jīng)營趨勢向好，預(yù)計(jì)22Q2在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)明顯增長，且環(huán)比亦有望提升，并希望在系列改革舉措穩(wěn)步推進(jìn)基礎(chǔ)上，經(jīng)營逐季向好。

勁仔食品：經(jīng)營韌勁較足，大包裝策略成效初顯。受益于公司以傳統(tǒng)流通渠道為主，且魚制品等主銷品類產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢深厚，Q1受疫情影響有限，營收仍實(shí)現(xiàn)15.5%的穩(wěn)健增長，且原材料相對多元，整體成本壓力可控。同時，公司自21年下半年開始，推進(jìn)大包裝策略，經(jīng)銷商利潤增厚、產(chǎn)品陳列面積擴(kuò)大，且品牌性形象得到較大提升，Q1至今大包裝系列均實(shí)現(xiàn)50%以上增長，并成為公司增量的主要來源。招商方面，公司當(dāng)前已完成全年經(jīng)銷商增至2000家的目標(biāo)，后續(xù)將不斷進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，打造高品質(zhì)經(jīng)銷商體系?？紤]大包裝新品處于供不應(yīng)求狀態(tài)，預(yù)計(jì)全年40%收入增長（基于2020年）的股權(quán)激勵目標(biāo)完成確定性較高。

良品鋪?zhàn)樱?月線下門店有所恢復(fù)，全年開店目標(biāo)維持積極。4月疫情對線下門店整體影響環(huán)比3月有所減弱，其中，社區(qū)店、購物中心店單店改善，但交通樞紐店仍相對承壓。成本端，受益于公司產(chǎn)品豐富、原料多元，雖牛肉、果干等進(jìn)口的等原料價格上升，但豬肉等國產(chǎn)原料價格較低，原料價格漲跌互相對沖，整體成本壓力可控。全年看，維持22年全年新開超600家、凈增加超400家的目標(biāo)不變，且結(jié)構(gòu)上加盟為主，直營為輔（比例約為7:3），區(qū)域上則以優(yōu)勢地區(qū)空白市場填充為主，同時加大西北等新市場的開發(fā)。

達(dá)利食品：經(jīng)營恢復(fù)較好，全年三大戰(zhàn)略品牌有望延續(xù)高增。疫情背景下，3月食品板塊需求韌勁較足，部分地區(qū)仍有補(bǔ)貨動作，飲料業(yè)務(wù)雖相對受損，但受益于渠道效率提升，經(jīng)營表現(xiàn)仍好于預(yù)期，故整體影響相對可控，且4月隨物流改善，經(jīng)營恢復(fù)較好。從戰(zhàn)略品牌看，豆本豆4月實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，植物酸奶、全豆奶及有機(jī)豆奶等新品在豐富矩陣的同時，有力支撐品牌高端化持續(xù)推進(jìn)；短保美焙辰屬于剛需產(chǎn)品，物流改善后銷售向好，預(yù)計(jì)全年退貨率將維持在11%，疊加規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，全年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；樂虎21年進(jìn)行組織架構(gòu)、激勵政策調(diào)整，提升團(tuán)隊(duì)關(guān)注度、強(qiáng)化經(jīng)銷商激勵，并不斷拓展優(yōu)秀經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)22年維持雙位數(shù)的增長，且有超預(yù)期可能。故在各品類增長向好背景下，22年公司整體收入有望維持高單位數(shù)增長。

桃李面包：疫情影響分化，4月環(huán)比改善。3月下旬起疫情多地爆發(fā)，公司整體生產(chǎn)及銷售受到一定限制，但區(qū)域之間影響出現(xiàn)分化。對于華東區(qū)域等封鎖較嚴(yán)的新興市場，需求較為旺盛略有受益，而東北地區(qū)等傳統(tǒng)市場因需求較為平穩(wěn)，疫情影響偏向受損。但自4月下旬開始，部分區(qū)域疫情管控已有成效，物流逐步放開，4月整體銷售情況環(huán)比改善。利潤端來看，因酵母、油脂、面粉等原材料價格上行而持續(xù)承壓，不排除公司將有進(jìn)一步的提價計(jì)劃。

安琪酵母：海外延續(xù)較快增長，國內(nèi)銷售逐步恢復(fù)。據(jù)反饋，近期因人民幣貶值+海運(yùn)費(fèi)用好轉(zhuǎn)，出口業(yè)務(wù)競爭力加強(qiáng)，海外延續(xù)較快增長態(tài)勢；國內(nèi)因去年Q4競爭對手提價幅度較小，同時疊加疫情的影響，公司Q1部分b端酵母受損，自4月以來競爭對手補(bǔ)充提價后，公司b端銷量逐步恢復(fù)，同時居家消費(fèi)利好小包裝銷售，綜合下國內(nèi)銷售環(huán)比改善。成本端來看，公司已完成70%的采購量，國內(nèi)缺口主要以水解糖替代，海外埃及糖蜜近期上行，公司Q2計(jì)劃對埃及、俄羅斯工廠產(chǎn)品提價以應(yīng)對海外成本上漲。

（六）其他食品：仙樂、雙塔海外需求復(fù)蘇，積極應(yīng)對成本壓力

仙樂健康：海外市場需求明顯恢復(fù)，國內(nèi)爆款轉(zhuǎn)產(chǎn)效果突出，維持全年業(yè)績目標(biāo)。分區(qū)域看，北美市場需求旺盛，3月起供銷恢復(fù)、訂單表現(xiàn)良好；歐洲市場終端需求恢復(fù)明顯，同時德國工廠出勤率有所提升，近2月銷售有所回升；國內(nèi)市場方面，公司21Q4開始調(diào)整策略進(jìn)行現(xiàn)有大單品轉(zhuǎn)產(chǎn)，3-4月需求回暖，預(yù)計(jì)3-6月大量訂單將陸續(xù)投產(chǎn)。成本方面，公司與客戶事先約定價格調(diào)整機(jī)制，并通過提升產(chǎn)能利用率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等平抑成本壓力，而匯率上漲亦對毛利提升有正向影響。產(chǎn)能方面，18億粒軟糖生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將在Q2開始試生產(chǎn)和產(chǎn)能釋放。

雙塔食品：需求穩(wěn)中有增，成本壓力仍存，穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。目前公司豌豆蛋白產(chǎn)品約有70%銷往歐美，整體需求穩(wěn)中有增。成本端則仍然承壓，主要系公司原材料豌豆受減產(chǎn)影響，價格持續(xù)處于較高水平所致。公司自去年Q4起針對產(chǎn)品提價以應(yīng)對成本上漲，同時積極聯(lián)合協(xié)會、商務(wù)部等機(jī)構(gòu)在促進(jìn)放開豌豆進(jìn)口權(quán)限，預(yù)計(jì)原料成本壓力有望在Q3逐步緩解。同時，今年高蛋白需求較為旺盛，疊加成本壓力，公司主動壓縮低蛋白，優(yōu)先保證高蛋白的生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外，公司中期規(guī)劃每年新增豌豆蛋白產(chǎn)能20%，新增產(chǎn)能以高蛋白為主，未來將進(jìn)一步提升高蛋白產(chǎn)品占比。

三、產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)：消費(fèi)長期趨勢樂觀，關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

調(diào)味品專家：需求仍在承壓，成本年內(nèi)難以緩解。需求上，疫情下餐飲需求承壓，調(diào)味品企業(yè)普遍損失15-20天業(yè)績，同時消費(fèi)降級、連鎖化等趨勢明顯，間接推動調(diào)味品需求趨于性價比化、定制化。供給上，原材料成本尚處高位，且預(yù)計(jì)年內(nèi)難以緩解，部分企業(yè)或醞釀新一輪提價。此外悲觀情境反而是龍頭逆勢收割份額階段，利好傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)提升市占率。分公司看，榨菜進(jìn)軍全國餐飲渠道，目前充分受益疫情，上海增速超50％，成本紅利預(yù)計(jì)下半年開始體現(xiàn)。海天任務(wù)進(jìn)度落后3-5％，但預(yù)計(jì)后續(xù)承壓完成任務(wù)。天味積極清理庫存，預(yù)計(jì)Q3狀態(tài)轉(zhuǎn)好。頤海主動下調(diào)產(chǎn)品售價，效果仍待進(jìn)一步觀察。

凱度消費(fèi)者指數(shù)專家：后疫情時代購物轉(zhuǎn)向高頻低價，渠道、品類間表現(xiàn)分化。21年快消品市場增速同比增長3.1%，較20年的0.5%有所修復(fù)，結(jié)構(gòu)上，購物轉(zhuǎn)向高頻低價，且渠道、品類間發(fā)生一定分化：1）渠道端，2020年網(wǎng)購渠道已成為第一大渠道，21年大型實(shí)體店下跌仍明顯，便利店及線上渠道高質(zhì)量發(fā)展；2）品類上，樂享療愈、大健康、特殊場景型以及生活剛需類持續(xù)增長，白酒、功能飲料、彩妝護(hù)膚等受益于21年社交場景恢復(fù)反彈增長，以速凍速食為代表的“宅經(jīng)濟(jì)”疫情期間快速增長，后逐步回歸常態(tài)?？紤]22年疫情的再次爆發(fā)，可持續(xù)關(guān)注以上趨勢的延展變化。同時，銀發(fā)一族及年輕小家庭占比提升或孕育新機(jī)遇，而廠商在美味無負(fù)擔(dān)、功能加持、感官刺激、口味新潮復(fù)古四大維度持續(xù)創(chuàng)新，亦獲得不錯的增長。

新經(jīng)銷專家：信息文明時代到來，建立一體化的數(shù)字營銷體系成為核心制勝要素。一方面，大量平臺和無限的貨架的出現(xiàn)，使消費(fèi)者的個性化需求得以直接連接到生產(chǎn)方，具有情緒性、成癮性、社交性、健康性的新消費(fèi)品牌不斷涌現(xiàn)；另一方面，“從無到有”時代勝出的傳統(tǒng)大企業(yè)也正不斷進(jìn)行變革升級。但因基因與能力的差異，二者在打通線上與線下渠道的過程中各有局限性：線上品牌長于定位設(shè)計(jì)與線上消費(fèi)者溝通，但坪效低下、價值鏈打造、線下營銷的能力缺失限制其線下發(fā)展。傳統(tǒng)大品牌長于規(guī)?；a(chǎn)、大眾傳播、大范圍組織，但價值鏈綁架是其創(chuàng)新的桎梏。為解決上述問題，品牌方當(dāng)下的三大發(fā)展方向是構(gòu)建數(shù)字化能力、經(jīng)營用戶關(guān)系、全渠道全天候滿足用戶需求。最終形成自身一體化的營銷體系的企業(yè)，有望在紛繁復(fù)雜、充滿噪聲的世界中脫穎而出。

四、投資策略：全年盈利確定性優(yōu)先，精選見底改善個股

全年盈利確定性優(yōu)先，精選見底改善個股，預(yù)期底部布局中長線。貫穿全年在外部壓力下，首先是要以盈利確定性優(yōu)先，并結(jié)合估值水平去選擇價值布局的機(jī)會，同時在部分企業(yè)增速見底后，也要尋找底部邊際改善的機(jī)會。

• 貫穿全年還是要以盈利確定性的思維，首推伊利，推薦洽洽、榨菜。在行業(yè)全年增長下調(diào)幅度面臨較大不確定性背景下，確定性標(biāo)的估值優(yōu)勢更明顯，乳業(yè)白奶需求穩(wěn)健，成本趨緩，龍頭伊利一季度高增已基本確立，且白奶領(lǐng)跑常溫、奶粉高增勢能開啟，夯實(shí)盈利提升確定定性，當(dāng)下估值重申強(qiáng)推。此外，具備較強(qiáng)定價權(quán)的洽洽、榨菜，當(dāng)前提價相對順暢，全年增長性更加突出，回落即是配置良機(jī)，關(guān)注短期受益疫情的三全等。

• 增速見底后尋找邊際改善的機(jī)會。大眾品整體改善的節(jié)奏將延遲至下半年，但由于報(bào)表基數(shù)、費(fèi)用投放節(jié)奏的原因，一季度短期增速見底后，部分估值底部的邊際改善機(jī)會在二季度已經(jīng)顯現(xiàn)，但此類機(jī)會需要考慮估值安全邊際，而且須觀察行業(yè)格局出清進(jìn)度和企業(yè)長期競爭力是否有變化，否則持續(xù)性不夠還是會跌回去。推薦安琪、絕味，關(guān)注巴比、仙樂等。

• 估值回落后打開龍頭價值空間，預(yù)期底部布局中長線。部分龍頭企業(yè)在預(yù)期回落后，估值安全邊際已經(jīng)非常充分。龍頭企業(yè)經(jīng)歷過多次外部環(huán)境的沖擊，經(jīng)營的預(yù)案調(diào)整能力強(qiáng)，實(shí)際經(jīng)營調(diào)整幅度將低于估值回落幅度，同時短期沖擊多不改變長期成長邏輯和企業(yè)競爭管理，估值充分回落反而迎來中長線布局時點(diǎn)。啤酒板塊推薦華潤（H股）、青?。ˋ+H）、重啤，關(guān)注燕京，其他子行業(yè)龍頭選擇安井、東鵬，關(guān)注立高。

五、風(fēng)險提示

疫情影響時間超預(yù)期、消費(fèi)信心恢復(fù)較慢、成本壓力持續(xù)放大、企業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營預(yù)期致短期報(bào)表偏差較大、全球流動性收緊帶來市場估值下移。