1、月度專(zhuān)題：疫情進(jìn)入第三年，如何看待本輪疫情反彈對(duì)航空業(yè)的沖擊？

受近期本土疫情反彈疊加行業(yè)安全事故影響，航空每日出行人次已接近2020年疫情最嚴(yán)重時(shí)期。疫情發(fā)生第一年，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的中小民營(yíng)航司或從民營(yíng)資本控股轉(zhuǎn)為地方國(guó)資控股，或由新進(jìn)股東接手。在Omicron帶來(lái)的新一輪疫情反彈沖擊下，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍在持續(xù)受損，行業(yè)并購(gòu)可能性持續(xù)增加，新一輪變化已經(jīng)在孕育之中。 

隨著病毒本身的演變和《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》的公布，我國(guó)抗疫進(jìn)入下半場(chǎng)，今年有望迎來(lái)航空業(yè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)。展望未來(lái)，待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來(lái)的確定性將領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)我們也看好后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性，但拐點(diǎn)仍需耐心等待。 

2、物流快遞：?jiǎn)蝺r(jià)維持穩(wěn)定，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、順豐控股 

快遞：中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞。疫情影響下，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量受到?jīng)_擊，頭部企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)也有所調(diào)整，但快遞作為具有公共事業(yè)屬性的行業(yè)，疫情恢復(fù)后將快速返回正軌。 

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。2021年，順豐盈利能力快速修復(fù)。展望2022年，順豐將在穩(wěn)健發(fā)展和利潤(rùn)健康的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下，不斷探索業(yè)務(wù)協(xié)同，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能，增收的同時(shí)注重效益回報(bào)。 

跨境物流：空海運(yùn)運(yùn)價(jià)高位震蕩，長(zhǎng)期推薦跨境電商稀缺標(biāo)的華貿(mào)物流。3月份以來(lái)，主要貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)浦東與香港均受到疫情封控影響，供應(yīng)鏈效率降低。但隨著封控地區(qū)陸續(xù)解封，市場(chǎng)需求隨之釋放，貨量將會(huì)快速上升，華貿(mào)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的業(yè)務(wù)發(fā)展。

3、機(jī)場(chǎng)航空：景氣度處于低位，今年或?yàn)橹虚L(zhǎng)期起點(diǎn)

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。雖受疫情持續(xù)沖擊影響，但一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)仍是中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其作為高端流量平臺(tái)本質(zhì)沒(méi)有變化，自然壟斷地位也沒(méi)有改變。國(guó)門(mén)重開(kāi)日，價(jià)值回歸時(shí)。重點(diǎn)推薦海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)的美蘭空港以及中國(guó)三大門(mén)戶(hù)機(jī)場(chǎng)之一、估值處于歷史相對(duì)底部的白云機(jī)場(chǎng)。 

在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空板塊具備估值修復(fù)與供需彈性雙重邏輯。伴隨疫情演變和診療方案第九版公布，我國(guó)抗疫已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)。近期行業(yè)受疫情和安全事故影響景氣度處于低位，但民航高景氣或正在孕育，今年可能是中長(zhǎng)期起點(diǎn)。持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空，持續(xù)推薦低成本龍頭春秋航空。 

4、航運(yùn)：集運(yùn)景氣高位維持，干散景氣周期上行，油運(yùn)探底等待反彈

集運(yùn)：目前仍維持高景氣，堵港進(jìn)一步加劇。淡季不淡，今年有望全年維持高景氣。干散：受港口擁堵影響，供給端收縮嚴(yán)重，需求端2022年有望保持正增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配推動(dòng)景氣上行。油運(yùn)：供給逐步探底，等待產(chǎn)量恢復(fù)釋放需求，供需有望在22年Q4及以后形成平衡甚至剪刀差。接下來(lái)主要關(guān)注：① OPEC增產(chǎn)進(jìn)度；② 美伊談判；③ VLCC拆船；④ 俄烏沖突導(dǎo)致的航線(xiàn)改變引發(fā)的新需求。

5、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略

電商快遞買(mǎi)格局，綜合物流買(mǎi)布局，跨境物流買(mǎi)紅利。機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。重點(diǎn)關(guān)注邊際好轉(zhuǎn)的干散、油運(yùn)板塊。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

6、重點(diǎn)推薦個(gè)股  

圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示  

公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。

行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

宏觀方面：公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

1、月度專(zhuān)題：疫情進(jìn)入第三年，如何看待本輪疫情反彈對(duì)航空業(yè)的影響？

1.1、疫情多點(diǎn)散發(fā)，近期客流已接近2020年低點(diǎn)

由于變種病毒的傳染性持續(xù)增強(qiáng)，本土疫情防控壓力不斷加大。自2021年下半年以來(lái)，本土疫情出現(xiàn)多次反復(fù)，國(guó)內(nèi)線(xiàn)強(qiáng)勁的恢復(fù)勢(shì)頭被頻繁打斷。 

3月上海等地疫情再次反彈，疊加行業(yè)安全事故影響，航空出行需求受到顯著抑制，客流量持續(xù)下滑，航空每日出行人次已經(jīng)接近2020年疫情最嚴(yán)重時(shí)期水平。

1.2、資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)受損，行業(yè)并購(gòu)可能性增大 

在需求受疫情持續(xù)沖擊、油價(jià)不斷上行的不利背景下，2021年民航業(yè)盈利環(huán)境并未得到改善。根據(jù)民航局披露的數(shù)據(jù)，2021年行業(yè)虧損842億元，其中航司虧損671億元。在此背景下，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)受損，資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升。

對(duì)于非上市民營(yíng)航司而言，情況更為艱難。在2020年疫情第一年，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的中小民營(yíng)航司因經(jīng)營(yíng)狀況惡化，或從民營(yíng)資本控股轉(zhuǎn)為地方國(guó)資控股，或由新進(jìn)股東接手。在Omicron帶來(lái)的新一輪疫情反彈沖擊之下，2022年僅1-2月全行業(yè)虧損就已經(jīng)達(dá)到222億元，其中航司虧損185億元。 

考慮到國(guó)內(nèi)人均醫(yī)療資源與免疫屏障等現(xiàn)實(shí)情況，我們預(yù)計(jì)須待三季度以后才能展望與開(kāi)放相關(guān)事宜。而由于變種病毒Omicron的強(qiáng)傳染性，2022年上半年本土疫情多點(diǎn)散發(fā)或?yàn)槌B(tài)，行業(yè)安全事故的出現(xiàn)又對(duì)航空出行的意愿形成新的沖擊。巨大經(jīng)營(yíng)壓力之下，行業(yè)并購(gòu)可能性持續(xù)增加，新一輪的變化已經(jīng)在孕育之中。 

1.3、 抗疫進(jìn)入下半場(chǎng)，今年有望迎來(lái)中長(zhǎng)期起點(diǎn)

疫情進(jìn)入第三年，隨著病毒本身的演變和《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》的公布，我國(guó)抗疫進(jìn)入下半場(chǎng)，今年有望迎來(lái)航空業(yè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)。

展望未來(lái)，待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來(lái)的確定性將領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)我們也看好后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性，但拐點(diǎn)仍需耐心等待。今年的機(jī)會(huì)在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個(gè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)級(jí)別的布局良機(jī)。

2、物流快遞：?jiǎn)蝺r(jià)維持穩(wěn)定，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、順豐控股

2.1、快遞：?jiǎn)纹笔杖刖S持穩(wěn)定，疫情影響3月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速 

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年2月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)49.57%，達(dá)到69.10億票，今年春節(jié)期間（1月31日至2月6日），全國(guó)郵政快遞行業(yè)共攬收投遞快遞包裹7.49億件，較去年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)16%，行業(yè)需求景氣度上行。公司層面，中低端和中高端賽道業(yè)務(wù)量增速出現(xiàn)分化。中高端賽道，2022年2月順豐業(yè)務(wù)量同比下滑8.73%，達(dá)到6.38億票，業(yè)務(wù)量略有下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及春節(jié)不打烊政策調(diào)整所致。中低端賽道，由于春節(jié)錯(cuò)峰和需求回暖，圓通、韻達(dá)和申通業(yè)務(wù)量增速亮眼，均遠(yuǎn)超行業(yè)增速。2022年2月圓通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)82.80%，達(dá)到9.67億票；申通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)85.59%，達(dá)到7.23億票，業(yè)務(wù)量增速維持領(lǐng)先；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)73.47%，達(dá)到12.16億票。根據(jù)國(guó)家郵政局2022年3月快遞發(fā)展指數(shù)報(bào)告，快遞業(yè)務(wù)量預(yù)計(jì)同比下降2.5%，因疫情封控影響，預(yù)計(jì)各頭部快遞企業(yè)3月業(yè)務(wù)量增速將是低單位數(shù)。 

單票價(jià)格方面，除去旺季與春節(jié)影響，各快遞企業(yè)基本維持了相同的漲價(jià)力度。具體來(lái)看，圓通單票收入2.66元，YoY 2.19%，MoM -2.21%，剔除公司菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整對(duì)快遞服務(wù)單票收入的影響，圓通單票收入2.60元，同比基本持平；韻達(dá)單票收入2.34元，YoY 8.33%，MoM -10.69%，本月剔除菜鳥(niǎo)裹裹影響后對(duì)單票收入影響較小，未詳細(xì)披露；申通單票收入2.59元，YoY -4.78%，環(huán)比持平，剔除菜鳥(niǎo)裹裹影響后單票收入2.44元，同比下降10.29%。中高端賽道，2022年2月順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入15.44元，YoY 2.18%，MoM -11.62%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。順豐發(fā)布2021年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.7億元，同比下降41.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)18.3億元，同比下降70.1%。分季度看，四季度扣非歸母凈利同比轉(zhuǎn)正，除去嘉里物流并表貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)，順豐依然實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)，盈利能力快速修復(fù)。預(yù)計(jì)2022年，順豐完成歸母凈利70.27億元，同比增長(zhǎng)65%。

作為中高端綜合物流巨頭，順豐在時(shí)效件護(hù)城河不斷筑高的基礎(chǔ)上，通過(guò)品牌協(xié)同進(jìn)行多賽道布局，因此快運(yùn)、電商快遞、國(guó)際、同城等新業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，隨著新業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟，各新業(yè)務(wù)也將有節(jié)奏的進(jìn)入變現(xiàn)期，從流量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與盈利再平衡的新階段。展望2022年，順豐將在穩(wěn)健發(fā)展和利潤(rùn)健康的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下，不斷探索業(yè)務(wù)協(xié)同，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能，增收的同時(shí)注重效益回報(bào)。長(zhǎng)期來(lái)看，嘉里物流收購(gòu)的落地使順豐的國(guó)際化布局、多業(yè)務(wù)賽道協(xié)同發(fā)展進(jìn)一步被完善，綜合物流版圖逐漸成熟，國(guó)際化道路逐漸清晰。品牌協(xié)同與業(yè)務(wù)協(xié)同有望為順豐帶來(lái)行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，長(zhǎng)期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞。疫情影響下，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量受到?jīng)_擊，頭部企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)也有所調(diào)整，但快遞作為具有公共事業(yè)屬性的行業(yè)，在疫情恢復(fù)后將快速返回正軌。全年來(lái)看，頭部企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由成本差異化轉(zhuǎn)為收入差異化，并更加注重服務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與市場(chǎng)份額的平衡，看好電商快遞企業(yè)打開(kāi)盈利提升以及現(xiàn)金流修復(fù)的空間。把握快遞行業(yè)板塊性的投資機(jī)會(huì)——圓通速遞、中通快遞、申通快遞、韻達(dá)股份。

2.2、跨境物流：空海運(yùn)運(yùn)價(jià)高位震蕩，長(zhǎng)期推薦跨境電商稀缺標(biāo)的華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運(yùn)方面，3月29日至4月4日，上海線(xiàn)與香港線(xiàn)運(yùn)價(jià)指數(shù)均有回升。具體來(lái)看，香港線(xiàn)YoY24.8%，WoW 9.3%；上海線(xiàn)YoY 52.1%，WoW 10.5%。供給來(lái)看，因香港疫情形勢(shì)惡化，跨境卡車(chē)運(yùn)力、貨機(jī)運(yùn)力等受限持續(xù)，貨運(yùn)市場(chǎng)供應(yīng)鏈效率依舊較差；同時(shí)上海受疫情影響，封鎖延續(xù)，對(duì)貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)的正常運(yùn)作造成影響，進(jìn)出口貨物處于積壓狀態(tài)。需求來(lái)看，一季度為傳統(tǒng)淡季，但因全球疫情局勢(shì)嚴(yán)峻，PPE運(yùn)輸需求持續(xù)。隨著三月中下旬工廠接連復(fù)工，迎來(lái)年后出貨期。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)國(guó)際貨運(yùn)供不應(yīng)求的格局將延續(xù)，核心航線(xiàn)空運(yùn)運(yùn)價(jià)預(yù)計(jì)將維持高位震蕩。

海運(yùn)方面，2022年3月最后一周，行業(yè)整體供需錯(cuò)配的局面未得到有效緩解，美線(xiàn)海運(yùn)貨代報(bào)價(jià)小幅反彈。美線(xiàn)來(lái)看，美西線(xiàn)貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降0.84%，相較2021年年初增長(zhǎng)276.34%；美東線(xiàn)貨代報(bào)價(jià)環(huán)比上升0.16%，相較2021年年初增長(zhǎng)222.32%。歐線(xiàn)來(lái)看，歐線(xiàn)貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降3.34%，相較2021年年初增長(zhǎng)107.90%。全年來(lái)看，高景氣有望維持。一季度本是集運(yùn)和港口的傳統(tǒng)淡季，但美西港口擁堵并未在淡季窗口期有所緩解，洛杉磯、長(zhǎng)灘港外排隊(duì)船舶數(shù)量已經(jīng)穩(wěn)定在80-90艘之間，原因可能是去年擠壓存貨尚未發(fā)完，以致于一季度發(fā)貨量沒(méi)有明顯下滑；此后即將進(jìn)入發(fā)貨旺季，預(yù)計(jì)更難展望供應(yīng)鏈阻塞能夠顯著緩解，運(yùn)價(jià)將維持高位震蕩。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

長(zhǎng)期推薦深度受益運(yùn)價(jià)紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國(guó)空運(yùn)貨代龍頭華貿(mào)物流。3月份以來(lái)，在疫情封控影響下，主要國(guó)際貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)浦東機(jī)場(chǎng)與香港機(jī)場(chǎng)均受到較大沖擊，供應(yīng)鏈效率降低，貨物流轉(zhuǎn)速度緩慢。但隨著封控地區(qū)陸續(xù)解封，市場(chǎng)需求隨之釋放，貨量將會(huì)快速上升，公司業(yè)務(wù)也將有效開(kāi)展，迅速恢復(fù)。展望2022年，由于整體跨境供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，空海運(yùn)運(yùn)價(jià)均有望維持高位，公司仍有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著佳成國(guó)際、深創(chuàng)建整合的持續(xù)推進(jìn)，與東航物流、嘉誠(chéng)國(guó)際合作的逐漸深化，華貿(mào)的跨境物流全鏈路體系搭建已初步完成，實(shí)現(xiàn)全環(huán)節(jié)布局。分業(yè)務(wù)來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)全面從代訂艙轉(zhuǎn)型多環(huán)節(jié)服務(wù)商，服務(wù)環(huán)節(jié)的增加有望進(jìn)一步提升直客比例，增強(qiáng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力；而跨境電商物流賽道紅利的持續(xù)釋放，華貿(mào)有望憑借全流程的資源掌控力，構(gòu)建一流的跨境電商物流競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，有望最終在跨境電商物流賽道脫穎而出，推動(dòng)公司量?jī)r(jià)齊升發(fā)展，實(shí)現(xiàn)從周期到成長(zhǎng)的邏輯切換，打開(kāi)華貿(mào)利潤(rùn)與估值的增長(zhǎng)空間。

3、機(jī)場(chǎng)航空：景氣度處于低位，今年或?yàn)橹虚L(zhǎng)期的起點(diǎn)

3.1、機(jī)場(chǎng)：關(guān)注底部機(jī)會(huì)，靜待行業(yè)拐點(diǎn)

①數(shù)據(jù)跟蹤：

機(jī)場(chǎng)方面，受部分區(qū)域疫情及重大活動(dòng)持續(xù)影響，2022年2月上市機(jī)場(chǎng)表現(xiàn)繼續(xù)分化。其中深圳機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比下降1.84%，為2019年同期的42.74%；首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比下降16.69%，為2019年同期的20.29%；而上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比分別提升20.72%、8.13%，為2019年同期的41.75%、55.31%；美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比小幅提升2.35%，為2019年同期69.86%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，雖然受疫情持續(xù)沖擊影響短期面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，但其作為高端流量平臺(tái)本質(zhì)沒(méi)有變化，自然壟斷地位也沒(méi)有改變。伴隨新基建投產(chǎn)，一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)正由公共基礎(chǔ)設(shè)施向匯聚頂奢重奢和網(wǎng)紅餐飲等零售品牌的頂級(jí)購(gòu)物中心進(jìn)化。疫情之前，免稅是機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的核心業(yè)務(wù)。疫情以來(lái)，一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)有稅零售迎來(lái)重奢持續(xù)加碼，有望助力機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)效率再度提升，但成長(zhǎng)尚需時(shí)日，短期不宜過(guò)高預(yù)期。國(guó)門(mén)重開(kāi)日，價(jià)值回歸時(shí)。重點(diǎn)推薦H股的美蘭空港、A股的白云機(jī)場(chǎng)。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠(yuǎn)期客流近1億人次，較2019年的2420萬(wàn)人次有近3倍增長(zhǎng)空間，且正處在生命周期的高速成長(zhǎng)期；2）處于相對(duì)壟斷地位，幾乎獨(dú)享未來(lái)5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利驅(qū)動(dòng)流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升，免稅銷(xiāo)售額量?jī)r(jià)齊升，扣點(diǎn)率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達(dá)到4000萬(wàn)人次、線(xiàn)下免稅店銷(xiāo)售額達(dá)約100億元（較2020年CAGR分別為20%、31%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)約27億元。伴隨海航機(jī)場(chǎng)板塊移交國(guó)資，多年來(lái)壓制公司估值的問(wèn)題將不復(fù)存在，自貿(mào)港樞紐發(fā)展將開(kāi)啟新篇章。

白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門(mén)戶(hù)機(jī)場(chǎng)之一：1）空間方面，遠(yuǎn)期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬(wàn)人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于基建周期的產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價(jià)權(quán)；3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長(zhǎng)帶動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動(dòng)變現(xiàn)效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，估值處在歷史相對(duì)底部。疫情過(guò)后有望迎來(lái)估值修復(fù)，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

3.2、航空：短期經(jīng)營(yíng)壓力不減，今年或?yàn)橹虚L(zhǎng)期起點(diǎn)

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空方面，受益于春運(yùn)帶來(lái)的復(fù)工返崗潮，主要航司2022年2月客運(yùn)量同環(huán)比均有改善。其中國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運(yùn)量同比2021年分別上升25.61%、45.45%、44.26%、41.55%、26.64%、13.03%，環(huán)比分別上升0.38%、10.02%、11.54%、3.81%、16.34%、9.95%，分別達(dá)到2019年同期的47.04%、60.06%、53.14%、103.61%、81.57%、38.18%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求周期是主導(dǎo)周期。大周期中需求周期通常表現(xiàn)為危機(jī)周期，大危機(jī)爆發(fā)致使行業(yè)需求徹底崩潰，股價(jià)重回底部，同時(shí)也意味著新一輪周期的開(kāi)啟。之后需求復(fù)蘇帶動(dòng)周期上行，需求爆發(fā)程度決定周期頂部?？傮w而言，需求決定周期幅度，格局決定周期中樞。

在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復(fù)與供需彈性?xún)纱筮壿嫛?021三季度至今，市場(chǎng)預(yù)期先行帶動(dòng)板塊修復(fù)，但在疫情的持續(xù)沖擊下，航空業(yè)基本面仍處于大周期底部。

隨著疫情演變和近期《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》正式公布，我國(guó)抗疫已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)。民航高景氣或已在孕育，今年有望迎來(lái)航空業(yè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)，但核心變量是需求。在近期本土疫情反彈及行業(yè)安全事故等因素影響下，民航需求受到抑制，行業(yè)景氣度暫處低位，供需彈性還需耐心等待。

持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修復(fù)，當(dāng)前基本面恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先而估值修復(fù)相對(duì)滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運(yùn)力布局全服務(wù)，擁有優(yōu)質(zhì)航線(xiàn)結(jié)構(gòu)和寬體機(jī)資源，在2Q2021淡季行業(yè)大量運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)的不利情況下，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)航司最高水平盈利，盈利彈性已經(jīng)初現(xiàn)端倪。3）長(zhǎng)期看成長(zhǎng)速度。后疫情時(shí)代，預(yù)計(jì)公司787寬體機(jī)利用率提升與737MAX飛機(jī)恢復(fù)引進(jìn)，助力公司重回高速成長(zhǎng)期。建議逢低布局，靜待彈性顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期推薦中國(guó)低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期超額收益。 

4、航運(yùn)：集運(yùn)持續(xù)景氣，油運(yùn)邊際改善有望提前

4.1、集運(yùn)：淡季不淡，高景氣有望全年維持

①數(shù)據(jù)跟蹤：

集運(yùn)運(yùn)價(jià)，整體高位震蕩，歐線(xiàn)略有回調(diào)。3月CCFI、SCFI綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)74.16%，74.49%，環(huán)比增長(zhǎng)-4.91%，-6.68%。具體到航線(xiàn)來(lái)看，3月美西線(xiàn)CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)92.79%、100.45%、181.87%，環(huán)比增長(zhǎng)2.01%、-0.79%、-0.84%；3月美東線(xiàn)CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)84.27%、117.07%、157.04%，環(huán)比增長(zhǎng)-0.16%、-1.22%、0.16%；3月歐線(xiàn)CCFI、SCFI、FBX指數(shù)同比增長(zhǎng)81.49%、76.19%、64.52%，環(huán)比增長(zhǎng)-1.64%、-3.00%、-3.34%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

淡季不淡，高景氣有望全年維持。一季度本是集運(yùn)和港口的傳統(tǒng)淡季，但美西港口擁堵并未在淡季窗口期有所緩解，洛杉磯、長(zhǎng)灘港外排隊(duì)船舶數(shù)量已經(jīng)穩(wěn)定在80-90艘之間。原因可能是去年擠壓存貨尚未發(fā)完，以致于一季度發(fā)貨量沒(méi)有明顯下滑；此后即將進(jìn)入發(fā)貨旺季，預(yù)計(jì)更難展望供應(yīng)鏈阻塞能夠顯著緩解。

4.2、油運(yùn)：邊際改善有望提前

①數(shù)據(jù)跟蹤：

油運(yùn)運(yùn)價(jià)，短暫暴漲后，逐步從情緒回歸基本面定價(jià)。3月BDTI、BCTI指數(shù)同比增長(zhǎng)77.34%、73.78%；環(huán)比增長(zhǎng)68.34%、51.40%

②行業(yè)觀點(diǎn)：

俄烏沖突推升油價(jià)，俄油或受制裁情況下，伊朗油解禁有望提前。原油價(jià)格在俄烏沖突后激增，反饋了俄烏沖突背景下，原油供給可能進(jìn)一步收緊的預(yù)期。考慮到以原油為首的能源價(jià)格上漲是美國(guó)通脹的首要因素，那么美國(guó)便有充足動(dòng)力推進(jìn)伊核談判以恢復(fù)伊朗原油與西方的正常貿(mào)易。

若伊朗油正常貿(mào)易，黑船隊(duì)有望退出市場(chǎng)，改善供需關(guān)系。目前伊朗黑市船隊(duì)約有34艘VLCC船（占比4%），12艘蘇伊士船，53艘阿芙拉船，如果伊朗油能夠恢復(fù)與西方正常貿(mào)易，該部分老舊船隊(duì)有望加速拆解，緩解目前市場(chǎng)供給過(guò)剩的問(wèn)題。

4.3、干散貨運(yùn)：俄烏沖突壓力下，景氣仍持續(xù)上行

① 數(shù)據(jù)跟蹤：

干散貨運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)回升，3月BDI同比上漲22.13%，環(huán)比上漲34.29%。

② 行業(yè)觀點(diǎn)：

港口擁堵歷史新高，供給受限推動(dòng)景氣上行。雖然由于俄烏沖突導(dǎo)致干散貨需求，尤其糧食，存在較大的不確定性，但由于近期創(chuàng)下歷史新高的港口擁堵導(dǎo)致散貨運(yùn)輸仍然整體處于供不應(yīng)求的景氣周期。與此同時(shí)，近期上海疫情再次加重了散貨堵港的程度，供需錯(cuò)配進(jìn)一步加劇，散貨市場(chǎng)前景依然樂(lè)觀。