受Omicron變種毒株影響，2022年3月以來我國本土疫情反復(fù)，多地防疫政策明顯收緊，成為壓制市場情緒的主要原因。我們依據(jù)地級市層面的每日新增確診病例數(shù)量和GDP占比，構(gòu)建中金疫情指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其對資產(chǎn)價(jià)格走勢的啟示效果較好。當(dāng)疫情指數(shù)確認(rèn)疫情改善趨勢時(shí)，股、債、匯以及商品價(jià)格均出現(xiàn)一定反彈行情。

中金疫情指數(shù)對資產(chǎn)價(jià)格走勢具有較好啟示作用。

在《關(guān)注疫情進(jìn)展與潛在通脹拐點(diǎn)》中我們發(fā)現(xiàn)與“單日新增確診”、“疫情防控指數(shù)”等指標(biāo)相比，“涉疫（存在新增病例）省份GDP占全國GDP比重”可以更好的捕捉疫情對經(jīng)濟(jì)和資本市場造成的沖擊。由于疫情防控政策更多以地市為單位，為了提升指標(biāo)靈敏度，本文對之前發(fā)布的指標(biāo)進(jìn)行修正，基于全國近300個(gè)地級市的每日新增確診病例數(shù)量和地級市GDP占全國GDP比重，構(gòu)建疫情指數(shù):

疫情指數(shù)整合了病例數(shù)和GDP兩方面信息，可以更準(zhǔn)確地反映疫情對于經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。目前該指數(shù)主要由北京和上海疫情驅(qū)動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)疫情指數(shù)與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性：疫情指數(shù)上升，股票收益率下降，價(jià)值風(fēng)格受到壓制；細(xì)分行業(yè)，疫情指數(shù)上升對消費(fèi)類行業(yè)沖擊較大，疫情指數(shù)升高1%，餐飲旅游、食品飲料行業(yè)指數(shù)分別下跌0.9%和0.5%；與此同時(shí)，疫情指數(shù)上升往往伴隨著債券利率下行，人民幣匯率貶值，商品價(jià)格下跌。通過復(fù)盤2020-2021年間國內(nèi)幾次主要的疫情，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)疫情指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)后，30天內(nèi)滬深300指數(shù)平均上漲幅度達(dá)7%，利率平均回升5bp，人民幣匯率平均升值0.8%，南華商品指數(shù)平均上漲3%。與以往幾輪疫情不同，本輪Omicron疫情傳染性高而死亡率低，對資產(chǎn)價(jià)格的影響系數(shù)可能也會(huì)發(fā)生一定變化，我們會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)更新實(shí)時(shí)校對。

圖表：中金疫情指數(shù)走勢及分解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中金疫情指數(shù)與滬深300指數(shù)同期反向變動(dòng)…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…與成長/價(jià)值溢價(jià)同期同向變動(dòng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：不同行業(yè)指數(shù)對疫情指數(shù)的彈性系數(shù)，消費(fèi)類行業(yè)受疫情影響較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 *注：時(shí)間范圍為2020年3月-2021年12月，未包含2022年Omicron疫情樣本。

圖表：中金疫情指數(shù)與利率同期反向變動(dòng)…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…與人民幣匯率同期反向變動(dòng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中金疫情指數(shù)與商品指數(shù)同期反向變動(dòng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中金疫情指數(shù)拐點(diǎn)出現(xiàn)后滬深300指數(shù)趨于上行，30天內(nèi)平均漲幅約7%...

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…國債收益率小幅上行，30天內(nèi)平均上行5bp

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中金疫情指數(shù)拐點(diǎn)出現(xiàn)后人民幣匯率趨于升值，30天內(nèi)平均升值幅度0.8%...

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…商品指數(shù)趨于上行，30天內(nèi)平均漲幅約3%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情對資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制。

我們認(rèn)為疫情主要影響經(jīng)濟(jì)增長周期和流動(dòng)性周期（《大類資產(chǎn)觀察：如何理解股匯債聯(lián)動(dòng)？》）。從增長周期角度，疫情會(huì)改變經(jīng)濟(jì)主體對于未來的增長預(yù)期：抑制居民和企業(yè)的融資需求；避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)利率下行；企業(yè)盈利預(yù)期下降疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好受壓制導(dǎo)致股票下跌；出口部門受疫情壓制、國內(nèi)資產(chǎn)相對收益下降帶來人民幣貶值壓力；國內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)受限降低商品需求，商品價(jià)格受到壓制。從流動(dòng)性角度，當(dāng)疫情對經(jīng)濟(jì)增長形成較大壓力時(shí)，政策傾向于進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，流動(dòng)性寬松會(huì)從資金供給端壓低利率和匯率，但由于內(nèi)外需恢復(fù)需要時(shí)間，在經(jīng)濟(jì)基本面改善前股市和商品較難有表現(xiàn)空間。

圖表：中金疫情指數(shù)領(lǐng)先服務(wù)業(yè)PMI變動(dòng)1個(gè)月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：疫情指數(shù)上升，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利差收窄，融資需求有所減弱

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

疫情指數(shù)將如何變化？

我們選取2022年以來國內(nèi)幾次典型Omicron疫情，發(fā)現(xiàn)雖然Omicron變種毒株傳播性明顯增強(qiáng)，但如果采取“以快制快”的抗疫模式，以強(qiáng)力措施在幾周時(shí)間內(nèi)快速控制疫情，如深圳和天津，每日新增病例峰值均低于0.1例/萬人，疫情持續(xù)時(shí)間在30-60天左右。考慮到今年4月以來疫情主要發(fā)生在上海和北京，兩地疫情對疫情指數(shù)的貢獻(xiàn)比例超過85%，疫情指數(shù)的未來走勢將主要取決于北京上海兩地的防疫進(jìn)展。我們考察了兩種潛在情景下疫情指數(shù)的走勢：1）情景一假設(shè)未來北京和上海的疫情走勢與深圳相似，北京疫情于5月下旬逐漸筑頂回落，上海疫情繼續(xù)穩(wěn)步回落，此時(shí)疫情指數(shù)將顯著下降；2）情景二假設(shè)北京和上海疫情維持在過去兩周均值水平，此時(shí)疫情指數(shù)將進(jìn)入平臺期。目前疫情指數(shù)呈下降趨勢，但中長期仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)，我們將保持密切追蹤。

圖表：中金疫情指數(shù)在不同情景下的走勢

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2022年以來全國主要城市疫情走勢特征

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情走勢對資產(chǎn)配置的啟示。

近期國內(nèi)疫情總體邊際好轉(zhuǎn)：上海市政府宣布努力在5月中旬實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，屆時(shí)將實(shí)施有序放開。北京新增病例保持穩(wěn)定，倡導(dǎo)居民居家辦公休息，物資供應(yīng)穩(wěn)定，并未采取嚴(yán)厲防控措施。雖然疫情存在進(jìn)一步反彈甚至蔓延至其他城市的風(fēng)險(xiǎn)，但國家衛(wèi)健委近日表示“將進(jìn)一步加快封、管、控時(shí)間，縮短集中隔離時(shí)間”[1]，如果更多城市采取“以快制快”的抗疫模式，疊加疫情“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，可能緩解對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。目前我國經(jīng)濟(jì)面對內(nèi)外壓力，內(nèi)生需求不足，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)情緒低落，短期來看股市可能仍處于磨底期，利率或有下行壓力，商品可能震蕩分化。但疫情暫時(shí)邊際好轉(zhuǎn)，同時(shí)“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為不必過度悲觀，建議關(guān)注估值相對低的穩(wěn)增長板塊，中長期前景仍明朗的中下游消費(fèi)，與風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所釋放的制造成長板塊。

圖表：中金疫情指數(shù)與單日新增確診拐點(diǎn)對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中金疫情指數(shù)與疫情防控指數(shù)拐點(diǎn)對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

過去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2022/5/6-2022/5/13）

全球債券>A股>港股>中國債券>大宗商品>黃金>美股。海外市場方面，上周美聯(lián)儲5月FOMC會(huì)議如期宣布加息50基點(diǎn)并于6月開啟縮表，本周三公布的美國4月通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但通脹下行幅度不及預(yù)期。市場開始擔(dān)心通脹下行過慢導(dǎo)致聯(lián)儲加速緊縮，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，使美債利率沖高突破3.1%后大幅回落至2.9%，我們對于美債利率雙向波動(dòng)的觀點(diǎn)初步兌現(xiàn)（《主題策略：縮表加速，美債利率會(huì)破3嗎？》）。美元指數(shù)持續(xù)沖高，美股累計(jì)下跌4.6%，原油價(jià)格受俄烏局勢影響保持高位震蕩。國內(nèi)方面，疫情對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，貨幣金融數(shù)據(jù)偏弱帶動(dòng)債市小幅回暖，A股、港股由于前期回調(diào)較為充分，相較海外權(quán)益市場體現(xiàn)韌性，人民幣匯率繼續(xù)貶值趨勢，自2020年10月以來首次跌破6.82關(guān)口。

圖表：過去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總（美元計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率）

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部    *在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年5月13日。

圖表：中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計(jì)價(jià)）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部   *在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年5月13日。

近期風(fēng)險(xiǎn)事件

國內(nèi)方面，周一（5月16日）公布中國4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社消零售總額等），周五（5月20日）公布中國貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR，1Y/5Y）；海外方面，周三（5月18日）公布?xì)W元區(qū)及英國通脹數(shù)據(jù)（5月18日）。

圖表：近期重要經(jīng)濟(jì)事件及數(shù)據(jù)發(fā)布計(jì)劃

資料來源：Bloomberg，Trading Economics，中金公司研究部

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/ajm0PMrZhRx_2fwBphtcPw